¿Limita la deuda exterior china los efectos beneficiosos de la depreciación nominal del yuan?

Los modelos teóricos y un número elevado de trabajos empíricos muestran que la devaluación (o la depreciación nominal) de la moneda nacional puede ser un instrumento muy útil para estimular el crecimiento económico vía la mejora del saldo exterior.

No obstante, una de las variables macroeconómicas que pueden limitar la influencia positiva de la pérdida de valor de la moneda nacional es el volumen de deuda externa acumulada en moneda extranjera por el país. El problema es que una fuerte devaluación (o una importante depreciación nominal) aumenta la cantidad de la deuda externa en términos de moneda nacional, lo que podría llevar a un número importante de empresas domésticas fuertemente endeudadas con el exterior al impago de la deuda, o incluso a la quiebra. También aumentaría el valor de la deuda pública en manos de extranjeros y el stock de deuda pública total en proporción al PIB y, en última instancia, pondría en peligro la sostenibilidad de las finanzas públicas. En todo caso, esta es una restricción que afecta fundamentalmente a los países emergentes - con un mayor porcentaje de deuda externa en términos de moneda extranjera sobre el total de su deuda externa - que a los países avanzados.

En el gráfico adjunto se presenta la deuda externa total o la deuda externa en moneda extranjera (en billones de dólares americanos y en % sobre el PIB) de algunos países emergentes a finales del segundo trimestre de 2015.

Fuente: César Maasry, "The $ 5 billones de Emisión," Top of Mind , Goldman Sachs, 9 de febrero de 2016

Centrándonos en el caso de China, no parece que la deuda externa acumulada en moneda extranjera sea un amortiguador del crecimiento económico ante una devaluación (o una depreciación nominal ) del yuan. Con más detalle, la deuda externa en moneda extranjera (60% de la deuda externa total) tan sólo representaba un montante de 1,28 billones de dólares (un 12% del PIB).

El proceso de desapalancamiento de la economía española: un significativo avance pero insuficiente, 2007-2011

La crisis financiera internacional y la posterior crisis económica tuvieron su origen en un exceso de deuda del sector privado, tanto en EE.UU. como en otros países de la zona del euro. Y la economía española es una de las que están en peor posición relativa dentro de la zona del euro respecto al endeudamiento.

Nadie sensato discute ya que el elevado endeudamiento constituye el principal obstáculo para la recuperación de la economía española. Y esto es así, tanto por el nivel elevado de endeudamiento privado, de las familias y de las empresas (no financieras y financieras), como de las AA.PP.

El problema subyacente es que la mayor parte de los pasivos financieros de hogares y empresas no financieras tienen su contrapartida en los balances (como activos financieros, claramente deteriorados por la crisis inmobiliaria) de una parte del sector instituciones financieras: las entidades de depósito (bancos, cajas y cooperativas de crédito). Algo parecido ocurre con los nuevos pasivos emitidos por las AA.PP. para financiar sus elevados déficit presupuestarios -en este caso el Estado- que han sido adquiridos en su mayor parte por las entidades de depósito españolas haciendo uso de las facilidades de financiación del Banco Central Europeo (nuevamente aparecen como activos financieros en sus balances).

En está entrada del Blog mostramos algunos rasgos característicos del proceso de endeudamiento y posterior desapalancamiento de la economía española. Los datos proceden de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España y cubren hasta el tercer trimestre de 2011. [1]

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra el saldo de la cuenta de las operaciones financieras (u operaciones financieras netas) en % del PIB [(adquisiciones netas de activos financieros - pasivos netos contraídos)/PIB]: a) del resto del mundo con la economía española que aproximaría el saldo de la cuenta financiera de la economía española con el exterior; b) y desagregado para los sectores institucionales españoles: AA.PP., hogares y empresas (financieras y no financieras). En este último caso, se trataría del "saldo financiero" de cada sector institucional con el conjunto de sectores institucionales (resto de sectores residentes y el resto del mundo). [2]

Como muestran las cifras del gráfico el proceso de desapalancamiento de la economía española ha sido significativo pero insuficiente. Por un lado, desde el tercer trimestre de 2007 al tercer trimestre de 2011, el saldo financiero del sector privado ha mejorado en 17,65 puntos porcentuales sobre el PIB, pasando de un saldo financiero negativo a uno positivo. Por sectores institucionales esta mejora del saldo financiero aparece desglosada en el gráfico de la siguiente manera: una mejora de 5,41 puntos porcentuales sobre el PIB para los hogares, y una mejora de 12,24 puntos porcentuales sobre el PIB para las empresas (no financieras y financieras).

