sábado, 19 de noviembre de 2016

¿Está siendo efectiva la aplicación de tipos de interés negativos por parte del BCE?


Entrada elaborada por María Asunción Prats de la Universidad de Murcia, Murcia, España

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, de 5 de junio de 2014, aprobó, por primera vez en la Eurozona, la introducción de un tipo de interés oficial negativo del -0,10%. Este tipo de interés sería de aplicación a todo aquel dinero que las entidades de crédito depositaran en el Banco Central Europeo (BCE), a plazo de un día, mediante el instrumento denominado Facilidad de Depósito. Este tipo negativo también sería de aplicación a todos los Excesos de Reservas mantenidos en el BCE, sobre la Exigencia de Reservas (o Reservas Obligatorias), por las entidades de crédito.

Esta medida tenía un doble objetivo, por un lado, desincentivar y penalizar a las entidades de crédito que hicieran uso de estos instrumentos pues, de una manera clara, suponía la “vuelta a casa de la liquidez” que el BCE estaba otorgando mediante sus diferentes programas no convencionales; y, por otro, tratar de alentar la oferta de crédito al sector privado por parte de las entidades de crédito.

Sin embargo, esta penalización no ha sido suficiente y, desde entonces, el BCE ha ido reduciendo este tipo de interés de modo sucesivo: -0,20% en septiembre de 2014; -0,30% en diciembre de 2014; y, finalmente, -0,40% en marzo de 2016 y hasta la actualidad.

El objetivo de este post es el de analizar si ese tipo negativo ha servido para desalentar a las entidades de crédito en sus depósitos de liquidez en el BCE proveniente de la política de expansión de balance.

En el gráfico siguiente podemos observar, para el periodo entre 1999 (enero) y 2016 (octubre), el conjunto de operaciones de inyección de liquidez (operaciones de activo) llevados a cabo por el BCE mediante los diversos instrumentos de política monetaria: operaciones principales de financiación (OPF), operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML), la facilidad marginal de crédito (FMC) y los diversos programas de compras de activos. Además también se recogen del pasivo: las facilidades de depósito (FD) y los excesos de reservas (ER).


Como se observa, las operaciones de inyección de liquidez comienzan a crecer de manera importante tras la irrupción de la crisis financiera en 2008 y alcanzan su primer máximo en mayo de 2012, tras la realización de las dos famosas operaciones de inyección masiva de liquidez, instrumentadas con OFPML a tres años. La implementación de este instrumento trajo consigo que, por primera vez, las facilidades de depósito y los excesos de reservas alcanzaran en esa fecha una cifra desorbitada (776.712 millones de euros, prácticamente la mitad de lo inyectado). La introducción de un tipo del 0% a estos dos instrumentos desalentó su uso como “caja de seguridad” del dinero que recibían las entidades de crédito de los instrumentos monetarios. Sin embargo, estos pasivos en el BCE nunca llegaron a desaparecer del todo manteniéndose en el entorno de los 120.000 millones y provocando, posteriormente, la introducción de tipos negativos para tratar de lograr su desaparición. 

A diferencia de lo ocurrido en 2012, la sucesiva reducción de los tipos de interés, iniciada en 2014, no solo no ha conseguido detener este flujo de liquidez cautiva sino que ésta, como se puede observar en el gráfico siguiente, ha ido aumentando de manera continua y creciente hasta superar la cifra del billón de euros; cifra particularmente importante cuando la cantidad inyectada al sistema por el BCE es, actualmente, de 1.886.926 millones de euros. 


En resumen:

1. La política de tipos negativos está siendo inefectiva para reducir/eliminar la liquidez cautiva en el BCE.

2. Esta situación es preocupante en un contexto de implementación de una importante política monetaria de expansión de balance basada, fundamentalmente, en compras de activos públicos, en la medida en que minimiza, en términos netos, la inyección de liquidez. Actualmente esa liquidez en el BCE representa el 56,07% de lo inyectado.

3. Si el dinero vuelve al BCE es porque la abundancia de liquidez generada por la expansión monetaria no encuentra contrapartida en operaciones de crédito con el sector privado y este es el verdadero quid de la cuestión, por cuanto pone de manifiesto que el proceso de saneamiento de las entidades de crédito de la Eurozona todavía no ha finalizado.

jueves, 17 de noviembre de 2016

¿Ha perjudicado el libre comercio a la industria manufacturera de EE.UU.?: el caso de la industria del automóvil, 2000-2016


Uno de los lemas preferidos de Donald Trump en la campaña de la Presidencia de los EE.UU. fue: Yes, We Can “Make America Great Again”. Pero los instrumentos que propone para lograr recuperar los puestos de trabajo perdidos en la industria manufacturera americana en las últimas décadas no parecen los más adecuados.

