miércoles, 26 de diciembre de 2012

La tasa de morosidad de los créditos concedidos por las entidades de crédito españolas alcanza un récord histórico


Los últimos datos publicados por el Banco de España sobre los créditos dudosos de las entidades de crédito españolas muestran que la tasa de morosidad alcanza récords históricos y que el saldo vivo de los créditos concedidos continúa descendiendo.

En primer lugar, tal y como muestra el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el saldo de créditos totales continúa descendiendo desde su máximo histórico de 1,87 billones de euros alcanzado en diciembre de 2008, y en la actualidad se sitúa en 1,68 billones de euros, lo que supone un descenso desde su pico del 10,2%.


En segundo lugar, el total de créditos dudosos que lastran los balances bancarios han alcanzado - tal y como muestra el gráfico 2 - su máximo histórico, hasta situarse en un saldo vivo de 189.618 millones de euros. Esta cifra es 12 veces superior a la registrada en octubre de 2007 antes del inicio de la crisis financiera internacional, cuando alcanzaba la cifra de 15.390 millones de euros.

Los créditos dudosos son aquellos créditos que presenten dudas razonables sobre su reembolso total (principal e intereses) en los términos pactados contractualmente. Dentro de estos se incluyen los créditos morosos, que son aquellos que tienen algún importe vencido, bien del principal, bien de los intereses o gastos pactados contractualmente, con más de tres meses de antigüedad.


Finalmente, como resultado de las dos tendencias anteriores, la tasa de morosidad de las entidades de crédito españolas (definida como la ratio de los créditos dudosos/total de créditos concedidos) ha alcanzado un récord histórico en octubre de 2012 del 11,23%, batiéndose el pico máximo del 9,15% alcanzado en febrero de 1994 (véase gráfico 3, cifras 1962-2012), y cifra muy alejada del 1,99%, nivel muy bajo  alcanzado al inicio de la adopción del euro (véase gráfico 4, cifras 1999-2012).



La desaceleración del crédito y el aumento de la morosidad son factores que se retroalimentan entre sí dado que las entidades de crédito españolas, golpeadas por la morosidad, reprimen el crédito ante el miedo de los impagos. Es el reverso del momento expansivo del crédito que infló la burbuja inmobiliaria. La desaceleración del crédito está en la base del complejo fenómeno del "desapalancamiento financiero" y es una de las consecuencias de una economía que se hizo altamente adicta al crédito en los tiempos de la burbuja.

lunes, 10 de diciembre de 2012

La banca extranjera reduce drásticamente su exposición a la economía española: ¿es el momento de pedir el rescate europeo?

La economía española se encuentra en una encrucijada y probablemente sólo hay tres salidas en el corto plazo: i) un rescate europeo que nos proporcione un "colchón" para la financiación exterior a tipos de interés asumibles en 2013; ii) la suspensión de pagos y la negociación de una reestructuración de la deuda exterior con una "quita" incorporada, y permaneciendo en la zona euro); iii) la suspensión de pagos y la negociación de una reestructuración de la deuda exterior con una "quita" incorporada, y con una salida "controlada" de la zona del euro.

Una de las condiciones necesarias para la opción ii) ya se da en estes momentos. En concreto, la banca extranjera ha reducido drásticamente su posición acreedora (y el riesgo) frente a la economía española desde su pico máximo en marzo de 2008.

A continuación presentamos las cifras de la posición acreedora de la banca extranjera con la economía española, datos publicados por el Banco de Pagos Internacionales en su último informe trimestral correspondiente a diciembre de 2012.

En el primer cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan las cifras de la posición acreedora por sectores institucionales desde marzo de 2006 hasta junio de 2012. La banca extranjera ha reducido su posición acreedora total con la economía española de marzo de 2008 a marzo de 2012 un 51,48%, con los bancos españoles un 70,29%, con el sector público un 44,90% y, por último, con el sector privado no bancario un 37,16%.

Posición acreedora de la banca extranjera con España (I): total y por sectores institucionales

En el segundo cuadro adjunto se presentan las cifras de la posición acreedora por origen de la banca desde marzo de 2006 hasta junio de 2012. La banca alemana ha reducido su posición acreedora total con la economía española de marzo de 2008 a junio de 2012 un 61,16%, la banca francesa un 43,83%, la banca holandesa un 56,29%, la banca del Reino Unido un 44,75% y, por último, la banca de EE.UU se mantiene en los mismos niveles de exposición.

Posición acreedora de la banca extranjera con España (II): por origen del banco

miércoles, 5 de diciembre de 2012

Paul de Grauwe investido Doctor Honoris Causa por la Universidad de Valencia


Paul de Grauwe, Catedrático de Economía del European Institute de la London School of Economics and Political Science de la University of London, Reino Unido, fue investido el pasado 30 de noviembre Doctoris Honoris Causa por la Universidad de Valencia a propuesta de la Facultad de Economía. Sus investigaciones se han centrado fundamentalmente en los procesos de integración monetaria, con especial atención al caso de la zona del euro.

Mi compañero de Cátedra, Cecilio Tamarit, tuvo el honor de realizar la “laudatio”, cuyo texto incluyo en esta entrada. Como comenta el profesor Tamarit, Paul de Grauwe tuvo la "visión" de predecir la crisis financiera internacional y la actual crisis económica española en un excelente artículo publicado en el Financial Times el 20 de febrero de 1998, poco antes de la entrada en funcionamiento de la zona euro. 

LAUDATIO

Excmo y Magco Rector, autoridades políticas y académicas, compañeros, señoras y señores:

Es para mí un gran honor y una inmensa satisfacción haber sido encargado de realizar la “laudatio” del profesor Paul De Grauwe en este acto de investidura de doctor “Honoris Causa”, pues me unen al galardonado tanto lazos de gratitud personal como profesional desde que tuve la suerte de ser su alumno hace ya más de 25 años.

