miércoles, 28 de noviembre de 2012

La “Gran Recesión” de 2007-2009 sigue batiendo récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleos en EE.UU.


En los dos primeros gráficos adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se representa las pérdidas relativas de empleo en EE.UU. generadas en los distintos periodos de recesión económica, tal y como han sido definidos por el NBER. Se incluyen los sucesivos periodos de recesión desde la II Guerra Mundial hasta la actual "Gran Recesión" registrada entre diciembre de 2007 y junio de 2009.





En estos gráficos se representa la pérdida de empleos en cualquier mes posterior a la recesión (en %) respecto al nivel máximo de empleo alcanzado antes del inicio de la recesión. La diferencia entre los dos gráficos es que en el segundo la variable objeto de estudio está alineada respecto al mes de mayor pérdida de empleo relativa. De esta manera, se puede diferenciar mejor el periodo de aceleración en las pérdidas de empleo respecto al periodo de desaceleración relativa de las pérdidas de empleo.

De la comparación de las cifras entre las 11 recesiones registradas en EE.UU. desde la II Guerra Mundial, se puede concluir que la llamada "Gran Recesión" iniciada en diciembre de 2007 (línea roja) bate todos los récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleo. En concreto, las pérdidas de ocupados han ido creciendo en la economía norteamericana durante los 25 meses posteriores al inicio de la recesión (caída del 6,4%). Esta cifra es sensiblemente peor que la registrada en todas las anteriores recesiones. Además, las pérdidas de empleo respecto al número máximo de puestos de trabajo registrados antes de la recesión está mejorando a un ritmo excesivamente lento (solamente un 3,3% en otros 32 meses), cifra nuevamente mucha más negativa con las registradas en anteriores recesiones. De este modo, se han acumulado hasta el momento un total de 57 meses de deterioro relativo de las pérdidas de empleo respecto al pico de máximo empleo anterior a la recesión. El récord anterior estaba en 47 meses (línea marrón; recesión de 2001) ya se ha sobrepasado con creces.

Las comparaciones son odiosas, pero inevitables en nuestro caso. Hasta el momento la peores recesiones económicas habían sido la iniciada en noviembre de 1948 (línea azul) en relación a la caída máxima del número de empleos (caída del 5,2%), y la iniciada en marzo de 2001 (línea marrón) en relación a la recuperación del nivel de empleo anterior a la recesión (47 meses).

En resumen, la economía de los EE.UU. se enfrenta en la actualidad ante la peor recesión registrada en su historia reciente en relación a su incidencia negativa en el mercado de trabajo. Dos son las características que lo sustentan: a) la mayor incidencia negativa en la pérdida relativa de empleo; b) la mayor persistencia en la recuperación de los niveles de puestos de trabajo anteriores al inicio de la misma. Las causas últimas son, sin duda, la resaca derivada por la enorme burbuja inmobiliaria y una crisis financiera sin precedentes.

En el siguiente gráfico se muestra la pérdida de empleos (en %) desde el inicio de la "Gran Recesión" en comparación con otros episodios de crisis financieras (incluyendo la Gran Depresión de 1929). [1]


En el contexto de los otros grandes episodios de crisis financieras, el actual ciclo económico recesivo de los EE.UU. no parece tan grave en términos relativos. De hecho, el mercado de trabajo de EE.UU. obtiene por el momento "mejores resultados" que en cuatro de las cinco crisis financieras anteriores identificadas por Reinhart y Rogoff (2009), tanto en términos de empleos como en el retorno (en años) al pico máximo de empleo previo a la "Gran Recesión" de 2007-2009. Pero me temo que esta comparación no consuele a los 12.258.000 parados estadounidenses y a sus familias.

