jueves, 25 de diciembre de 2008

Indicadores de confianza en la coyuntura económica para España y la zona del euro

 

Uno de las enseñanzas clave que transmitimos a nuestros alumnos de la Facultades de Economía es que tan importante es lo que está pasando ahora en la economía como las expectativas de los agentes económicos sobre el futuro. Estas expectativas suelen condicionar hoy a las decisiones de producción, consumo, ahorro e inversión en el presente y, por tanto, determinar la evolución futura de tales variables. La Oficina de Estadística Europea, Eurostat, publica periódicamente los Indicadores de Confianza (IC) en la Coyuntura Económica de la zona del euro y de cada uno de los países individualmente. Estos IC miden mediante encuestas el grado de confianza futura de los agentes económicos en la evolución económica general o en un sector particular. En definitiva, se trata de indicadores "cualitativos" sobre la evolución futura de la economía, generalmente, con un horizonte temporal de 12 meses (la metodología de de construcción de tales IC puede verse en la publicación European Economy, Reports and Studies, No.4, 2000). El principal IC en la Coyuntura Económica es el Indice de Sentimiento Económico (ISE) que es una media ponderada de cinco índices sectoriales: (1) el IC industrial (40% de ponderación); (2) el IC del sector servicios (30%); (3) el IC del consumidor (20%); (4) el IC de la construcción (5%); y (5) el IC del comercio minorista (5%). En el gráfico adjunto aparece la evolución de estos IC para la economía española y el conjunto de países de la zona del euro. El conjunto de Indicadores, sin excepción, muestran que desde el inicio del deterioro de la actividad económica las empresas y los consumidores españoles se muestran más pesimistas sobre la evolución futura de nuestra economía que las empresas y los consumidores del conjunto de la zona euro. ¿Qué podría indicador esto? (1) Que efectivamente se espera que vaya peor nuestra economía (esto sí es un problema económico); (2) Que nuestros ciudadanos son mas extremistas en sus valoraciones (esto es un problema psicológico; obsérvese que cuando la economía española iba relativamente mejor los IC estaban por encima de la zona del euro); (3) En la medida que la economía española mostraba una tasa de crecimiento superior a la zona euro, la recesión actual afecta en mayor medida a la evolución relativa de los IC (otro problema psicológico).

sábado, 20 de diciembre de 2008

Indices de competitividad exterior de la economía española



En los gráficos adjuntos se ilustra la evolución de los índices de competitividad exterior de la economía española. Dada la metodología particular utilizada para la construcción de los índices, una subida del mismo recoge una apreciación del tipo de cambio efectivo real y, por tanto, refleja una caída de la competitividad nacional con el exterior o con el conjunto de países del índice [¡¡¡atención funciona al revés de como se construye en la mayoría de los manuales de Economía Internacional!!!, como el de Krugman y Obstfeld (2008)]. Los índices de competitividad de la economía española con el exterior con los datos disponibles para 2008 han registrado cambios sustanciales que afectan de manera desigual a la posición relativa frente a los distintos mercados y también a los diferentes índices. Fuera del área del euro, se ha registrado una ganancia de competitividad (depreciación real) en algunos de los índices (especialmente en los precios industriales frente al conjunto de países industrializados), aunque ello se ha debido básicamente a la fuerte depreciación (nominal) del euro iniciada en la segunda parte del año. Destacar la ligera pérdida relativa del índice de Valor Unitario de las Exportaciones con el conjunto de los Países Desarrollados (que recoge los diferenciales de inflación de los precios de exportación). Por lo que respecta a la zona del euro y a los países europeos (UE-27) los indicadores de competitividad-precio registraron, en general, un comportamiento negativo, aunque muy desigual en su magnitud. Por una parte, frente a los países de la zona del euro, el indicador de competitividad-precio empeoró sustancialmente con el diferencial con los precios al consumo (pérdida de competitividad), mientras que apenas varió con los precios industriales y con los precios de exportación. Por otra parte, frente al conjunto de los países europeos se ha producido también un claro empeoramiento del nivel de competitividad relativo con los precios al consumo, una ligera pérdida de competitividad con los precios industriales y un mantenimiento con los diferenciales de precios de exportación.

domingo, 14 de diciembre de 2008

La incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión de la Política Fiscal (I): el gasto público




En los últimos tiempos, los medios de comunicación, los comentaristas políticos y económicos, y algunos políticos relevantes han ensalzado sin mesura el papel de los impulsos fiscales como instrumentos necesarios para tratar de paliar la recesión económica internacional. De este modo, se argumenta con demasiada fe que una vez agotada las bajadas de los tipos de interés nominales (al menos en EE.UU.) y las inyecciones de masivas de liquidez (¿trampa de la liquidez?), la política fiscal debería tomar el relevo de la política monetaria en el relanzamiento del consumo privado, la producción y el empleo. Pero parecen "ignorar" dos hechos relevantes: 1) que la política fiscal no es tan keynesiana como nos sugieren los libros de texto que estudian nuestros alumnos en las Facultades de Economía; y 2) que muchos macroeconomistas (incluído yo) somos muy excépticos respecto al modelo keynesiano estándar.
Entrando en más detalle, existe un gran consenso entre los economistas, tanto en el terreno teórico como empírico, sobre los efectos de los shocks de política monetaria (vía tipos de interés nominales) y sus canales de transmisión sobre las variables macroeconómicas clave, tales como la tasa de inflación y la producción real, (véase, por ejemplo Christiano, Eichenbaum y Evans, 1999 y Burnside, Eichenbaum y Fisher, 2004), mientras que no hay acuerdo claro, ni teórico ni empírico, sobre los efectos cualitativos y cuantitativos de los shocks fiscales de gasto público o impositivos.
En esta entrada prestamos atención a los mecanismos de transmisión de la política fiscal en la vertiente de los shocks de gasto público y, más concretamente, en las posibilidades de que aumentos masivos del gasto del gobierno en bienes y servicios (o consumo público) puedan estimular el consumo privado.
Así, desde el punto de vista teórico, mientras los modelos neoclásicos predicen que los salarios reales y el consumo privado debería caer tras un shock de gasto público centrado en un aumento del consumo público, algunos modelos neokeynesianos predicen lo contrario. La clave de los efectos positivos o negativos sobre el consumo privado de un aumento del gasto público está en los mecanismos de transmisión subyacentes en cada uno de los dos tipos de modelos.
Por un lado, en los modelos neoclásicos estándar si el gobierno aumenta el consumo público provoca que los individuos (ricardianos) se vean afectados por un efecto riqueza negativo, ya que anticipan intertemporalmente subidas de impuestos que tendrán que pagar en el futuro para compensar los aumentos de gasto público actuales (Baxter y King, 1993). De este modo, los individuos reducen ahora su consumo -el consumo privado caerá- y su tiempo de ocio, aumentan su oferta de trabajo, lo que provoca un aumento del output de la economía (la política fiscal es expansiva) y una caída de los salarios reales (con la demanda de trabajo constante). En definitiva, en estos modelos los efectos negativos de un shock positivo de gasto público sobre el consumo privado y los salarios reales se transmiten a través de dos factores clave: el efecto riqueza negativo y la hipótesis de separabilidad entre el consumo y el ocio.
Por otro lado, algunos modelos neokeynesianos plantean la posibilidad de que el efecto riqueza negativo deje de funcionar y que el consumo privado se estimule (junto al output) ante un aumento del consumo público. La clave está en que el shock fiscal lleve a un desplazamiento de la demanda de trabajo, al aumento de los salarios reales y, en última instancia, a un alza del consumo privado. El desplazamiento de la demanda de trabajo y el aumento de los salarios reales se daría tanto en modelos neokeynesianos con "mark-ups" empresariales contracíclicos (Rotemberg y Woodford, 1992), con rigideces nominales como competencia monopolística y rigidez de precios, (Linnemann y Schabert, 2003) o con aumentos de productividades sectoriales derivadas de la mayor especialización de las empresas (Devereux, Head y Lapham, 1996).
Además, el alza de los salarios reales que se daría a través de cualquiera de estos tres mecanismos provocaría, a su vez, dos vías de aumento en el consumo privado. En primer lugar, un efecto substitución, ya que el alza del salario real llevaría a que los individuos sustituyeran ocio por consumo (Devereux, Head y Lapham, 1996). En segundo lugar, si la existencia de restricciones de liquidez impide que una parte de la población no pueda ni prestar ni tomar prestado, ello puede conducir a los hogares a gastar su renta salarial en cada periodo (Galí, López-Salido y Vallés, 2007). En definitiva, para que los modelos neokyenesianos funcionen, y los aumentos de gasto público (consumo público) provoquen un aumento del consumo privado, es necesario que los shocks fiscales generen también un aumento "sustancial" de los salarios reales de la economía.
Tampoco en el terreno empírico quedan claros los efectos cuantitativos y cualitativos de los shocks fiscales sobre las variables macroeconómicas clave. Por un lado, los estudios de Blanchard y Perotti (2002) y Perotti (2008) muestran que el consumo privado crece significativamente y de manera persistente ante un shock positivo de gasto público, tal y como predicen los modelos neokeynesianos. Al contrario, trabajos como los de Edelberg, Eichenbaum y Fisher (1999) y Burnside, Eichenbaum y Fisher (2004) encuentran evidencia empírica de los modelos neoclásicos: el output crece pero el consumo privado y los salarios reales caen. En relación a estos dos últimos trabajos, en los gráficos se representa la respuesta negativa del consumo privado ante un shock positivo de gasto público (en el último caso, sin o con la presencia de impuestos distorsionantes).
Malos tiempos para afrontar en la práctica un "puzzle" de política fiscal.