El ya electo Presidente propone una combinación de mayor proteccionismo comercial, mediante la imposición de aranceles y otras barreras no arancelarias al comercio, junto a la derogación de Tratados Comerciales de Libre Comercio en vigor y la paralización de las conversaciones de los nuevos Tratados Comerciales en curso.

Un ejemplo que debería tener en cuenta Trump - que va en la línea contraría de sus propuestas - es el de la industria automovilística americana. El anterior Presidente Obama logro salvar de la bancarrota a esta industria en 2009 con cuantiosas ayudas públicas. En concreto, GM y Chrysler, recibieron las ayudas y sólo Ford quedo fuera del rescate.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución de la producción y del empleo de la industria del automóvil de los EE.UU. desde enero de 2000 a septiembre de 2016.



Las cifras muestran la caída de más del 50% en la producción y en el empleo entre el año 2000 y el 2008, aunque la caída de la producción se concentró en los años 2007 y 2008, coincidiendo con el inicio de la crisis financiera internacional. El aumento de los precios del petróleo y de los combustibles, la caída del crédito al consumo, el aumento acumulado de los costes laborales unitarios y la especialización en coches con un alto consumo de combustible, fueron las principales causas de la crisis reciente de la industria del automóvil americano.

A partir de la intervención del Gobierno Federal (y el de Canadá) el panorama cambia por completo. Las cifras de la producción se disparan e incluso el empleo se esta recuperando desde 2009. Los factores que han propiciado esta recuperación son la introducción de nuevas tecnologías para el ahorro de combustible, la inversión en I+D+i, la reducción de costes y el aumento de la eficiencia productiva de las plantas.

Este es el camino que deberían seguir el resto de sectores manufactureros (muebles, textil, producción de acero, entre otros). El otro camino - la utilización del proteccionismo comercial- , que propugna Donald Trump es el equivocado a largo plazo.

Y para terminar, es interesante destacar como un defensor a ultranza del proteccionismo comercial (sobre todo con China)  lleva en su campaña corbatas de seda que no son fabricadas en EE.UU.:


domingo, 6 de noviembre de 2016

Debate académico en el NBER sobre el “Brexit” del Reino Unido


La Oficina Nacional de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research, NBER) es una organización sin fines de lucro estadounidense de investigación cuyo objetivo principal es difundir entre los gestores de la política económica, los profesionales de las empresas y la comunidad académica las investigaciones económicas independientes que promueve.

El NBER es la mayor organización de investigación económica en los EE.UU. y la de mayor prestigio. Muchos de los ganadores de los Premio Nobel de Economía y los miembros del Consejo de Asesores Económicos del Presidente de EE.UU. han sido en el pasado y son en la actualidad investigadores asociados de la organización. El presidente actual del NBER es James M. Poterba catedrático de Economía del MIT (Massachusetts Institute of Technology), Bostón, EE.UU.

El pasado 16 de julio de 2016, el NBER organizó un workshop sobre las "Consecuencias económicas del Brexit" (la salida del Reino Unido de la Unión Europea). Modera el workshop, Jeffrey Frankel, catedrático de Economía de Harvard University, Bostón, EE.UU. Participan en el workshop: Richard Baldwin, catedrático de Economía del Graduate Institute de Ginebra, Suiza; Anil Kashyap, catedrático de Economía de University of Chicago, Chicago, EE.UU.;  Hélène Rey, catedrática de Economía de London Business School, Londres, Reino Unido; y Thomas Sampson, profesor ayudante de Economía de London School of Economics, Londres, Reino Unido.

Disfruten del vídeo del workshop y practiquen el inglés:



Espero que sea de utilidad para las clases de mis colegas de Economía Europea y de Economía Internacional.

viernes, 28 de octubre de 2016

El disfraz ideal para triunfar en Halloween desde el inicio de la crisis financiera internacional en 2008

Cuando en la noche de Halloween de 2016, suena el timbre de nuestra casa, abrimos con temor la puerta y alguien pronuncia la famosa frase "Trick or Treat", uno se puede encontrar con disfraces muy acordes a los tiempos que vivimos:





Y el disfraz ideal es el de economista académico, el de las instituciones económicas y financieras internacionales (el FMI especialmente), o ya el disfraz premium podría ser el de los economistas que ocupan puestos ejecutivos en los bancos (especialmente en los bancos de inversión internacionales) o trabajan en los mercados financieros:






lunes, 26 de septiembre de 2016

Evolución histórica del tipo de cambio nominal de la libra esterlina/dólar, 1910-2016


La decisión por parte del Reino Unido de salir de la Unión Europea el 23 de junio pasado provocó un verdadero cataclismo en los mercados financieros internacionales. Las Bolsas se desplomaron y la libra esterlina se depreció considerablemente con el dólar y el euro. Pronto empezaron las opiniones que apuntaban que la depreciación nominal de la libra tendría efectos negativos sobre las exportaciones de bienes de EE.UU. y del resto de la Unión Europea hacia el Reino Unido, y en mayor medida, sobre los flujos de turistas británicos. Pero estos malos presagios no tienen en cuenta la evolución histórica del tipo de cambio nominal de la libra y los factores que determinan la depreciación nominal a largo plazo. A pesar de ello, el flujo de los turistas británicos hacia España ha continuado históricamente aumentando. 

