lunes, 31 de marzo de 2014

La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado


El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597

Felipe III: 1607

Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662

Carlos II: 1666

Carlos IV: 1798

Cortes de Cádiz: 1812-1813

Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828

Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867

Sexenio Democrático y I República: 1871

Alfonso XII: 1876, 1881

Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928

II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.


No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.


Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos "Fondos Especiales" a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado "efecto ajuste déficit-deuda" (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.
- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.
- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).
- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).
- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).
- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).
- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).
- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la "deuda contingente" de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP. 

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

sábado, 29 de marzo de 2014

¿Existe un peligro de deflación en la economía española?



El último dato de la variación interanual del IPC general correspondiente al mes de marzo de 2014 del -0,2% publicado por el INE ha hecho saltar las alarmas en los medios de comunicación, en el sentido de que la economía española podría estar dirigiéndose a un período de deflación.

Recordemos, que lo que en principio podría parecer una buena noticia para las familias (que bajen los precios de los bienes y servicios) puede convertirse en todo lo contrario. Y ello por varias razones.

En primer lugar, cuando bajan los precios de los bienes y servicios de manera generalizada, las empresas ven reducidos también sus márgenes de los precios de venta de sus productos, lo que supone a medio plazo una caída de sus beneficios y un deterioro de su cuenta de resultados. Además, ello puede provocar que tengan problemas para devolver sus préstamos (y para obtener nuevos), y si los costes laborales unitarios se mantienen estables, ello puede terminar a su vez en estructuraciones y reducciones de las plantillas. Finalmente, el aumento del desempleo genera más caída del consumo y, por tanto, nuevas reducciones de precios.

En segundo lugar, la deflación provoca un efecto negativo psicológico en los consumidores. En concreto, si los consumidores perciben que los precios han bajado pero pueden hacerlo aún más, pueden tomar la decisión de retrasar sus decisiones de compra para adquirir los bienes y servicios más baratos en un futuro. En este caso, la demanda de bienes y servicios disminuye en mayor medida, lo que provoca un exceso de la oferta y una nueva disminución de los precios. Y esta espiral se puede retroalimentar indefinidamente si no se pone remedio.

Por último, si estos efectos de la deflación se dan en una economía muy endeudada (como es el caso de la española), el problema se traslada también al sector bancario. En concreto, si las familias y las empresas no financieras tienen más problemas para devolver los préstamos bancarios, la morosidad bancaria aumenta, lo que provoca problemas de solvencia para las entidades, una caída significativa de concesión de nuevos créditos y, en última instancia, genera más problemas para los hogares y las empresas no financieras.

También la deflación afecta negativamente a la sostenibilidad de las finanzas públicas, ya que el stock de deuda pública crece si cae la tasa de crecimiento nominal del PIB por el efecto de la deflación y si los tipos de interés nominales de la deuda pública son mayores que la tasa de crecimiento nominal del PIB (como es el caso de la economía española). Este es el efecto "bola de nieve" de los pagos de intereses de la deuda pública.

Algunos colegas de la profesión académica y del mundo financiero, y la mayoría de los comentaristas económicos, están alertando en los últimos tiempos de un posible peligro de deflación en la economía española. Pero pueden estar equivocados, al menos por tres razones.  Por un lado, porque no interpretan los datos estadísticos disponibles de una manera rigurosa y adecuada desde una óptica temporal. Por otro lado, porque no escogen adecuadamente los indicadores de precios para poder afirmar que estamos entrando en un período de deflación. Por último, porque circunscriben la deflación como un fenómeno de corto plazo, obviando las consecuencias a largo plazo de la conjunción actual de las acciones de la política monetaria, fiscal y de la evolución del tipo de cambio nominal.