miércoles, 10 de diciembre de 2008

Indicadores de competitividad en los países de la zona del euro y comportamiento del sector exterior



En la anterior entrada del blog prestábamos atención a las variaciones acumuladas entre 1999 y 2007 de los indicadores armonizados de competitividad (IAC) de los países de la zona del euro con el objetivo de evaluar la evolución de la competitividad internacional en términos de precios y costes. Destacábamos la heterogeneidad en el comportamiento de los IAC, ya que mientras un grupo mayoritario de países registraba una pérdida elevada de competitividad exterior, otro grupo menor de economías de la zona del euro se había beneficiado de ganancias acumuladas de competitividad exterior, destacando a mucha distancia Alemania. Esta divergencia en la evolución de la competitividad tenía una relación directa con la persistencia en la evolución de los costes laborales unitarios entre los países de la zona del euro, tema que también fue abordado en otra entrada reciente. En esta ocasión nos centramos en la relación existente entre la evolución de la competitividad exterior y el comportamiento del sector exterior de cada país de la zona euro y, en concreto, en la determinación de las cuotas de exportación y en el saldo de la balanza por cuenta corriente. Por un lado, la teoría económica nos propone una posible relación a largo plazo positiva entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y las ganancias en las cuotas de mercado de exportación. En el primer gráfico (hacer click para ver más grande) se representan para el periodo 1999 a 2007 las variaciones acumuladas en la competitividad exterior- aproximada por el IAC en términos de los costes laborales unitarios (CLU)- y en las cuotas de mercado de exportación entre los países de la zona del euro. Como tuvimos ocasión de explicar, un aumento del IAC implica una apreciación del tipo de cambio efectivo real o una caída de la competitividad exterior para la economía nacional. Destacar la divergencia en la evolución de las cuotas de exportación entre los distintos países. Si bien algunos han registrado sustanciales descensos de sus cuotas de exportación en la Eurozona (Francia, Irlanda, Italia y Finlandia), otros muestran ligeras pérdidas o ganancias (Portugal, Grecia, España y Austria), o incluso algunas economías han mostrado una tendencia a aumentar sustancialmente sus cuotas (Alemania, Bélgica, Holanda y Luxemburgo). Además, la evolución en las cuotas de exportación sólo puede asociarse en parte a los cambios en las condiciones de competitividad exterior. De este modo, sólo en países como Irlanda e Italia se puede observar claramente una evolución coincidente entre pérdidas acumuladas de cuotas de exportación y pérdidas acumuladas de la competitividad en términos de precios y costes. Lo mismo ocurre, pero en sentido contrario, con el caso de Alemania. Por tanto, otros factores distintos a la evolución de los CLU, tales como la especialización productiva inter o intraindustrial , pueden haber jugado un papel determinante en la evolución de las cuotas de exportación en otros países de la Eurozona. Por otro lado, la teoría económica también señala una posible relación a largo plazo entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y el comportamiento del saldo de la balanza por cuenta corriente a través de las exportaciones. En relación a este tema, en el segundo gráfico se representa -para los países de la zona del euro y para el periodo 1999 a 2007- la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente en porcentaje del PIB y de los respectivos IAC basados en los CLU. En esta ocasión la relación coincidente no presenta muchas excepciones y, por lo tanto, es mucho más consistente. En la mayoría de los países de la zona del euro en los que observamos una elevada pérdida de competitividad en términos de precios y costes (Grecia, España, Portugal, e Irlanda), también se ha producido un deterioro sustancial del saldo de su balanza por cuenta corriente. Por el contrario, en las economías que incrementaron notablemente su competitividad exterior en términos de CLU (Alemania y Austria) o la mantuvieron (Finlandia), se ha registrado simultáneamente una mejora en el saldo exterior.

sábado, 6 de diciembre de 2008

Indicadores de competitividad exterior de los países de la zona del euro: los tipos de cambio efectivos reales



