domingo, 26 de febrero de 2012

La persistencia de los desequilibrios de las balanzas comerciales en la economía mundial

Los desequilibrios de las balanzas por cuenta corriente a nivel internacional se concentran fundamentalmente en los saldos de las balanzas comerciales (exportación e importación de bienes). En el gráfico adjunto (hacer clic para verlo más grande) se puede apreciar como los desequilibrios en las balanzas comerciales apenas se han reducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008. [1] ¿Cuáles son las causas del tímido ajuste registrado en los desequilibrios comerciales globales entre 2007 y 2011?


La corrección de lo desequilibrios mundiales en las balanzas comerciales requiere dos tipos de ajustes simétricos entre  los países con superávit y los países con déficit: a) ajustes compensatorios en el ahorro y la inversión nacional (que inciden en su cuantía);  y b) cambios complementarios  de los tipos de cambio reales que faciliten el ajuste de los precios relativos (que afectan a la competitividad exterior).

En primer lugar, para alcanzar una reducción significativa de los desequilibrios de las balanzas comerciales se necesita un reajuste de la demanda mundial. Los países deficitarios deben sustituir la demanda interna (consumo privado y público e inversión nacional) por el aumento de la demanda externa (exportaciones), mientras que los países con superávit deben hacer lo contrario. Desde el punto de vista de la reducción del volumen del desequilibrio comercial, ello implica que los los países con déficit combinen un aumento del ahorro interno con un menor consumo o inversión nacional, y lo contrario deberían hacer las economías con superávit. Desde que comenzó la crisis financiera internacional se han registrado ya importantes ajustes en el desequilibrio ahorro-inversión nacional, tanto en los países con superávit como en los países con déficit.  Pero esta reducción de los desequilibrios globales de las balanzas comerciales es más un fenómeno cíclico (caída o aumento demanda nacional) que estructural (mejora o pérdida competitividad con el exterior). En última instancia, cuando se recupere (o caiga) la demanda nacional y vuelva a caer (o a aumentar) el ahorro nacional, se producirán, sin duda, nuevos aumentos de los déficit (o superávit) de las balanzas comerciales. Por ello es importante incidir en un mayor ajuste de los precios relativos.

En segundo lugar, en cuanto a los precios relativos, una depreciación en términos reales de las monedas de los países con déficit comercial aumentaría su competitividad internacional y contribuiría a alcanzar los cambios deseados en los volúmenes. Del mismo modo, se conseguiría el mismo resultado si los países con superávit comercial impulsan la apreciación en términos reales de sus monedas. Pero para conseguir estos ajustes del tipo de cambio real es necesaria la flexibilidad de los precios y salarios internos y/o de los tipos de cambio nominales, y en este terreno los avances alcanzados desde el inicio de la crisis financiera y económica internacional son todavía escasos.

¿Cuáles son las razones del insuficiente ajuste de los tipos de cambios reales a nivel global? En la realidad, la probabilidad de que un país con un gran déficit o superávit se resista a impulsar los ajustes de los precios relativos o de los tipos de cambio nominales es muy alta ante la perspectiva de tener que asumir en solitario la totalidad de los costes del ajuste.

Por un lado, los países con elevados déficit comerciales intentan evitar las presiones deflacionarias, mientras que los países con elevados superávit hacen lo mismo respecto a las presiones inflacionarias derivadas de la política de ajuste de los precios y salarios internos. En cualquier caso, ni los países deficitarios ni los que registran superávit querrán dar el primer paso al no tener la seguridad de que la otra parte hará sus deberes.

Por otro lado, los países con superávit intentan contener el ritmo de apreciación del tipo de cambio nominal de su moneda. La razón es que un proceso de rápida apreciación nominal haría fracasar su exitosa estrategia de crecimiento económico basada en la demanda externa (exportaciones) y, en última instancia, supondría un aumento brusco del desempleo y una caída de la producción real en el corto plazo.

