jueves, 29 de enero de 2009

La incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión de la Política Fiscal (II): los impuestos

En una entrada reciente del Blog del pasado mes de diciembre nos ocupabamos de la incertidumbre sobre los mecanismos de transmisión de la política fiscal en la vertiente de los shocks de gasto público y, más concretamente, en las posibilidades de que aumentos masivos del gasto del gobierno en bienes y servicios (o consumo público) puedan estimular el consumo privado. Concluímos que nos encontrabamos en la práctica un "puzzle" de política fiscal: el consenso teórico y empírico sobre los efectos (positivos o negativos) de los aumentos de gasto público en bienes y servicios sobre el consumo privado no era concluyente.

En esta ocasión nos ocupamos de los mecanismos de transmisión de la política fiscal en la vertiente de los shocks impositivos y, más concretamente, en los efectos sobre el output y otras variables macroeconómicas clave (consumo privado, salarios reales e inversión privada no residencial) de una reducción impositiva anticipada por los agentes económicos.

En contraste con los efectos no concluyentes de los aumentos de gasto público, un reciente trabajo de Mountford y Uhlig (2008) para la economía americana con datos del periodo 1955-2000, aporta evidencia empírica robusta de que un shock fiscal cuyo origen este en una rebaja de impuestos estimula el output de una manera importante y significativa. Sus resultados confirman los aportados anteriormente con otras metodologías por los trabajos de Blanchard y Perotti (2002) y Romer y Romer (2007), aunque en el trabajo de Mountford y Uhlig (2008) los multiplicadores fiscales derivados de recortes impositivos son mucho más elevados.

En los dos gráficos adjuntos se muestra la respuesta de las variables macroeconómicas clave ante dos tipos de shocks fiscales no anticipados que generan un mayor déficit público: 1) un aumento del 1% de los gastos públicos totales (consumo público e inversión pública), dejando invariables los ingresos públicos; 2) un recorte de los ingresos públicos del 1%, dejando invariables los gastos públicos.

Por un lado, el shock fiscal de aumentos del gasto público estimula de manera débil al output y al consumo privado y durante un periodo corto de tiempo (los pequeños efectos positivos apenas alcanzan los primeros cuatro trimestres). Además, el aumento del gasto público provoca una caída de la inversión privada no residencial, es decir, se produce un efecto expulsión pero sin que se hayan originado subidas de tipos de interés (paradoja desde punto de vista del modelo keynesiano estándar).

Por el contrario, el shock fiscal de recorte de impuestos estimula de manera apreciable el output, el consumo privado y la inversión privada no residencial, alcanzado un “pico” positivo a los tres años de iniciado el shock.

Para evaluar el impacto final de un shock fiscal es habitual el utilizar el multiplicador final que mide la ratio de la respuesta del output en un periodo determinado al cambio inicial de la variable (gasto público o impuestos), tal y como propusieron originariamente Blanchard y Perotti (2002).

En el cuadro adjunto se presentan los multiplicadores fiscales medios calculados para los dos tipos de shocks fiscales por Mountford y Uhlig (2008). Los datos indican que el multiplicador generado por los recortes impositivos es mucho mayor (tiene un efecto mucho mayor sobre el output) que el derivado de los aumentos del gasto público global.

En síntesis, el multiplicador asociado al aumento del gasto público total (consumo público e inversión pública) alcanza su máximo valor el primer trimestre con 0,65 (es decir, por cada aumento de 1 dólar de gasto público se genera tan sólo un aumento adicional de 0,65 centavos de dólar) y , además, su valor positivo decrece y se diluye en apenas dos años desde el inicio del shock fiscal. En contraste, el multiplicador asociado al recorte impositivo crece continuamente hasta alcanzar un valor de 5,33 (es decir, por cada recorte de 1 dólar de impuestos se genera nada menos que un aumento adicional de más de 5 dólares cinco años después de generado el shock fiscal.

Destacar que los resultados del trabajo de Mountford y Uhlig (2008) no son coherentes con la teoría estándar keynesiana, según la cual los multiplicadores del gasto público son mayores que los multiplicadores de los impuestos y el efecto expulsión de los shocks fiscales de aumentos de gastos públicos se produce a través de aumentos en las tasas de interés. La clave puede estar en un mecanismo que no se recoge en los modelos keynesianos estándar: los recortes impositivos producen –en comparación los aumentos del gasto público- una mayor reacción positiva en la demanda de inversión no residencial. El canal de transmisión sería en este caso los cambios en los precios relativos que juegan a favor de la inversión en capital productivo.