El Banco Central Europeo publica periódicamente los llamados indicadores armonizados de competitividad (IAC) de los países de la zona del euro con el objetivo de evaluar la evolución de la competitividad internacional en términos de precios y costes. Estos IAC se basan en los tradicionales tipos de cambio efectivos reales, por lo que recogen tanto la evolución de un índice de tipo cambio nominal como de la ratio de precios relativos entre una economía de la Eurozona y sus socios comerciales. En el caso particular de los IAC entre los países de la zona del euro, y puesto que la moneda es común, tan sólo recogen la evolución temporal de la ratio de diversos precios relativos entre las economías de la zona del euro. Además, al tratarse de tipos de cambio “efectivos”, las ponderaciones utilizadas para cada economía nacional están construidas en base a su estructura particular del comercio exterior y, por tanto, de sus países competidores. En el primer gráfico se presentan las variaciones acumuladas entre 1999 y 2007 (Grecia desde el 2001) de los IAC basados en el comercio total (comercio intra y extracomunitario), por lo que para una economía particular se tienen en cuenta tanto los intercambios comerciales que se producen dentro de la zona del euro como los que se realizan con un grupo de 22 países no pertenecientes a la zona. Los tres IAC presentados utilizan para construir la ratio de precios relativos tres deflactores de precios alternativos: los costes laborales unitarios (CLU), el deflactor del PIB (DPIB) y el IPC. En el gráfico aparecen ordenados los países en orden decreciente en función del IAC-CLU (de mayor a menor pérdida de competitividad exterior). Dada la metodología particular utilizada para la construcción de los índices, una subida del mismo recoge una apreciación del tipo de cambio efectivo real y, por tanto, refleja una caída de la competitividad nacional con el exterior o con el conjunto de países del índice (¡¡¡atención funciona al revés de como se construye en la mayoría de los manuales de Economía Internacional!!!, como el de Krugman y Obstfeld). De la evolución de los IAC basados en el comercio total se extraen varias conclusiones importantes. En primer lugar, la mayoría de los países de la zona del euro ha registrado importantes pérdidas de competitividad exterior al haberse producido una sustancial apreciación del tipo de cambio efectivo real. Esta apreciación real se ha derivado tanto por la pérdida de competitividad en términos de precios como por la apreciación nominal del euro desde el año 2001. En segundo lugar, las pérdidas de la competitividad son muy heterogéneas y puede explicarse en mayor medida por la evolución diversa de los precios, y en menor medida por la estructura particular de comercio. En tercer lugar, por países merece la pena destacar la elevada pérdida de competitividad exterior de Grecia, Irlanda, España y Luxemburgo, lo que contrasta con la ganancia de competitividad exterior de Finlandia, Austria y sobre todo de Alemania. Por último, si bien las conclusiones cualitativas siguen siendo prácticamente las mismas, la magnitud de las pérdidas o ganancias de competitividad sí que son sensibles a la selección del deflactor de precios elegido para construir la ratio de precios relativos (CLU, DPIB o IPC). En el segundo gráfico se presenta la evolución temporal de los IAC basados en el comercio entre los países de la zona del euro (comercio intracomunitario) con la misma metodología para su construcción y con los países ordenados en el mismo orden que en el primer gráfico. Como ya se ha señalado anteriormente los IAC solo recogen ahora las pérdidas o ganancias de competitividad exterior derivadas de la evolución de los precios relativos, ya que la moneda es única y, por lo tanto, desaparece el tipo de cambio nominal como determinante de la competitividad exterior en la Eurozona (y las posibilidades de recuperar como antaño la competitividad con una devaluación de la moneda nacional). Los resultados son prácticamente los mismos que cuando se utilizaban las ponderaciones con el comercio total, aunque merece la pena destacar algunas diferencias. En primer lugar, el grupo de campeones de pérdidas acumuladas de competitividad sigue siendo el mismo, aunque España lidera ahora el grupo si no tenemos en cuenta las “peculiaridades” de Luxemburgo. En segundo lugar, se produce un cambio cualitativo para el caso de Francia, que pasa de pérdidas acumuladas a ganancias de competitividad. Por último, Alemania amplia sus diferencias positivas con el resto de la Eurozona, al liderar en mayor medida y más distancia las ganancias acumuladas de competitividad con el resto de países de la zona del euro.

domingo, 30 de noviembre de 2008

Costes laborales unitarios y competitividad exterior en España y la zona euro



Los costes laborales de una economía se suelen medir en términos de unidad de producto, es decir, mediante la variable conocida como el coste laboral unitario, CLU, la cual se aproxima mediante el cociente entre la remuneración media por asalariado, W, y la productividad aparente del factor trabajo, PROD. A su vez la productividad aparente del factor trabajo se calcula por el cociente entre la producción en términos reales y el empleo total de la economía. De este modo, los posibles aumentos temporales de los CLU serán el resultado del aumento de la retribución por asalariado y de una caída de la productividad, o de una combinación de ambos factores, CLU = W-PROD. En principio, los diferenciales a corto plazo de los CLU en una Unión Económica y Monetaria (UEM) con una moneda común podrían reflejar en un momento del tiempo dos situaciones complementarias: 1) la diferente evolución de los salarios nominales, consecuencia de las características particulares de los mercados de trabajo nacionales; 2) y la diversa evolución de la productividad del trabajo doméstica. No obstante, a largo plazo lo grave sería una situación en la que los diferenciales en el crecimiento de los salarios nominales fueran ampliándose y resultaran persistentes en el tiempo, y que ello no fuera consecuencia directa de diferenciales positivos de productividad. En este contexto, el país miembro de la UEM terminaría acumulando pérdidas de competitividad exterior y un déficit creciente de la balanza comercial con el resto de países de la Eurozona, lo que provocaría pérdidas de producción y de empleo. En el cuadro 1 aparecen las cifras de las tasas de variación interanual de los CLU de los países de la zona euro desde 1999 a 2007. Varios países, entre los que se encuentra España con un +26,4%, han registrado incrementos acumulados muy elevados y muy por encima del aumento medio acumulado en la zona del euro desde 1999. Esta evolución contrasta con los ligeros aumentos de Alemania (+2,3%) y de Austria (+5,9%), y en menor medida por los aumentos moderados de Finlandia (+11,6%) y de Bélgica (+14,2%). Para el caso de la economía española resulta necesario destacar que el grado de persistencia de la evolución negativa de los CLU ha sido muy elevado, ya que: 1) el crecimiento acumulado de los CLU ha sido constantemente superior a la media de la zona del euro; 2) y nuestra posición negativa relativa incluso ha empeorado con el paso del tiempo. En el cuadro 2 se puede ver para el periodo 1999-2007 y para los países anteriores, las cifras del crecimiento acumulado de los CLU y de sus dos componentes más arriba mencionados: la remuneración por asalariado y la productividad del trabajo. En general, la divergencia entre los diferentes países en la evolución de los CLU se ha debido en gran medida a las diferencias en las tasas de crecimiento de la remuneración por asalariado más que a la evolución de la productividad. La excepciones negativas se dan principalmente en Italia y España. Para el caso de la economía española, la muy baja tasa de crecimiento de la productividad del trabajo acumulada en estos nueve años (un +4,1% frente al 11% de la media de la zona euro o el 15% de Alemania, por ejemplo), ha podido contribuir sin duda a que los CLU hayan crecido muy por encima de la media, con los consiguientes efectos negativos sobre la competitividad exterior de nuestra economía en términos de precios y costes.
No cabe duda que está situación es insostenible a medio plazo y que la misma tendrá que corregirse necesariamente con una combinación de 3 factores complementarios: 1) medidas que impulsen el aumento de la productividad a largo plazo; 2) moderación del crecimiento de la remuneración de los costes salariales teniendo en cuenta los avances de la productividad; 3) y con cambios normativos que faciliten el funcionamiento más flexible y eficaz del mercado de trabajo español. Todas estas sugerencias resultan ya viejas conocidas, aunque el 1) y el 3) son objeto del último Informe de la OCDE sobre la economía española, recientemente publicado.

miércoles, 26 de noviembre de 2008

La excesiva dependencia de las entidades bancarias españolas del sector de la vivienda les pasara factura



El principal elemento de preocupación sobre la evolución futura de la cuenta de resultados de las entidades bancarias españolas es su elevada dependencia del sector inmobiliario y de la construcción desde hace más de una década. En el primer gráfico adjunto, publicado por el Banco de España en el último número de la Revista de Estabilidad Financiera, se representa el origen del margen bruto (en %) por línea de negocio minorista de las entidades financieras españolas, británicas, y de la media de los países de la Unión Europea, antes (UE-15) y después de la última ampliación hacia el Este (UE-25). De las cifras se desprende claramente que a finales del 2007 la principal fuente del negocio bancario en el tramo minorista para las entidades españolas era el crédito hipotecario (55% del margen total). Estas cifras contrastan con la baja dependencia relativa del sector de la vivienda de la media de los países de la UE-15 (33% del margen), y sobre todo del Reino Unido (23% del margen). Como complemento a lo anterior, destacar que a finales de 2007, el saldo vivo de los créditos totales concedidos por las entidades bancarias españolas era de 1,7 billones de euros. De este total, 1,05 billones (el 61,8%) eran inversiones crediticias relacionadas directamente con el sector de la vivienda, distribuidos a su vez en 3 componentes:
  1. 600.000 millones de euros de créditos concedidos a los hogares para la compra de la vivienda (35,3% del total).
  2. 280.000 millones de euros de créditos concedidos a promotores inmobiliarios (16,5% del total).
  3. y 170.000 millones de euros de créditos concedidos al sector de la construcción (10% del total).
El tema puede resultar todavía más preocupante si observamos la cifras que aparecen en el segundo gráfico, donde se representa el peso relativo (en %) de la cartera crediticia de las entidades de depósito españolas que se han expandido en le territorio nacional (creando nuevas oficinas) desde 1984 a 2007.
Tanto el crédito hipotecario a familias para la adquisición de una vivienda como los créditos concedidos a los promotores y constructores tienen un peso relativo mayor sobre el conjunto de créditos concedidos en las zonas de apertura de nuevas oficinas (zonas de expansión) que en las provincias de origen (zonas tradicionales). Ello implicaría que el traumático ajuste del sector de la vivienda y de la construcción de la economía española se podría trasladar rápidamente a un cierre paulatino de oficinas bancarias en las zonas cuya expansión ha estado ligada al crédito inmobiliario.