Actualmente vivimos momentos críticos en el panorama económico. Estamos inmersos en una crisis del proceso de integración económica a nivel global, resultado de unos desequilibrios comerciales persistentes y crecientes en el tiempo que el sistema multilateral de comercio ha sido incapaz de corregir desde comienzos de la década de los años 90. Estos desequilibrios comerciales tuvieron como contrapartida flujos financieros desde las áreas con superávit, en su mayoría países emergentes, hacia países desarrollados, básicamente los EE.UU., cuyo sistema financiero era el único capaz de proporcionar, a través de sofisticados instrumentos financieros, las oportunidades de inversión para volúmenes crecientes de recursos.

La crisis de las hipotecas “subprime” en 2007 supuso el desencadenante de una crisis de confianza en el sector financiero y bancario, dando lugar a una restricción del crédito a nivel global cuyas consecuencias aún estamos padeciendo en la actualidad.

De forma paralela a esta crisis global, en la Unión Europea hemos desencadenado, y estamos padeciendo, una crisis de carácter regional que se superpone a la global y complica la resolución de la misma. La Teoría de las Áreas Monetarias Óptimas, uno de cuyos teóricos es el profesor De Grauwe, prescribe la necesidad de una política fiscal federal con una función de coaseguro ante la creación de una Unión Monetaria junto a un conjunto de reformas estructurales. Estás últimas tendrían como objetivo el buen funcionamiento de los mercados, tanto de factores como de bienes y servicios y serían una condición necesaria para poder hacer frente a un shock que afectase sólo a una parte de los países del área o bien, que afectando a todos, su efecto fuese desigual, los llamados “shocks” o perturbaciones asimétricas. Desgraciadamente, estas reformas se fueron posponiendo en el tiempo en una ejercicio de procrastinación irresponsable como resultado de una falta de liderazgo tanto por parte de las autoridades europeas como de las nacionales. En estas condiciones, la restricción del crédito ha actuado como un “shock” asimétrico dentro de la Unión Monetaria Europea, golpeando con mayor dureza a aquellos países que habían ido acumulando un desequilibrio exterior más elevado, como es el caso de España y, por tanto, mayores necesidades de financiación.

Parece que existe un consenso en la profesión económica sobre el diagnóstico de la crisis europea y sus causas. Sin embargo, hay más disensiones sobre cómo llevar a cabo el ajuste necesario que reduzca los desequilibrios entre los países periféricos y los centrales de la Unión Monetaria Europea. Frente a la visión alemana más radical, representada por el profesor Hans Werner-Sinn de la Universidad de Munich, se viene alzando la autorizada voz del profesor Paul De Grauwe, planteando alternativas que estamos viviendo no sólo en el ámbito estrictamente académico sino también en los diferentes medios de comunicación, desde los clásicos hasta los más recientes vía internet.

Nos encontramos, por tanto, ante una crisis de balanza de pagos típica de sistemas de tipos cambio estables pero ajustables o, como diría el profesor De Grauwe, de uniones monetarias incompletas. Sin embargo, los mecanismos de ajuste son distintos. Mientras que en el pasado el ajuste se habría producido a través de variaciones cambiarias pactadas con nuestros socios y unidas a un plan de estabilización, ahora el ajuste es mucho más lento y doloroso. Hay que generar superávits primarios mejorando la competitividad de las economías con mayor apalancamiento y esto, a corto plazo, sólo se consigue a través de reducción de costes y a largo mediante mejoras en la productividad. Los economistas sabemos que el factor determinante de la productividad en el largo plazo lo constituyen el progreso técnico y la acumulación de capital humano. Ninguna otra institución aúna de forma más clara ambos elementos como la Universidad

Es cierto que, tal como nos advertía hace ya quince años el profesor De Grauwe, la inexistencia de un sistema de rescate en el diseño de la Unión Monetaria ante posibles insolvencias ha obligado a ir improvisando mecanismos “ad hoc” para los distintos países conforme la crisis de crédito y, en algunos casos, de solvencia se iba manifestando en cada uno de ellos. De esta forma, se ha ido generando una secuencia perversa, por la que una crisis financiera generada en el sector privado, se ha convertido en una crisis de deuda soberana que ha derivado en un verdadero problema de gobernanza política que va a transformar, sin duda, el diseño futuro de la Unión Europea y, posiblemente también, el de alguno de sus estados miembros. Siendo un problema económico, la solución, como nos ha indicado en numerosas ocasiones el profesor De Grauwe en sus trabajos, será política, o no se dará en absoluto. Debe ser una solución mancomunada y simétrica, que implique un ajuste de competitividad no sólo en los países deficitarios, sino en aquellos también con superávit persistente y en el que las instituciones europeas jueguen un papel primordial para poder financiar este proceso de ajuste en el corto plazo.

He querido mencionar estos elementos necesarios en la solución de la crisis: la universidad y la política, porque ambos constituyen los dos ámbitos a los que ha dedicado su vida profesional el profesor Paul De Grauwe y que, en mi opinión, le han permitido tener una visión de los problemas económicos más amplia y realista que la mayoría de sus colegas. Por una parte, Paul De Grauwe ha desarrollado hasta la actualidad una larga y fructífera vida académica, impartiendo docencia y desarrollando su investigación en numerosas universidades y organismos internaciones. A la vez, desde 1991 a 2003 ha sido miembro del Parlamento Belga como diputado, senador y, en los últimos años, presidente del Comité de Asuntos Económicos y Financieros.