En el primer gráfico se muestra la evolución del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar desde comienzos de 2016 hasta la actualidad. La línea roja vertical señala el día del "Brexit".


El tipo de cambio de la libra con el dólar fluctuaba desde comienzos de año y hasta el día de la votación alrededor de 1,45 dólares por libra. Después de la votación, la libra se depreció fuertemente (en relación con el dólar) y el tipo de cambio nominal ha fluctuado alrededor de 1,32 dólares por libra desde entonces. Esta depreciación puede reflejar las expectativas negativas a corto plazo sobre los flujos del comercio internacional (bienes y servicios, incluido el turismo) del Reino Unido. 

No obstante, el tipo de cambio nominal de la libra con el dólar (y con otras monedas) ha registrado una tendencia a la depreciación en el largo plazo. Hagamos dos zoom que nos van a ilustrar esta tendencia.

En el segundo gráfico se muestra la evolución del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar desde comienzos de 1971 hasta la actualidad.


La libra cotizaba a 2,40 dólares después de la ruptura del Sistema Monetario Internacional de Bretton Woods en el periodo 1971-1973, y desde entonces ha continuado una tendencia a la depreciación nominal. El mínimo desde entonces se sitúo en 1,079 dólares por libra en febrero de 1985, lejos aún de la actual cotización de 1,30 dólares por libra.

Hagamos un zoom aún mayor en el tercer gráfico, ampliado el periodo desde 1910 hasta la actualidad.


Ahora queda más clara la evidencia de que la libra esterlina se ha ido depreciando a largo plazo con el dólar: ¡En 1910 cotizaba a 5,0 dólares por libra!.

La depreciación del tipo de cambio nominal de la libra con el dólar a largo plazo no depende de las expectativas negativas que se puedan generar en los mercados financieros por acontecimientos como el "Brexit". El comportamiento del tipo de cambio nominal a largo plazo de cualquier moneda depende de la influencia conjunta de dos factores: (1) de los cambios en los niveles de precios relativos a largo plazo derivados a partir de los factores monetarios internos, es decir, los cambios de la oferta y la demanda de dinero relativa entre los dos países; (2) de los cambios en el tipo de cambio real bilateral que mide la competitividad exterior de la economía nacional.

sábado, 23 de julio de 2016

Evolución de la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB de los EE.UU., 1947-2015


En el gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución histórica de la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB de los EE.UU. para el periodo 1947-2015.


Los datos nos indican que hay clara tendencia desde 1947 a la actualidad a una caída en la participación de la remuneración de los asalariados en el PIB en los EE.UU. El máximo se sitúa en 1970 con el 51,7% de la remuneración de los asalariados en el PIB y el mínimo histórico se ha situado en el 42% en 2011, en plena crisis financiera y económica. El último dato publicado para 2015 registra una ligera recuperación (44,3%) desde el mínimo de 2011.

Pero de estos datos no se puede derivar un caída de las rentas de los hogares. Este descenso se puede compensar con una subida de otras rentas que no sean remuneración de los asalariados, por ejemplo, pensiones, rentas de los trabajadores autónomos, alquileres, dividendos, y otras rentas del capital percibidas por los hogares.

lunes, 6 de junio de 2016

Desigualdad de la renta y evolución del mercado de valores en EE.UU., 1947-2013


Recientes estudios han constatado empíricamente el aumento constante de la desigualdad de la renta en los EE.UU. desde los años setenta del siglo XX [1]. Uno de los principales factores que explica este fenómeno son las diferencias en la composición de las rentas de los ricos y de los pobres. Desde el punto de vista estadístico, menos del 20% de los hogares norteamericanos tienen acciones, y estas familias son en su mayoría de clase alta. Y ello produce una dicotomía, ya que los ricos reciben la mayor parte de sus ingresos del mercado de valores (plusvalías, opciones sobre acciones y dividendos), mientas que la clase media y la clase pobre reciben la mayor parte de sus ingresos de las rentas del trabajo o de las pensiones. En última instancia, las clases altas se beneficiarían de los períodos de bonanza del mercado de valores, mientras que el resto de la población no.