domingo, 23 de noviembre de 2008

Caída histórica del multiplicador monetario de la economía americana




La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).
Como se puede observar en el primer gráfico, la economía americana registra una caída histórica del multiplicador monetario: su nivel ha descendido bruscamente y en poco tiempo desde el 1,605 de primeros de septiembre hasta el 1,193 del 5 de noviembre (último dato disponible). Esta caída responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico), factor al que añade una mayor propensión del público americano a mantener efectivo.
Creo que mis colegas de macroeconomía disponen de un sugerente (y complicado) caso estudio para explicar en sus clases.

miércoles, 19 de noviembre de 2008

¿Puede caer la economía americana en una trampa de la liquidez?



Esta vez el título de la entrada no tiene nada de retórico. Simplemente se trata de un clásico de la economía monetaria y ya lo sufrió la economía japonesa en la década de los noventa (véase el capítulo IV del World Economic Outlook de octubre de 1998 del FMI).
La trampa de la liquidez es una situación en la que la demanda de dinero es totalmente elástica respecto al tipo de interés, es decir, sucesivos incrementos de la oferta monetaria no consiguen hacer reducir más los tipos y, por lo tanto, estimular la inversión y el consumo. Esto se produce cuando los tipos de interés son tan bajos que los agentes sólo pueden esperar que suban en el futuro. El bajo nivel de los tipos hace que retener activos líquidos en vez de invertirlos tenga un bajo coste. Por otra parte, no sería prudente invertir en bonos, pues su precio es ya muy elevado debido a la caída de tipos, y la previsible subida de éstos en el futuro haría perder valor a la cartera del inversor. ¿Qué hace sospechar que la economía americana puede estar cayendo en una trampa de la liquidez? Un indicador podría ser el nivel alarmantemente bajo de los tipos de interés efectivos de los fondos federales. Los bancos norteamericanos deben mantener un porcentaje mínimo de sus depósitos en la Reserva Federal para atender posibles episodios de salida de depósitos. Estos fondos o encajes se denominan fondos federales ("federal funds"). En un momento determinado algunos bancos pueden tener más fondos que los requeridos por la autoridad monetaria, mientras que otros tienden a tener menos fondos que los exigidos por la Reserva Federal, por lo cual se genera un mercado interbancario en el que los bancos con excesos de encaje le prestan a los que necesitan cubrir sus posiciones de liquidez. La tasa a la que se realizan dichos préstamos es la tasa efectiva de los fondos federales ("Effective Federal Funds Rate") que recoge, por tanto, el precio que se paga por el dinero en el circuito interbancario norteamericano por préstamos a un día ("overnight"), tasa promedio publicada diariamente por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Si bien la Reserva Federal no controla directamente la tasa efectiva de fondos federales, la misma da a conocer luego de las reuniones del FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) una tasa objetivo alrededor de la cual se espera que fluctúe la tasa de fondos federales de mercado: es la llamada tasa objetivo de los fondos federales ("Federal Funds Target Rate"). Después, la autoridad monetaria norteamericana realiza operaciones de mercado abierto con el propósito de mantener la tasa efectiva de fondos federales en el nivel deseado u objetivo, lo que a su vez induce a otras tasas de la economía a moverse en el mismo sentido. En el gráfico adjunto se representa la evolución temporal desde el año 2000 de los dos series: la tasa objetivo de los fondos federales (en rojo) y la tasa efectiva de los fondos federales (en azul). La primera se situó en el 1% después de la última reunión del FOMC el 29 de octubre. En las dos anteriores recesiones (1990-1991 y 2001), la respuesta utilizada por la Reserva Federal fue la de bajar la tasa objetivo de los fondos federales (veáse en el gráfico el caso del 2001). Y esta respuesta de la política monetaria resultó eficaz porque un recorte adicional era posible. Pero en la actualidad no lo es: la tasa efectiva de los fondos federales se ha fijado los últimos días alrededor de 0,3%, por lo que para la próxima sesión del FOMC prevista para el 16 de diciembre ya no queda más que recortar. La Reserva Federal ha agotado prácticamente su munición para hacer frente a la recesión y una posible deflación, y se podría encontrar cerca del temido límite cero. En definitiva, si la actuación de la Reserva Federal ya no fuera eficaz y nos encontramos en una trampa de la liquidez, el único instrumento con que cuenta el gobierno estadounidense para manejar su economía es la política presupuestaria, es decir, reducciones impositivas y/o aumento del gasto público para cambiar la contribución directa del gobierno a la demanda agregada. Todos los indicios apuntan a que es la hora de la política fiscal.

sábado, 15 de noviembre de 2008

Los bonos indiciados y las expectativas de deflación en EE.UU. y en Europa





En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU: se les conoce popularmente como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación.
En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, según la cual el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada (en promedio) durante el periodo actual hasta el vencimiento. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.
En el primer gráfico se muestra el perfil temporal del rendimiento nominal del bono de deuda pública americano con vencimiento a 5 años y su TIPS equivalente, el bono de deuda pública indiciado a la inflación con vencimiento a 5 años. Obsérvese como el diferencial o "spread" entre ambos bonos, que recogería en teoría la compensación por inflación requerida por los inversores en el mercado de bonos y, por tanto, nos aproximaría el nivel de la tasa de inflación esperada, ha descendido continuamente desde un máximo de +2,72 puntos porcentuales el 3 de julio de este año 2008 hasta el nivel negativo de -1,09 puntos porcentuales del 12 de noviembre pasado. Este diferencial o "spread" negativo nos estaría indicando que los inversores esperan que la inflación sea negativa durante los cinco años próximos, es decir, estarían anticipando una deflación o caída generalizada de los precios.
En el segundo gráfico se muestra directamente el perfil temporal "spread" entre los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública americanos, británicos y franceses a diez años y los del bono indiciado equivalente a 10 años. Nuevamente, los diferenciales caen desde julio de 2008 y se sitúan en la actualidad en +0,90 puntos porcentuales, lo que reforzaría la tesis de una probable y próxima deflación en los tres países.
No es la primera vez que en la historia económica reciente (siglos XIX y XX) se presenta un periodo de deflación. Los economistas han clasificado los periodos de deflación en dos tipos fundamentales: 1) episodios de deflación "buena", ya que una caída de los precios va acompañada con un crecimiento real de la economía; 2) y episodios de deflación "mala", en los que la caída generalizada de los precios va acompañada de una recesión económica. El último caso de deflación "mala" lo sufrió Japón en el periodo 1990-2002, cuando el estancamiento de la actividad económica coincidió con un caída del 38,5% de los índices de precios nacionales. Al pesimismo sobre una llegada de un nuevo episodio de deflación con recesión se ha unido recientemente el Banco de Inglaterra, ya que en su último informe trimestral sobre la inflación, deja entrever que la economía del Reino Unido puede estar cerca de entrar en este dramática situación.
En síntesis, en un periodo de recesión la reducción de la demanda agregada puede provocar una caída generalizada de los precios, iniciándose un circulo vicioso que corta brutalmente la circulación del dinero en la economía y al que las autoridades económicas pueden "intentar" atacar con medidas fiscales expansivas (reducción de impuestos y aumento del gasto público) y con medidas de política monetaria que reduzcan los tipos de interés nominales. La experiencia de Japón con el manejo de la política monetaria y la política fiscal en su periodo de deflación más recesión no nos hace ser muy optimista, al menos en un horizonte de corto o medio plazo.

miércoles, 12 de noviembre de 2008

La geografía de la distribución de la renta territorial en EE.UU.