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[1] Los episodios de crisis financieras son identificados en el trabajo de Reinhart, C.M. y Kenneth S. Rogoff, K.S. (2009): "The Aftermath of Financial Crises", American Economic Review, 99 (2), pp. 466-472.


viernes, 23 de noviembre de 2012

La huida de capitales de la economía española alcanza cotas alarmantes: el episodio de "sudden stop"


La economía española se encuentra inmersa en una peligrosa senda de caída de las entradas netas de capitales del exterior (huida de capitales), fenómeno conocido en el ámbito de las Finanzas Internacionales como un episodio de "sudden stop" o "parón súbito". El "sudden stop" es el punto X, en el cual dejan de entrar capitales extranjeros - y el capital nacional, empieza a huir del país.

En la literatura económica se asocia la mayor probabilidad de aparición de un episodio de "sudden stop" en las economías que: i) sufren un intenso shock externo negativo, como son el deterioro del crecimiento de los socios comerciales y la incidencia de episodios similares en otros países de la unión monetaria o aduanera (contagio regional); ii) han registrado episodios previos de una entrada masiva y persistente de capitales del exterior; iii)  han mostrado una alta dependencia de la financiación exterior (altos y persistentes defícits por cuenta corriente y endeudamiento externo creciente y elevado); iv) muestran un comportamiento del crédito tipo "boom-bust". El crédito doméstico y el endeudamiento externo repuntan significativamente en los años previos al episodio de "sudden stop", acompañados por un alza en el apalancamiento del sistema bancario y del resto del sector privado (familias y empresas no financieras). En el momento de la reversión de los flujos de capitales, las condiciones crediticias y el crecimiento económico se deterioran rápidamente. [1] La economía española cumple desgraciadamente con los cuatro requisitos.

Los últimos datos publicados por el Banco de España no hacen más que certificar el episodio de "sudden stop" de la economía española. Con más detalle, la salida neta de capitales del país (sin contar con las operaciones del Banco de España) alcanzó los 247.173 millones en los ocho primeros meses del año, lo que supone un récord en la serie histórica y equivale al 23% del PIB de 2011. En el mismo periodo de 2011 el saldo era también negativo, aunque sólo de 398 millones de euros (véase columna 2 del cuadro adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). 

La consecuencia es que la necesidad de financiación de la economía española (saldo de la cuenta financiera) de 20.260 millones de euros (columna 2) más la salida neta de capitales de 247.173 millones de euros (columna 2) han tenido que ser "cubierta" conjuntamente con los recursos captados a través del Banco de España (267.433 millones de euros, columna 13), básicamente con la financiación de 259.449 millones de euros del Banco Central Europeo (Activos netos frente al Eurosistema, columna 15).



En el gráfico adjunto se puede observar como el el episodio de huida de capitales o "sudden stop" (salida de capitales privados neta, en azul) de la economía española se ha acelerado peligrosamente desde el segundo semestre de 2011.

FINANCIACION DE LA ECONOMIA ESPAÑOLA

Esta financiación del Eurosistema a la economía española ha sido canalizada básicamente a través de los préstamos masivos al sistema bancario, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico.

PRESTAMOS DEL BANCO CENTRAL EUROPEO A LA BANCA ESPAÑOLA

No cabe duda que sin la ayuda del Banco Central Europeo (financiación del Eurosistema, en rojo), la economía española estaría a estas alturas colapsada y el rescate o el abandono de la zona del euro serían inevitables.

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[1] Calvo, G., Izquierdo, A. y Loo-Kung, R. (2006): “Relative Price volatility under sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, Journal of International Economics, 69 (1). 

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2004): “On the empirics of sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, NBER Working Paper 10520, National Bureau of Economic Research.

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2008): “Systemic sudden stops: the relevance of balance sheet effect and financial integration”, NBER Working Papers 14026, National Bureau of Economic Research.

Cavallo, E. y Frankel, J. (2008): “Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops, or less? Using gravity to establish causality”, Journal of International Money and Finance, 27(8).

Edwards, S. (2004): “Thirty Years of Current Account Imbalance, Current Account Reversals and Sudden Stops”, NBER Working paper 10276, National Bureau of Economic Research.