Primer error: El horizonte temporal no es el adecuado

Algunos de los que señalan el peligro de deflación de la economía española basan su afirmación en la reducción observada en el IPC en un mes o varios meses consecutivos. Pero como enseñamos a nuestros alumnos de Economía, el fenómeno de la inflación o deflación no se define utilizando un nivel de precios en un horizonte temporal de corto plazo, en este caso un mes, sino más bien hace referencia a la tasa de variación "sostenida" (en el medio y largo plazo) de los precios, no del nivel de precios.

En los dos gráficos adjuntos se muestra la evolución temporal del IPC general de la economía española (tasa interanual del IPC mensual) en los períodos enero 1962-marzo 2014 y enero 1999-marzo 2014, respectivamente (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes).

Como se puede observar en el segundo gráfico desde el inicio del euro en enero de 1999 sólo se ha dado en tres ocasiones tasas interanuales negativas del IPC mensual: de marzo a octubre de 2009, en octubre de 2013 y el último dato disponible de marzo de 2014.




Segundo errorEl indicador de precios utilizado no es el adecuado

En primer lugar, los que alertan que la economía española va a entrar en una etapa de deflación (o ya ha entrado) utilizan los datos del IPC "general". En concreto, señalan que la tasa negativa interanual del IPC general del -0,1% en octubre de 2012 y -0,2% del mes de marzo de 2014 respectivamente, es un prueba que la deflación es una "amenaza" para la economía española. Sin embargo, el dato agregado es engañoso. De hecho, esta evolución se debe a una caída -quizás transitoria- de las tasas interauales de algunos de los componentes del IPC general, como el índice que recoge los precios de la energía y el índice de los bienes industriales no energéticos. De hecho, si profundizamos en la evolución de algunos de los componentes principales de la inflación, podemos destacar que los IPC de la Alimentación, el IPC de las Manufacturas y el IPC de la Hostelería y Turismo (ver siguientes gráficos) continúan registrando tasas interanuales positivas.




En segundo lugar, existen indicadores estadísticos más adecuados para ver las tendencias a largo plazo que el IPC general y sus componentes. De hecho, muchos estudios disponibles indican que un indicador menos volátil y, por tanto, más preciso para tal fin, es el deflactor del PIB. De hecho, la tasa interanual del deflactor del PIB se mueve en tasas positivas en los cuatro trimestres de 2013 (véase siguiente gráfico). Por lo tanto, habrá que esperar al dato del deflactor del PIB del primer trimestre del 2014 para ver si mantiene o no la tasa interanual positiva.



Tercer error: La inflación y la deflación no es un fenómeno de corto plazo

Si algo hemos aprendido los economistas es que la inflación o la deflación es siempre y en cualquier lugar un fenómeno monetario en el largo plazo.

¿Cómo se puede prevenir la deflación en la zona euro y en la economía española en particular?

Con un aumento extraordinario y de carácter permanente de la base monetaria de la zona euro (la liquidez), tal y como está aplicando el Banco de Japón con su nueva estrategia de política monetaria de "facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa" iniciada en abril de 2013, y que tuvimos ocasión de abordar en otra entrada del Blog.

Por un lado, la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) debe de ser mucho más expansiva, como ya tuvimos de ocasión de explicar en otra entrada del Blog. El BCE debe expandir en mayor medida su balance interviniendo en el mercado monetario de la zona euro con compras masivas de títulos deuda pública y de activos respaldados por hipotecas del sistema bancario.

Por otro lado, el BCE debe influir activamente en la depreciación del tipo de cambio nominal del euro, interviniendo en los mercados de cambio mediante compras masivas de títulos deuda pública de los EE.UU. 

martes, 25 de marzo de 2014

Las fuentes del crecimiento de la productividad de EE.UU., 1948-2012


El Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca acaba de publicar su informe anual 2014 Economic Report of the President. De especial interés resulta el capítulo 5 (y parte del capítulo 1) dedicado a las fuentes del crecimiento de la productividad de EE.UU. desde la década de los 50 hasta la actualidad. En esta entrada del Blog vamos a destacar los hechos más relevantes.