Los procesos de producción y consumo tienen lugar en un determinado ámbito territorial. El crecimiento económico tiende a distribuirse de forma desigual entre las distintas regiones. La política regional y los efectos territoriales de las políticas de redistribución de la renta primaria modifican el resultado inicial. Así, el análisis de la distribución espacial o regional de la renta recoge, desde el punto de vista territorial, como se distribuye espacialmente la producción (PIB o renta regional; renta regional bruta), así como el grado de desigualdad en los niveles de vida de los distintos agentes según el espacio geográfico en que residen (PIB o renta per cápita; renta familiar bruta; renta familiar bruta disponible). El Bureau of Economic Analysis ha publicado recientemente la cifras de la distribución de la renta personal per cápita de cada uno de los Estados americanos correspondiente a 2007. En el caso de los EE.UU., la renta personal mide todas la retribuciones de los individuos percibidas por participar en el proceso productivo (sueldos y salarios, dividendos, alquileres, etc...) más las transferencias corrientes recibidas de las AA.PP. (netas de las contribuciones a los seguros sociales de carácter público). Como se puede observar en el gráfico adjunto, el indicador de la renta personal per cápita determina que las regiones relativamente más ricas (que se situán en el primer quintil de la distribución de la renta y constituyen en nuestro caso las top 10 del ranking) son prácticamente las mismas que señalamos en una entrada reciente del blog en la que presentaba la concentración geográfica de los laboratorios de I+D en EE.UU. (entre paréntesis su posición en el ranking):
  • El cluster de la Costa Este, con tres Estados de la región de Nueva Inglaterra [Connecticut (1), Massachussets (3) y New Hampshire (9)], tres estados de la región del Medio-Este [Maryland (6), New Jersey (2) y New York (5)] y, por último, un Estado de la región del Sudeste, Virginia (8).
  • El cluster de la Costa Oeste, con los Estados de California (7) y Washington (10).
  • Y, por último, en la región de las Montañas Rocosas, el estado de Wyoming (4), que no aparecía en ninguno de los cluster detectados.
El caso de Wyoming es excepcional, ya que aunque se trata del Estado menos poblado de EE.UU., su elevada renta personal per cápita se debe sin duda a su reciente "boom" económico. La renta regional ha sido impulsada en los últimos años por las industrias de la minería y la energía (extracción de gas natural), así como por la construcción de nuevas infraestructuras en los grandes parques nacionales de su territorio.
Parece que el sector de I+D impulsa el crecimiento económico regional y la renta de los ciudadanos. Al menos en la economía americana.

domingo, 9 de noviembre de 2008

Evolución histórica de la ratio de activos dudosos de las entidades de depósito españolas



El Banco de España ha publicado recientemente el Informe sobre Estabilidad Financiera de noviembre de 2008. En el mismo se destaca que el mayor riesgo para la evolución futura de los resultados de la entidades de depósito españolas, es sin duda el crecimiento de la morosidad de los créditos concedidos, ya que las entidades tendrán que hacer mayores provisiones para hacer frente a los posibles aumentos de las insolvencias en los próximos meses.
El repunte de la ratio de activos dudosos del sector privado residente en España (familias y empresas) sobre el total de créditos concedidos se ha acentuado a lo largo de 2008 -después de partir de un nivel muy bajo tras un largo periodo de expansión económica- y ya se sitúa en los tres casos cerca del 2%, según se puede observar en el gráfico adjunto.
El aumento de la morosidad de las entidades de depósito españolas se debe al efecto conjunto y simultáneo de cuatro factores: 1) El fuerte crecimiento del crédito acumulado en los años de expansión económica y, en particular, por el boom inmobiliario; 2) El deterioro reciente del crecimiento de la economía española, y sus consecuencias negativas sobre los ingresos de las empresas y familias; 3) Las recientes subidas de los tipos de interés nominales; 4) El impacto de los cambios contables introducidos por la Circular Contable CBE 4/2004 del Banco de España, que exigen reconocer a los dudosos con más intensidad y celeridad que la normativa anterior (CBE 4/1991); 5) Los incentivos que introdujo la nueva Ley Concursal (Ley 22/2003, de 9 de julio). Estos dos últimos cambios normativos implican que, a igual ritmo de deterioro del crecimiento económico que en el pasado, se generan en la actualidad mayores niveles de la ratio de dudosos y ritmos de avances de su crecimiento más rápidos.
Finalmente, este repunte de la morosidad debe relativizarse desde una perspectiva histórica. Como se puede observar en el gráfico, el nivel de la ratio de dudosos es todavía bajo si lo comparamos con los alcanzados en la primera parte de la década de los noventa y especialmente en los años de la anterior recesión de la economía española (1992-1993). Al menos, por el momento.

miércoles, 5 de noviembre de 2008

It's the Fiscal Policy, Obama



Bill Clinton, el último Presidente demócrata de los EE.UU. (1993-2000) es recordado por haber usado la frase "Es la economía, idiota" para criticar al Presidente George H. W. Bush (1989-1992). Clinton enfocaba su mensaje en los temas que le importaban a los ciudadanos, como el crecimiento económico, la educación y la gestión de la sanidad; todo envuelto en una imagen de cambio. Busch le gano la batalla presidencial a George H. W. Bush (padre del hasta ahora Presidente republicano de EE.UU.), porque éste había adquirido mucha popularidad después de la Guerra del Golfo. Sin embargo, durante la presidencia de Bush, la economía había entrado en recesión y eso fue fatal para la candidatura a su reelección. Y al final de su mandato en 1992, el déficit público alcanzó niveles records (véase gráfico; las líneas sombreadas son años de recesión según la metodología del NBER).
De nuevo Obama gana la presidencia por la imagen de cambio y por la economía pero se enfrenta también a un reto: la gestión de su política fiscal. Uno de los problemas iniciales que puede condicionar su gestión económica (junto al abultado déficit de la balanza por cuenta corriente) es el nivel del déficit fiscal de los EE.UU. que hereda. Según las últimas previsiones alcanzará una cifra récord de 482.000 millones de dólares en el año fiscal 2009 (alrededor de 75.000 millones más de lo que se pensaba anteriormente). Este empeoramiento del déficit presupuestario se debe a los efectos negativos sobre los ingresos y los gastos públicos del reciente paquete de medidas fiscales dirigidas al estímulo económico y para combatir la recesión económica (Economic Stimulus Act of 2008 ).
Por si fuera poco, de acuerdo con el reciente informe elaborado por el Tax Policy Center un joint venture entre Urban Institute y Brookings Institution, solo las propuestas fiscales específicamente no relacionadas con el sector de la salud de Obama, reducirían los ingresos fiscales en 2,7 billones de dólares en un periodo de diez años, o aproximadamente un 10% y un 7% de los ingresos que sean recaudados por la ley actual y, por tanto, aumentarían sustancialmente el déficit público y el stock de la deuda pública nacional.
Difícil tarea la que se le presenta al próximo Secretario del Tesoro de Obama, ya que las estimaciones de crecimiento medio anual acumulativo del PNB real para los próximos 10 años, en el supuesto de que las medidas de política fiscal propuestas fueran "neutrales" con el nivel actual de déficit público, se sitúan en el 3%. Dicho de otra manera, o la política fiscal de Obama tiene un éxito relativo rápido es estimular el crecimiento de la economía americana, o el crecimiento adicional del déficit y la deuda pública puede provocar efectos contrarios a los deseados. Esta situación es todavía más delicada cuando Ben Bernanke y la Reserva Federal han situado probablemente a la política monetaria al "límite" de su margen de maniobra.
Aunque las comparaciones en economía son odiosas, en el caso más pesimista de que la política fiscal de Obama no logre a medio plazo el estímulo sobre el crecimiento económico deseado y, por el contrario, provoque un aumento adicional del déficit público, la situación al final de su mandato se puede parecer bastante a la del Presidente republicano Ronald Reagan (1981-1988). Durante la administración Reagan, se redujo de manera importante el tipo impositivo máximo, lo cual supuso una rebaja de impuestos que recayó fundamentalmente sobre las clases acomodadas y llevó a un aumento substancial de la desigualdad económica. La situación de algunos grupos de renta baja se vio además perjudicada por la reducción del gasto social. Además los gastos militares se incrementaron de tal manera que el gasto global se incrementó, cosa que unida a la rebaja fiscal produjo déficit presupuestarios crecientes que casi duplicaron la deuda total. La deuda pasó de menos de un 40% del PIB a casi un 70% del PIB. El déficit pasó del 2,6% al principio de su mandato, a más del doble en 1986 cuando alcanzó el 5,3% (véase en el gráfico el déficit público de 1988).
Si por, el contrario su política económica tuviera un éxito importante, se repetiría la "suerte" de su antecesor demócrata, Bill Clinton, que logró una importante recuperación de la economía, redujo sustancialmente el desempleo y el stock de deuda pública deuda nacional, y terminó su segundo mandato con un superávit muy significativo en el presupuesto (véase en el gráfico el supéravit público del año 2000). Si la mejor estrategia de política fiscal fuera la de un "paseo aleatorio", a lo mejor no hubiera sido mala idea de colocar de Vicepresidenta a Hillary Clinton (y al propio Bill Clinton de Secretario de Estado del Tesoro).

