domingo, 30 de septiembre de 2012

Predicciones sobre el Premio Nobel de Economía 2012


Llega la época de hacer las "porras" académicas de quién (o quienes) serán los agraciados con el Premio Nobel de Economía. El lunes 15 de octubre la Fundación Nobel anunciará quién es el ganador del año 2012.

Una primera predicción sería utilizar la lista de los 10 economistas que tienen más citas en sus artículos publicados en revistas científicas según la base de datos de RePEc:
  1. Andrei Shleifer de Harvard University, Cambridge, EE.UU. 
  2. James J. Heckman de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
  3. Robert J. Barro de Harvard University, Cambridge, EE.UU.
  4. Joseph E. Stiglitz de Columbia University, New York, EE.UU.
  5. Robert W. Vishny de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
  6. Mark L. Gertler de New York University, New York, EE.UU.
  7. Robert E. Lucas Jr. de University of Chicago, Chicago, EE.UU.
  8. Olivier Blanchard, Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, EE.UU. 
  9. Kenneth S. Rogoff de Harvard University, Cambridge, EE.UU.
  10. Ross Levine, University of California-Berkeley, Berkeley, EE.UU.
Como tres de ellos ya tienen el Premio Nobel (el número 2, James J. Heckman; el número 4, Joseph E. Stiglitz, y el número 7, Robert E. Lucas Jr.), una posible predicción ganadora sería escoger entre los siete restantes por orden en el ranking excluyendo, en todo caso, a Olivier Blanchard que en la actualidad se encuentra en excedencia y ocupa el puesto de Consejero Económico y Director del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional.

La segunda predicción vendría de la mano de la empresa Thomson Reuters, cuya División de Ciencia se ocupa de construir bases de datos de la actividad científica por áreas y países. La más conocida es el Journal of Citation Reports Web, base de datos que ofrece un medio sistemático y objetivo para evaluar de manera crítica las revistas científicas más importantes del mundo. En concreto, JCR Web permite medir la influencia y el impacto de las investigaciones realizadas (a nivel de revistas y por áreas de investigación) y muestra las relaciones entre las revistas que citan y las que son citadas.

La apuesta ganadora de Thomson Reuters es para cinco economistas:
  1. Stephen A. Ross, catedrático de Economía del Massachussets Institute of Technology (MIT),  Cambridge, EE.UU., por sus aportaciones en el campo de la economía financiera, especialmente por sus contribuciones en la Teoría del Arbitraje (o en inglés, Arbitrage Pricing Theory).
  2. Anthony B. Atkinson, investigador principal del Nuffield College, Oxford, Reino Unido, y Augus S. Deaton, catedrático de Economía de Princeton University, Princeton EE.UU., ambos por sus aportaciones en el campo de la distribución de la renta y la pobreza, especialmente por sus trabajos empíricos sobre el consumo, la renta y el ahorro, la pobreza y la salud, y el bienestar.
  3. Robert J. Shiller, catedrático de Economía de Yale University, New Haven, EE.UU., por sus aportaciones en el campo de la economía financiera, especialmente por sus contribuciones pioneras en el estudio de la volatilidad de los mercados financieros y en la dinámica de los precios de los activos.
Aunque me alejo de las profecías casi seguras de Thomsom Reuters, ya saben que a mí me gusta el riesgo, y si pudiera votar yo le daría el Nobel de Economía a Robert J. Barro, Catedrático de Economía de la Universidad de Harvard. Sus contribuciones se centran en el campo de la Macroeconomía: a) la teoría de la deuda pública en los años setenta; b) la macroeconomía del equilibrio en los años ochenta; y c) la teoría del crecimiento económico en los años noventa. Además, es uno de los economistas más citado en las revistas científicas del área de Economía. Lo curioso, es que Barro sigue el patrón de algunos de los mejores economistas americanos: no estudió en principio la carrera de Economía, aunque posteriormente obtuvo el Doctorado en nuestra disciplina. Su Licenciatura fue en Física. Recuerden que en 2008, 2009, 2010 y 2011 ya aposté en el Blog por Robert J. Barro y me equivoque. Pero soy capricornio.

domingo, 23 de septiembre de 2012

¿Resulta adecuada la composición del ajuste fiscal aprobada por el gobierno español para el periodo 2012-2014?

