miércoles, 30 de noviembre de 2011

Las reservas exteriores de China y el papel de sus fondos soberanos

Una de las tendencias macroeconómicas más significativas de los últimos años ha sido la acumulación de ahorro en los países emergentes, tanto por sus superávit por cuenta corriente como por los ingresos derivados de las exportaciones de productos básicos, especialmente energéticos. En este ámbito,  los Fondos Soberanos de Inversión (Sovereign Wealth Fund en inglés) o FSI han cobrado un gran protagonismo en los flujos de internacionales de capital. [1]  Los FSI generan cierta desconfianza en los gobiernos y en el ámbito financiero y bancario debido a la elevada cuantía de sus inversiones -que en ocasiones conlleva también la toma de control de importantes empresas no financieras y bancos- y a los procedimientos poco transparentes en su gestión y en la opacidad de los criterios de inversión. Las últimas cifras disponibles muestran que los FSI manejan fondos por valor de casi 4,8 billones de dólares.

Desde el punto de vista técnico, un FSI es un instrumento de inversión internacional de propiedad estatal que está constituido por una cartera diversificada de activos financieros (bonos, acciones y derivados, principalmente) e inmobiliarios, nacionales e internacionales. Su capital proviene de los ingresos obtenidos de las exportaciones estatales de productos básicos (petróleo, gas y otras materias primas). En última instancia, la mayor parte de los fondos utilizados por los FSI provienen de las reservas exteriores (reservas de divisas) acumuladas y gestionadas por los bancos centrales.

Hasta el inicio de la crisis financiera internacional de 2007/2008 los FSI han pasado relativamente desapercibidos para la prensa internacional y para el público, en general. Pero sin duda el interés sobre los FSI ha crecido considerablemente desde 2010 coincidiendo con la agudización de los problemas de solvencia de la deuda pública en la zona del euro y con la posibilidad de que algunos FSI (en particular chinos) invirtieran parte de sus fondos en la deuda soberana de los países periféricos.

Como se puede ver en el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), las reservas exteriores de China han ido creciendo ininterrumpidamente desde 1998 hasta alcanzar en la actualidad los 3,2 billones de dólares.  El origen de esta tendencia ha estado en el fuerte desequilibrio positivo del saldo ahorro nacional-inversión nacional que ha generado un elevado superávit (y persistente) en el  saldo de la balanza por cuenta corriente.


Parte de esta elevada cantidad de de reservas está siendo canalizada en busca de rentabilidad a través de los FSI de propiedad estatal. En concreto, los cuatro FSI de China acumulan fondos invertidos por valor de 1,4 billones de dólares, de los cuáles se estima que 560 m.m. están invertidos en deuda pública: i) el SAFE Investment Company (567,9 m.m. $); ii)  el China Investment Corporation (567,9 m.m. $); iii) el Hong Kong Monetary Autority Investment Portfolio (567,9 m.m. $); y iv) el National Social Security Fund (567,9 m.m. $).

Las autoridades comunitarias y los gobiernos de la zona del euro espera que los FSI chinos participen en el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), necesario para reconducir la crisis de la deuda soberana. Aunque Pekín, como los otros grandes países emergentes (Brasil, Rusia, India y Sudáfrica), prefiere canalizar la asistencia a través del FMI, una acertada estrategia para lograr una mayor cuota de poder en aquel organismo. Si bien es cierto que China ha ido adquiriendo deuda pública de varios países europeos, entre ellos España, no quiere asumir demasiados riesgos. En este sentido, las autoridades chinas exigen garantías a Alemania y Francia sobre la eficacia del FEEF para estabilizar la zona del euro.