domingo, 2 de noviembre de 2008

Concentración geográfica y economías externas de los laboratorios de I+D en los EE.UU.



La concentración de la producción de una industria en una o pocas localidades reduce el coste de la industria, aunque las empresas individuales tengan un tamaño pequeño. Estas economías de escala de la industria en su conjunto se denominan "economías externas" y da lugar a distritos y a clusters industriales. Las principales razones para que un grupo de empresas sea más eficiente que una empresa individual proviene de que se favorece la creación de industrias auxiliares proveedoras y de un mercado laboral altamente especializado, y la difusión de externalidades tecnológicas. En relación a este tema, la Reserva Federal de Filadelfia ha publicado recientemente un trabajo donde se realiza un estudio de la concentración geográfica y el papel de las economías externas (o de aglomeración) de los laboratorios de I+D en los EE.UU.
Existe un amplio consenso entre los economistas de que una de las fuentes principales del crecimiento económico de las naciones es el papel de la I+D, cuya innovación está directamente relacionada con el intercambio de ideas entre los trabajadores de los laboratorios y entre los propios laboratorios entre sí. En relación a ello, este estudio destaca que la alta concentración de los laboratorios de I+D en EE.UU. ha creado un ambiente óptimo de intercambio de ideas dentro de los clusters y, en última instancia, ha facilitado el desarrollo de nuevos productos y de nuevas líneas de producción en otros bienes ya existentes en el mercado. En el estudio se señalan los dos tipos de efectos spillover o de desbordamiento del conocimiento que parecen constituir la base de la concentración de los laboratorios de I+D en la economía americana. Por una lado, los spillover tipo MAR (Marshall-Arrow-Romer), en los que la concentración y la difusión de ideas se presenta entre laboratorios de una industria común. Por otro, los espillover tipo Jacobs, en los que el proceso de concentración se produce entre laboratorios de industrias diversas y, por tanto, se difunden ideas desde diferentes perspectivas.
En este trabajo se muestra también que la concentración de las actividades de I+D se dan más allá del conocido caso del Silicon Valley de la Bahía de San Francisco en el norte de California, la carretera 128 alrededor de la ciudad de Bostón y el Research Triangle Park del Estado de Carolina del Norte.
Por un lado, el primer mapa -que recoge la distribución espacial del total de los laboratorios- refleja el acusado grado de clusterización de la actividad de I+D en la economía americana. En concreto, se detectan tres grandes clusters: 1) El corredor del nordeste, que se extiende desde el norte de Virginia hasta Massachusetts; 2) Los Estados que están alrededor de los Grandes Lagos; 3) y dos áreas del Estado de California: la Bahía de San Francisco y el suroeste de este Estado.
Por otro lado, los mapas de las actividades de I+D de los laboratorios por tipo de industrias (desarrollo de software, industria farmacéutica, química, maquinaria para la industria del petróleo y el gas, industria del automóvil) confirman que, en general, continúa la concentración espacial en los tres clusters antes mencionados. No obstante, surgen dos excepciones notables a esta concentración: 1) las actividades de I+D en la industria de maquinaria destinada a las explotaciones de petróleo y gas, que está concentrada en el Estado de Texas, especialmente alrededor de la ciudad de Houston; 2) y las actividades de I+D de la industria del automóvil, concentrada en el Estado de Michigan y, fundamentalmente, alrededor de la ciudad de Detroit.
Por último, el trabajo resalta otra ventaja natural añadida de los tres principales clusters de laboratorios de I+D de EE.UU.: la proximidad y las relaciones fructíferas de sus trabajadores con las universidades de su entorno (MIT, Stanford, Universidad de Duke, Universidad de Carolina del Norte en Chapel Hill y la Universidad Estatal de Carolina del Norte).

