lunes, 22 de noviembre de 2010

Otra anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional: los tipos de interés de los bonos de deuda pública de EE.UU. indiciados con la inflación son “negativos”

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= re + πe. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

En las últimas cinco semanas los inversores están anticipando los efectos que sobre el aumento de la inflación puede tener la estrategia "no convencional" de la Reserva Federal de los EE.UU. de compra masiva de deuda pública ("quantitative easing-QE2" o segunda fase del programa de facilidad cuantitativa). Por eso, en el mercado de bonos de deuda pública americana se está anticipando el repunte de la tasa de inflación y ello ha provocado el aumento de la demanda de los bonos indiciados a la inflación o TIPS.

Es en en este contexto donde ha surgido otra anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indiciados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos se ha situado por debajo de cero. En concreto, desde el 28 de septiembre y hasta el 16 de noviembre de 2010 los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado  con tipos de interés negativos.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el segundo gráfico hemos representado el diferencial  o "spread" entre el bono convencional y el TIPS.





























Los tipos de interés negativos son imposibles en los bonos de deuda pública convencional, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( re).

Por ejemplo, el 26 de octubre pasado, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del 1,27% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -0,36% ( re). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demanda una rentabilidad "segura" (se "conforman" con una rentabilidad) de 0,36 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se va a situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,63%  (πe ).

Por último, destacar el cambio estructural registrado en el comportamiento del diferencial o "spread".

Por un lado, desde julio de 2008 y hasta el 16 de enero de 2009, el diferencial fue cayendo hasta pasar a niveles negativos. En este periodo, los inversores esperaban que la tasa de inflación sería negativa en los próximos cinco años, es decir, estaban anticipando la posibilidad de un periodo de deflación o caída generalizada de los niveles de precios en la economía americana.

Por otro lado, la introducción entre finales del 2008 y el primer trimestre de 2009 del primer programa QE-1 de compra masiva de bonos de deuda pública (y otros activos)  por parte de la Reserva Federal provocó el cambio de tendencia del diferencial. Desde entonces -y sobre todo desde el anuncio de la introducción del nuevo programa QE-2- se ha registrado un cambio de expectativas en la tasa de inflación futura. En consecuencia, las posibilidades de deflación se alejan y el diferencial se vuelve positivo como consecuencia del temor de un repunte de la tasa de inflación futura.

domingo, 14 de noviembre de 2010

¿Por qué la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros?

La sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros desde el inicio de la crisis económica y financiera internacional. Tres son las factores que han propiciado esta mayor sensibilidad: a) el nivel del ajuste fiscal necesario a medio y a largo plazo; b) el nivel de endeudamiento total alcanzado por la economía española; c) y sobre todo, el cambio registrado en la composición de los tenedores de la deuda pública española. 

En primer lugar, centrémonos en el nivel de ajuste fiscal necesario en el corto, medio y largo plazo. En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan los principales indicadores de la situación fiscal de la economía española.


















Es verdad que el nivel del endeudamiento público español se situará a finales de 2010 (64,9% del PIB) no muy alejado del que se registraba en 1999 (62,3%). También es verdad que nuestro nivel de endeudamiento público es uno de los más bajos de la zona del euro y se encuentra sensiblemente por debajo de la media (84,7% en 2010). Lo mismo ocurre con los pagos de intereses de la deuda pública en % del PIB. Pero la preocupación de los inversores extranjeros se sitúa en el campo de las finanzas públicos en otros indicadores fiscales y en tres horizontes temporales distintos: corto (2010-2013), medio (2010-2020) y largo plazo (2010-2060).

Por un lado, existen serias dudas de si con las medidas de ajuste y las reformas estructurales aprobadas se podrán alcanzar los objetivos de consolidación  fiscal fijados para el periodo 2010-2013. Recordemos que se trata de reducir el abultado déficit público que se sitúo en un -11,1% del PIB en 2009, hasta un -9,3% en 2011, un -6,0% en 2011, un -4,4% en 2012 y un -3.0% en 2013.  Por otro lado, los mercados podrían tener serias dudas de si el ajuste fiscal previsto por el FMI para la economía española para toda la década 2010-2020 (9,4% sobre el PIB) podrá ser abordado sin la introducción de nuevas reformas estructurales (racionalización de las competencias de gastos entre las distintas AA.PP., reforma del sistema de pensiones y cambios sustanciales en la gestión de los programas de sanidad, entre otras). Finalmente, la sostenibilidad fiscal puede estar en peligro también en un horizonte de largo plazo si se computan los gastos públicos "no visibles" que tienen que ver con el envejecimiento previsto de la población española (pensiones y sanidad, fundamentalmente). Como se indica en el cuadro, el aumento de estos programas de gasto público han sido estimados por la Unión Europea en 9 puntos porcentuales sobre el PIB en el horizonte 2007-2060 (ver al respecto la entrada del Blog de 21 de Junio de 2020).