El problema es que el conjunto de las AA.PP. han pasado en este periodo de un saldo de su cuenta financiera positivo a otro muy negativo (por el aumento de los desequilibrios presupuestarios) lo que en % del PIB se ha traducido en un empeoramiento del saldo financiero acumulado entre el tercer trimestre de 2007 y el tercer trimestre de 2011 de 11,62 puntos porcentuales. Y ello ha provocado un mayor endeudamiento del sector público.

No obstante, si agregamos el desapalancamiento del sector privado con el mayor endeudamiento de las AA.PP., la economía española ha registrado en su conjunto una mejora del saldo de la cuenta de operaciones financieras con el resto del mundo de 6,03 puntos porcentuales sobre el PIB. 

No cabe duda que el proceso de consolidación fiscal (alcanzar un déficit público del 3% a finales de 2013) debe continuar -aunque quizá se debería alargar de 2013 a 2015- pero también resulta imprescindible que continúe el proceso de reducción de la deuda neta de las familias y de las empresas, especialmente las no financieras, que mantienen todavía ratios de endeudamiento más elevados que sus homólogas de la zona del euro, tal y como vimos en una reciente entrada del Blog.

Yo creo que falta calidad en la comunicación del Gobierno de España con la opinión pública. El mensaje debe claro, directo y "pedágogico", y debe transmitir el doble objetivo del proceso de ajuste o consolidación fiscal.

En este sentido, el proceso de consolidación fiscal no sólo tiene como objetivo el reducir el desequilibrio presupuestario de las AA.PP. (y evitar el aumento del endeudamiento), sino que debe servir también para aumentar la eficiencia de los programas de gasto público del conjunto de las AA.PP. (sanidad, educación no universitaria y universitaria, prestaciones por desempleo, inversión pública, evitar duplicidades entre distintas administraciones, entre otros). Esta mejora de la eficiencia de los programas de gasto público se tenía que haber abordado tarde o temprano, con o sin crisis económica y financiera.

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[1] Cifras obtenidas del Boletín Estadístico del Banco de España, Cuadro 2.7 y de las Cuentas Financieras de la Economía Española, Cuadro 2.2.

[2] En todos los casos, las cifras son flujos anuales no stock acumulado.

[3] Y sin olvidarnos de la mejora de la equidad del sistema tributario, con un exceso de gastos fiscales, tal y como tratamos en una entrada de este Blog.

Indicadores de endeudamiento de las economías avanzadas

El último Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial (Global Financial Stability Report) publicado por el FMI en septiembre de 2011 alerta de que los riesgos para la estabilidad financiera mundial se han agudizado considerablemente en 2011. La debilidad del crecimiento económico en las economías avanzadas -que ya dura cinco años- está teniendo dos consecuencias negativas sobre la estabilidad financiera internacional. Por un lado, está incidiendo negativamente en los balances del sector público y del sector privado. Por otro lado, está también dificultando la díficil tarea que los gobiernos y los agentes privados (entidades financieras, empresas no financieras y hogares) tienen en relación a los pagos de la carga financiera generada por la deuda acumulada en sus balances.

En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan las cifras que ilustran el nivel de endeudamiento y de apalancamiento de algunas economía avanzadas.

Las celdas están resaltadas según la importancia relativa negativa del indicador: rojo (alta), amarillo (media) y verde (baja).

De las cifras de cuadro podemos destacar que España se sitúa en comparación con los otros países de la muestra con problemas relativamente graves en seis indicadores de endeudamiento y apalancamiento:

• En el nivel de déficit público primario (déficit sin incluir los pagos por intereses de la deuda pública): -4.4% del PIB.
• En el nivel de la deuda bruta y neta de los hogares: 87% y -78% del PIB, respectivamente.
• En el nivel de la deuda bruta de las empresas no financieras: 192% del PIB.
• En la ratio deuda/capital de las empresas no financieras: 134 (en porcentaje).
• En el nivel de la deuda externa neta (total) de la economía nacional: 88% del PIB.