Estos resultados empíricos pondrían de manifiesto que los estímulos fiscales que están aplicando la mayoría de los gobiernos, incluido el español, centrados en aumentos del gasto público podrían no ir en la dirección correcta, y quizá sería más conveniente en un horizonte más amplio (de tres a cinco años) aplicar una reducción de impuestos (¿selectiva?).

En definitiva, nos enfrentamos a un típico dilema de política económica, en este caso de política fiscal.

domingo, 25 de enero de 2009

Nueva Encuesta: ¿Debería intervenir directamente el Gobierno en los canales crediticios y especialmente en los hipotecarios?

En la actualidad se acumulan las críticas de organizaciones empresariales (fundamentalmente de PYMES) y de las familias hacia las entidades financieras españolas (bancos y cajas de ahorros), en el sentido de que no canalizan adecuadamente los recursos extraordinarios inyectados por el Banco Central Europeo y por el Tesoro de España a través del Fondo de Adquisición de Activos Financieros hacia la concesión y el mantenimiento de créditos a familias y empresas. Los expertos sospechan que las entidades financieras españolas no quiere dar créditos porque guardan la liquidez para atender los vencimientos futuros de la deuda con el exterior. Según el Banco de España, antes de 2010 las entidades españolas tienen que devolver 145.000 millones de euros que les prestaron inversores institucionales europeos y norteamericanos. Recordemos que con este flujo de capital exterior se financió el "boom" (¿la burbuja?) de la construcción en España.
La Encuesta de Opinión que comenzamos hoy trata de dar una respuesta a las sugerencias de algunos economistas (incluido yo) de que podría haber llegado el momento en el que el Gobierno debe dar un paso adelante (¿atrevido?¿arriesgado?¿inevitable?) e implicarse directamente en la canalización del crédito más allá de las intervenciones del Fondo de Adquisición de Activos Financieros del Tesoro o de las nuevas líneas de actuación del ICO derivadas del Plan de Estímulo para la Economía y el Empleo. No obstante, otro buen grupo de economistas piensa que no debería hacer nada más de lo que ha hecho hasta ahora y dejar actuar al mercado crediticio libremente (concursos de acreedores y quiebras de empresas, embargos de viviendas a familias, etc....).
Recuerden que es posible seleccionar más de una respuesta.

sábado, 24 de enero de 2009

Competitividad-precio entre los países de la zona euro desde el inicio de la UEM: ¿por qué Alemania (y España) es diferente?



En el último Informe Mensual del Deustche Bundesbank (Banco Central de Alemania) de diciembre de 2008 se ha publicado un interesante estudio sobre la evolución de la competitividad-precio entre los países de la zona del euro desde el inicio de la UEM (Unión Económica y Monetaria) en 1999 hasta el tercer trimestre de 2008.
En el primer gráfico se aproxima la competitividad-precio entre los países de la zona euro a través del cambio (en %) en la ratio de los deflactores de las ventas totales del país en cuestión y el deflactor equivalente del resto de países del resto de la zona euro (véase la metodología de su construcción en el Informe Mensual del Deustche Bundesbank de mayo de 2007, pp. 31-35). Un valor negativo indica una ganancia de competitividad-precio del país con sus socios de la zona euro y un valor positivo una pérdida de competitividad. Los datos muestran que Alemania lidera a mucha distancia la ganancia de competitividad-precio con sus socios con una mejora acumulada del +12,3% desde comienzos de 1999 hasta el tercer trimestre de 2008. En el lado opuesto, y liderando el ranking de pérdidas de competitividad-precio con sus socios, se sitúa la economía española con una caída del -16,0%.
¿Cuáles son los factores que han propiciado la extraordinaria ganancia de competitividad-precio de la economía alemana? En el segundo gráfico tenemos las claves. El principal determinante de la ganancia de la competitividad-precio de Alemania ha sido la moderación salarial ("compensation" o costes salariales en sentido amplio) en comparación con el resto de los países de la zona del euro. Además, en los últimos años las negociaciones colectivas en Alemania han avanzado sustancialmente en la flexibilización del mercado de trabajo, fundamentalmente en lo relativo a la jornada laboral y a las horas trabajadas (véase la mayor flexibilidad del mercado de trabajo alemán en el Informe Mensual del Deustche Bundesbank de septiembre de 2004, pp. 43-57).
A la mayor moderación salarial relativa frente a la zona euro se ha unido la mayor productividad del trabajo relativa de la economía alemana (aunque a menor distancia que los costes salariales). Como resultado de ambas fuerzas, los costes laborales unitarios alemanes han crecido mucho menos que en el resto de países, a una tasa de tan sólo un +0,3% de media anual en el periodo 1999-2008.
La economía española se ha situado en el lado opuesto a la alemana dado que ha registrado mayores crecimientos salariales relativos, menores crecimientos de la productividad relativos y mayores costes laborales unitarios relativos que sus socios de la zona del euro.
En este sentido, el último Informe de la OCDE sobre la economía española publicado en noviembre de 2008 urge a iniciar reformas dirigidas a la flexibilización del mercado de trabajo (y el sistema educativo) para superar la profunda crisis económica. Por un lado, la disminución de la protección de los trabajadores con contratos de duración indefinida y, en concreto, la reducción de las generosas indemnizaciones por despido fijadas en los contratos indefinidos. Esta reforma reduciría la diferencia del nivel de protección entre contratos fijos y temporales y promovería la entrada en el mercado de trabajo de jóvenes cualificados. Como medio para reducir estas diferencias de protección, el informe propone "un contrato universalmente aplicable". Por otro lado, aconseja limitar el crecimiento de los salarios indiciados a la inflación en las negociaciones colectivas, dado que la actual situación ha llevado a la economía española -como hemos comentado más arriba- a crecimientos mayores de los precios que sus socios europeos y a pérdidas de competitividad-precio con el exterior. Por último, la otra gran reforma ligada al mercado de trabajo se refiere a la mejora del sistema educativo, del que la OCDE solo ensalza los progresos en enseñanza superior, aunque pocas universidades españolas son de renombre internacional. Además, la tasa de abandono escolar precoz es anormalmente elevada y los resultados en la enseñanza obligatoria (primaria y secundaria) son inferiores a la media de los países de la OCDE.
El rápido deterioro del mercado de trabajo español podría "obligar" al Gobierno a tomar el camino no previsto de la mayor flexibilidad del mercado de trabajo español. Tiempo al tiempo.