En última instancia, la única salida segura para la reducción de los desequilibrios comerciales pasa por una coordinación internacional de las políticas macroeconómicas y del ajuste de los tipos de cambio nominales, tarea que ha fracasado en los últimos años.
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[1] Cifras en billones (americanos) de dólares (miles de millones en Europa).

lunes, 20 de febrero de 2012

Los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente en España y EE.UU.: ¿gemelos o primos lejanos?

Un país que registra un déficit en la balanza por cuenta corriente ha realizado en el año más importaciones de bienes y servicios del extranjero que exportaciones de bienes y servicios al extranjero (sin tener en cuenta el saldo de las rentas y las transferencias corrientes netas con el exterior). Recordemos que un país con déficit en la balanza por cuenta corriente muestra también un doble desequilibrio macroeconómico doméstico: i) el gasto de los residentes nacionales (gasto en consumo final de los hogares + gasto en consumo final de las Administraciones públicas + inversión nacional o formación bruta de capital fijo) es mayor que la renta o el producto nacional; ii) y el ahorro nacional es menor que la inversión nacional. Ante esta situación, sólo endeudándose con el exterior (en términos netos) puede tener un país un déficit en la balanza por cuenta corriente y adquirir una mayor cantidad de bienes y servicios de los que está produciendo. Por último, desde una perspectiva intertemporal, el país está importando consumo presente y exportando consumo futuro a los países que le prestan. La contrapartida es el aumento de la deuda exterior.

¿Qué problemas crea un déficit de la balanza por cuenta corriente elevado y persistente?

En primer lugar, un elevado déficit de la balanza por cuenta corriente puede representar en ocasiones un elevado consumo nacional presente transitorio, como resultado de una desacertada política fiscal o monetaria y/o de una mala asignación de recursos productivos de la economía.

En segundo lugar, un déficit de la balanza por cuenta corriente puede no suponer ningún problema si los fondos exteriores que lo financian se canalizan hacia proyectos de inversión nacionales capaces de pagar los préstamos gracias a su rendimiento futuro. Pero en muchas ocasiones los proyectos de inversión que utilizan recursos exteriores pueden estar mal planteados al basarse en expectativas sobre la rentabilidad futura excesivamente optimistas. En estos casos, el gobierno debería reducir rápidamente el déficit de la balanza por cuenta corriente para evitar en el futuro problemas en la devolución de la deuda exterior acumulada.

Por último, en ocasiones la reducción del déficit de la balanza por cuenta corriente viene impuesto desde el exterior. Cuando un país empieza a tener dificultades para renovar (o en el límite para pagar los intereses de la deuda) los préstamos exteriores obtenidos para financiar los déficit por cuenta corriente acumulados, los acreedores extranjeros se pueden volver reticentes a conceder nuevos préstamos. Esta situación se conoce en la literatura económica como episodios de sudden stop o "caída repentina" de los flujos de capital del exterior. [1] Bajo estas circunstancias, los gobiernos de esos países pueden verse obligados a tomar duras medidas para reducir el volumen de préstamos "deseados" a niveles más asumibles, así como a devolver los préstamos que hayan llegado a su vencimiento y que los prestamistas extranjeros no desean renovar. En última instancia, un déficit en la balanza por cuenta corriente elevado y persistente podría disminuir la confianza de los inversores extranjeros y contribuir a un episodio no deseado de sudden stop. En este caso, sin nuevos fondos exteriores que financien el déficit exterior, la economía se verá obligada a reducir de manera brusca el gasto nacional (el consumo o la inversión nacional, o ambas variables).

En el primer gráfico (hacer clic para verlo más grande) se presenta la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente (CA Balance) de dos países que han registrado en los últimos años déficits de la balanza por cuenta corriente elevados y persistentes: España y EE.UU. Los datos están en términos absolutos y proceden del Banco de España (España) y del Bureau of Economic Analysis del Departamento de Comercio (EE.UU.) [2] 


Los déficits en la balanza por cuenta corriente acumulados durante el periodo de expansión económica 2000-2007 (y el subyacente desequilibrio ahorro-inversión nacional negativo) guardan ciertas similitudes en cuanto su origen: i) un elevado consumo nacional presente; ii) una política fiscal expansiva procíclica; iii) una exceso de inversión nacional en construcción y actividades inmobiliarias, fruto de una errónea asignación de recursos productivos, y basada en expectativas sobre la rentabilidad futura de la inversión excesivamente optimistas (burbuja inmobiliaria).