miércoles, 29 de octubre de 2008

El esfuerzo medio para adquirir una vivienda en España sigue aumentando



A pesar de la intensa desaceleración (que no una caída) del crecimiento de los precios de la vivienda iniciada en el año 2005 (véase el primer gráfico), el esfuerzo teórico medio de una familia para adquirir un inmueble en propiedad en España sigue aumentado.
El segundo gráfico recoge las principales medidas de accesibilidad y esfuerzo de una familia representativa media para la adquisición de una vivienda tipo en España: i) la duración teórica del esfuerzo en años; ii) el nivel del esfuerzo teórico anual (con o sin deducciones fiscales).
En primer lugar, la duración del esfuerzo teórico para la adquisición de una vivienda se suele aproximar por la ratio entre el precio de una vivienda libre de 93,75 metros cuadrados construidos (lo que supone aproximadamente 75 metros cuadrados útiles) y la renta bruta disponible anual de un hogar medio español. Este indicador ha caído ligeramente en el tercer trimestre de 2008 a niveles de 2005, alcanzado un nivel de 6,7 años. Esta cifra -practicamente estancada desde 2005 hasta la actualidad- recogería los años teóricos que tardaría una familia representativa media en comprar una vivienda nueva (a los precios actuales), en el supuesto de que dedicara toda su renta anual bruta disponible (antes de impuestos pagados al conjunto de AA.PP.) a ahorrar para efectuar la adquisición del inmueble.
En segundo lugar, resulta interesante complementar la información anterior con un indicador de accesibilidad a la vivienda que aproxima el esfuerzo teórico anual que una familia representativa media tiene que realizar para financiar la adquisición de un inmueble. Este esfuerzo se mide por el porcentaje que supone el importe de las cuotas a pagar en el primer año de una hipoteca estándar (del 80% del valor del inmueble) en relación a la renta anual bruta disponible de un hogar medio español. Este esfuerzo teórico anual se puede medir en términos brutos o netos, si restamos las deducciones en el IRPF por los pagos de las hipotecas que, lógicamente, reducen el nivel del esfuerzo. Los últimos datos disponibles para el tercer trimestre de 2008 indican que, a pesar de la pérdida de dinamismo de los precios de la vivienda, tanto el esfuerzo teórico sin corregir por las deducciones, como el corregido han seguido aumentando (ambos indicadores crecen ininterrumpidamente desde 1999) hasta alcanzar el 48,7% y el 39,1% de la renta anual bruta disponible del hogar medio, respectivamente. Además, estos niveles nos llevan a cifras de mediados de 1993, aunque es verdad que están aún alejadas de las cifras récord de 1990, año el que el esfuerzo teórico anual para financiar una vivienda, sin o con deducciones fiscales, se situó en el 61 y 55% de la renta bruta disponible, respectivamente.
En definitiva, en un momento en el que conseguir un crédito hipotecario es cada vez más difícil y más caro -el tipo de interés medio en agosto de 2008 está en el 6,2% (cifras no conocidas desde 1998), según el Banco de España-, y con el precio de la vivienda resistiéndose a caer (una ligera caída de -0,3% en la vivienda usada en el tercer trimestre de 2003, tal y como se puede observar en el primer gráfico si se hace caso a las estadísticas oficiales), el empeoramiento de los indicadores de accesibilidad y de esfuerzo medio para adquirir una vivienda en España no hacen más que complicar la decisión de comprar.
Por último, conviene señalar que la elección del instrumento idóneo de política económica para promover una mayor accesibilidad y reducir el esfuerzo teórico para adquirir una vivienda no es fácil: i) esperar a que medio plazo caigan los tipos de interés medios hipotecarios y/o los precios de la vivienda se reduzcan significativamente; ii) o aumentar sustancialmente en los presupuestos de 2009 las deducciones fiscales para la adquisición de la vivienda, con los consiguientes efectos negativos para el incipiente (pero creciente) déficit público. Aunque el alcance de esta última medida de política fiscal, en cuanto a sus efectos positivos y negativos, sólo se podría valorar a partir del año 2010.

sábado, 25 de octubre de 2008

El "extraordinario" aumento de la líquidez en la economía americana



























La Reserva Federal de St. Louis publicó ayer las cifras actualizadas de la base monetaria ajustada y del exceso de reservas bancarias, dos de las variables claves en la generación de líquidez en la economía americana. En los dos gráficos adjuntos se puede ver su evolución histórica. Hacer click sobre los gráficos para hacerlos más grandes. Por una parte, la base monetaria mide el total del dinero en circulación y los depósitos del sistema bancario en los Bancos del Sistema de la Reserva Federal de los EE.UU., y está ajustada por los efectos de los sucesivos cambios reglamentarios del coeficiente de reserva obligatorio. Por su parte, la variable que mide el exceso de reservas bancarias recoge la cantidad de los depósitos que el sistema bancario tiene en los Bancos del Sistema de la Reserva Federal y que no son computables para satisfacer el coeficiente de reservas mínimo obligatorio y, que por lo tanto, están disponibles para prestar. La base monetaria ajustada no había crecido tanto (y en tan poco tiempo) desde el inicio de la serie en 1984. Entre el 8 de agosto y el 22 de octubre de 2008 ha pasado de 876 a 1182,5 billones de dólares, aumentado en 306,5 billones de dólares en apenas dos meses. Para acumular este aumento tan increíble de la base monetaria tendríamos que acumular los incrementos de 8 años, es decir, el periodo comprendido entre el 30-6-1999 y el 26-8-2008.
Por lo que respecta a la serie que mide el exceso de reservas bancarias, su extraordinario aumento no se queda atrás, ya que en tan sólo un mes (del 1 de agosto al 1 de septiembre de 2008) su valor ha pasado de 1,98 a 60 billones de dólares. El único antecedente en este caso se remonta a los atentados terroristas de septiembre de 2001, cuándo la variable paso en tan sólo un mes de 1,2 a 19 billones de dólares, para posteriormente regresar a un nivel "normal" de 1,3 billones a finales de octubre de ese año.
Las preguntas clave que surgen a raíz de este aumento espectacular de estos dos indicadores de la líquidez en la economía americana son al menos cuatro: (1) ¿Hasta cuándo durará está anomalía?; (2) ¿Qué planteamiento teórico justifica este crecimiento desconocido hasta la fecha?; (3) ¿Tendrá alguna influencia de carácter permanente en las expectativas de inflacionarias y en la propia tasa de inflación de la economía americana?; (4) ¿Cómo afectará está anomalía al tipo de cambio de equilibrio del dólar a largo plazo?. La respuestas quizá lleguen pronto.

martes, 21 de octubre de 2008

Cómo explicar la crisis financiera internacional a un niño

Según advierte la Academia Americana de Psiquiatría Infantil y del Adolescente, la generación de niños y niñas actual está acostumbrada a tenerlo prácticamente todo y esto puede generar una baja tolerancia a la frustración. Existe preocupación en EE.UU. sobre cómo reaccionarán los más pequeños ante la bajada del nivel de vida que tendrán que afrontar sus familias con la crisis financiera internacional. Los psiquiatras infantiles piensan que hay que explicarles este problema de una manera sencilla al igual que se hace cuando el niño se enfrenta a un divorcio o un segundo matrimonio de sus padres, la muerte de un ser querido, el cambio de domicilio y de colegio, una catastrofe natural o las consecuencias de un acto terrorista. He aquí un video que en clave de humor puede servir de guía para esta díficil tarea: cómo explicar la crisis financiera internacional y sus consecuencias domésticas a un niño.

 