Para poder abarcar una descripción de sus aportaciones al campo de la Economía voy a intentar distinguir diferentes periodos dentro de su biografía. El primero me van a permitir que lo denomine como el del “joven profesor De Grauwe” y se corresponde con la etapa en la que yo le conocí a mediados de los años 80. Para ese momento, Paul De Grauwe ya era un académico de prestigio. Había terminado su doctorado en EE.UU. en la Universidad John Hopkins de Baltimore y había desarrollado su carrera profesional en el Fondo Monetario Internacional, en universidades americanas, como la de Michigan o Pensilvania y ya había vuelto a Europa, ocupando una cátedra en la prestigiosa Universidad de Lovaina, además de impartir cursos en centros de postgrado de élite como el Colegio de Europa de Brujas o el Instituto de Economía Mundial de Kiel. En aquel momento ya era un experto en relaciones monetarias internacionales y había publicado un manual, curiosamente de enfoque netamente monetarista, titulado “Macroeconomic Theory for the Open Economy”, en el que basaba sus cursos y que posteriormente dio lugar a un celebrado manual sobre “International Money”, publicado en Oxford University Press y donde ya desarrolla más su estilo personal, combinando teoría y ejemplos en la mejor tradición de los modernos manuales norteamericanos. Para entonces, ya había publicado extensamente en las mejores revistas sobre economía internacional y su artículo de 1975 sobre la Teoría de las Zonas Monetarias Óptimas titulado “Conditions for Monetary Integration: A Geometrical Interpretation” argumentaba en un marco de una curva de Phillips cómo las preferencias de los gobiernos en el intercambio o trade-off entre inflación y desempleo es la condición básica para poder formar una unión monetaria. Este artículo, convertido en un clásico en su campo y que ha pasado a formar parte de todos los manuales en la materia, sigue manteniéndose vivo con el paso del tiempo y demuestra que la integración política debía avanzar de forma paralela a la integración monetaria para poder establecer un consenso sobre la importancia de la estabilidad de precios, algo que la actual crisis nos ha dejado claro si es que existía alguna duda. Sin embargo, lo mejor de sus aportaciones aún estaba por llegar.

Hay que esperar a la siguiente década, la de los años 90, para empezar a conocer al “Paul De Grauwe maduro”, que se va a convertir en el autor que, sin duda, más ha contribuido a la comprensión del proceso de integración monetaria en Europa. El relanzamiento del proceso de integración llevado a cabo por Jacques Delors como presidente de la Comisión Europea pone de moda de nuevo los temas de integración monetaria y Paul De Grauwe va a aprovechar su experiencia docente e investigadora para crear un manual sobre la materia que se ha convertido en un clásico: “The Economics of Monetary Integration” publicado por Oxford University Press y que desde su lanzamiento en 1992 lleva ya 9 ediciones.

Casualmente me encontré con el manual al poco de su salida a venta en la librería de la Universidad de Nottingham. Lo compré y me puse a leerlo de inmediato. Su estilo, a la par riguroso y muy didáctico, hizo que no pudiese parar de leerlo hasta el final. Recuerdo que comenté con mi mujer que era un libro que se tendría que traducir al castellano. No pasaron más de unos pocos meses cuando recibí la llamada del profesor Rafael Myro, editor de una interesante colección de manuales publicada en aquel momento por el Colegio de Economistas de Madrid, para indicarme que habían comprado los derechos de traducción del manual del profesor De Grauwe y que nos ofrecían la posibilidad de hacerla. Tras recuperarnos de la sorpresa, accedimos de inmediato y nos pusimos manos a la obra.

He querido señalar esta anécdota, pues marca la recuperación del contacto personal con Paul De Grauwe desde la Universidad de Valencia, contacto que se ha mantenido hasta el día de hoy. Verdaderamente, durante la década de los años 90, su manual va a impregnar los programas de la Facultad de Economía de la Universidad de Valencia, siendo utilizado para explicar Política Monetaria en la materia de Economía Española, integración monetaria en la asignatura de Economía de la UE y también, de forma más extensa en la asignatura Integración Económica, además de constituir material de apoyo en cursos de postgrado. En definitiva, este libro tuvo una acogida muy buena, no sólo en la Universidad de Valencia, sino también en otras muchas universidades españolas y centros de postgrado, como la Fundación Ortega y Gasset. De hecho, la edición española recoge un capítulo especial sobre los problemas de España en el proceso de integración monetaria a petición tanto del editor como de sus traductores. Esto, como veremos más adelante, atrajo la atención de Paul De Grauwe hacia los problemas específicos de la economía española, sustituyendo a Italia por España en muchos ejemplos de los problemas de los países periféricos que aparecerían en sus artículos desde entonces.

Siendo, pues, muy notable su influencia en la enseñanza de economía de la universidad española, sin embargo, me atrevería a decir que es Valencia donde ha tenido mayor importancia y seguramente ha servido para que sucesivas promociones de sus estudiantes hayan tenido un grado de conocimiento elevado sobre todas las cuestiones relativas al proceso de integración monetaria y se haya constituido, junto con profesores de la Universitat Jaume I, un Grupo de Investigación en Integración Económica reconocido como Grupo de Excelencia por parte de la Generalitat Valenciana dentro del programa PROMETEO. La influencia, pues de Paul De Grauwe en el mundo académico de nuestra Comunidad ha sido importante y ha permitido que tanto estudiantes como profesores fuésemos muy conscientes de las oportunidades pero también de los retos que la unión monetaria europea supone.

Se dice, seguramente con razón, que los economistas son especialistas en predecir el pasado. Este no es el caso del profesor Paul De Grauwe. Es uno de esos pocos grandes economistas capaces de ver con claridad los problemas, predecir su evolución futura y prescribir con certeza las mejores recetas para evitar males mayores. Cuando muchos políticos y analistas nos dicen que la crisis actual no era predecible, los que hemos estudiado y seguido los trabajos de Paul De Grauwe sabemos que esto no cierto. Muchos de los elementos de la crisis actual estaban ya, por una parte, en la defectuosa construcción del marco institucional de la Unión y, por otra, en la falta de medidas o, incluso en la medidas erróneas tomadas por los responsables políticos en los distintos niveles de gobierno. A este respecto, resulta en estos momentos muy ilustrativo releer el artículo publicado por el profesor De Grauwe el 20 de febrero de 1998 en el Financial Times sobre la posibilidad de que se produjesen crisis financieras dentro de la futura Unión Monetaria Europea y para ello tomaba como posible ejemplo el caso de España. En concreto, el profesor De Grauwe argumentaba de la siguiente forma:

“Supongamos que un país, que arbitrariamente llamaremos España, experimenta un auge que es más fuerte que en el resto de la zona del euro. Como resultado del auge, la producción y los precios crecen más rápidamente en España que en los otros países del euro. Esto también conduce a un boom inmobiliario y a una inflación de los activos en general en España. Dado que el Banco Central Europeo analiza los datos en toda la zona, no puede hacer nada para frenar las condiciones en auge en España. De hecho, la existencia de una unión monetaria es probable que intensifique la inflación de los activos en España. Sin obstáculos por riesgo de cambio, el capital es atraído del resto de la zona del euro. Los bancos españoles que siguen dominando el mercado español, se suman al juego y aumentan sus préstamos. Se dejan llevar por las altas tasas de rentabilidad producidas por los cada vez mayores precios de los activos españoles, y por el hecho de que en una unión monetaria, pueden conseguir fondos a los mismos tipos de interés que los bancos en Alemania, Francia, etc. Después del boom llega el colapso. Colapsa el precio de los activos, creando una crisis en el sistema bancario español.”….