La diferencia entre ambos desequilibrios exteriores está en en el comportamiento del balance ahorro inversión del sector privado y del sector público. En EE.UU., el desequilibrio ahorro-inversión se generó tanto en el sector privado como en el sector público (déficit públicos crecientes), mientras que en España el desequilibrio ahorro-inversión se concentró en el sector privado, familias y empresas no financieras.

En el periodo de ajuste económico, 2008-2011, el comportamiento del déficit de la balanza por cuenta corriente no ha sido homogéneo entre los dos países. Por un lado, en España se ha reducido más el desequilibrio exterior que en EE.UU. Por otro lado, la economía de EE.UU. ha continuado recibiendo un importante flujo de capitales del exterior desde 2009 (y hacia el exterior), mientras que en la economía española estamos asistiendo desde comienzos del 2008 al temido episodio de sudden stop (véase segundo gráfico). Y en el caso de España, también se ha registrado una caída repentina de los flujos de capitales de la economía española hacia el exterior.


A pesar de que la prensa y algunos analistas económicos han calificado a los desequilibrios exteriores de EE.UU. y España como "gemelos", en el árbol genealógico familiar aparecerían más bien como "primos lejanos".
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[1] Véase al respecto los trabajos de Calvo, G.A. (1998): "Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops", Journal of Applied Economics, Vol. 1, No. 1, pp. 35–54, y de Edwards,  S. (2004): "Financial Openness, Sudden Stops, And Current-Account Reversals", American Economic Review, Vol. 94, No. 2, pp. 59-64.
[2] Las cifras de los gráficos están en billones americanos (equivalente a miles de millones o millardos europeos).

domingo, 12 de febrero de 2012

Los efectos negativos del ajuste del mercado de la vivienda en EE.UU., 2007-2011

En esta entrada del Blog presentamos algunas cifras que ilustran el intenso ajuste del mercado de la vivienda registrado en el periodo 2007-2011 y los efectos negativos que ha generado y que están impidiendo su recuperación.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del los precios de la vivienda desde enero de 2001 a octubre de 2011. 


Los precios de la vivienda del conjunto del mercado inmobiliario de EE,.UU. han caído un 33% en términos nominales (y casi un 40% en términos reales) desde su máximo alcanzado en el año 2006. Esta caída ha supuesto una pérdida de riqueza inmobiliaria de las familias de casi 7 billones de dólares (la diferencia entre el valor total de las viviendas y la deuda hipotecaria contraída por los propietarios de viviendas), lo que representa una reducción del 50% desde 2006. En el segundo gráfico se puede observar como la riqueza inmobiliaria aproximada por la ratio del valor neto de la vivienda (o home equity) sobre la renta personal disponible de las familias se situó en el tercer trimestre de 2011 en valores mínimos récord desde 1950, año de comienzo de elaboración de la serie. [1] Esta importante caída de la riqueza inmobiliaria ha incidido negativamente en el consumo privado y en los índices de confianza económico de los hogares norteamericanos.


La situación es más grave de lo que parece, ya que en la actualidad unos 12 millones de propietarios (véase tercer gráfico) tienen el valor de mercado de su vivienda por debajo del saldo pendiente de su hipoteca (negative equity). Esta característica perversa del mercado inmobiliario -inexistente en el año 2006- está presente en la actualidad en 1 de cada 5 hogares norteamericanos con hipoteca y en los Estados donde más han caído los precios (Nevada, Arizona y Florida) alcanza a la mitad de las hipotecas.