El coeficiente de Gini se utiliza para medir la desigualdad en la renta, dentro de un país, pero puede utilizarse para medir cualquier forma de distribución desigual. El coeficiente de Gini es un número entre 0 y 1, donde 0 se corresponde con la perfecta igualdad (todos las personas tienen los mismos ingresos) y donde el valor 1 se corresponde con la perfecta desigualdad (una persona tiene toda los ingresos y los demás ninguno). Desde el punto de vista económico, la distribución de la renta empeoraría cuando el valor del índice de Gini fuera aumentado en el tiempo.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución temporal para el periodo 1947-2013 de los precios de las acciones en la Bolsa de Nueva York (medidos por el índice S&P 500) y del coeficiente de Gini de los hogares de  EE.UU. que aproxima la desigualdad de la renta.


Las cifras muestran como la escalada del mercado de valores y el crecimiento de la desigualdad coinciden desde 1970 y que la alta correlación positiva entre ambas variables ha continuado hasta ahora. En concreto, el coeficiente de Gini ha aumentado desde el 0,394 en 1970 al 0,482 en 2013, mientras que el índice S&P 500 pasó de 92 en 1977 a 1476 en 2007 (aumento del 1500%) y entre 2007 y 2013 pasó de 1476 a 1848 (aumento del 25%).

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[1] Un excelente resumen de los trabajos y la metodología utilizada en los estudios de la desigualdad de la renta recientes puede verse en el artículo de Owyang, M. T. y Shell, H.G.  (2016): “Measuring Trends in Income Inequality", Federal Reserve Bank of St. Louis The Regional Economist, April, 24 (2), pp. 4-5.

jueves, 12 de mayo de 2016

Los mercados de bonos de deuda pública mundial en tasas de rentabilidad nominales negativas: ¿burbuja en el horizonte?


El Banco Central Europeo y el Banco de Japón siguen estrechando la liquidez del mercado de bonos de deuda pública con sus nuevos programas de expansión cuantitativa en los que se realizan compras masivas de estos valores de renta fija con el objetivo de estimular sus economías. A ello se une la fuerte demanda de la banca internacional de bonos de deuda pública con el objetivo de cumplir los requisitos de capital. Por último, como la situación de las bolsas de valores en el mundo se ha vuelto tan impredicible, los inversores siguen viendo a la deuda pública como el único refugio en el que salvaguardarse de la fuerte tormenta que podría venir en un futuro más o menos cercano en la renta variable.

Esta fuerte (triple) demanda alimenta el círculo vicioso de falta de oferta de bonos de deuda pública, subidas de precios y bajada de rentabilidades nominales. Ello ha generado una enorme burbuja en el mercado de bonos de deuda pública por lo que los inversores se enfrentan a enormes pérdidas en su cartera si las rentabilidades suben en gran medida y bruscamente. Con más detalle, un aumento de medio punto porcentual supondría unas pérdidas de alrededor de 1,6 billones de dólares en el mercado global de bonos de deuda pública, según estimaciones de Bank of America Corp.

En el siguiente gráfico se muestra que las rentabilidades nominales (medias) de la deuda pública en los mercados mundiales han caído desde +4,3% en junio de 2006 hasta el +1,3% abril de 2016.


Pero el signo mayor de la burbuja del mercado de bonos de deuda pública es que en la actualidad hay más de 8 billones de dólares (1 trillón americano = 1 billón europeo) en los mercados secundarios con rentabilidades negativas, tal y como se puede observar el el siguiente gráfico.




Tal como muestra el gráfico, la mayor parte de los bonos de deuda pública con rentabilidades negativas son de Japón, 5,6 billones de dólares, el 70% del total del mercado mundial. Pero esto no es extraño ya que el Banco de Japón es el banco central que más ha expandido su balance comprando bonos de deuda pública nacional. En la actualidad el bono de deuda pública a 10 años se sitúa en rentabilidades negativas (-0,11%), mientras que el bono a 30 años tiene un rendimiento extremadamente bajo (y peligroso) del +0,29%. Esto significa que los inversores están pagando el gobierno nipón para mantener su dinero durante diez años, y quien mantiene su dinero en bonos de deuda pública durante 30 años recibe un +0,29% anual. 

En el caso de España, los títulos de deuda pública con rentabilidades negativas alcanzan ya los 151.000 millones de dólares (ver gráfico).

Otros signos de la burbuja latente del mercado de bonos de deuda pública provienen de las nuevas emisiones de algunos países. Por ejemplo, Francia emitió bonos de deuda pública a 50 años en abril pasado (no emitía desde 2010), mientras que Irlanda emitió en marzo pasado su primeros bonos de deuda pública con vencimiento a 100 años (¡atención 2116!) por un montante de 100 millones de euros y al +2,35% de interés).