Continuaba luego en el artículo:

…”Estas futuras crisis financieras en euros, sin embargo, serán en un aspecto crucial diferentes de las crisis financieras que se han producido recientemente en Asia. No darán lugar a crisis especulativas en los mercados de divisas. Por lo tanto, si España se enfrenta a una crisis bancaria, no se extenderá en el mercado de divisas español, porque no habrá dicho mercado. Una fuente de desestabilización de los mercados, por lo tanto, estará ausente.

Los fundadores de la Unión Monetaria han tomado medidas extraordinarias para reducir el riesgo de impago de la deuda de los gobiernos. Los criterios de convergencia de Maastricht y el Pacto de Estabilidad se han introducido para proteger la Unión Monetaria del riesgo de acumulación excesiva de deuda pública. Sin embargo, la debacle financiera asiática nos enseña que la acumulación de deuda excesiva por el sector privado puede ser igual, o más arriesgada. Esto ha escapado a la atención de los fundadores de la Unión Monetaria, preocupados como estaban por los peligros de la excesiva deuda pública. Mientras tanto, el reloj de la Unión Monetaria Europea sigue avanzando y las instituciones que deben proteger a la Unión Monetaria Europea de las crisis financieras y bancarias aún no se han puesto en marcha.”

Resulta escalofriante ver la clarividencia de Paul De Grauwe para predecir la actual crisis y los problemas específicos de la economía española. No es de extrañar, por tanto, que durante esta etapa de su vida se sienta impelido a compaginar de forma cada vez más creciente la actividad académica con la asesoría económica desde think-tanks como el Center for Economics Policy Studies de Bruselas, o el CESifo de Munich, donde ha sido director de su programa en Economía Internacional o su pertenencia al grupo de asesores del Presidente Barroso. Ello lo ha combinado también con un compromiso de mayor participación en la vida política belga, convirtiéndose en parlamentario durante más de 10 años.

Sin duda, este acercamiento a los problemas reales va a influir también en la evolución de sus planteamientos teóricos. Durante esta etapa, que cubre parcialmente la década de los años 90 hasta mediados de la década pasada, Paul De Grauwe va a centrar su enfoque analítico en la teoría de los tipos de cambio. De forma paulatina, va a ir abandonando los enfoques clásicos, tanto monetaristas como keynesianos, y a ir adoptando la teoría del caos para explicar el comportamiento errático de los tipos de cambio al margen de los fundamentos microeconómicos, lo que supone, por una parte, una crítica directa a la hipótesis de las “expectativas racionales” y, por otra, un cuestionamiento indirecto de la teoría primigenia de las zonas monetarias óptimas, pues en muchos casos los tipos de cambio más que constituir un instrumento de ajuste, pasarían a ser una fuente de perturbaciones asimétricas. Esta va a ser una etapa muy prolífica, dando lugar a numerosas publicaciones en revistas académicas especializadas y libros en las mejores editoriales, algunos en colaboración con discípulos, como Exchange Rate Economics: Where Do We Stand? publicado en MIT Press en 2005 o en solitario, como el reciente Lectures on Behavioral Macroeconomics publicado este año por Princeton University Press, donde desarrolla un modelo basado en la racionalidad limitada de los agentes para ofrecer un explicación endógena del ciclo económico, donde las variaciones en las expectativas de los agentes (“los animal spirits”) explican los periodos de crecimiento y recesión y el papel clave que puede jugar el banco central para la estabilización de los mercados de activos.

Siendo Paul De Grauwe un hombre de gran modestia, incluso de una cierta timidez, característica, por otra parte, común en muchos grandes académicos, es un hombre de grandes convicciones intelectuales. Esto es un aspecto que ha sabido transmitir en el aula a sus estudiantes y también en sus escritos, muchas veces críticos con la corriente dominante, que en muchos casos lo han convertido en una voz, ciertamente, no cómoda, ya que, por otra parte, la realidad de forma tozuda, le ha ido dando la razón a lo largo del tiempo. Baste recordar durante este periodo también sus escritos sobre el diseño de la unión monetaria, un ejemplo sería el texto que hemos visto anteriormente, sus críticas a los criterios de convergencia nominal en Maastricht, frente a otros basados en la convergencia real y en una mayor unión fiscal y política o sus críticas al diseño y a la aplicación de la estrategia de determinación de la política monetaria por parte del Banco Central Europeo.

De esta forma, llegaríamos al Paul de De Grauwe actual, donde una vez abandonada su etapa en el Parlamento Belga, se ha centrado de nuevo en la vida académica y al mismo tiempo se ha convertido en una de la voces más escuchadas y autorizadas por sus propuestas para la salida de la crisis de euro. Así, sus ideas sobre los eurobonos, el papel del coeficiente de reserva bancaria, la labor como prestamista de última instancia del BCE, los fondos de rescate, o la naturaleza del sistema TARGET para la provisión de liquidez al sistema bancario nunca pasan inadvertidas y son objeto de debate académico, político y en la opinión pública a través de los medios de comunicación.