La caída de los precios de la vivienda, el hundimiento de la riqueza inmobiliaria familiar, la aparición de la negative equity, la caída de los ingresos familiares y el aumento del desempleo desde el inicio de la crisis financiera internacional han provocado un aumento exponencial en la tasa de morosidad de los prestamos hipotecarios. De este modo, la tasa de morosidad alcanzó un 14% del total de los préstamos hipotecarios con tipo de interés fijo en octubre de 2011, tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico.


Dos factores han propiciado la caída del volumen de créditos hipotecarios y el aumento de la tasa de morosidad: i) la situación de los mercados financieros y los problemas de refinanciación de sociedades hipotecarias, fundamentalmente Fannie Mae; y ii) la regulación del mercado hipotecario de los EE.UU. que permite a los propietarios de las viviendas dejar de pagar la hipoteca cuando aparece el negative equity. Y en este contexto, la mala situación del mercado de trabajo y la caída presente (y futura) de los ingresos de hogares ha hecho el resto. Bajo estas condiciones no es de extrañar que se haya producido una caída importante del volumen de créditos hipotecarios, que ha retrocedido un 6,9% desde su punto máximo en 2007, tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico.


Además, la caída en el volumen de créditos hipotecarios a las familias ha retrocedido sustancialmente a pesar de que las medidas de política monetaria no convencional de la Reserva Federal han conseguido situar a los tipos de interés de los créditos hipotecarios en niveles históricamente bajos, tal y como se puede observar en el último gráfico.


En el siguiente enlace se puede leer una reciente conferencia de Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, sobre la situación actual y las perspectivas del mercado de la vivienda de EE.UU. En la conferencia ante Asociación Nacional de Constructores de Viviendas de EE.UU. (National Association of Home Builders) dejó muy claro que la recuperación del mercado de la vivienda es uno los pilares básicos para impulsar el crecimiento económico de los EE.UU.
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[1] valor neto o líquido de la vivienda = valor de mercado de la vivienda - valor pendiente de las hipotecas

lunes, 6 de febrero de 2012

El “Programa de Extensión del Vencimiento” de la Reserva Federal y la evolución reciente de los tipos de interés a largo plazo en los EE.UU.


La política monetaria convencional (u ortodoxa) de la mayoría de los bancos centrales se ha sustentado tradicionalmente en dos pilares fundamentales: a) la señalización de la orientación monetaria a partir de un tipo de interés oficial (política de precios o de tipo de interés); y b) las operaciones de gestión ordinaria de la liquidez (política de balance). 

La Reserva Federal de EE.UU. - y también el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra - ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria no convencional que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. 

En síntesis, la flexibilización cuantitativa pretende reducir los tipos de interés nominales a largo plazo (al comprar activos con vencimiento a largo plazo, los precios subirían y por tanto caerían los tipos de interés nominales a largo plazo), una vez que los tipos a corto plazo (de descuento e interbancario) ya están cerca del 0%, y con ello ayudar a la recuperación de la economía. Las medidas no convencionales se han considerado tradicionalmente una manera alternativa (no ortodoxa) de proporcionar un estímulo de política monetaria una vez que el tipo de interés nominal está cercano al 0% (y la política monetaria convencional se ha vuelto ineficaz [1]), y están basadas tanto en la expansión del balance de la Reserva Federal - a través de aumento de la cantidad del activo- como en la recomposición del balance. 

La estrategia de flexibilización cuantitativa se ha desarrollado en dos rondas: 
  • La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La expansión fue equivalente a casi 90% de la base monetaria de la economía americana con un monto tal de compras de activos de 1,75 billones de dólares [1,25 billones en cédulas hipotecarias, 200.000 millones en títulos de agencias federales hipotecarias (Fannie Mae, Freddie Mac, y Ginnie Mae) y, adicionalmente, 300.000 millones en títulos de deuda pública federal a largo plazo]. La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010
  • La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010 y culminó en junio de 2011. La QE2 se introdujo para comprar deuda pública federal por un monto total cercano a 600.000 millones de dólares, con un equivalente al 30% de la base monetaria. 
En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. Popularmente se le conoce como Operation Twist. [2] 

A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. Al igual que el baile, se trata de combinar bien los pasos para conseguir un objetivo claro: rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. 