Y también se puede destacar que la posición de España es positiva en relación a los otros países de la muestra en dos indicadores de endeudamiento y apalancamiento:

• En el nivel de la deuda pública bruta: 67% del PIB.
• En el indicador de apalancamiento de las entidades bancarias: 19% en la ratio de activos tangibles/capital tangible.

Exposición externa de la banca internacional frente a los países de la zona del euro

El posible "efecto contagio" o "efecto dominó" entre los países de la zona euro derivado de los problemas de la deuda soberana de algunos países periféricos (Grecia, Irlanda, Portugal y España) tiene mucho que ver con la elevada exposición al crédito exterior de los bancos de algunos países de la zona del euro con los residentes de la propia zona del euro.

Detrás del miedo al efecto contagio de una posible suspensión de pagos o "default" de algún país grande de la zona del euro (España e Italia) se sitúa la posibilidad de ampliación del volumen de recursos disponibles en el  Fondo Europeo para la Estabilización Financiera (conocido como fondo de rescate y ya utilizado en los recientes rescates de Grecia y Portugal). Esta posible ampliación se podría incluir en la agenda de la próxima reunión de jefes de Estado y de Gobierno de la Unión Europea del 4 de febrero. El Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera actual está dotado con 750.000 millones de euros y expira en 2013.

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha publicado recientemente su Informe Trimestral del BPI de diciembre de 2010 donde se analiza los aspectos más destacados de la actividad bancaria y financiera internacional del primer semestre de 2010. En este informe también se presentan las cifras recientes de la exposición exterior de la banca internacional frente a los países de la zona euro.

En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) solamente aparecen la cifras de la exposición externa correspondiente a los "activos exteriores" de la banca del país acreedor (suma de los pasivos exteriores del sector público, de los bancos y del sector privado no financiero del país deudor). La posición externa total incluiría también la rúbrica "otras exposiciones" que reflejan el valor de mercado positivo de los contratos de derivados, garantías concedidas y compromisos crediticios.

En la filas aparecen los países deudores y en las columnas los países acreedores. El posible "efecto contagio" en la zona de euro de una eventual "suspensión de pagos" de un país miembro se puede ver claramente en la fila y la columna correspondiente a España.

Por un parte, si nos centramos en la fila, el total de pasivos exteriores de la economía española en manos de la banca de la zona euro a finales del segundo trimestre de 2010 alanzó la cifra de 727 miles de millones de dólares (989,8 m.m. de dólares si incluimos también "otras exposiciones").  El problema del contagio se deriva del hecho de que los bancos alemanes poseían 182 miles de millones de dólares (un 25% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 26,2 m.m. de dólares del sector público, 81,1 m.m. de dólares de los bancos y 74,4 m.m. de dólares del sector privado no bancario. Y por lo que respecta a los bancos franceses eran titulares de otros 165 miles de millones de dólares (un 22,7% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 40,4 m.m. de dólares del sector público, 50,2 m.m. de dólares de los bancos y 74,4 m.m. de dólares del sector privado no bancario.Y fuera de la zona euro, el Reino Unido se vería también muy perjudicado, ya que sus bancos tienen en su balance otros 105 miles de millones de dólares de pasivos exteriores españoles (un 14,5% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 9,2 m.m. de dólares del sector público, 28,8 m.m. de dólares de los bancos y 66,7 m.m. de dólares del sector privado no bancario.

Por otra parte, podemos observar también el efecto contagio si nos centramos en la columna de España. Los activos exteriores de la banca española en la zona euro se situaron a finales de junio de 2010 en 232 miles de millones de dólares. Ahora el problema para la economía española proviene de la posible "suspensión de pagos" de Portugal. En este caso, la banca española posee 78 miles de millones de dólares, es decir, nada menos que un 36,8% del total de la deuda exterior portuguesa.  En este caso, el montante de pasivos exteriores portugueses se distribuye en 8,1 m.m. de dólares del sector público, 7,0 m.m. de dólares de los bancos y 62,7 m.m. de dólares del sector privado no bancario.

En definitiva, si no se reduce el riesgo de quiebra o "default"  de Portugal y sobre todo de España, el efecto dominó en la zona del euro está servido. La economía española podría ser arrastrada por la declaración de quiebra de Portugal y las economía alemana y francesa por la declaración de quiebra de España.