Este año el profesor Paul De Grauwe se ha jubilado de su cátedra en Lovaina y ha sido contratado por la London School of Economics, tal vez el centro académico europeo de mayor prestigio en Economía. Allí ha tomado posesión de la Cátedra John Paulson en Economía Política Europea, así como la dirección del Instituto Europeo. Esta misma semana ha sido su lección inaugural, por lo que sé que estar hoy entre nosotros ha sido bastante complicado. Desde esta tribuna le agradecemos su esfuerzo y que haya querido aceptar el nombramiento de doctor Honoris Causa por la Universitat de València, uniéndonos de esta forma a otros tres centros universitarios europeos que nos han precedido en la concesión de esta distinción.

Muchas gracias.

miércoles, 28 de noviembre de 2012

La “Gran Recesión” de 2007-2009 sigue batiendo récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleos en EE.UU.


En los dos primeros gráficos adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se representa las pérdidas relativas de empleo en EE.UU. generadas en los distintos periodos de recesión económica, tal y como han sido definidos por el NBER. Se incluyen los sucesivos periodos de recesión desde la II Guerra Mundial hasta la actual "Gran Recesión" registrada entre diciembre de 2007 y junio de 2009.





En estos gráficos se representa la pérdida de empleos en cualquier mes posterior a la recesión (en %) respecto al nivel máximo de empleo alcanzado antes del inicio de la recesión. La diferencia entre los dos gráficos es que en el segundo la variable objeto de estudio está alineada respecto al mes de mayor pérdida de empleo relativa. De esta manera, se puede diferenciar mejor el periodo de aceleración en las pérdidas de empleo respecto al periodo de desaceleración relativa de las pérdidas de empleo.

De la comparación de las cifras entre las 11 recesiones registradas en EE.UU. desde la II Guerra Mundial, se puede concluir que la llamada "Gran Recesión" iniciada en diciembre de 2007 (línea roja) bate todos los récords históricos en el número y en la persistencia de pérdidas de empleo. En concreto, las pérdidas de ocupados han ido creciendo en la economía norteamericana durante los 25 meses posteriores al inicio de la recesión (caída del 6,4%). Esta cifra es sensiblemente peor que la registrada en todas las anteriores recesiones. Además, las pérdidas de empleo respecto al número máximo de puestos de trabajo registrados antes de la recesión está mejorando a un ritmo excesivamente lento (solamente un 3,3% en otros 32 meses), cifra nuevamente mucha más negativa con las registradas en anteriores recesiones. De este modo, se han acumulado hasta el momento un total de 57 meses de deterioro relativo de las pérdidas de empleo respecto al pico de máximo empleo anterior a la recesión. El récord anterior estaba en 47 meses (línea marrón; recesión de 2001) ya se ha sobrepasado con creces.

Las comparaciones son odiosas, pero inevitables en nuestro caso. Hasta el momento la peores recesiones económicas habían sido la iniciada en noviembre de 1948 (línea azul) en relación a la caída máxima del número de empleos (caída del 5,2%), y la iniciada en marzo de 2001 (línea marrón) en relación a la recuperación del nivel de empleo anterior a la recesión (47 meses).

En resumen, la economía de los EE.UU. se enfrenta en la actualidad ante la peor recesión registrada en su historia reciente en relación a su incidencia negativa en el mercado de trabajo. Dos son las características que lo sustentan: a) la mayor incidencia negativa en la pérdida relativa de empleo; b) la mayor persistencia en la recuperación de los niveles de puestos de trabajo anteriores al inicio de la misma. Las causas últimas son, sin duda, la resaca derivada por la enorme burbuja inmobiliaria y una crisis financiera sin precedentes.

En el siguiente gráfico se muestra la pérdida de empleos (en %) desde el inicio de la "Gran Recesión" en comparación con otros episodios de crisis financieras (incluyendo la Gran Depresión de 1929). [1]


En el contexto de los otros grandes episodios de crisis financieras, el actual ciclo económico recesivo de los EE.UU. no parece tan grave en términos relativos. De hecho, el mercado de trabajo de EE.UU. obtiene por el momento "mejores resultados" que en cuatro de las cinco crisis financieras anteriores identificadas por Reinhart y Rogoff (2009), tanto en términos de empleos como en el retorno (en años) al pico máximo de empleo previo a la "Gran Recesión" de 2007-2009. Pero me temo que esta comparación no consuele a los 12.258.000 parados estadounidenses y a sus familias.

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[1] Los episodios de crisis financieras son identificados en el trabajo de Reinhart, C.M. y Kenneth S. Rogoff, K.S. (2009): "The Aftermath of Financial Crises", American Economic Review, 99 (2), pp. 466-472.


viernes, 23 de noviembre de 2012

La huida de capitales de la economía española alcanza cotas alarmantes: el episodio de "sudden stop"


La economía española se encuentra inmersa en una peligrosa senda de caída de las entradas netas de capitales del exterior (huida de capitales), fenómeno conocido en el ámbito de las Finanzas Internacionales como un episodio de "sudden stop" o "parón súbito". El "sudden stop" es el punto X, en el cual dejan de entrar capitales extranjeros - y el capital nacional, empieza a huir del país.

En la literatura económica se asocia la mayor probabilidad de aparición de un episodio de "sudden stop" en las economías que: i) sufren un intenso shock externo negativo, como son el deterioro del crecimiento de los socios comerciales y la incidencia de episodios similares en otros países de la unión monetaria o aduanera (contagio regional); ii) han registrado episodios previos de una entrada masiva y persistente de capitales del exterior; iii)  han mostrado una alta dependencia de la financiación exterior (altos y persistentes defícits por cuenta corriente y endeudamiento externo creciente y elevado); iv) muestran un comportamiento del crédito tipo "boom-bust". El crédito doméstico y el endeudamiento externo repuntan significativamente en los años previos al episodio de "sudden stop", acompañados por un alza en el apalancamiento del sistema bancario y del resto del sector privado (familias y empresas no financieras). En el momento de la reversión de los flujos de capitales, las condiciones crediticias y el crecimiento económico se deterioran rápidamente. [1] La economía española cumple desgraciadamente con los cuatro requisitos.