En síntesis, los inversores siguen comprando bonos soberanos porque piensan que la rentabilidad nominal seguirá cayendo y el valor de su cartera seguirá subiendo en el corto plazo. El problema surgirá cuando comiencen a subir los tipos de interés de las nuevas emisiones, se produzcan ventas masivas (y simultáneas) y su cartera pierda valor. Y estas pérdidas aparecerán en mayor medida cuando mayores sean las subidas de tipos.

miércoles, 16 de marzo de 2016

La evolución del tipo de interés real en EE.UU., 1962-2015


El tipo de interés real medio de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años en la economía de los EE.UU. se ha situado en el +2,4% anual para el periodo 1962-2015, lo que supone una rentabilidad muy atractiva para un inversor que hubiera mantenido y reinvertido década tras década sus ahorros en este bono.

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años y de la tasa de variación anual del IPC general para todos los consumidores urbanos (como medida de la tasa de inflación), mientras que en el segundo gráfico se representa el tipo de interés real como el diferencial o spread entre estas dos variables.



Aunque el tipo de interés real medio en la economía de los EE.UU. para el periodo 1962-2015 se ha situado en el +2,4% (línea roja), ha habido años por encima de la media y años por debajo de la media, tanto con valores positivos como negativos. También existe una gran divergencia entre las décadas con menor inflación y las de alta inflación, divergencias provocadas por las diferentes primas de riesgo por inflación (inflation-risk premium) exigidas por los inversores en las rentabilidades nominales de los bonos.

En el siguiente cuadro hemos agrupado la evolución media del tipo de interés real por décadas (segunda columna). Aunque su medias no son homogéneas, en todas las décadas la rentabilidad real media de los bonos de deuda púbica a 10 años ha sido positiva.


En la década de los 2010 con Ben Bernanke y Janet Yellen como Presidentes de la Reserva Federal de EE.UU. el tipo de interés real medio se ha situado en niveles históricamente bajos del +0,8%. Ello se debe sin duda a las caídas históricas de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años y de las primas de riesgo por inflación, propiciadas por la política monetaria expansiva y por la reducción sin precedentes de la tasa de inflación media de esta década (+1,7%).

martes, 1 de marzo de 2016

Nueva edición en español del libro "Economía Internacional" de Paul Krugman



La editorial Pearson Educación ha publicado recientemente la versión en español de la 10.ª edición del libro "Economía Internacional" [1] del nobel de Economía 2008, Paul Krugman, catedrático de Economía de la  City University of New York (CUNY), EE.UU. Recordemos que este es el manual más utilizado por las universidades de todo el mundo para impartir los cursos de las dos materias del área de Economía Internacional (comercio internacional y finanzas internacionales).

Hasta la octava edición en inglés (no traducida al español), el manual tenía como coautor a Maurice Obstfeld, catedrático de Economía de University of California, Berkeley, EE.UU. y en la actualidad Director del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional (IMF). Desde la novena edición participa también Marc J. Melitz, catedrático de Economía de Harvard University, EE.UU.

En está nueva edición se han revisado y actualizado los capítulos 5, 6, 8, 9 y 12 de la parte de Comercio Internacional, y los capítulos 17 a 22 de la parte de Finanzas Internacionales.

Además, se han introducido nuevas cuestiones que han adquirido relevancia en la economía internacional desde que se publicó la 9.ª edición: a) el perfil educativo de los trabajadores en los EE.UU. y sus diferencias con respecto a la población general (capítulo 4); b) las recientes controversias antidumping relacionadas con China (capítulo 8); c) las causas del gran superávit de la balanza por cuenta corriente global (capítulo 13); d) el estallido y la solución del fenómeno de hiperinflación en Zimbabue (capítulo 15); y e) la infraestructura en evolución de la regulación bancaria internacional, incluida la iniciativa de Basilea III y el Consejo de Estabilidad Financiera (capítulo 20).

La revisión técnica al español de está 10.ª edición del libro ha sido realizada por mi compañero de Departamento de la Universidad de Valencia, Francisco Requena, y por quién escribe esta entrada, Vicente Esteve, de la Universidad de Valencia y la Universidad de Alcalá de Henares.

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[1] Krugman, P.R., Obstfeld, M. y Melitz, M.J. (2016): Economía Internacional. Teoría y política, 10.ª edición, Pearson Educación S.A., Madrid. ISBN: 9788490352960; ISBN (e-book): 9788490352977

sábado, 27 de febrero de 2016

¿Limita la deuda exterior china los efectos beneficiosos de la depreciación nominal del yuan?


Los modelos teóricos y un número elevado de trabajos empíricos muestran que la devaluación (o la depreciación nominal) de la moneda nacional puede ser un instrumento muy útil para estimular el crecimiento económico vía la mejora del saldo exterior.