La reducción del déficit público total del -8,5% del PIB en 2011 al -2,8% del PIB en 2014 exige un proceso de consolidación fiscal impresionante. En concreto, el ajuste fiscal aprobado para el periodo 2013-2014 por el Consejo de Ministros el 3 de agosto pasado supone 38.956 millones de euros para 2013 y 50.075 millones de euros para 2014, ajuste adicional al aprobado para 2012 (13.118 millones). En total, 102.149 millones de euros.

Con más detalle, el Gobierno de España presenta la próxima semana los presupuestos generales del Estado para 2013, unas cuentas marcadas de nuevo por un política fiscal restrictiva cuyo objetivo es alcanzar un objetivo del déficit público total (incluido los intereses de la deuda) del -4,5% del PIB. Esta es la cifra para 2013 que España comprometió en el plan presupuestario bianual 2013-2014 remitido a Bruselas el pasado 3 de agosto, donde se contempla un ajuste fiscal mixto que combina un aumento de ingresos públicos y un recorte del gasto público por una cifra total de 38.956 millones de euros (hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande). De este montante, 15.069 corresponden a medidas tributarias tendentes a aumentar los ingresos públicos (de los que casi un 70 % corresponderán a la reciente subida del IVA) y el resto, 23.887 millones de euros, se centran en la reducción del gasto público. Para 2014 el Gobierno preve continuar con el mismo tipo de política fiscal restrictiva mixta: 50.075 millones de euros, de los cuales 15.425 millones son medidas tributarias y el resto, 34.650 millones de euros, siguen en la línea de reducción del gasto público. Por último, para 2012 (primer año de Gobierno) el ajuste fiscal previsto es de 38.956 millones de euros, con una combinación mixta de ajuste fiscal de 15.069 de aumento de ingresos públicos y de 23.887 millones de caída del gasto público.


























En síntesis, el ajuste fiscal aprobado para el trienio 2012-2014 sería de 102.149 millones de euros, de los cuáles 35.479 millones vendrían a través del aumento de la recaudación impositiva por aumento de impuestos (34,7% del total), mientras que el resto de la consolidación presupuestaria lo aportaría la reducción del gasto público por un montante de 66.680 millones de euros (65,3% del total).

¿Resulta adecuada una composición del ajuste fiscal que combina un aumento de los ingresos públicos (fundamentalmente por la vía de subidas de los impuestos) y una reducción del gasto público? La respuesta de la literatura económica empírica disponible es que no resulta adecuada ni conveniente.

Los posibles efectos negativos sobre el crecimiento económico provocados por rápidas reducciones de los déficit públicos y de los stock de deuda pública - conocidos como "ajustes fiscales" o "procesos de consolidación fiscal"- están de máxima actualidad en muchos países de la OCDE y, especialmente, en el caso de EE.UU., Japón y algunos países periféricos de la zona del euro, incluida España. Los trabajos seminales de Giavazzi y Pagano (1990) y de Alesina y Perotti (1995) y las extensiones recientes de Alesina y Ardagna (2010, 2012), muestran que son posibles los ajustes fiscales que produzcan una ligera o nula caída significativa de la producción (y en algunos casos pueden ser expansivos si aparecen los llamados efectos "no keynesianos"). La clave del éxito está en que los ajustes fiscales estén basados en reducciones del gasto público (especialmente gasto público corriente) y no en subidas de impuestos.