El PEV podría tener varios efectos beneficiosos: 
  • La reducción de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo de los EE.UU. debería presionar a la baja a los tipos de interés de los activos financieros que los inversores consideran sustitutos próximos de los valores a largo plazo del Tesoro. 
  • Los tipos de interés a largo plazo de las hipotecas también se verían presionados a la baja, lo que podría ayudar a las ventas de viviendas e impulsaría al deprimido mercado inmobiliario de EE.UU. 
  • La reducción de los tipos de interés a largo plazo contribuirán a reducir las tensiones de los mercados financieros y proporcionará un estímulo adicional a la economía. 
  • Por último, podría mejorar la rentabilidad de todos los activos de deuda a corto plazo, donde buscan cobijo muchos gestores de fondos en momentos de incertidumbre. Esta rentabilidad se sitúa a unos niveles muy bajos, como consecuencia de unos tipos de interés enclavados en el 0-0,25% desde 2008. 
En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución temporal de los tipos de interés nominales de la deuda pública del Tesoro con vencimiento a 10 años y de los préstamos hipotecarios a 30 años.


A la vista del gráfico, ¿ha tenido el PEV algún efecto sobre los tipos de interés a largo plazo? 

La respuesta es depende.

Por un lado, el impacto del PEV sobre los los tipos de interés de la deuda pública a 10 años ha sido nulo: el 21 de septiembre de 2011 se situaba su nivel en el 1,88% mientras que el 1 de febrero era el 1,87%.

Por otro lado, el PEV ha podido tener cierto impacto en los tipos de interés de la hipotecas a 30 años: el 22 de septiembre su nivel se situaba en el 4,09% mientras que el último dato disponible para el 2 de febrero era el 3,87%.

En el siguiente vídeo del 2 de noviembre del 2011 el propio Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, expresa su opinión sobre el impacto del Programa PEV (texto de la conferencia):

                                     

Tampoco los trabajos empíricos en la literatura económica no son muy optimistas. En esta línea, Hamilton y Wu (2011) han estimado con datos históricos el posible impacto de la PEV sobre los tipos de interés nominales a corto y a largo plazo. [3] Sus resultados sugieren que una política monetaria no convencional como la PEV podría tener efectos muy limitados: 
  • Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a medio plazo (de 1 a 3 años) en tan sólo 2 puntos básicos.
  • Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a largo plazo en poco menos de 10 puntos básicos.
Los antecedentes históricos tampoco son muy exitosos. La primera "operación twist" se implantó por la Reserva Federal en 1961 durante la Presidencia de Robert de John F.  Kennedy. En el trabajo de Modigliani y Sutch (1966) se presentaron resultados empíricos que este PEV tuvo también efectos muy escasos sobre los tipos de interés a largo plazo. [4]

En este vídeo tienen el popular baile del "twist":

                 

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[1] Situación denominada en la literatura económica como "Trampa de la Liquidez". Véase, por ejemplo, el artículo de Krugman, P. (1988): "It's Baaack: Japan's Slumpo and the Return of the Liquidity Trap", Brooking Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 137-205.
[2] El "twist" (torcer) fue un baile basado en el "rock and roll" muy popular a comienzos de la década de 1960, llamado así a partir de una canción del mismo nombre. Fue el primer estilo internacional de baile basado en el "rock and roll", donde las parejas no se tocaban mientras bailaban. El creador de tal canción fue Ernest Evans mejor conocido con el nombre artístico de Chubby Checker (juego de palabras con la forma de vestir, el apellido y el físico de Fats Domino: "chubby" significa rechoncho y "checker" es el juego de damas).
[3] Hamilton, J.D. and Wu, J.C. (2011): "The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment", Journal of Money, Credit and Banking, forthcoming.
[4] Modigliani, F. and Sutch, R. (1966): "Innovations in interest rate policy", American Economic Review, Vol. 56, No. 1/2, pp. 178-197.