miércoles, 31 de octubre de 2012

Los manuales de macroeconomía deberían reescribirse: la ruptura del modelo del multiplicador monetario


En tres entradas del Blog de noviembre de 2008, de enero de 2009 y de abril de 2010, ya nos ocupábamos de una de las anomalías monetarias que estaban ocurriendo en la economía americana y cuyo origen estaba en la crisis financiera. Por un lado, el incremento desorbitado del exceso de reservas de las entidades de depósito y, por otro, la caída del multiplicador monetario por debajo de la unidad. Ha pasado más de dos años desde la última entrada y los dos fenómenos lejos de retroceder, continúan en su apogeo.

En el primer gráfico se muestra la evolución histórica del multiplicador monetario del agregado monetario M1 de la economía americana (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El 19 de noviembre de 2008 el multiplicador monetario se sitúo por debajo de la unidad por primera vez desde su medición a comienzos de 1984. El último dato disponible para el 17 de octubre de 2012 lo sitúa en un nivel de 0,911 (el mínimo histórico se alcanzó el 15 de junio de 2011 con un valor de 0,718). Ello implica que por cada aumento de 1 dólar de las reservas bancarias de las entidades de depósito (la base monetaria) sólo se ha generado 0,911 dólares de aumento de la oferta monetaria americana (M1), por lo que las entidades ha aumentado su exceso de reservas hasta límites insospechados.



La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).

Esta caída histórica del multiplicador monetario americano responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico adjunto) ya que la base monetaria también ha crecido desmesuradamente (véase el tercer gráfico adjunto). La reservas excedentes de las entidades bancarias de los EE.UU. se situaron a principios de septiembre de 2012 en la cifra nada despreciable de 1,4 billones de dólares (el máximo histórico se alcanzó el 1 de julio de 2011 en 1,6 billones de dólares). Para relativizar este volumen de reservas excedentarias no resulta más pedagógico que compararla con el nivel anterior a la crisis financiera: 1875 millones de dólares a principios de agosto de 2008. 






En dos recientes trabajos se muestra como el aumento extraordinario de las reservas de las entidades de depósito americanas coincidió en el tiempo con la introducción por parte de la Reserva Federal de los nuevos programas de crédito y de facilidades de liquidez, y con la política de remuneración de las reservas bancarias a un tipo no cero, en respuesta a la crisis financiera de 2008. Además, discuten las posibles consecuencias inflacionarias futuras del volumen excesivo de reservas excedentarias. [1]

Creo que mis colegas de Macroeconomía de la Universidad de Valencia y de la Universidad de La Laguna continúan teniendo un sugerente (y complicado) caso de estudio para explicar a sus alumnos en el segundo cuatrimestre de este curso.
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[1] Keister, T. y McAndrews, J.J. (2009): "Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?", Current Issues in Economic and Finance, Federal Reserve Bank of New York, December 2009 Volume 15, Number 8, pp. 1-10; Willians, J.C. (2012): "Monetary Policy, Money, and Inflation", FRBSF Economic Letter, 2012-21.

sábado, 13 de octubre de 2012

El ajuste fiscal automático de Estados Unidos para 2013: el camino hacia la recesión


Las finanzas públicas de los EE.UU. se sitúan en una senda insostenible y por ello su deuda pública perdió en agosto de 2011 la máxima calificación que otorga la agencia de calificación crediticia Standard and Poor's (de "AAA" a "AA") . En aquel momento fueron las conversaciones para fijar el déficit púbico y los problemas de la primera economía del mundo con su techo máximo de deuda pública los que motivaron la pérdida de la máxima calificación. Ahora es la agencia de calificación crediticia Moody’s la que ha advertido de que podría rebajar también la máxima nota de solvencia de la deuda soberana de EE.UU., desde "Aaa" hasta probablemente "Aa1". La amenaza está relacionada con el resultado de las negociaciones sobre el presupuesto de 2013 que deben llevarse a cabo en el Congreso. En concreto, si el resultado no tiene como consecuencia un cambio en la tendencia alcista del déficit de EE.UU., la primera potencia del mundo podría perder también la máxima calificación de su deuda que otorga Moody's.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo) se presenta la evolución histórica del déficit público total (incluídos los pagos de intereses de la deuda). A finales de 2011 se sitúo en la cifra de 1,3 billones  de dólares, lo que representaba el 10,1% del PIB (el récord lo alcanzó en 2009 con el 13,3% del PIB). Es necesario recordar que el año 2007, antes del inicio de la crisis financiera internacional, el déficit público era tan "sólo" de 160.000 millones de dólares.


La contrapartida es que también el stock de deuda pública se sitúa en una senda insostenible, tal y como se puede ver en el siguiente gráfico. A finales de 2011, el stock de deuda pública alcanzó la cifra de 15,5 billones de dólares (102,8% del PIB).


¿Qué es lo que se ha hecho para evitar este problema?

En primer lugar, en diciembre de 2010, la "Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal" (National Commission on Fiscal Responsibility and Reform) del Congreso de EE.UU. - propuesta por el Presidente Obama- ya alertó en su informe final que el país se encontraba en una senda fiscal insostenible.