No obstante, una de las variables macroeconómicas que pueden limitar la influencia positiva de la pérdida de valor de la moneda nacional es el volumen de deuda externa acumulada en moneda extranjera por el país. El problema es que una fuerte devaluación (o una importante depreciación nominal) aumenta la cantidad de la deuda externa en términos de moneda nacional, lo que podría llevar a un número importante de empresas domésticas fuertemente endeudadas con el exterior al impago de la deuda, o incluso a la quiebra. También aumentaría el valor de la deuda pública en manos de extranjeros y el stock de deuda pública total en proporción al PIB y, en última instancia, pondría en peligro la sostenibilidad de las finanzas públicas. En todo caso, esta es una restricción que afecta fundamentalmente a los países emergentes - con un mayor porcentaje de deuda externa en términos de moneda extranjera sobre el total de su deuda externa - que a los países avanzados.

En el gráfico adjunto se presenta la deuda externa total o la deuda externa en moneda extranjera (en billones de dólares americanos y en % sobre el PIB) de algunos países emergentes a finales del segundo trimestre de 2015.

Fuente: César Maasry, "The $ 5 billones de Emisión," Top of Mind , Goldman Sachs, 9 de febrero de 2016

Centrándonos en el caso de China, no parece que la deuda externa acumulada en moneda extranjera sea un amortiguador del crecimiento económico ante una devaluación (o una depreciación nominal ) del yuan. Con más detalle, la deuda externa en moneda extranjera (60% de la deuda externa total) tan sólo representaba un montante de 1,28 billones de dólares (un 12% del PIB).

martes, 2 de febrero de 2016

Comportamiento de los principales índices de los mercados bursátiles de los países avanzados y emergentes, 2000-2016


Desde comienzos de 2016 asistimos a una caída generalizada de las bolsas mundiales. Las principales causas de este comportamiento negativo se centran principalmente en la debilidad de la economía y China y de otros países emergentes (especialmente Brasil), el hundimiento significativo de los precios del petróleo (y en menor medida de otras materias primas), y las dudas de los inversores sobre si el débil crecimiento económico se mantendrá en EE.UU. y en Europa.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la variación porcentual de los principales índices bursátiles de los países avanzados y emergentes en el mes de enero de 2016. [1] Como se puede observar, todos los índices registran caídas desde comienzos de año. Encabeza el ranking negativo el Shanghai Composite de China con un -22,65%, seguido del índice Hang Seng de Hong-Kong con un -10,18%, el índice DAX de Alemania con un -9,10% y el índice Nikkei 225 de Japón con un -7,96%. Y ya a más distancia, registran tasas de variación negativas los índices S&P 500 de EE.UU. (-5.07%), el índice Bombay SENSEX de la India (-4,77%), el índice CAC 40 de París (-4,75%) y el índice FTSE 100 del Reino Unido (-2,54%).

Evolución de los principales índices bursátiles en enero de 2016

En el segundo gráfico se presenta la variación porcentual de los principales índices bursátiles de los países avanzados y emergentes desde marzo de 2009, fecha que marca el inicio de la recuperación de los mercados tras el hundimiento provocado por las turbulencias de la crisis financiera internacional de 2007.

Evolución de los principales índices bursátiles desde marzo de 2009

Todos los mercados de valores presentan variaciones positivas desde marzo de 2009 hasta finales de enero de 2016, aunque con importantes divergencias. Encabeza el ranking, el índice Bombay SENSEX de la India con un +204,8% de avance, seguido del S&P 500 de EE.UU. (+186,8%) y del Nikkei 225 de Japón (+147,2%). Cierre el ranking el Shanghai Composite de China con un ligero avance del +29,2%.

En el último gráfico se presenta la variación porcentual de los principales índices bursátiles de los países avanzados y emergentes desde el 1 de enero de 2000 hasta el 31 de enero de 2016.

Evolución de los principales índices bursátiles desde comienzos de 2000

Desde el inicio del siglo XXI son las bolsas de tres países emergentes y la de EE.UU. las que han obtenido una mayor revalorización. Además, son los únicos mercados bursátiles que presentan variaciones positivas. En concreto, el índice Bombay SENSEX de la India avanza un 362,7%, el Shanghai Composite de China un 94,7% (a pesar del último periodo de caídas iniciado a mediados de 2015), mientras que a mucha distancia se sitúa el índice S&P 500 de EE.UU. y el índice Hang Seng de Hong-Kong, con aumentos mucho menores del 33,3% y del 13,3%, respectivamente. [1]