En segundo lugar, el deterioro del endeudamiento público no ha sido acompañado por una reducción paralela del endeudamiento del sector privado de la economía española.  El resultado ha sido el aumento espectacular de la deuda externa de España en % del PIB en el periodo 1999-2009.

En el siguiente cuadro se puede observar como la ratio del endeudamiento de las empresas no financieras sobre el PIB pasó del 54,4% en 1999 al 140,0% en 2009 y para las familias del 42,8% al 86,0%. Si sumamos ambos subsectores, el endeudamiento del sector privado pasó de un 97,2% en 1999 a nada menos que un 226,0% del PIB a finales de 2009. Finalmente, la deuda exterior española total (sector privado y AA.PP.) se ha situado en un 279,3% a finales de 2009 (frente a un nivel del 159,6% en 1999).














Finalmente, las cifras del siguiente cuadro  muestran el cambio en la composición de los tenedores de la deuda pública española de 1999 a 2009. En el año 1999 los extranjeros tenían en sus carteras el 26,8% del stock de deuda pública, mientras que a finales del 2009 este porcentaje había subido hasta el 45,2%. Si la deuda pública está en una proporción mayor en manos de inversores extranjeros ello provoca una mayor dependencia de los gobiernos nacionales de las turbulencias de los mercados financieros internacionales. Y en última instancia, la prima de riesgo del bono soberano (y los costes de aseguramiento del impago) se hacen más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros. Es el peaje a pagar por la globalización financiera, por no haber generado mayores superávit presupuestarios en épocas de bonanza económica y por no haber realizado en las últimas dos décadas reformas estructurales en algunos programas de gasto público insostenibles desde un punto de vista intertemporal.













En síntesis, la mayor sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda soberana española en relación al nivel de confianza de los inversores extranjeros se debe a las dudas sobre las posibilidades reales del ajuste fiscal a corto, medio y largo plazo, al mayor endeudamiento total (privado y público) de la economía española y a la mayor ratio de tenencia de inversores extranjeros/inversores nacionales de la deuda publica española.

sábado, 6 de noviembre de 2010

El aumento de los tipos marginales del impuesto sobre la renta en EE.UU. y su efecto sobre la oferta de trabajo de los contribuyentes de rentas altas

Los recortes de impuestos sobre la renta (desgravaciones fiscales) introducidos en 2001 y 2003 por la Administración Bush expiran el 31 de diciembre de 2010 y la Administración de Obama pretende no prorrogarlos para las personas que ganan más de 200.000 dólares al año (141.843 euros) y las parejas que  ganan más de 250.000 dólares (algo menos de 177.304 euros). Este colectivo representa el 2% de los contribuyentes norteamericanos. La subida de impuestos incluye el aumento del tipo impositivo del impuesto de la renta para estos contribuyentes del 36% al 39,6%, la subida de los tributos por dividendos y plusvalías del 15% al 20% y, por último, el impuesto de sucesiones vuelve a introducirse, llegando al tipo del 45% para quién reciba una herencia de más de 3,5 millones de dólares.

El objetivo es financiar con el aumento de la recaudación sus nuevos planes de estímulo fiscal y reducir en parte el déficit público. Su plan de reducción de desgravaciones fiscales cuenta con la oposición de los republicanos, de parte de los legisladores demócratas, de grandes empresarios y de algunos economistas académicos.

Existe una gran cantidad de literatura económica teórica y empírica que muestra que el aumento de los tipos marginales del impuesto de la renta a los contribuyentes de rentas más altas pueden provocar la caída del consumo, la reducción de la oferta de trabajo e incluso una fuga de capitales, con lo que se podría producir una pérdida neta de recaudación impositiva. La polémica en EE.UU. está servida.

Dentro de este debate se puede enmarcar los resultados del artículo de Jonathan Gruber Emmanuel Saez, "The Elasticity of Taxable Income: Evidence and Implications," Journal of Public Economics, 2002, Vol. 84 (1), pp. 1-32.  Los autores analizan los efectos de las reformas impositivas aprobadas en 1981 y 1986 en EE.UU. que introdujeron reducciones significativas del tipo marginal del impuesto federal de la renta. Sus principales resultados muestran que los contribuyentes americanos de rentas altas son más sensibles a las variaciones de las tasas impositivas marginales del impuesto de la renta. En concreto, los contribuyentes con ingresos superiores a 100.000 dólares por año (en dólares de 1992) tienen una elasticidad de la renta sujeta al impuesto con respecto a los cambios en los tipos marginales de 0,57, muy superior a la elasticidad del 0,40 estimada para el total de los contribuyentes. Desde el punto de vista económico, esta elasticidad de 0,57 implica que un aumento del 10% en la tasa marginal impositiva llevaría a una reducción del 5,7% de los ingresos sujetos al impuesto. En definitiva, los contribuyentes de rentas más altas responderían ante subidas de tipos marginales con una reducción de su oferta de trabajo, lo que provocaría una reducción de la actividad económica.