En segundo lugar, en agosto de 2011, el Senado de EE.UU. aprobó la Ley de Control Presupuestario de 2011 (The Budget Control Act of 2011). Los rasgos más importantes de la Ley son los siguientes:
  • Autoriza un incremento del techo de deuda en 2,5 billones de dólares (14% del PIB) en un plazo de 20 años.
  • Establece una reducción del gasto corriente de 917.000 millones de dólares hasta 2021.
  • Crea un "Supercomité" (compuesto por miembros de los Republicanos y de los Demócratas de  las dos Cámaras legislativas de forma paritaria) con el objetivo de identificar 1,5 billones de dólares adicionales de ajuste estructural también hasta 2021. Estipulaba que si el "Supercomité" no llegaba a un acuerdo antes del 23 de noviembre de 2011 se introducirían recortes automáticos de 1,2 billones de dólares hasta 2021, repartidos entre al 50% entre los programas de gasto en defensa y el resto de programas. [1]
Finalmente, este "Supercomité" no alcanzó un acuerdo de reducción del gasto y, por tanto, los recortes automáticos del gasto público (llamados "sequester" en Washington) van a entrar en vigor en enero de 2013 si no se retoman las negociaciones en las Cámaras después de las Elecciones Presidenciales del próximo 6 de noviembre.

Si tenemos en cuenta las consecuencias sobre la caída del gasto público de esta Ley y de la expiración simultánea de varias rebajas fiscales y de prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama (y de otras medidas menores), la política fiscal restrictiva en EE.UU. que puede aplicarse en EE.UU. en 2013 puede ser de tal magnitud que puede llevar a la economía a una nueva recesión y un aumento significativo de la tasa de desempleo. Es lo que se ha estado denominando en círculos económicos y financieros (y en la prensa norteamericana) como el "precipicio fiscal " (o fiscal cliff). [2]

Los cálculos basados en las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) sugieren que el tamaño del "precipicio fiscal" superará los 668.000 millones de dólares en 2013 (un 4,1% del PIB) repartidos en (véase cuadro adjunto):
  • Un 80% en aumento de impuestos (532.000 millones):
    1. Caducidad de las rebajas fiscales de la era Busch de 2001 y 2003 y de la era Obama de 2009.
    2. Caducidad de la rebaja de cotizaciones sociales aprobadas por la Administración Obama.
    3. Caducidad de la posibilidad de amortizar de forma acelerada la inversión en capital fijo por parte de las empresas, medida aprobada por la Administración Obama.
    4. Caducidad de algunas  deducciones fiscales aprobadas por la Administración Obama, incluido el aumento de los tipos impositivos sobre las rentas del trabajo y la inversión de los contribuyentes con altos ingresos.
  • Un 20% de recortes del gasto público corriente (136.000 millones):
    1. Recortes automáticos o "sequester" de la Ley de Control Presupuestario de 2011.
    2. Caducidad de las prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama.
    3. Reducción de las cuotas de pago del programa Medicare a los médicos.

¿Cuál es el posible impacto sobre la economía de EE.UU. de este super ajuste fiscal "automático"?

Tanto el informe 2012 Spillover Report del FMI de julio de 2012, como el informe ya citado de la CBO de EE.UU., estiman un caída muy significativa del crecimiento de la economía que la podría llevar a una recesión.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del déficit público de EE.UU. estimado por la CBO en el caso de que se aplique las medidas del "precipicio fiscal" (CBO's Baseline Projection) y en el caso de que se relajen algunas de las medidas que aparecen el cuadro anterior (Alternative Fiscal Scenario).


Por último, este endurecimiento de la política fiscal en 2013 es todavía insuficiente para estabilizar la ratio stock de deuda pública/PIB, por lo que la sostenibilidad de las Finanzas Públicas de EE.UU. continúan siendo insostenibles si no se aprueban medidas adicionales de consolidación fiscal a partir de 2014.
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[1] Quedan exentos los recortes en el programa Medicaid (la sanidad para ciudadanos de bajos ingresos), la Seguridad Social y otros programas federales destinados a ayudas a personas de renta baja.
[2]  El fin de las rebajas fiscales se denomina en la prensa como el "Tax Armageddon".

jueves, 4 de octubre de 2012

El crecimiento reciente de las exportaciones españolas de bienes podría ser tan sólo un espejismo


El Ministerio de Economía y Competitividad del Gobierno de España ha publicado recientemente el Informe Mensual de Comercio Exterior Julio 2012. El importante crecimiento de las exportaciones de bienes del 3,7% en el periodo enero-julio de 2012 respecto al mismo periodo del año anterior ha provocado comentarios excesivamente optimistas desde los medios de comunicación. La lectura detallada de las cifras del informe nos lleva a matizar claramente la bondad de este crecimiento de las exportaciones de bienes.

Con detalle, el crecimiento de las exportaciones españolas de mercancías en los siete primeros meses de 2012, se basan en tres ejes (ver cuadros adjuntos para más detalles; hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes):
  • Las exportaciones de alimentos, que avanzan un 11,2% (si exceptuamos las exportaciones energéticas con sus peculiaridades específicas).
  • Las exportaciones que tienen como destino a África, que avanzan un 28,8%.
  • Y las exportaciones que tienen como origen Baleares, Ceuta y Murcia, con un aumento del 62,3%, 58,3% y el 57%, respectivamente.




Si este es el crecimiento de las exportaciones que va a tomar el relevo de la deprimida demanda interna de la economía española y que va a propiciar una caída significativa de la tasa de paro, mal vamos.