Los últimos datos publicados por el Banco de España no hacen más que certificar el episodio de "sudden stop" de la economía española. Con más detalle, la salida neta de capitales del país (sin contar con las operaciones del Banco de España) alcanzó los 247.173 millones en los ocho primeros meses del año, lo que supone un récord en la serie histórica y equivale al 23% del PIB de 2011. En el mismo periodo de 2011 el saldo era también negativo, aunque sólo de 398 millones de euros (véase columna 2 del cuadro adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). 

La consecuencia es que la necesidad de financiación de la economía española (saldo de la cuenta financiera) de 20.260 millones de euros (columna 2) más la salida neta de capitales de 247.173 millones de euros (columna 2) han tenido que ser "cubierta" conjuntamente con los recursos captados a través del Banco de España (267.433 millones de euros, columna 13), básicamente con la financiación de 259.449 millones de euros del Banco Central Europeo (Activos netos frente al Eurosistema, columna 15).



En el gráfico adjunto se puede observar como el el episodio de huida de capitales o "sudden stop" (salida de capitales privados neta, en azul) de la economía española se ha acelerado peligrosamente desde el segundo semestre de 2011.

FINANCIACION DE LA ECONOMIA ESPAÑOLA

Esta financiación del Eurosistema a la economía española ha sido canalizada básicamente a través de los préstamos masivos al sistema bancario, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico.

PRESTAMOS DEL BANCO CENTRAL EUROPEO A LA BANCA ESPAÑOLA

No cabe duda que sin la ayuda del Banco Central Europeo (financiación del Eurosistema, en rojo), la economía española estaría a estas alturas colapsada y el rescate o el abandono de la zona del euro serían inevitables.

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[1] Calvo, G., Izquierdo, A. y Loo-Kung, R. (2006): “Relative Price volatility under sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, Journal of International Economics, 69 (1). 

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2004): “On the empirics of sudden stops: the relevance of balance sheet effects”, NBER Working Paper 10520, National Bureau of Economic Research.

Calvo, G., Izquierdo, A. y Mejia, L. (2008): “Systemic sudden stops: the relevance of balance sheet effect and financial integration”, NBER Working Papers 14026, National Bureau of Economic Research.

Cavallo, E. y Frankel, J. (2008): “Does openness to trade make countries more vulnerable to sudden stops, or less? Using gravity to establish causality”, Journal of International Money and Finance, 27(8).

Edwards, S. (2004): “Thirty Years of Current Account Imbalance, Current Account Reversals and Sudden Stops”, NBER Working paper 10276, National Bureau of Economic Research.

Edwards, S. (2005): “Capital Controls, Sudden Stops and Current Account Reversals”, NBER Working paper 11170, National Bureau of Economic Research.

Honig, A. (2008):  “Do Improvements in Government Quality Necessarily Reduce the Incidence of Costly Sudden Stops”,  Journal of Banking and Finance, 32 (3).

Reinhart, C. y Reinhart, V. (2009): “Capital flow bonanzas an encompassing view of the past and present”, en NBER International Seminar on Macroeconomics, University of Chicago Press.

Sula, O.  (2010):  “Surges and Sudden Stops of Capital Flows to Emerging Markets”, Open Economic Review, 21(4).

miércoles, 7 de noviembre de 2012

Macroeconomía Intermedia: un nuevo enfoque


Dos de mis colegas universitarios y co-autores de muchos de mis trabajos de investigación,  los profesores Oscar Bajo y Carmen Díaz, ambos de la Universidad de Castilla- La Mancha, han elaborado un sugerente y novedoso manual de macroeconomía intermedia. [1]

Este libro publicado por Antoni Bosch representa una novedad respecto a los manuales existentes en el mercado. A lo largo de los temas se va desarrollando un modelo macroeconómico que va introduciendo al lector paulatinamente en el análisis del corto plazo, del medio plazo y, finalmente, del largo plazo.

Uno de los aspectos más destacables del manual es el nuevo enfoque con el que se presentan los temas que tradicionalmente trataban el dinero y la política monetaria. En lugar de describir el equilibrio en el mercado de activos con la tradicional LM, esta función se sustituye por la RM o regla monetaria. Se supera así el enfoque basado en el control de la cantidad de dinero, por parte de la autoridad monetaria, y se explica el funcionamiento de la política monetaria como el proceso de determinación del tipo de interés, por parte del Banco Central, con el objetivo de controlar la inflación. Otra novedad es que el lado de la oferta agregada se muestra relacionando el nivel de producción y la tasa de inflación, de forma dinámica y a través de una curva de Phillips. Pero sobre todo resulta de particular interés el tratamiento que se da a la economía abierta. Para que el modelo macroeconómico sea más realista, y debido al espectacular desarrollo de los mercados internacionales de capitales que dificultan el mantenimiento de un sistema de tipo de cambio fijo, el habitual análisis del tipo de cambio fijo se sustituye por la alternativa de una unión monetaria que se plantea como un caso particular del tipo de cambio fijo.

Conceptualmente, el modelo más simple, IS-RM para economía cerrada, se va ampliando para presentar sucesivamente el modelo IS-RM para economía abierta, y el modelo DA-SA tanto para economía cerrada como para economía abierta. Y de forma equivalente, se muestran las versiones correspondientes del modelo para una unión monetaria.

Desde el punto de vista formal también resulta práctica la presentación de los temas. En principio corresponden a los que se espera de un curso de macroeconomía intermedia, pero algunos de ellos amplían el contenido principal mediante una sección llamada extensiones en la que se profundiza en aspectos no tratados habitualmente. Entre ellos resultan muy interesantes los que versan sobre la financiación del déficit público, la credibilidad de la política monetaria, la desinflación, las crisis cambiarias o la coordinación de las políticas económicas. Asimismo, algunos capítulos también se complementan con recuadros que ofrecen estadísticas y análisis empíricos sobre la evolución más reciente de la economía española. Y también, para facilitar que el lector pueda ampliar la información que se ofrece, las referencias bibliográficas que acompañan a cada capítulo, aparecen brevemente comentadas.

