lunes, 28 de julio de 2014

Los efectos económicos negativos para Rusia del conflicto geopolítico con Ucrania


El conflicto territorial con Ucrania está empezando a afectar muy negativamente a la economía de Rusia. En una primera fase, el crecimiento real se redujo del 3,4% en 2012 al 1,3% en 2013, primer año de tensiones geopolíticas, aunque esta desaceleración ya comenzó en el año 2011.

Pero las previsiones económicas futuras para los próximos años son todavía más negativas. En esta línea, en el último informe World Economic Outlook de julio de 2014, el FMI revisó a la baja las previsiones de crecimiento previsto para Rusia del informe World Economic Outlook de abril de 2014: el crecimiento real del PIB previsto para 2014 ha pasado del 1,3% al 0,2%, y para 2015, del 2,3% al 1%. Esto es la consecuencia de un deterioro de los indicadores de confianza empresarial, agravado por las tensiones geopolíticas del conflicto territorial con Ucrania. Los efectos principales han sido la huida de capitales y el aplazamiento de las decisiones de inversión.

En el reciente informe del FMI sobre la economía de Federación Rusa, IMF Country Report No. 14/175, se analizan los principales efectos económicos del conflicto geopolítico con Ucrania (ver detalles en el gráfico adjunto, de abajo a arriba y de izquierda a derecha):

1) La caída de la rentabilidad del mercado de valores y del mercado de bonos.
2) La huida de capitales (salidas netas de capitales) desde comienzos de 2013.
3) La caída de las emisiones de bonos de deuda púbica y de bonos corporativos.
4) El aumento del peso de los depósitos bancarios en moneda extranjera respecto al total de depósitos bancarios.
5) La importante subida de los tipos de intervención en la última reunión del 25 de julio del Banco Central de Rusia (REPO auctions), hasta alcanzar el 8%.
6) El aumento de las operaciones de intervención en moneda extranjera del Banco Central de Rusia para tratar de frenar la fuerte depreciación nominal del rublo ruso frente al dólar de EE.UU.


Es necesario destacar que el conflicto geopolítico con Ucrania no ha hecho más que agravar los problemas de la economía de Rusia, cuya desaceleración económica ya había comenzado en el año 2011. El problema de fondo es el agotamiento del modelo de crecimiento económico basado en la explotación de los recursos energéticos y de otras materias primas. 

Por un lado, la economía rusa no aumentará su crecimiento económico potencial a medio plazo si no logra mantener un flujo externo de inversión extranjera (fundamentalmente en tecnología) que propicie una estructura productiva más diversificada. Por otro lado, la economía rusa necesita introducir un amplio abanico de reformas estructurales para impulsar el crecimiento económico potencial y una mayor eficiencia económica: corregir los desajustes de las cualificaciones del mercado laboral, reducir las cargas fiscales de las PYMES, reducir de las barreras administrativas de las empresas, introducir un plan para la lucha contra la corrupción administrativa, y aplicar sin demora el ambicioso plan de privatizaciones ya aprobado.

Finalmente, las autoridades monetarias deben continuar con el esfuerzo iniciado de fortalecimiento de la supervisión bancaria, mientras que las autoridades fiscales deben seguir con el proceso de consolidación fiscal para compensar la posible bajada de ingresos provenientes del sector del gas y el petróleo.

miércoles, 2 de julio de 2014

La Regla de Taylor y la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., 1954-2013

Janet Yellen,  Presidenta de la Reserva Federal de EE.UU.

En la últimas semanas, distintos miembros (y algunos notables exmiembros) de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. han advertido que la subida de los tipos de interés de corto plazo (la tasa de los fondos federales) puede llegar mucho antes de lo que habían previsto hasta ahora los analistas, tal vez ya en el último trimestre de 2014 o en el primer trimestre de 2015. [1]

En la conferencia de prensa posterior a la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. de 18 de junio, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no fué tan contundente. En primer lugar, constató tanto los avances en la reducción de la tasa de desempleo hasta el 6,3% en mayo (el objetivo para la retirada de los estímulos monetarios era del 6,5%), como el paulatino acercamiento de las tasas de inflación al objetivo del 2% (1,34% el deflactor del PIB, primer trimestre 2014; 2,13% el IPC General, mayo 2014; IPC sin incluir alimentos y energía, 1,94%, mayo 2014).

En segundo lugar, señaló que el objetivo de la tasa de los fondos federales actual (el 0,25%) se mantendrá cierto tiempo por debajo de su nivel "normal" a largo plazo (una vez finalizado a finales de 2014 el Programa de Compra de Activos aprobado el 12 de diciembre de 2012) en función de la evolución de una serie de indicadores que tienen relación con los efectos negativos derivados de la crisis financiera de 2007: gasto de los hogares, disponibilidad de crédito bancario, expectativas de crecimiento futuro de la producción y las rentas, y crecimiento del PIB potencial. En tercer lugar, también manifestó que los tipos de interés podrían subir a un ritmo ligeramente más rápido en 2015 y 2016 que las proyecciones anteriores, ya que mantiene su confianza en que la recuperación económica. Por último, Janet Yellen matizó que si la economía de EE.UU. se fortalece más rápidamente como señalan las proyecciones recientes, los tipos podrían subir antes de lo previsto.

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de fondos federales a los que se refiere la Presidenta de la Reserva Federal? Una manera de aproximarse a este nivel "normal" a largo plazo es mediante la conocida Regla de Taylor.

John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el output gap; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (en el caso de la economía de EE.UU. el 2%). 

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = 2+ 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real igual al crecimiento potencial y simultáneamente mantuviese su nivel de la tasa de inflación en el objetivo fijado a largo plazo (el 2% en el caso de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés (nominales) de los fondos federales del 4%, lo que implica unos tipos de interés reales a corto plazo del 2%.

En el gráfico adjunto hemos representado la evolución de la tasas de interés (nominales) de fondos federales efectivos y las tasas de interés (nominales) implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b]) para el periodo 1954-2013.


En primer lugar, constatar hasta que punto varían al unísono las dos series de tipos de interés, con quizá la excepción del periodo posterior a la crisis financiera de 2007. En segundo lugar, a finales de 2013 la tasa de interés (nominal) efectiva de los fondos federales se situaba en el 0,07%, mientras que la tasa de interés (nominal) implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor sería del 3%.

En síntesis, la Reserva Federal tendría - en base a los datos actuales de crecimiento real, crecimiento real potencial y de inflación - un recorrido de subidas de tipos de interés a corto plazo de 3 puntos porcentuales para cumplir estrictamente con la Regla de Taylor. Cabe determinar si el nuevo objetivo de tasa de fondos federales más elevado se fija en el horizonte de 2015 o 2016, y si comienza ya las subidas graduales en la segunda parte de 2014 o se aplaza a 2015.

En el siguiente cuadro se puede constatar como en la última reunión del 18 de junio del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, de los 16 miembros con derecho a voto tan sólo un miembro propuso como objetivo de la tasa de fondos federales para 2015 el nivel del 3% derivado de la Regla de Taylor, mientras que para 2016 ya fue propuesto por seis miembros (cuatro de los cuales por encima del 3%), y ya en el ambiguo largo plazo todos los miembros propusieron objetivos superiores al 3%.


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[1] Los tipos o tasas de los fondos federales al que los bancos se conceden prestamos unos a otros. En las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. se puede elegir un nuevo objetivo para el tipo de los fondos federales y dar instrucciones a los operadores de bonos de la Reserva Federal para que realicen operaciones de mercado abierto con el fin de alcanzar el objetivo deseado.