En lo que concierne a los mercados bursátiles del resto de países avanzados, la rentabilidad acumulada desde el año 2000 es negativa en los cuatro casos. Encabeza el ranking de caídas el índice CAC 40 de París (-25,4%),  y a mayor distancia el índice FTSE 100 del Reino Unido (-8,7%), el índice Nikkei 225 de Japón (-7,8%) y el índice DAX de Alemania (-6,6%), 


sábado, 9 de enero de 2016

Evolución del tipo de cambio nominal y real del yuan, pérdida de competitividad exterior de China y caída de las reservas de divisas


La evolución reciente del tipo de cambio del yuan chino está recibiendo una gran atención de la prensa económica internacional y de los analistas económicos y financieros por su incidencia en la competitividad exterior de la economía china. La mayoría de los análisis se centran en la evolución del tipo de cambio nominal bilateral del dólar con el yuan, aunque lo verdaderamente relevante desde el punto de vista de la competitividad exterior de la economía china es el comportamiento de los tipos de cambio multilaterales/efectivos nominales y reales del yuan, especialmente estos últimos.

El tipo de cambio real bilateral (TCR) o el tipo de cambio multilateral/efectivo real (TCER) es uno de los principales indicadores de la competitividad exterior de la economía nacional con otro país o con un conjunto de países, respectivamente. El TCR entre dos monedas (el multilateral es un promedio de los bilaterales, ponderado por los pesos en el comercio de la cesta de países considerada) es la ratio entre el producto del tipo de cambio nominal bilateral (E) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda extranjera (P*) y un índice de precios que refleja el poder adquisitivo de la moneda nacional (P). En nuestro caso, y utilizando símbolos, TCR = P/(E P*). Los índices de precios P y P* típicamente son índices de precios al consumo, pero puede construirse una serie de TCR utilizando otros índices: el deflactor del PIB, el índice de precios industriales, el índice de precios de exportación y el coste laboral unitario. En última instancia, el TCR/TCER mide la competitividad exterior de la economía nacional con un país o un conjunto de países y recoge, tanto los componentes de la competitividad-tipo de cambio nominal (1/E), bilateral o efectivo, como de la competitividad-precio (P/P*). La interpretación económica es la siguiente: un aumento (caída) del TCER indica una apreciación (depreciación) real de la moneda nacional con la moneda extranjera y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una pérdida (ganancia) de competitividad de la economía nacional con el país o conjunto de países. [1] [2]

a) Evolución del tipo de cambio nominal del yuan con el dólar

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal para el periodo 1994-2015 del tipo de cambio nominal del yuan con el dólar de EE.UU. (1 dólar = x yuanes).


Como se puede observar en el gráfico, la política cambiaria de China ha ido cambiando desde el año 1994. En primer lugar, a partir de 1994, la tasa de cambio oficial del yuan se determinó a través de un sistema de tipos flotantes administrados, mediante el cual el precio de la moneda podía fluctuar dentro de un pequeño rango, pero las autoridades podían intervenir en el mercado mediante actividades de compra o venta, para mantener el precio de la moneda.

En segundo lugar, el yuan estuvo "atado" al dólar estadounidense, entre 8,27 y 8,28 yuanes por dólar, desde 1996 a julio de 2005. Los analistas consideraban este nivel por debajo de su valor real (entre un 20 y 40%), teniendo en cuenta que la moneda china no fluctuaba libremente en el mercado de cambios, sino que para mantener su estabilidad frente al dólar, el Banco Central de China tenía que intervenir comprando dólares, lo que implicaba que en la práctica el yuan estaba infravalorado.

En tercer lugar, el 21 de julio de 2005, China modificó su sistema cambiario con la aplicación de varias medidas: i) la revaluación de su moneda frente al dólar en un 2,1%, situándola en 8,11 yuanes por dólar; ii) la flexibilización de su régimen cambiario, al ampliar la banda de fluctuación de su tipo de cambio hasta un 0,3% a partir de un precio de referencia, que se fijo con respecto a una cesta de monedas integrada por el dólar, el euro, el yen, el won coreano, la libra esterlina y las monedas de Singapur, Malasia, Rusia, Australia, Canadá y Tailandia.

Este régimen de tipos de cambio implica que el precio del yuan puede oscilar diariamente, fortaleciéndose o debilitándose, pero dentro de los límites permitidos, y que las autoridades pueden intervenir cuando lo requieran las circunstancias. Desde que se asumió el nuevo sistema, el yuan se ha apreciado continuamente hasta un máximo de mínimo de 6,05 yuanes por dólar en enero de 2014 (apreciación del 25,4%; pérdida de competitividad-tipo de cambio nominal de la economía china). Más recientemente, la debilidad de la economía china ha propiciado que el yuan se haya depreciado con el dólar un 6,45% desde enero de 2014 a diciembre de 2015 (1 dólar = 6,44 yuanes; ganancia de competitividad-tipo de cambio nominal de la economía china).