Finalmente, el libro se acompaña con otro de ejercicios donde se recogen un total de 500 ejercicios con sus correspondientes soluciones (de los cuales 365 son de tipo test), que permiten aplicar los conceptos teóricos a una amplia muestra de situaciones no consideradas en el texto. [2]
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[1] Oscar Bajo Rubio y Carmen Díaz Roldán: Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2011.
[2] Oscar Bajo Rubio, Carmen Díaz Roldán y Ramón María-Dolores Pedrero: Ejercicios de Teoría y política macroeconómica, Antoni Bosch editor, Barcelona, 2012.

miércoles, 31 de octubre de 2012

Los manuales de macroeconomía deberían reescribirse: la ruptura del modelo del multiplicador monetario


En tres entradas del Blog de noviembre de 2008, de enero de 2009 y de abril de 2010, ya nos ocupábamos de una de las anomalías monetarias que estaban ocurriendo en la economía americana y cuyo origen estaba en la crisis financiera. Por un lado, el incremento desorbitado del exceso de reservas de las entidades de depósito y, por otro, la caída del multiplicador monetario por debajo de la unidad. Ha pasado más de dos años desde la última entrada y los dos fenómenos lejos de retroceder, continúan en su apogeo.

En el primer gráfico se muestra la evolución histórica del multiplicador monetario del agregado monetario M1 de la economía americana (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El 19 de noviembre de 2008 el multiplicador monetario se sitúo por debajo de la unidad por primera vez desde su medición a comienzos de 1984. El último dato disponible para el 17 de octubre de 2012 lo sitúa en un nivel de 0,911 (el mínimo histórico se alcanzó el 15 de junio de 2011 con un valor de 0,718). Ello implica que por cada aumento de 1 dólar de las reservas bancarias de las entidades de depósito (la base monetaria) sólo se ha generado 0,911 dólares de aumento de la oferta monetaria americana (M1), por lo que las entidades ha aumentado su exceso de reservas hasta límites insospechados.



La cantidad de dinero existente u oferta monetaria en una economía está formada por el efectivo en manos del público y los depósitos (y otros activos computables dependiendo del agregado monetario utilizado) que éste mantiene en las entidades de depósito. Esa cantidad de dinero crece o disminuye por efecto de la expansión de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas totales de las entidades de depósito) y por el valor del multiplicador monetario. A su vez, el valor del multiplicador monetario depende negativamente de las reservas requeridas a las entidades de depósito por la Reserva Federal (coeficiente legal de reservas), de las reservas excedentes mantenidas por las entidades de depósito y, por último, del coeficiente de liquidez que depende de la propensión del público a mantener efectivo (preferencia por la liquidez).

Esta caída histórica del multiplicador monetario americano responde en gran medida a la extraordinaria acumulación de reservas excedentes por parte de las entidades bancarias (véase el segundo gráfico adjunto) ya que la base monetaria también ha crecido desmesuradamente (véase el tercer gráfico adjunto). La reservas excedentes de las entidades bancarias de los EE.UU. se situaron a principios de septiembre de 2012 en la cifra nada despreciable de 1,4 billones de dólares (el máximo histórico se alcanzó el 1 de julio de 2011 en 1,6 billones de dólares). Para relativizar este volumen de reservas excedentarias no resulta más pedagógico que compararla con el nivel anterior a la crisis financiera: 1875 millones de dólares a principios de agosto de 2008. 






En dos recientes trabajos se muestra como el aumento extraordinario de las reservas de las entidades de depósito americanas coincidió en el tiempo con la introducción por parte de la Reserva Federal de los nuevos programas de crédito y de facilidades de liquidez, y con la política de remuneración de las reservas bancarias a un tipo no cero, en respuesta a la crisis financiera de 2008. Además, discuten las posibles consecuencias inflacionarias futuras del volumen excesivo de reservas excedentarias. [1]

Creo que mis colegas de Macroeconomía de la Universidad de Valencia y de la Universidad de La Laguna continúan teniendo un sugerente (y complicado) caso de estudio para explicar a sus alumnos en el segundo cuatrimestre de este curso.
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[1] Keister, T. y McAndrews, J.J. (2009): "Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?", Current Issues in Economic and Finance, Federal Reserve Bank of New York, December 2009 Volume 15, Number 8, pp. 1-10; Willians, J.C. (2012): "Monetary Policy, Money, and Inflation", FRBSF Economic Letter, 2012-21.

sábado, 13 de octubre de 2012

El ajuste fiscal automático de Estados Unidos para 2013: el camino hacia la recesión


Las finanzas públicas de los EE.UU. se sitúan en una senda insostenible y por ello su deuda pública perdió en agosto de 2011 la máxima calificación que otorga la agencia de calificación crediticia Standard and Poor's (de "AAA" a "AA") . En aquel momento fueron las conversaciones para fijar el déficit púbico y los problemas de la primera economía del mundo con su techo máximo de deuda pública los que motivaron la pérdida de la máxima calificación. Ahora es la agencia de calificación crediticia Moody’s la que ha advertido de que podría rebajar también la máxima nota de solvencia de la deuda soberana de EE.UU., desde "Aaa" hasta probablemente "Aa1". La amenaza está relacionada con el resultado de las negociaciones sobre el presupuesto de 2013 que deben llevarse a cabo en el Congreso. En concreto, si el resultado no tiene como consecuencia un cambio en la tendencia alcista del déficit de EE.UU., la primera potencia del mundo podría perder también la máxima calificación de su deuda que otorga Moody's.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo) se presenta la evolución histórica del déficit público total (incluídos los pagos de intereses de la deuda). A finales de 2011 se sitúo en la cifra de 1,3 billones  de dólares, lo que representaba el 10,1% del PIB (el récord lo alcanzó en 2009 con el 13,3% del PIB). Es necesario recordar que el año 2007, antes del inicio de la crisis financiera internacional, el déficit público era tan "sólo" de 160.000 millones de dólares.


La contrapartida es que también el stock de deuda pública se sitúa en una senda insostenible, tal y como se puede ver en el siguiente gráfico. A finales de 2011, el stock de deuda pública alcanzó la cifra de 15,5 billones de dólares (102,8% del PIB).