En este contexto, Jin Liqun, Presidente del fondo soberano chino China Investment Corporation, ha criticado recientemente al Estado del Bienestar responsable, en su opinión, de la crisis de la deuda en la zona del euro, y exigió reformas a cambio de un apoyo financiero de China en una entrevista de la televisión Al Jazeera. Algunas de las críticas a la sociedad europea no tienen desperdicio:
  • "Los desajustes que se han registrado en los países europeos son fruto únicamente de los problemas acumulados por una sociedad que se sitúa al final de un ciclo, que vive de derechos sociales".
  • "Las leyes laborales y sociales se han quedado obsoletas. Sólo llevan a la pereza, la indolencia, más que a trabajar intensamente. El sistema de incentivos está completamente distorsionado".
  • ¿Por qué los ciudadanos de ciertos países de la zona del euro deberían trabajar hasta los 65 años o más, mientras que en otros países se jubilan fácilmente a los 55 años y se "tumban en la playa"?.
  • "Somos optimistas sobre el futuro del euro, pero toda una serie de reformas se deben llevar a cabo sin más dilación. Tener 17 miembros y 17 Gobiernos (de la Unión Europea) no es una excusa para cruzarse de brazos".
Vean el vídeo de la entrevista en la televisión Al Jazeera, y reflexionen si el financiero chino tiene razón:



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[1] El Sovereign Wealth Fund Institute hace un seguimiento exhaustivo de los principales FSI y establece un ranking anual por el volumen de fondos gestionados.

martes, 22 de noviembre de 2011

La crisis económica golpea con más dureza a las jóvenes generaciones de EE.UU., 2007-2010

La Oficina del Censo de los Estados Unidos  (en inglés U.S. Census Bureau) es el organismo dependiente del Departamento de Comercio de los Estados Unidos que se encarga de elaborar el Censo de la población en este país. El organismo también elabora datos, encuestas e informes sobre la distribución de los ingresos entre los hogares norteamericanos. Dentro de este último ámbito, la Oficina del Censo ha publicado recientemente el informe titulado "Ingresos, pobreza y cobertura del seguro médico en Estados Unidos: 2010". En está entrada del Blog destacamos algunas de las cifras publicadas en este informe que tienen relación con la evolución reciente de los ingresos y de las generaciones más jóvenes de norteamericanos. También nos ocupamos de las cifras recientes del desempleo juvenil.

En los dos primeros gráficos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se presenta la evolución temporal de la tasa de desempleo juvenil en EE.UU. (desde enero de 1948 hasta octubre de 2010) de los jóvenes norteamericanos de 16 a 19 años y de 20 a 24 años, respectivamente. Las cifras son desalentadoras. La tasa de desempleo de 16 a 19 años se sitúa en el 25% de la población activa, cifra récord desde que existen estadísticas, mientras que la tasa de desempleo de 20 a 24 años se sitúa en el 15%, en niveles récord no alcanzados desde la recesión económica registrada entre julio de 1981 y noviembre de 1982.



El otro dato negativo para el bienestar de los jóvenes norteamericanos proviene de la importante reducción de los ingresos, tanto en términos nominales como reales. Las cifras publicadas por la Oficina del Censo de EE.UU. en su informe de 2010 ilustran claramente el impacto negativo de la última crisis económica sobre los ingresos de los más jóvenes.

En el siguiente gráfico se muestran las cifras de ingresos familiares (medios) en términos nominales y reales de 2007 y 2010, por tipo de familia, por razas, por edad, por origen de nacimiento, por regiones y por residencia. [1]

Para el caso que nos ocupa, la encuesta de la Oficina del Censo muestra que las familias más jóvenes (entre 15 y 24 años) han declarado que sus ingresos medios nominales (no ajustado por la inflación) y reales (en términos de poder adquisitivo de 2010) han disminuido entre 2007 y 2010 un 14,7% y un 18,8%, respectivamente. Esta cifra contrasta con la caída media de los ingresos de todas las familias que sólo ha registrado un descenso del 1,6% en términos nominales y del 6,4% en el mismo periodo. Aunque está cifra negativa no es tampoco desdeñable, ya que el periodo 2007-2010 es el único periodo de tres años desde 1947 (año de inicio de la encuesta) en el que los ingresos medios familiares nominales han disminuido en EE.UU. Los únicos tipos de hogares o familias que se escapan a la caída de ingresos entre 2007 y 2010 son las generaciones de más edad (más de 65 años) que ven aumentar sus ingresos medios alrededor del 10% en términos nominales y del 5% en términos reales. [2]