En el cuadro siguiente (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra las fuentes del crecimiento de la productividad del trabajo sector privado no agrícola de la economía de EE.UU. desde 1948 a 2012.


Bajo el supuesto que la producción agregada se puede representar con una función de producción Cobb-Douglas, podemos descomponer la evolución a largo plazo del crecimiento de la productividad del trabajo - medida por el output por hora trabajada - (Y/H, labor productivity) en la suma de tres componentes: i) el crecimiento de la "calidad" del factor trabajo por hora trabajada, como medida de los cambios en la composición de la fuerza laboral (L/H, composition of labor); ii) el crecimiento de la ratio capital/trabajo o dotación de capital por trabajador (K/H, capital); y iii) el crecimiento de la productividad total de los factores (PTF), en nuestro caso medida por la productividad multifactor (MFP). Recordemos que la PTF aproxima la contribución del progreso técnico al avance del crecimiento de la productividad del trabajo.

Por un lado, merece la pena destacar que en 2012 un trabajador representativo de EE.UU. es cuatro veces más productivo que un trabajador representativo del año 1948 (en concreto 4,21 veces). Por otro lado, se muestra que este crecimiento de la productividad del trabajo se debe en un 10% a la calidad del factor trabajo (fundamentalmente a mayores niveles de educación), en un 38% al aumento de la dotación de capital productivo por trabajador, y nada menos que en un 52% al avance del progreso técnico, es decir, a aquellas innovaciones introducidas en el proceso productivo que provocan que - dada un dotación de capital - el trabajador pueda producir más output por hora trabajada. Y este último factor - la PTF - tiene mucho que ver con la inversión en I+D, tal y como muestra el informe.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del crecimiento de la PTF de EE.UU. en los últimos 60 años en tres períodos claramente divergentes.


En primer lugar, la PTF creció a una extraordinaria tasa media anual del 1,8% en el periodo 1953-1973, impulsada en parte por las inversiones públicas en el sistema de autopistas interestatales y por la comercialización de las innovaciones desarrolladas durante la Segunda Guerra Mundial, como el motor de avión y el caucho sintético, entre otras.

En segundo lugar, la tasa de crecimiento de la PTF se desaceleró considerablemente en el período 1974-1995, al registrar una tasa de crecimiento medio anual de tan sólo un 0,4%. El informe apunta algunas causas de esta desaceleración del crecimiento de la TFP: i) las dos crisis del petróleo de 1973 y 1979, que provocaron una aumento de la inversión en capital de alto consumo de energía y obsoleto; y ii) la entrada masiva en la fuerza laboral de la generación del "baby boom" y del colectivo de las mujeres, con menos experiencia laboral en ambos casos.

Por último, la PTF creció a una tasa media anual más elevada del 1,1% en el último período 1996-2012, impulsada por las grandes mejoras del software y el hardware del sector informático y por el desarrollo del sector de las tecnologías de la información y de las comunicaciones.

Y a esta altura de la entrada del Blog, el lector se podría hacer dos preguntas: ¿Importa tanto la caída del crecimiento anual medio de la PTF del 1,8% del período 1953-1973 al 0,4% del período 1974-1985? ¿No son en ambos casos tasas de crecimiento medio anual muy pequeñas?

La respuesta puede ser sorprendente. Sólo con que la tasa anual media de crecimiento de la PTF del período 1974-1995 hubiera sido un 1% mayor de la que fue (del 0,4 al 1,4%, en lugar del 1,8% del período 1953-1973), el PIB de EE.UU. hubiera sido después de 22 años ¡el 25% más grande del que realmente fue! (aplicando una tasa de crecimiento anual compuesto).

lunes, 17 de marzo de 2014

“Another BRIC in the Wall”: caída de la rentabilidad de las bolsas de los grandes países emergentes, 2010-2014


