lunes, 27 de diciembre de 2010

Conferencias de los Premios Nobel de Economía 2010 en la Universidad de Estocolmo

En esta entrada del Blog presentamos los discursos o conferencias "oficiales" que los tres Premios Nobel de Economía 2010 impartieron en la Universidad de Estocolmo antes de la entrega oficial de los premios.

Recordemos que los galardonados fueron Peter Diamond, catedrático de Economía en el Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, EE.UU., Dale T. Mortensen, catedrático de Economía en Northwestern University, Evaston, EE.UU., y Christopher Pissarides, catedrático de Economía en la London School of Economics and Political Science, Londres, Reino Unido.

Las conferencias se pueden ver en vídeo en los siguientes enlaces:
Y las presentaciones en powerpoint que utilizaron en su intervención son las siguientes:
Espero que sean de utilidad para las clases de mis colegas de Microeconomía.

miércoles, 15 de diciembre de 2010

El riesgo de refinanciación del sector bancario español y su incidencia en la calificación de la deuda soberana de España


La agencia de calificación crediticia Moody's ha situado hoy la nota de solvencia de España, situada actualmente en el nivel 'Aa1', en revisión para una posible rebaja futura por la "vulnerabilidad" del país a las tensiones derivadas de sus necesidades de refinanciación en el año 2011.

Moody's ha basado su decisión en la conjunción de cuatro factores en 2011: a) el potencial aumento de la ratio de la deuda pública sobre el PIB; b) el riesgo de que la recapitalización del sistema bancario español (especialmente las Cajas de Ahorros) suponga un coste mayor de lo inicialmente previsto en el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB); c) la posible incapacidad del Gobierno español de realizar el ajuste fiscal previsto por el "limitado control" del Ejecutivo central sobre las cuentas de las Comunidades Autónomas; y d) el riesgo de refinanciación del sistema bancario español.

Centrándonos en este ultimo factor, resulta sorprendente la diferente visión que sobre el riesgo de refinanciación del sector bancario español presenta Moody's y la que podemos deducir de las cifras presentadas recientemente por el Banco de España.

Por un lado, según las previsiones de  la vicepresidenta de Moody's y analista principal de España, Kathrin Muehlbronner, alerta en el informe de que los bancos españoles tienen que refinanciar en 2011 alrededor de 90.000 millones de euros en deuda, y destaca además que su capacidad de financiación depende en parte de la calificación otorgada a la deuda soberana de España.

Por otro lado, el Banco de España acaba de publicar el informe Situación y perspectiva del sector bancario español, Diciembre de 2010. De las cifras de la estructura de vencimientos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo del sector bancario español que aparecen en el informe se podría deducir una visión  diferente y más optimista del problema.


En los últimos años, las entidades de depósito españolas habían acudido a los mercados financieros mayoristas internacionales a medio y largo plazo para financiar una gran parte del crecimiento de su actividad crediticia interna (ligada fundamentalmente al sector inmobiliario y de la construcción, hipotecas, etc..), lo que les dotó de una mayor flexibilidad en la estructura financiera de sus balances. Pero esta estrategia se realizó en un contexto “muy favorable” de los mercados financieros internacionales.

Como consecuencia de la crisis financiera internacional, el acceso a la financiación en los mercados mayoristas internacionales se ha vuelto más difícil para las entidades de depósito españolas. Los acontecimientos negativos relacionados con las quiebras de los principales bancos de inversión americanos (y de la principal compañía de seguros de este país), la creciente volatilidad de las bolsas mundiales, y las dificultades de algunas importantes entidades bancarias europeas (que han tenido que ser rescatadas por sus respectivos gobiernos), han provocado periodos de fuerte inestabilidad en los mercados financieros internacionales y, en última instancia, ha afectado a las posibilidades de financiación de las entidades de depósito internacionales, incluidas las españolas.

A raíz de ello, la financiación reciente de nuestras entidades bancarias procedente de los mercados mayoristas internacionales se ha caracterizado por dos rasgos que reflejan una mayor "prudencia" respecto al pasado reciente. Por un lado, se ha captado fondos en el exterior a través de un conjunto más diversificado de instrumentos financieros, evitando los productos financieros estructurados “complejos”, que a raíz de la reciente crisis financiera se han manifestado como potencialmente “peligrosos”, dada su falta de transparencia y las dificultades asociadas a su valoración real.