La fuerte incidencia de la crisis económica en la tasa de desempleo juvenil y en los niveles ingresos de los más jóvenes ha llevado a algunos sociólogos y a la prensa de EE.UU. ha calificarles como "generación pérdida"  o "generación excluida". La premisa central del "sueño americano" había sido hasta ahora que el objetivo de las nuevas generaciones era superar o al menos mantener el nivel de vida de sus padres. Y parece que está premisa se empieza a desquebrajar.

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[1] La Oficina del Censo estima que en 2010 había 118,7 millones de hogares en EE.UU. de los cuales 76,8 millones se clasificaron como familias.
[2] Este aumento se debe casi en su totalidad al incremento de los ingresos de las pensiones de vejez y de la seguridad social.

miércoles, 16 de noviembre de 2011

Nuevos derechos anti-dumping de la Unión Europea a la importación de baldosas cerámicas de China


Con una industria bajo un mercado de competencia imperfecta con productos homogéneos, las empresas pueden cobrar precios distintos en diferentes países y lo harán siempre que dicha estrategia de discriminación de precios le resulte rentable. Bajo está estrategia, el dumping consiste en la venta por parte de una empresa extranjera de un producto en el mercado exterior a un precio inferior al que vende en su mercado nacional (o alternativamente, con un precio de venta en el mercado exterior inferior al coste medio de producción). 

El dumping es una práctica habitual en el comercio internacional [1] y las normas de la Organización Mundial del Comercio (OMC) permiten que un país importador pueda establecer aranceles al producto que la empresa extranjera está exportando en condiciones de dumping. Este derecho arancelario se denomina arancel o derecho anti-dumping y se calcularía como la diferencia entre el precio nacional del exportador y el precio con dumping en el mercado del país importador. Hay que tener en cuenta que el arancel anti-dumping hace aumentar el precio pagado por los consumidores nacionales y genera una pérdida de eficiencia productiva en el país importador.

En la Ronda Uruguay de negociaciones comerciales de la OMC (1986-1994) se aprobó un Acuerdo relativo a la aplicación del artículo VI (medidas anti-dumping) del Acuerdo General sobre Aranceles y Comercio de 1994. [2] Este "Acuerdo Anti-dumping" se centra en la manera en que los gobiernos pueden o no reaccionar ante el dumping y desarrolla los principios fundamentales establecidos en el artículo VI del con miras a su aplicación a la investigación, determinación y aplicación de derechos anti-dumping.

La Comisión Europea ha aprobado recientemente un nuevo reglamento por el que se establecen derechos anti-dumping a la importación de baldosas de cerámica originarias de China[3] El procedimiento sobre el posible dumping se ha desarrollado con datos del período comprendido entre el 1 de abril de 2009 y el 31 de marzo de 2010. El procedimiento se abrió tras una denuncia de la European Ceramic Tile Manufactures's Federation (Federación Europea de Fabricantes de Baldosas de Cerámica) en nombre de las empresas que representan más del 30% de la producción total de baldosas de cerámica de la Unión Europea.

El reglamento comunitario establece los derechos anti-dumping a las importaciones de este producto fabricado en China por un periodo de 5 años y con dos tipos de aranceles: i) entre el 26,3% y el 36,5% para las cuatro empresas o grupos de empresas chinas que han cooperado con la investigación; ii) el 69,7% para las empresas o grupos de empresas chinas que no cooperaron con la investigación y que suponen más de dos tercios de las exportaciones originarias de China con destino a la Unión Europea.