En economía internacional, se emplea el acrónimo BRIC para referirse conjuntamente a los cuatro grandes países emergentes: Brasil, Rusia, India y China. [1] Sus mercados de valores estuvieron de moda desde el inicio del siglo XXI hasta el comienzo de la crisis financiera internacional de 2007. Pero como toda moda pasajera, pronto se ha desvanecido y la rentabilidad de las mercados de valores de los BRIC ha caído en gran medida desde 2010. La última bolsa en caer en números rojos - y disfrutar de sus 15 minutos de gloria parafraseando a Andy Warhol -  ha sido la bolsa de Rusia. O como dice el título de la canción del disco "The Wall" de Pink Floyd: "Another BRIC in the Wall". 

En el primer gráfico se muestra la rentabilidad acumulada (en %) de las bolsas de valores de los BRIC para el periodo 2010-2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).  La rentabilidad acumulada desde finales de 2009 ha caído significativamente para la bolsa de China (-38,8%), Brasil (-34,4%) y Rusia (-9,7%). Solamente se salva de la quema, por el momento, la bolsa de la India que registra una rendimiento acumulado positivo del +24,9%. Además, la caída de la rentabilidad se ha acentuado desde comienzos de 2014, con una caída del 18% para la Bolsa de Rusia, de un 13% para la bolsa de Brasil y de un 5% para la bolsa de China. En el lado contrario se sitúa la bolsa de la India que registra un ligero avance en su rentabilidad del 3%. [2]


En el segundo gráfico se compara para el periodo 2010-2014 la rentabilidad acumulada de una cesta ponderada (al 25%) de los índices de las cuatro bolsas de los BRIC con la rentabilidad acumulada en el mismo periodo por el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York.


El gráfico muestra un hecho relevante. Si un inversor hubiera invertido a principios de 2010 un montante de 10.000 dólares estadounidenses en la cesta representativa de las bolsas de los BRIC, el pasado viernes 14 de marzo su inversión tendría un valor de 8.550 dólares (sin tener en cuenta variaciones de los tipos de cambio y dividendos recibidos), con una pérdida acumulada en los cuatro años del 14,5%. Si por el contrario el inversor hubiera colocado su dinero en las acciones que componen el S&P 500, su valor acumulado se situaría ahora en 16.800 dólares (sin corregir por dividendos recibidos), con una ganancia acumulada del 68%.

[1] El acrónimo BRICS incluye también en el grupo de grandes países emergentes a Sudáfrica (S).
[2] El FMI prevé una significativa desaceleración del crecimiento económico en términos reales para la economía india para el periodo 2013/19: una media del 5% frente a una media del 8% registrada en el periodo 2005-2012. Ello podría colocar "Another BRIC in the Wall".

viernes, 7 de marzo de 2014

¿A qué edad alcanza un investigador su producción científica de máxima calidad?


El National Bureau Economic Research de EE.UU. acaba de publicar un Documento de Trabajo en el que se aborda la cuestión del nexo entre la edad del investigador y su producción científica de máxima calidad o impacto. [1]

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra que los ganadores de los premios Nobel y los grandes inventores del siglo XX tuvieron sus mejores aportaciones a la ciencia más frecuentemente alrededor de los 40 años. Además, este desplazamiento hacia los 40 años se ha ido acentuado a medida que avanzaba el siglo XX, tal y como se muestra el segundo gráfico.





Esta evidencia tiene importantes implicaciones para la política científica del Gobierno de España: el Plan Estatal de Investigación Científica y Técnica y de Innovación debería concentrar más recursos en tres líneas: i) el subprograma de  ayudas para contratos predoctorales para formación de doctores; ii) en el programa de ayudas para la Formación del Profesorado Universitario;  iii) y en la adjudicación de proyectos de I+D+i liderados por jóvenes doctores con una producción científica previa de calidad.
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[1]  Jones, B., Reedy, E.J. y Weinberg, B.A. (2014): "Age and Scientific Genius", NBER Working Paper No. 19866, Cambridge, Massachusetts.