Esta reciente depreciación nominal del yuan con el dólar está muy ligada a la pérdida de reservas de divisas del Banco Central de China. En el siguiente gráfico se muestra la evolución de esta variable desde el año 2000 a finales de 2015.


La caída de la confianza en el crecimiento de la economía china está provocando oleadas de ventas de dólares y la caída de los índices bursátiles del país desde junio de 2015. En concreto, el índice Shanghai Composite Stock cotizó el 8 de enero de 2016 a niveles de finales de 2010, tal y como muestra el siguiente gráfico.


En estas dos batallas (mercados de divisas y mercado de valores), el Banco Central de China está gastando cientos de miles de millones de dólares en un intento por contrarrestar la fuerza de los dos mercados. Así, las reservas de divisas se situaron a finales de 2015 en 3,33 billones de dólares, lo que representa una caída del 16,7% respecto al máximo alcanzado en junio de 2014 (4 billones de dólares) y las sitúa a niveles de finales de 2012. Este descenso de las reservas está muy ligado a la intervención del Banco Central de China en los mercados domésticos de divisas para apoyar su moneda, el yuan, y evitar así que se depreciara en exceso. Para evitar esto, el Banco Central de China está inyectando dólares en el mercado, y con ello está perdiendo las reservas.

¿Pero porqué no quiere el Banco Central de China que el yuan se deprecie demasiado con el dólar?

En primer lugar, porque una excesiva depreciación aumentaría la tasa de inflación y con ella los tipos de interés, lo cual deprimiría a la economía China, cuya tasa de crecimiento ya se está desacelerando. En segundo lugar, porque muchas empresas chinas están muy endeudadas en dólares mientras que sus ingresos son en yuanes, por lo que una excesiva depreciación de la moneda nacional aumentaría considerablemente su endeudamiento en relación a sus ingresos y, en última instancia, elevaría la tasa de morosidad y las quiebras que ya van en aumento.

b) Evolución del tipo de cambio efectivo nominal y real del yuan

En el siguiente gráfico se muestra la evolución temporal para el periodo 1994-2015, de los tipos de cambio efectivo nominal (línea roja) y real [3] (línea azul) del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China.


Por una parte, el tipo de cambio efectivo nominal (TCEN, Broad Effective Exchange Rate [4]) del yuan con el conjunto de las principales con el conjunto de los principales socios comerciales de China registra una importante apreciación (apreciación nominal, pérdida de competitividad-tipo de cambio nominal) del 31,2% y del 10% desde noviembre de 2009 y desde enero de 2014, respectivamente, hasta noviembre de 2015.

Por otra parte, una vez corregido el TCEN por los índices de precios al consumo relativos, el tipo de cambio efectivo real (TCER, Real Broad Effective Exchange Rate [4]) del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China registra también una importante apreciación (apreciación real, pérdida conjunta de competitividad-tipo de cambio nominal y competitividad-precio) del 37,1% y del 8,8% desde noviembre de 2009 y desde enero de 2014, respectivamente, hasta noviembre de 2015.

La apreciación nominal y real del yuan con el conjunto de los principales socios comerciales de China tiene efectos muy negativos para la economía china. En primer lugar, resta competitividad al sector exportador y, por contagio, al sector bancario, al aumentar el número de quiebras empresariales y la proporción de préstamos de dudoso cobro que ya situaban en el 33% a finales de 2014. En segundo lugar, la apreciación nominal con la moneda estadounidense reduce el valor en yuanes de las reservas en dólares, que ascienden a más de 3,33 billones de dólares a finales de 2015. De este modo, una apreciación del 10% supondría unas pérdidas de 333.000 millones de dólares (4,3% del PIB de China en 2014). Simultáneamente, aumentaría el valor en yuanes de los préstamos dudosos y de los activos del sistema bancario. En este caso, recapitalizar los bancos públicos recurriendo a las reservas de divisas, como ya se hizo en 2003, tendría ahora un mayor coste.

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[1] El tipo de cambio real bilateral (o multilateral/efectivo) es en ocasiones definido como TCR = (E P*)/P. En este caso, la interpretación económica es la contraria: un aumento (caída) del TCE indica una depreciación (apreciación) real de la moneda nacional con la moneda extranjera y, por lo tanto, supone para el periodo considerado una ganancia (pérdida) de competitividad con el país extranjero.
[2] En los manuales de economía internacional al TCR se suele denominar con el símbolo q para diferenciarlo del TCN que se denomina con el símbolo E.
[3] En términos de los IPC relativos.
[4] Véase la metodología de construcción de los TCEN y los TCER en  la publicación del BIS.