Del reglamento comunitario se pueden destacar algunas conclusiones relevantes sobre el perjuicio del dumping de las empresas chinas sobre la industria de baldosas cerámicas de la Unión Europea:
  • El aumento de la  cuota de mercado de las importaciones chinas coincide con la reducción de los beneficios de la industria de la Unión Europea y con el aumento del volumen de existencias.
  • La industria de la Unión Europea y los importadores comunitarios de baldosas de cerámicas chinas vendían en gran medida a los mismos clientes, lo que supone que la industria de la Unión Europea competía directamente con las importaciones objeto de dumping para conseguir pedidos.
  • La presión de los precios y no sólo los volúmenes de las importaciones de China fue lo que provocó la reducción de la rentabilidad de la industria de la Unión Europea y el deterioro significativo de otros indicadores.
Los objetivos de los derechos anti-dumping a la importación de baldosas de cerámica originarias de China quedan claros en el texto de este reglamento:
  • Efectos beneficiosos en las condiciones competitivas en el mercado de baldosas de cerámica de la Unión Europea.
  • Impacto limitado en los consumidores e importadores comunitarios de baldosas importadas de China que podrán abastecerse gracias a una gran variedad de proveedores del mercado comunitario y de terceros países.
Finalmente, recordar que en 2010 la industria de baldosas cerámicas de la Unión Europea facturó en 2010 cerca de 9000 millones de euros y empleó de forma directa a 75.000 trabajadores, con más de 500 empresas, de las cuales un 80% son pequeñas y medianas empresas. El sector cerámico español daba empleo directo en 2010 a unos 16.200 trabajadores en empresas que, en su mayoría, son pequeñas y medianas empresas. Se calcula que la industria española genera más de 5.000 empleos indirectos. De la facturación global de la industria cerámico español, el 65% corresponde a exportaciones y el resto de las ventas se destinan al mercado nacional.

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[1] Lista de casos tratados en la OMC en relación a la aplicación de derechos anti-dumping
[2] GATT en sus siglas en inglés.
[3] Las medidas se aplican a baldosas de cerámica, esmaltadas o no, para pavimentación o revestimiento; a mosaicos, esmaltados o no; y a artículos similares de cerámica sean o no rectangulares, incluso con soporte.

jueves, 10 de noviembre de 2011

Evolución del tipo de cambio efectivo real de los países industrializados y de los principales países emergentes, 1994-2011

El tipo de cambio real bilateral (TCR) o el tipo de cambio multilateral/efectivo real (TCER) es uno de los principales indicadores de la competitividad exterior de la economía nacional con otro país o con un conjunto de países, respectivamente. El TCR entre dos monedas (el multilateral es un promedio de los bilaterales) es la ratio entre el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda nacional (P). En nuestro caso, y utilizando símbolos, TCR = P/(E P*). [1] [2] Los índices de precios P y P* típicamente son índices de precios al consumo, pero puede construirse una serie de TCR utilizando otros índices: el deflactor del PIB y el coste laboral unitario. En última instancia, el TCR/TCER mide la competitividad exterior de la economía nacional con un país o un conjunto de países y recoge, tanto los componentes de la competitividad-tipo de cambio nominal (1/E), bilateral o efectivo, como de la competitividad-precio (P/P*).

En los siguientes  gráficos (hacer click sobre los mismos para verlos más grandes) se muestra la evolución temporal para el periodo enero de 1994 a septiembre de 2011 de los TCER de los países industrializados y de los principales países emergentes (índice 2005 =100). La fuente de los datos es la Federal Reserve Bank of St. Louis.




Los TCER presentados se han construido utilizando los tipos de cambio efectivos nominales (TCEN) y como índices de precios normalizados los costes laborales unitarios en la industria manufacturera. El esquema de ponderación utilizado para la construcción de los TCEN, para todos los países -excepto la zona del euro- se basa en los datos desagregados para el comercio de la industria manufacturera con un conjunto de 21 países industrializados para el año 2005. Para la zona del euro la ponderación se mide con el comercio de esta zona con el resto de países industrializados. En ambos casos, las ponderaciones utilizadas reflejan la importancia relativa de los socios comerciales de un país en sus relaciones directas bilaterales. Por lo que respecta a los costes laborales unitarios en la industria manufacturera, el índice se calcula como la ratio del índice de remuneración real por hora por trabajador y del índice de la producción hora por trabajador para una media móvil de cinco años.