Por otro lado, las entidades bancarias han diversificado en mayor grado que el pasado los plazos de emisión y, en particular, ha aumentado los vencimientos a medio y largo plazo. Esta "nueva" estrategia ha dotado a las entidades españolas de una mayor estabilidad en su financiación mayorista internacional.



Con más detalle, del total de los títulos emitidos por las entidades de depósito españolas para su financiación a medio y a largo plazo, el 50% de los pasivos tienen su vencimiento entre 2010 y 2013 (además, los plazos de este conjunto de activos se distribuye de una manera bastante homogénea entre estos cuatro años), y el 50% restante de los títulos tiene su vencimiento más allá del año 2013 (véase en el primer gráfico la estructura de vencimientos por plazos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo  de la financiación bancaria; hacer click sobre el mismo para verlo más grande).
















Esta estructura de vencimiento "aminora" el riesgo de refinanciación del que alerta Moody's en su informe. Esto es así incluso excluyendo las titulizaciones de activos. En relación a este tema, el Banco de España ha excluido estos pasivos bancarios en el gráfico por dos razones: a) porque los títulos asociados a las titulizaciones vencen a muy largo plazo; b) y porque no existe riesgo de refinanciación asociado a ellas, ya que los vencimientos de los pasivos están vinculados a los de los activos.


Otro dato que ignora Moody's y que podría mitigar el riesgo de refinanciación del sector bancario español del que alerta en su reciente informe, se centra en  la reducción significativa del recurso de las entidades bancarias españolas a la liquidez del Eurosistema (véase segundo gráfico). Esto ha sido posible por la conjunción de tres factores: a) las entidades han vuelto a emitir deuda este año (desde finales de julio) en los mercados mayoristas de medio y largo plazo (mercados primarios de emisiones, tanto de cédulas hipotecarias como de bonos y obligaciones) (véase tercer gráfico); b) las entidades españolas han seguido aumentando la captación de depósitos minoristas nacionales (aunque a mayor coste); y c) las entidades han podido captar de nuevo financiación interbancaria (a corto plazo) en el mercado repo europeo utilizando la deuda pública española como garantía (desde julio).




En síntesis, la alerta de Moody's sobre el riesgo elevado de refinanciación del sector bancario español no parece bien fundamentada, al menos en el informe presentado. Y en última instancia, este riesgo no debería incluirse como un factor a tener en cuenta en la posible rebaja de la calificación de la deuda soberana de España.

Mrs. or Miss Kathrin Muehlbronner debería ser más cuidadosa en sus informes.

sábado, 11 de diciembre de 2010

El sector del jamón español aumenta sus exportaciones (como bien y como servicio) a pesar de la crisis económica

El sector español de jamones ha sabido afrontar la crisis con éxito y durante la primera mitad de 2010 han aumentado las exportaciones de jamones y paletillas (ibéricas y serranas) un 5,9% más que el primer semestre de 2009 (volumen en toneladas). Además, estas exportaciones alcanzaron en valor los 89,5 millones de euros, lo que supone un aumento del 12,6% respecto al mismo periodo del 2009. 

Resulta también destacable que el sector del jamón empieza a exportar un servicio de alto valor añadido: el corte del jamón. El jamón ha sido catalogado por numerosos expertos gastronómicos internacionales como el mejor producto "gourmet" del mundo (a mayor altura ya del caviar o de la trufa blanca) y es por este motivo que en los principales eventos internacionales (pasarelas de moda, partidos de fútbol, carreras de motos y de Fórmula 1, festivales de cine, entre otros) no suele faltar en el "catering" degustaciones de nuestro jamón ibérico. Pero para poder disfrutar de su sabor inconfundible es preciso conocer algunos secretos, desde cómo escogerlo hasta cómo cortarlo ya que una mano experta en el corte posibilita un mayor disfrute de este "delicatessen".

Nico Jiménez, campeón de España Cuchillo de Oro 2004 y cinco veces campeón del mundo

Por este motivo el Instituto de Comercio Exterior (ICEX) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio con la colaboración de las oficinas económicas y comerciales de las embajadas de España  en Lisboa, París y Milán, ha organizado una serie de Seminarios y Concursos de Corte de Jamón Ibérico en Portugal, Francia e Italia, cuyo objetivo primordial es promover y reforzar el conocimiento y la cultura del jamón ibérico entre los consumidores, profesionales del sector, medios de comunicación, cocineros, dueños de tiendas de gastronomía y distribuidores de estos tres países.