¿Qué es lo que se ha hecho para evitar este problema?

En primer lugar, en diciembre de 2010, la "Comisión Nacional de Reforma y Responsabilidad Fiscal" (National Commission on Fiscal Responsibility and Reform) del Congreso de EE.UU. - propuesta por el Presidente Obama- ya alertó en su informe final que el país se encontraba en una senda fiscal insostenible.

En segundo lugar, en agosto de 2011, el Senado de EE.UU. aprobó la Ley de Control Presupuestario de 2011 (The Budget Control Act of 2011). Los rasgos más importantes de la Ley son los siguientes:
  • Autoriza un incremento del techo de deuda en 2,5 billones de dólares (14% del PIB) en un plazo de 20 años.
  • Establece una reducción del gasto corriente de 917.000 millones de dólares hasta 2021.
  • Crea un "Supercomité" (compuesto por miembros de los Republicanos y de los Demócratas de  las dos Cámaras legislativas de forma paritaria) con el objetivo de identificar 1,5 billones de dólares adicionales de ajuste estructural también hasta 2021. Estipulaba que si el "Supercomité" no llegaba a un acuerdo antes del 23 de noviembre de 2011 se introducirían recortes automáticos de 1,2 billones de dólares hasta 2021, repartidos entre al 50% entre los programas de gasto en defensa y el resto de programas. [1]
Finalmente, este "Supercomité" no alcanzó un acuerdo de reducción del gasto y, por tanto, los recortes automáticos del gasto público (llamados "sequester" en Washington) van a entrar en vigor en enero de 2013 si no se retoman las negociaciones en las Cámaras después de las Elecciones Presidenciales del próximo 6 de noviembre.

Si tenemos en cuenta las consecuencias sobre la caída del gasto público de esta Ley y de la expiración simultánea de varias rebajas fiscales y de prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama (y de otras medidas menores), la política fiscal restrictiva en EE.UU. que puede aplicarse en EE.UU. en 2013 puede ser de tal magnitud que puede llevar a la economía a una nueva recesión y un aumento significativo de la tasa de desempleo. Es lo que se ha estado denominando en círculos económicos y financieros (y en la prensa norteamericana) como el "precipicio fiscal " (o fiscal cliff). [2]

Los cálculos basados en las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) sugieren que el tamaño del "precipicio fiscal" superará los 668.000 millones de dólares en 2013 (un 4,1% del PIB) repartidos en (véase cuadro adjunto):
  • Un 80% en aumento de impuestos (532.000 millones):
    1. Caducidad de las rebajas fiscales de la era Busch de 2001 y 2003 y de la era Obama de 2009.
    2. Caducidad de la rebaja de cotizaciones sociales aprobadas por la Administración Obama.
    3. Caducidad de la posibilidad de amortizar de forma acelerada la inversión en capital fijo por parte de las empresas, medida aprobada por la Administración Obama.
    4. Caducidad de algunas  deducciones fiscales aprobadas por la Administración Obama, incluido el aumento de los tipos impositivos sobre las rentas del trabajo y la inversión de los contribuyentes con altos ingresos.
  • Un 20% de recortes del gasto público corriente (136.000 millones):
    1. Recortes automáticos o "sequester" de la Ley de Control Presupuestario de 2011.
    2. Caducidad de las prestaciones por desempleo aprobadas por la Administración Obama.
    3. Reducción de las cuotas de pago del programa Medicare a los médicos.

¿Cuál es el posible impacto sobre la economía de EE.UU. de este super ajuste fiscal "automático"?

Tanto el informe 2012 Spillover Report del FMI de julio de 2012, como el informe ya citado de la CBO de EE.UU., estiman un caída muy significativa del crecimiento de la economía que la podría llevar a una recesión.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del déficit público de EE.UU. estimado por la CBO en el caso de que se aplique las medidas del "precipicio fiscal" (CBO's Baseline Projection) y en el caso de que se relajen algunas de las medidas que aparecen el cuadro anterior (Alternative Fiscal Scenario).


Por último, este endurecimiento de la política fiscal en 2013 es todavía insuficiente para estabilizar la ratio stock de deuda pública/PIB, por lo que la sostenibilidad de las Finanzas Públicas de EE.UU. continúan siendo insostenibles si no se aprueban medidas adicionales de consolidación fiscal a partir de 2014.
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[1] Quedan exentos los recortes en el programa Medicaid (la sanidad para ciudadanos de bajos ingresos), la Seguridad Social y otros programas federales destinados a ayudas a personas de renta baja.
[2]  El fin de las rebajas fiscales se denomina en la prensa como el "Tax Armageddon".

jueves, 4 de octubre de 2012

El crecimiento reciente de las exportaciones españolas de bienes podría ser tan sólo un espejismo


El Ministerio de Economía y Competitividad del Gobierno de España ha publicado recientemente el Informe Mensual de Comercio Exterior Julio 2012. El importante crecimiento de las exportaciones de bienes del 3,7% en el periodo enero-julio de 2012 respecto al mismo periodo del año anterior ha provocado comentarios excesivamente optimistas desde los medios de comunicación. La lectura detallada de las cifras del informe nos lleva a matizar claramente la bondad de este crecimiento de las exportaciones de bienes.

Con detalle, el crecimiento de las exportaciones españolas de mercancías en los siete primeros meses de 2012, se basan en tres ejes (ver cuadros adjuntos para más detalles; hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes):
  • Las exportaciones de alimentos, que avanzan un 11,2% (si exceptuamos las exportaciones energéticas con sus peculiaridades específicas).
  • Las exportaciones que tienen como destino a África, que avanzan un 28,8%.
  • Y las exportaciones que tienen como origen Baleares, Ceuta y Murcia, con un aumento del 62,3%, 58,3% y el 57%, respectivamente.




Si este es el crecimiento de las exportaciones que va a tomar el relevo de la deprimida demanda interna de la economía española y que va a propiciar una caída significativa de la tasa de paro, mal vamos.