Por su construcción, un aumento (caída) del TCER indica una apreciación (depreciación) real de la moneda nacional con el conjunto de las monedas de los países incluidos en el índice y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una pérdida (ganancia) de competitividad nacional con el conjunto de países.

De la evolución temporal de los TCER entre enero de 1994 y septiembre de 2011 pueden extraerse algunas conclusiones relevantes:
  • El índice del TCER aumenta, lo que implica una apreciación real de la moneda nacional con el conjunto de países industrializados y una pérdida de competitividad exterior de la economía nacional: (1) países industrializados: Canadá (-34,1%) y el Reino Unido (-13,3%); (2) países emergentes: Rusia (-56,1%), Brasil (-29,1%), India (-25,4%) y China (-21,8%).
  • El índice del TCER cae, lo que implica una depreciación real de la moneda nacional con el conjunto de países industrializados y una ganancia de competitividad exterior de la economía nacional: (1) países industrializados: EE.UU. (+29,4%), Japón (+22,3%) y la zona del euro (+7,0%); (2) países emergentes: México (+17,4%) y Corea del Sur (+16,8%).
En nuestra opinión, resulta interesante la evolución del TCER del yuan chino en el conjunto del periodo analizado, ya que su fuerte apreciación real supone una significativa pérdida de competitividad exterior de la economía china con el conjunto de 21 países industrializados del índice. Esto hecho quitaría importancia relativa a las exigencias de las autoridades de EE.UU. de que el Banco Central de China favorezca una mayor apreciación nominal del yuan chino en los mercados de divisas. El objetivo último sería reducir el superávit de la balanza comercial de China.

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[1] El tipo de cambio real bilateral (o multilateral/efectivo) es en ocasiones definido como TCR = (E P*)/P. En este caso, la interpretación económica es la contraria: un aumento (caída) del TCE indica una depreciación (apreciación) real de la moneda nacional con la moneda extranjera y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una ganancia (pérdida) de competitividad con el país extranjero.
[2] En los manuales de economía internacional al TCR se suele denominar con el símbolo q para diferenciarlo del TCN que se denomina con el símbolo E.

sábado, 5 de noviembre de 2011

Tipo de cambio de mercado del dólar con el euro versus tipo de cambio implícito de la PPA, 1975-2010

En esta entrada del Blog mostramos la desviación histórica del tipo de cambio (nominal) del dólar con el euro, E$/€, respecto al tipo de cambio de equilibrio de largo plazo que asegura el cumplimiento de la Paridad del Poder Adquisitivo o PPA (Purchasing Power Parity o PPP en inglés).

La teoría de la PPA establece que el tipo de cambio nominal entre el dólar y el euro debe tender a largo plazo a un valor de equilibrio que viene determinado por el cociente de los precios relativos (aproximados por los IPC) entre las dos zonas, E$/€ = Pus/Pze. En última instancia, la teoría en su versión relativa establece que la economía con mayor (menor) inflación relativa verá como su moneda se deprecia (aprecia) a largo plazo en los mercados de cambio para asegurar que el poder adquisitivo entre EE.UU. y la zona euro (ze) sea el mismo.

La PPA es una de las proposiciones fundamentales de la finanzas internacionales. Los modelos monetarios de determinación del tipo de cambio descansan en esta proposición y de ahí la importancia de su cumplimiento. No obstante, existe consenso en que la PPA no se cumple a corto plazo, pero en el largo plazo el tipo de cambio nominal y los precios relativos se mueven proporcionalmente, de forma que el tipo de cambio real revierte al equilibrio. Por tanto, a corto plazo pueden existir desviaciones de la PPA pero éstas deber ser temporales y desaparecer a lo largo del tiempo permitiendo que la PPA se cumpla en el largo plazo.