Edwards, S. (2005): “Capital Controls, Sudden Stops and Current Account Reversals”, NBER Working paper 11170, National Bureau of Economic Research.

Honig, A. (2008):  “Do Improvements in Government Quality Necessarily Reduce the Incidence of Costly Sudden Stops”,  Journal of Banking and Finance, 32 (3).

Reinhart, C. y Reinhart, V. (2009): “Capital flow bonanzas an encompassing view of the past and present”, en NBER International Seminar on Macroeconomics, University of Chicago Press.

Sula, O.  (2010):  “Surges and Sudden Stops of Capital Flows to Emerging Markets”, Open Economic Review, 21(4).

miércoles, 7 de noviembre de 2012

Macroeconomía Intermedia: un nuevo enfoque


Dos de mis colegas universitarios y co-autores de muchos de mis trabajos de investigación,  los profesores Oscar Bajo y Carmen Díaz, ambos de la Universidad de Castilla- La Mancha, han elaborado un sugerente y novedoso manual de macroeconomía intermedia. [1]

Este libro publicado por Antoni Bosch representa una novedad respecto a los manuales existentes en el mercado. A lo largo de los temas se va desarrollando un modelo macroeconómico que va introduciendo al lector paulatinamente en el análisis del corto plazo, del medio plazo y, finalmente, del largo plazo.

Uno de los aspectos más destacables del manual es el nuevo enfoque con el que se presentan los temas que tradicionalmente trataban el dinero y la política monetaria. En lugar de describir el equilibrio en el mercado de activos con la tradicional LM, esta función se sustituye por la RM o regla monetaria. Se supera así el enfoque basado en el control de la cantidad de dinero, por parte de la autoridad monetaria, y se explica el funcionamiento de la política monetaria como el proceso de determinación del tipo de interés, por parte del Banco Central, con el objetivo de controlar la inflación. Otra novedad es que el lado de la oferta agregada se muestra relacionando el nivel de producción y la tasa de inflación, de forma dinámica y a través de una curva de Phillips. Pero sobre todo resulta de particular interés el tratamiento que se da a la economía abierta. Para que el modelo macroeconómico sea más realista, y debido al espectacular desarrollo de los mercados internacionales de capitales que dificultan el mantenimiento de un sistema de tipo de cambio fijo, el habitual análisis del tipo de cambio fijo se sustituye por la alternativa de una unión monetaria que se plantea como un caso particular del tipo de cambio fijo.

Conceptualmente, el modelo más simple, IS-RM para economía cerrada, se va ampliando para presentar sucesivamente el modelo IS-RM para economía abierta, y el modelo DA-SA tanto para economía cerrada como para economía abierta. Y de forma equivalente, se muestran las versiones correspondientes del modelo para una unión monetaria.

Desde el punto de vista formal también resulta práctica la presentación de los temas. En principio corresponden a los que se espera de un curso de macroeconomía intermedia, pero algunos de ellos amplían el contenido principal mediante una sección llamada extensiones en la que se profundiza en aspectos no tratados habitualmente. Entre ellos resultan muy interesantes los que versan sobre la financiación del déficit público, la credibilidad de la política monetaria, la desinflación, las crisis cambiarias o la coordinación de las políticas económicas. Asimismo, algunos capítulos también se complementan con recuadros que ofrecen estadísticas y análisis empíricos sobre la evolución más reciente de la economía española. Y también, para facilitar que el lector pueda ampliar la información que se ofrece, las referencias bibliográficas que acompañan a cada capítulo, aparecen brevemente comentadas.

Finalmente, el libro se acompaña con otro de ejercicios donde se recogen un total de 500 ejercicios con sus correspondientes soluciones (de los cuales 365 son de tipo test), que permiten aplicar los conceptos teóricos a una amplia muestra de situaciones no consideradas en el texto. [2]
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[1] Oscar Bajo Rubio y Carmen Díaz Roldán: Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2011.
[2] Oscar Bajo Rubio, Carmen Díaz Roldán y Ramón María-Dolores Pedrero: Ejercicios de Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2012.