domingo, 19 de octubre de 2008

La prima de riesgo de la economía española aumenta
















Una manera de aproximar la "prima de riesgo" de una economía es a través del diferencial de tipos de interés nominales a largo plazo con el exterior. En el gráfico se representa este diferencial entre España y Alemania medido por la diferencia porcentual (media mensual) entre el rendimiento en el mercado secundario de los bonos de deuda pública a 10 años.
En teoría, y dado que España y Alemania comparten una misma moneda, los rendimientos de las emisiones que hacen sus respectivos tesoros deben ser idénticos, toda vez que los tipos de interés del eurosistema (los fijados por el Banco Central Europeo y los determinados en el mercado interbancario europeo o euríbor) son iguales para los países que forman parte del euro. Sin embargo, en la práctica, hay diferencias, ya que los inversores prefieren unas emisiones a otras. Lógicamente, se inclinan por las emisiones de mayor calidad, y eso permite a los tesoros públicos lanzar al mercado activos con menores rendimientos (con el consiguiente ahorro de pagos de intereses y reducción de las cargas financieras del déficit público). Por el contrario, los países con peores expectativas y fundamentos económicos tienen que verse obligados a hacer emisiones a tipos de interés más elevados, lo que supone un evidente encarecimiento de la factura para los tesoros nacionales. En este caso, los inversores prefieren seguridad a riesgo, ya que en los dos casos se trata de activos de renta fija.
En el gráfico adjunto se puede observar como ya dos años antes del inicio de la moneda única en 1999 y la constitución de la Zona Euro, el diferencial se redujo drásticamente desde 130 puntos básicos (p.b.) o 1,30 puntos porcentuales (1,3 p.p.), hasta un nivel medio de 30 p.b (o 0,30 p.p.) en el periodo 1998 y 2002. Una vez eliminadas las dudas iniciales que los mercados financieros y los inversores internacionales pudieron tener sobre la viabilidad futura de la Zona Euro (y coincidiendo en el año 2002 con el inicio de la sustitución física del euro de las monedas nacionales) es cuando se puede observar en el gráfico como el diferencial entre el bono español y el alemán a 10 años se mantiene prácticamente cero desde comienzos de 2003 a mediados de 2007.
Coincidiendo con el inicio de los primeros indicios de la gravedad de la actual crisis financiera internacional el diferencial subió drásticamente, y el mismo no ha dejado de elevarse hasta alcanzar una media mensual en septiembre de 46 p.b., volviendo al nivel de mediados del año 1997 (niveles previos a la introducción del euro). En el presente mes de octubre el diferencial se ha estabilizado alrededor de una media de 50 p.b., si bien el 9 de octubre alcanzó la cifra récord negativa de 62 p.b. Ello podría ser un indicador de que las "expectativas" de los inversores internacionales sobre la economía española (en comparación con la alemana) se ha deteriorado drástica y rápidamente y, por lo tanto, podría reflejar que cada vez se percibe la inversión extranjera en nuestra economía como más "arriesgada". No cabe duda de que el deterioro de los fundamentos de nuestra economía en torno a las cifras de ocupación, de crecimiento de la producción, del nivel de endeudamiento de las familias y empresas, de morosidad creciente, de mantenimiento de un saldo de la cuenta corriente probablemente "insostenible" a largo plazo (8-10% del PIB) y de resistencia a la baja de nuestro diferencial de inflación (en torno al 1%) con nuestros principales socios comerciales, entre otros, pueden estar detrás de buena parte de este cambio de expectativas y de la súbita aparición del ya olvidado diferencial positivo de los tipos de interés a largo plazo con Alemania.
En síntesis, el aumento de la prima por invertir en deuda pública española -una especie de "riesgo-país"- parece que tiene mucho que ver con un deterioro de los fundamentos de la economía española, aunque la chispa detonante haya sido la crisis financiera internacional.
Por último, conviene recordar que el Tratado Constitutivo de la Unión Europea contiene un una cláusula de "no rescate" o "bailout" entre los Estados miembros (artículo 104B) y, además, el Estatuto del Banco Central Europeo prohibe explícitamente (artículo 21.1) que el mismo pueda conceder créditos directos a los gobiernos de la Zona Euro (incluyendo la adquisición directa de deuda pública), lo que de facto la convierte en una segunda cláusula reforzada de "no rescate". Quizás el alza drástica en el diferencial de intereses nominales entre los bonos de deuda pública español y alemán esté reflejando también el espíritu de estas dos cláusulas.

lunes, 13 de octubre de 2008

Paul R. Krugman obtiene el Premio Nobel de Economia 2008

Ni Thomson Reuters, ni yo hemos finalmente acertado, aunque esto último es menos grave. El Premio Nobel de Economía de este año ha recaído finalmente en Paul R. Krugman, Catedrático de Economía de la Universidad de Princeton, EE.UU. El galardón le ha sido concedido por su contribución al diseño de la "Nueva Teoría del Comercio Internacional", especialmente por sus análisis sobre los patrones del comercio y la localización de la actividad económica.
Hasta ya bien entrada la década de los setenta la teoría económica del comercio internacional tenía sus bases en el concepto de la ventaja comparativa entre las naciones, idea por la que el economista Bertil Ohlin recibió el Premio Nobel de Economía en 1977 por sus contribuciones a la teoría del comercio internacional. Esta "Teoría Tradicional del Comercio Internacional" determina que el patrón del comercio entre las naciones es en función de la ventaja comparativa, es decir, las diferencias en sus recursos productivos (capital, trabajo) y en su tecnología. En este contexto, el comercio es interindustrial y, por lo tanto, los países intercambian productos de una industria por productos de otra.
En contraposición a esta teoría, la "Nueva Teoría del Comercio Tradicional" -cuyas bases se gestaron entre finales de los años setenta y mediados de los ochenta- muestra que el patrón del comercio depende de las economías de escala, de la competencia imperfecta (monopolios, oligopolios, etc...) y de la diferenciación del producto. Ahora, el comercio es fundamentalmente intraindustrial, y el mismo se realiza en ambos sentidos con productos diferenciados de una misma industria. También se destaca el papel de las economías externas y del efecto desbordamiento en la propia ventaja comparativa y en el patrón del comercio internacional.
Además de estas aportaciones por las que se le ha otorgado el Premio Nobel de 2008, el profesor Krugman ha contribuido al avance de la Economía en otros campos. Por un lado, en el propio campo de la teoría del comercio internacional con el desarrollo de la "Teoría Comercial Estratégica", enfoque que recoge los incentivos que un país tiene para influir en su relación real de intercambio mediante la introducción de barreras al comercio. Por otro lado, en el área de las Finanzas Internacionales, Krugman ha logrado importantes contribuciones en relación al estudio de las "crisis monetarias" y en el análisis de los movimientos de los tipos de cambio en los modelos de "Zonas Objetivo".
Su faceta investigadora ha sido complementada con una excelente capacidad divulgativa de los temas económicos y con un gran influencia de su trabajo en la opinión pública. Por un lado, en la vertiente docente, es coautor (junto a Maurice Obstfeld) del libro Economía Internacional. Teoría y Política que es en la actualidad el manual más utilizado en las universidades americanas y europeas para el estudio de la Economía Internacional, tanto en su vertiente del Comercio como de las Finanzas Internacionales.
Por otro lado, es un influyente columnista del diario "The New York Times" , desde cuyas páginas ha atacado duramente a la política económica del Presidente George W. Busch, aunque también en su momento fué muy crítico con las propuestas económicas de los primeros años del Presidente Clinton, a pesar de considerarse de pensamiento "liberal" (de izquierdas o neokeynesiano en EE.UU.)

domingo, 12 de octubre de 2008

La exuberancia irracional del mercado bursátil: el "crash" de octubre de 2008





















Exuberancia irracional es una frase acuñada por el antiguo presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan en un discurso realizado en el American Enterprise Institute durante el boom bursátil de los años 90. La frase fue interpretada por los expertos como un aviso sobre la posible sobrevaloración del mercado bursátil.
Cada generación en Europa y EE.UU. vive una guerra (no parece repetirse este hecho ahora, afortunadamente) y tiene su propio hundimiento bursátil (esto si que parece repetirse, desgraciadamente), que además suele provocar una recesión económica profunda. Los anteriores hundimientos o "crash" de las bolsas internacionales fueron el “martes negro" acontecido el 24 de octubre 1929" o "crash del 29" y el “lunes negro” ocurrido el 19 de octubre de 1987, donde la falta de confianza de los inversores provocó caídas espectaculares en los mercados y acabó teniendo consecuencias muy negativas sobre la economía real. La caída de esta semana en la bolsa de Nueva York, que culminó el viernes 10 de octubre, ha sido peor incluso que las acontecidas en los meses de octubre de 1929 y 1987. El Dow Jones nunca cayó tanto en una semana en el pasado, ni siquiera en 1929.
En relación a este tema, la prestigiosa revista "The Economist" publicó en octubre de 1987 una viñeta en clave de humor que recogía con toda su crudeza la exuberancia irracional de los inversores y su influencia en el "crash" de ese año. Me temo que la historia se repite y nuestra generación ya tiene su propio "crash". El juego de palabras de esta viñeta que reproduzco (hacer "click" sobre la imagen para leerla mejor) no tiene desperdicio, y debería ser objeto de examen para los alumnos de la materias relacionadas con la Economía Financiera y con las Finanzas Internacionales. De hecho, cuelga tanto de una pared de mi despacho en la Universidad, como en el despacho de mi colega y amigo Cecilio R. Tamarit (como una venerada reliquia, entre otras), desde nuestra ya lejana época de ayudantes (poco después del "crash" de 1987) hasta nuestros días.