¿Por qué se producen desviaciones a corto plazo de los tipos de cambio de mercado del tipo de cambio de equilibrio de la PPA?. Las causas son de diversa índole. Por un lado, muchos de los bienes y servicios que se producen en una economía son poco o nada "exportables": un corte de pelo, una vivienda, la educación, los servicios públicos,... por lo que no se ven expuestos a la competencia exterior. Lo mismo ocurre con otros sectores considerados estratégicos que pueden estar protegidos por los gobiernos nacionales. Por otro lado, hay otros factores que generan también desviaciones a corto plazo respecto al valor de equilibrio a largo plazo de la PPA: riesgos geopolíticos (favorecen a las monedas más sólidas), shocks en los mercados financieros o en los mercados de materias primas y la política de gestión de las reservas de los Bancos Centrales, entre otros. De este modo, el tipo de cambio de equilibrio de la PPA debe considerarse una referencia a largo plazo para la cotización de mercado, que oscilará en torno a ella en ciclos que pueden ser muy prolongados en el tiempo. 

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución del tipo de cambio de mercado del dólar con el euro (línea azul) y del tipo cambio de equilibrio entre ambas monedas según la PPA (línea amarilla). [1]


Tres conclusiones merece la pena destacar. En primer lugar, a corto plazo el tipo de cambio de mercado del dólar con el euro se desvía sistemáticamente del tipo de cambio implícito de la PPA. En segundo lugar, la PPA se cumple sólo en el largo plazo. Por ejemplo, el tipo de cambio de mercado del dólar con el euro se mantuvo por encima del tipo de cambio implícito de la PPA desde 2003 a 2010. Ello supone que en este periodo el dólar ha estado con respecto al euro "infravalorado" según la PPA, por lo que esta desviación de la PPA ha podido incidir negativamente en el nivel de competitividad de los productos de la zona euro (en media) respecto a los productos de EE.UU.

Aunque es cierto que el euro ha estado "sobrevalorado" en media con el dólar según la PPA, no ha sido así para todos los países de la Unión Económica y Monetaria (UEM). En el siguiente gráfico se muestra el tipo de cambio implícito de la PPA para varios países de la zona euro (la línea amarilla es para la media de la zona euro) y el tipo de cambio de mercado entre el dólar y el euro a finales de 2010 (línea roja, 1 euro = 1.3 dólares). [2]


En el caso de Alemania, el tipo de cambio implícito de la PPA (1.5) se situaba a finales de 2010 por encima del tipo de cambio de mercado dólar/euro (1.3), por lo que el euro estaba "infravalorado" para los productos alemanes, incidiendo positivamente en su nivel de competividad relativo respecto a los productos de EE.UU. Por el contrario, para la media de la zona euro - pero sobre todo para los países periféricos (España, Italia, Portugal y Grecia)- el tipo de cambio implícito de la PPA se situaba por debajo del tipo de cambio de mercado dólar/euro, por lo que el euro estaba "sobrevalorado" para estas economías, con la consiguiente pérdida relativa de competitividad de sus productos respecto a los de EE.UU. Finalmente, para Francia, Austria y Holanda, el tipo de cambio de mercado dólar/euro coincidía con el tipo de cambio de equilibrio a largo plazo implícito de la PPA.

En síntesis, desde el punto de vista de la PPA, el tipo de cambio de mercado del dólar con el euro de finales de 2010 favorecía los intereses de los exportadores alemanes, era neutral para los exportadores franceses, austríacos y holandeses, pero perjudicaba los intereses de los exportadores de los países periféricos (incluida España). De este modo, la fortaleza del euro con el dólar (y sus consecuencias negativas para la competitividad exterior de las exportaciones de la media de zona euro) perjudicaba curiosamente a los países relativamente menos competitivos de la UEM pero no a Alemania.

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[1] Con el ecu hasta 1999.
[2] Los precios relativos son ahora entre EE.UU. y cada país de la UEM.