En definitiva, ser cortador de jamón no es sólo un oficio, es un arte y un negocio (exportación de un servicio entre empresas) con una proyección universal que va ganando peso a medida que las exportaciones españolas de jamones se consolidan a nivel internacional. El ICEX eleva el oficio del corte del jamón a la categoría de arte y con ello se promociona no sólo la exportación del bien sino la exportación de un servicio: la "docencia" del corte del jamón ibérico (en recepciones, galas, ferias y otros eventos internacionales).

lunes, 6 de diciembre de 2010

La importancia de los costes de transporte en la competitividad del comercio internacional

El responsable de logística de Ford Europa, Louis Paredis, advirtió la semana pasada que si en cinco años no se ha terminado el corredor ferroviario de mercancías mediterráneo existe el riesgo de que la empresa abandone Valencia y trasladen la producción de coches a otra parte de Europa. El problema es que los costes de transporte y de logística son determinantes para la productividad de la empresa multinacional.

En este contexto se puede encuadrar un reciente informe elaborado por el Banco Interamericano de Desarrollo el que se destaca la importancia de los costes de transporte en la competitividad del comercio internacional.  El informe muestra como en la mayoría de los países de América Latina y el Caribe parte de la ventaja comparativa o del aprovechamiento de las economías de escala del comercio internacional se diluyen como consecuencia de los elevados costes del transporte internacional. En concreto, los costes de transporte representan el mayor porcentaje de los costes del comercio internacional -especialmente de las exportaciones-  y la distancia al país de destino o los condicionantes geográficos no son los únicos motivos.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra los costes de los fletes en el año 2006 como porcentaje de las exportaciones a EE.UU. de los países de América Latina y el Caribe, China, Oceanía, Asia oriental y del conjunto de los países de la Unión Europea-12.


En primer lugar, los costes del transporte de algunos países de Centroamérica (Pánama y Guatemala), como proporción del valor de sus exportaciones a Estados Unidos, son mayores que los de China, a pesar de su menor distancia a este país. La razón es la baja eficiencia relativa de sus puertos y aeropuertos. 

La situación del resto de America Latina es muy parecida. Los problemas para algunos países son las inadecuadas infraestructuras pero quizás es más importante la ineficiencia de las actividades de apoyo del movimiento de la carga, las ineficiencias ocasionadas por una regulación inadecuada, la falta de competencia en servicios logísticos, y los procedimientos operativos y sistemas informáticos deficientes.

En segundo lugar, el informe del Banco Interamericano de Desarrollo incide que el bajo nivel arancelario alcanzado en la última década en América Latina y el Caribe ya no es un obstáculo para la productividad de las exportaciones. De hecho, los costes de transporte representan en la actualidad cuatro veces más altos que los costes arancelarios, por lo que suponen una barrera mayor para el comercio internacional que los aranceles.

Los altos costes de transporte de la región tienen dos efectos sobre la eficiencia productiva: a) protegen a los productores ineficientes, reduciendo la probabilidad de que abandonen la actividad; b) y suponen un obstáculo para  la ampliación de plantas eficientes (aprovechamiento mayor de las economías de escala), lo que limita las posibilidades de exportar. De hecho, otro estudio del Banco Interamericano de Desarrollo muestra que para Brasil y Chile los costes de transporte reducen la eficiencia de la planta y distorsionan la asignación de recursos en la economía, lo cual reduce el nivel de la productividad.

Por último, el estudio también enumera cuáles son los factores que explican los elevados costes relativos del transporte de la región.

En primer lugar, el informe destaca que la ineficiencia de puertos y aeropuertos explica aproximadamente 40% de la diferencia en los costes del transporte marítimo entre América Latina y Estados Unidos Unidos y Europa.

En segundo lugar, los elevados costes del transporte se explican también por la escasa competencia entre las empresas navieras, los ineficientes sistemas de transporte internos, fundamentalmente la elevada congestión del tránsito en las zonas metropolitanas de la región más prosperas.

Finalmente, los puertos de la región se sitúan por debajo en términos de productividad en comparación con los puertos de Norteamérica, Europa Occidental, el Medio Oriente y Asia. Las razones de la baja eficiencia relativa son múltiples: a) la calidad de las instalaciones físicas; b) las actividades de apoyo tales como el pilotaje, el remolque o el manejo de la carga; c) la claridad de los procedimientos portuarios, la precisión de sus sistemas informáticos o la existencia de restricciones legales tales como los requisitos de licencias especiales para la estiba y desestiba.