Por un parte, el trabajo empírico reciente de Alesina, Favero y Giavazzi (2012) amplia la evidencia empírica previa utilizando los planes de ajuste fiscal plurianuales (que tenían como objetivo una reducción significativa del déficit público y del stock de deuda pública) de 17 países de la OCDE durante el periodo 1980-2005. Los principales resultados del estudio son los siguientes:
  • Nuevamente la evidencia empírica encontrada muestra que los ajustes fiscales basados en recortes del gasto público tienen menos efectos negativos en la producción que aquellos que están basados en subidas de impuestos.
  • Los planes de ajuste basados en recortes del gasto público se asocian con recesiones económicas que duran poco tiempo, e incluso en algunos casos estudiados, no producen una recesión económica. Por el contrario, los planes de ajuste basados en subidas de impuestos se asocian con recesiones económicas profundas y duraderas.
  • Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal no se deben a las diferentes políticas monetarias aplicadas.
  • Las diferencias encontradas en los efectos sobre la producción de los dos tipos de ajuste fiscal se deben a la respuesta de la inversión privada más que al crecimiento del consumo.
  • El ajuste fiscal basado en recortes de gasto público provoca la mejora inmediata de la confianza empresarial pero no de la confianza de los consumidores.
Por otra parte, un tema interesante de la literatura se ha centrado en el papel clave que juegan las políticas económicas de acompañamiento (o políticas de reformas estructurales) del plan de ajuste fiscal.  Los trabajos de Alesina y Ardagna (1998, 2012) y Perotti (2013) muestran que los procesos de consolidación fiscal basados en recortes de gasto público tienen efectos positivos sobre el crecimiento económico si los mismos han estado acompañados de reformas estructurales que incluyan:  i) actuaciones por el lado de la oferta que mejoren la productividad del sector privado y la eficiencia del sector público; ii) la liberalización del mercado de trabajo; iii) la moderación de los salarios (como vía de ganancia de competitividad); iv) y los acuerdos entre los agentes sociales y entre el Gobierno y los agentes sociales. La clave es que los agentes económicos vean estas reformas estructurales de acompañamiento como una señal clara de "cambio de régimen de política económica". Sólo así cambiarán sus expectativas.

Por último, Alesina y Ardagna (2012) encuentran que los ajustes fiscales basados en recortes en el gasto público producen un efecto expansivo sobre la producción en el caso de que los recortes se centren en el gasto público corriente y no en la inversión pública.

Ya es hora de evaluar si el plan de ajuste fiscal 2012-2014 diseñado por el Gobierno tendrá éxito en impulsar la recuperación económica. Para ello veamos si cumple o no su diseño con lo recomendado por la literatura descrita anteriormente:
  1. ¿Está basado básicamente en recortes del gasto público? No. Su diseño es un combinación entre recortes de gasto público y subida de impuestos.
  2. ¿Los recortes de gasto público se centran en el gasto corriente? No. Gran parte del recorte se ha basado en la bajada de la inversión pública, siguiendo la tendencia del último Gobierno socialista.
  3. ¿Está acompañado de una política de reformas estructurales que incidan en el incentivo de la oferta agregada, la liberalización del mercado de trabajo y la moderación de salarios? No claramente. En este caso, las medidas que incidan por el lado de la oferta son escasas o tímidas, la liberalización del mercado de trabajo es incompleta y, por el momento, sólo se ha impulsado de manera exógena la moderación salarial en los empleados públicos, mientras que los salarios del sector privado han seguido creciendo (el ajuste ha sido el empleo). Los acuerdos de moderación salarial entre los agentes sociales, y entre estos y el Gobierno brillan por su ausencia.
Malos tiempos nos esperan si el Gobierno no cambia la orientación de la Política Fiscal y la Política de Reformas Estructurales de acompañamiento.

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Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): "Tales of fiscal adjustments", Economic Policy, 13, 487-545.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): "Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending", Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): "The Design of Fiscal Adjustments", Department of Economics, Harvard University, mimeo.
Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): "The output effect of fiscal consolidations", NBER Working Paper No. 18336.
Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.
Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): "Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries", NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.
Perotti, R. (2013): "The Austerity Myth: Gain without Pain?", en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER, forthcoming.

domingo, 16 de septiembre de 2012

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana



Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Esta sensibilidad de los mercados financieros está siendo especialmente persistente en la zona del euro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años (viernes 14 de septiembre) para 59 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está de mayor a menor caída desde el máximo alcanzado desde que empezó 2012, con el coste expresado en puntos básicos. Las fechas en la que se ha alcanzado el coste máximo del CDS en 2012 aparecen en la tercera columna.

Como media de los 59 países, el coste de los CDS han disminuido un 40% desde el máximo alcanzado en 2012. Austria y Portugal lideran el ranking, ya que el riesgo de impago de su deuda soberana se ha reducido más de un 60% en los dos casos. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega a cinco años cuesta actualmente 22,67 dólares por año.

En términos absolutos, Grecia lidera en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana helena se situaba el 14 de septiembre en la no despreciable cifra de 11953,75 dólares/año, aunque este coste ha caído un 53,95% desde el máximo alcanzado el 8 de marzo.