El Catedrático de Economía de la Universidad de Harvard, Gregory Mankiw (antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente George W. Bush entre 2003 y 2005) ha entrado en el debate con una artículo reciente en el The New York Times. Su opinión es que el aumento de las tasas marginales de los impuestos sobre la renta a los contribuyentes de rentas altas llevará a una reducción de la oferta de trabajo, de las rentas sujetas al impuesto y tendrá efectos negativos sobre la recuperación de la economía americana. El artículo lo plantea como un caso de estudio, en el que el contribuyente perjudicado es él mismo.

Vean en el siguiente vídeo una reciente entrevista de la cadena de televisión CNBC a Gregory Mankiw. En la entrevista Mankiw expone sus argumentos en contra de la reforma impositiva propuesta por la Administración Obama. Y de paso, practiquen el inglés americano:

lunes, 1 de noviembre de 2010

Ranking de producción científica 2010 de las Universidades Españolas en el Area de Economía

Una de las divisiones de la empresa Thomson Reuters, Thomson Scientific ISI, se ocupa de construir bases de datos de la actividad científica por áreas y países. La más conocida es el Journal of Citation Reports Web, base de datos que ofrece un medio sistemático y objetivo para evaluar de manera crítica las revistas científicas más importantes del mundo. En concreto, JCR Web permite medir la influencia y el impacto de las investigaciones realizadas (a nivel de revistas y por áreas de investigación) y muestra las relaciones entre las revistas que citan y las que son citadas.

Este recurso -disponible en ediciones separadas para la Ciencia en general y para las Ciencias Sociales (incluida el área de Economía y el área de Empresa) en particular-, es una herramienta esencial para cualquiera que necesite conocer acerca del impacto y la influencia de las revistas en la comunidad investigadora global. Además, los indicadores disponibles de las revistas indexadas en la base JCR Web son utilizados a la hora de evaluar la actividad científica ("productividad investigadora") de Facultades, Institutos de Investigación, Organismos de Investigación, Universidades, científicos y profesores individuales, tanto en España como a nivel internacional.

El Espacio Europeo de Educación Superior (EEES) (conocido también como "proceso de Bolonia", por el nombre de la ciudad italiana en la que se firmó la declaración política que abrió el espacio europeo universitario) no sólo significa una homologación de títulos a nivel europeo, sino también debería abrir la competencia entre las universidades europeas y españolas entre sí en la captación de los mejores alumnos y profesores.

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad en el nuevo contexto debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la "calidad" de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ..) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En este contexto el Grupo de Investigación de evaluación de la ciencia y de la comunicación científica de la Universidad de Granada  acaba de presentar un ranking de las universidades españolas públicas y privadas para el año 2010 basado en la investigación publicada en las revistas científicas indexadas en el Journal of Citation Reports Web en los periodos 2000-2009 y 2005-2009.  En el estudio se propone un método de ordenación de las universidades que sintetiza 6 indicadores bibliométricos de producción e impacto que miden los aspectos cualitativos y cualitativos de la producción científica de los investigadores de las universidades españolas.

En los dos cuadros adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se presenta el ranking del Area de Economía (incluye las revistas de Economía y de Empresa) de las universidades españolas para el periodo 2000-2009 y 2005-2009. La columna del ranking de la dimensión cuantitativa recoge indicadores brutos de producción científica muy relacionados con el tamaño del área de economía de la universidad, mientras que la columna de la dimensión cualitativa recoge  indicadores relativos que necesariamente no dependen del tamaño del área de Economía de la universidad. Finalmente, en la última columna se recoge un índice bidimensional que combina adecuadamente los indicadores cuantitativos y cualitativos de las publicaciones científicas del área de Economía de las Universidades. Este índice es el que se utiliza para elaborar el  ranking y se normaliza entre 0 y 1 tomando como referencia la universidad que ha alcanzado el valor más elevado.




En el periodo reciente 2005-2009,  lideran el ranking del área de Economía, la Universidad Pompeu Fabra (mantiene el liderazgo respecto a un periodo más amplio, 2000-2009), la Universidad Autónoma de Barcelona (sube un puesto), la Universidad Carlos III (baja un puesto), la Universidad de Barcelona (sube un puesto), la privada Universidad de Navarra (baja un puesto) y la Universidad de Valencia (sube un puesto).

Afortunadamente, no todas las Facultades de Economía (y los profesores universitarios del área) son iguales y, por lo tanto, no deberían ser tratados por igual. Las diferencias salariales derivadas del plus de productividad investigadora (básicamente publicaciones en artículos del ranking) son ridículas. El "café para todos" tan típicamente español debería ser "cortado" aprovechando la introducción del EEES en la Universidad española. Pero eso es otra historia.