A nuestros alumnos de las Facultades de Economía de las asignaturas de Economía Internacional y de Comercio Internacional les trasmitimos la idea de que el libre comercio internacional puede resultar beneficioso para un país en dos circunstancias. Por un lado, si cada país se aprovecha de su ventaja comparativa o su dotación relativa factorial o de tecnología bajo competencia perfecta (modelos "clásicos" ricardianos y de Heckscher-Ohlin, respectivamente). Por otro lado, si las empresas situadas en sus territorios aprovechan las economías de escala internas y externas bajo modelos de competencia imperfecta. Pero en ningún caso hablamos de los costes de transporte, ya que suponemos, o que no existen o que son los mismos en los dos países. Después de lo expuesto más arriba, quizás fuera conveniente que introdujéramos un nuevo tema en los programas para estudiar los efectos de los costes de transporte en el comercio internacional.

Quizás dedicamos demasiado tiempo en los programas a explicar la incidencia de las barreras arancelarias. Hay que tener en cuenta que tanto los aranceles como los costes de los fletes son importantes, pero en la actualidad tiene mayor incidencia en la competitividad de las exportaciones la reducción de los costes del transporte que una reducción adicional de los aranceles. Por ejemplo, según los cálculos del Banco Interamericano de Desarrollo, Chile tendría que reducir sus costes de los fletes en más de 50% para situarse en el mismo nivel de EE.UU., mientras que le bastaría con una reducción de sus aranceles de apenas 10% para ponerse a la altura arancelaria de EE.UU.

miércoles, 1 de diciembre de 2010

Programa de Facilidad Cuantitativa del Banco Central Europeo versus modificación de la estructura de vencimiento de la deuda por parte del Tesoro Público

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido un nuevo programa de Facilidad Cuantitativa (QE2). Recordemos que su objetivo es inyectar liquidez mediante la compra masiva de bonos del Tesoro Público (Treasury Bonds) de vencimiento a largo plazo con el objetivo final de estimular la economía.

¿Cuál es el mecanismo expansionario en el que se apoya la Reserva Federal? El objetivo es que la retirada del mercado secundario de un montante elevado de bonos del Tesoro Público a largo plazo (su entrada en el balance de la Reserva Federal) provocará un aumento de sus precios y, por lo tanto, una caída de los tipos de interés nominales a largo plazo (los precios de los bonos guardan una relación inversa con su rentabilidad nominal). En última instancia, la caída de los tipos de interés nominales a largo plazo y de los tipos de interés reales (si no se provoca inflación) generaría un estimulo de la demanda agregada y del PIB real.

Algunos países de la zona euro con tensiones en el mercado secundario de su deuda pública a largo plazo (la de referencia es la de vencimiento a 10 años) y con primas de riesgo muy elevadas respecto al bono de referencia alemán (entre ellos España) están presionando al Banco Central Europeo (BCE) para que en su próxima reunión del 2 de diciembre introduzca un Programa de Facilidad Cuantitativa similar al de la Reserva Federal. El principal objetivo del nuevo Programa sería comprar en el mercado secundario obligaciones a largo plazo de los países con primas de riesgo elevada para aumentar los precios y reducir los tipos de interés a largo plazo y, en última instancia, el diferencial con el bono alemán.

No creo que entre los objetivos del BCE sea prioritario intervenir en los mercados de deuda pública para distorsionar los precios. Una propuesta alternativa con posibles efectos equivalentes sería que el Tesoro Público de España (y de otros países) cambiaran la estructura de vencimiento de su deuda para 2011. En concreto, dejaría de emitir deuda a medio plazo (Bonos del Estado a 3 y 5 años) y a largo plazo (Obligaciones del Estado a 10, 15 y 30 años) y concentraría sus necesidades de financiación (y de refinanciación)  en deuda a corto plazo (Letras del Tesoro a 3, 6, 12 y 18 meses, y quizá Bonos del Estado a 2 años).  El efecto sería el mismo que la compra masiva de títulos de deuda pública por parte del BCE: los precios de los títulos a largo plazo subirían, los tipos de interés a largo plazo caerían, y si se mantienen los precios y los tipos de interés de la deuda pública alemana de referencia ello llevaría, en última instancia, a un descenso del diferencial o prima de riesgo.

Mediante está estrategia el BCE se centraría en la gestión de la líquidez de la zona del euro y dejaría que el Tesoro Público se dedicará a lo que tiene encomendado: la gestión de los vencimientos de la deuda pública.