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha caído un 45,61% desde el máximo alcanzado el 24 de julio, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 349,44 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal continúa siendo muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

lunes, 3 de septiembre de 2012

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2011

En esta entrada del Blog se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) actualizadas para el periodo 1964-2011. En concreto, se ha añadido la cifra provisional del año 2011 y se han corregido también todas las cifras anteriores con datos actualizados de las nuevas series elaboradas por el Instituto Nacional de Estadística (INE) tomando como base el año 2008 (la base anterior era el año 2000). Los datos provienen de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y de la Contabilidad Nacional de España elaborada por el INE. También se presentan previsiones de déficit público total (incluyendo los pagos de intereses de la deuda pública acumulada) y del stock de deuda pública presentados recientemente por el Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas y por el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el periodo 2012-2015.

Me gustaría destacar los tres últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; b) el deterioro brusco y profundo de las finanzas públicas en los años 2008 y 2009, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional; y c) el nuevo periodo de ajuste fiscal que comenzó en el año 2010 y que avanza lentamente.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo se puede ver ampliado) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública. Por un lado, destacar el hundimiento de los ingresos en 2008 y 2009 y el espectacular crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos. Por otro, se puede observar para los años 2010 y 2011 como el proceso de consolidación fiscal ha provocado una caída significativa (aunque claramente insuficiente) de las dos variables representativas del gasto público, mientras que los ingresos públicos no logran recuperarse y se sitúan, nada menos, que a niveles del año 1988.


En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública del total de las AA.PP. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto, que había crecido ininterrumpidamente en una década (desde 1997 a 2007), retrocedió bruscamente en el año 2008 y alcanzó en 2009 niveles negativos no conocidos en esta serie histórica. En 2010 y  2011 los dos saldos han registrado una ligera mejora, aunque ambas variables permanecen en niveles negativos no deseables.























En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas.























Como se puede observar en el gráfico, un periodo significativo de ajuste fiscal comenzó después de 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público récord hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el año 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al aparecer cifras de déficit público total del -4,5%, cifras no registradas desde el año 1996. En el año 2009 se alcanzó la cifra récord en estos 47 últimos años de historia de la hacienda pública española: un -9,4% de déficit público primario y un -11,2% de déficit público total. Finalmente, el proceso de consolidación fiscal iniciado en el año 2010 ha conseguido reducir el déficit público primario en 2011 hasta el -6,1% del PIB, mientras que el déficit público total se ha reducido hasta alcanzar el -8,5% del PIB, cifra aún muy alejada del límite del -3,0% vigente para los países de la zona del euro.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, el stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). En ambos casos, la reducción es espectacular desde el año 1996 hasta el año 2007, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008. Con más detalle, en el año 2011 el stock de deuda pública según la metodología del PDE ha vuelto a crecer hasta alcanzar la cifra récord del 68,5% del PIB, sobrepasando el límite impuesto por el Tratado de Maastricht (60% del PIB).























En los gráficos 5 y 6 se han añadido a los gráficos 3 y 4, algunas previsiones disponibles para 2012-2015 de las cifras del déficit público total y del stock de deuda pública según la metodología PDE, respectivamente. Las previsiones del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públicas provienen del Plan Presupuestario 2013-2014 remitido a la Comisión Europea el pasado 3 de agosto, mientras que las previsiones del FMI aparecen en el reciente estudio elaborado para España, Spain: IMF Country Report No. 12/202, publicado el pasado 25 de julio.
























Por una parte, las previsiones disponibles para el déficit público total del Ministerio de Hacienda y Administraciones Públican indican que la continuidad del proceso de ajuste fiscal en 2012-2014 posibilitarán que el déficit del conjunto de las AA.PP. alcance a finales de 2014 el 2,8% del PIB, por debajo del límite impuesto por el Tratado de Maastricht (-3%). Las previsiones del FMI son menos optimistas y los técnicos del organismo estiman que ni siquiera en 2015 se podrá alcanzar este objetivo, ya que el déficit público total se situará en el -3,3% del PIB.

Por otra parte, ambas entidades preven que el stock de deuda pública según la metodología del PDE siga creciendo, hasta alcanzar un 86,8% del PIB a finales de 2013 (Ministerio) y situarse en un 97,3% del PIB a finales de 2015 (FMI).