domingo, 18 de enero de 2009

Crisis bancarias y ciclos negativos del precio real de la vivienda: la experiencia histórica



Kenneth Rogoff (Harvard University) y Carmen Reinhart (University of Maryland) han presentado recientemente un trabajo ("The Afternath of Financial Crisis", enero 2009) en la Reunión Anual de la American Economic Association en las que muestran las consecuencias (desde una perspectiva histórica) de las crisis bancarias sobre los precios reales de la vivienda, los precios de los activos, el output y el desempleo. En el gráfico adjunto se puede apreciar como la caída de los precios reales de la vivienda que ha coincidido con una crisis bancaria severa ha sido de una media del -35,5%, mientras que la duración media de la fase negativa del mercado inmobiliario se ha situado en nada menos que 6 años. Por un lado, destacar para el caso de España la crisis bancaria de 1977 que condujo a una caída del precio real de la vivienda del -33,3 % en los 4 años siguientes. Por otro lado, también merece la pena destacar la actual caída del precio de la vivienda en EE.UU. (-28%) que ya representa más de dos veces la registrada durante la Gran Depresión de 1929 (en esta ocasión la duración fue de 7 años). En otro trabajo más extenso de los mismos autores ("Banking Crises: An Equal Opportunity Menace", diciembre 2008), se comparan las consecuencias de la crisis bancarias acontecidas en los países industrializados y emergentes sobre el comportamiento de los precios reales de la vivienda, los precios de los activos, el output, el desempleo, los ingresos públicos y el stock de deuda pública. En el cuadro adjunto se presentan los datos que relacionan las crisis bancarias con los ciclos negativos de los precios de la vivienda. Se incluyen los datos de la actual crisis financiera internacional y de los países inmersos en algún tipo de pinchazo de "burbuja" inmobiliaria de su mercado doméstico: Hungría, Islandia, Irlanda, España, Reino Unido y EE.UU. Destacar dos conclusiones importantes. Por un lado, la magnitud importante del ajuste negativo de los precios de la vivienda se da tanto en los países avanzados como en los emergentes. Por otro lado, la duración tampoco es muy diferente: el ajuste negativo se sitúa en un rango de 3-7 años. En síntesis, la experiencia histórica de la coincidencia de crisis bancarias y de ajuste negativo de los precios negativos de la vivienda debe hacernos prever que a la actual caída de los precios de los inmuebles en la economía española le queda mucho recorrido, tanto en magnitud como en duración.

jueves, 15 de enero de 2009

Democratizando la Política Fiscal (y la Economía en general)

Por sugerencia de algunos colegas y de algunos alumnos aventajados voy a introducir a partir de hoy (y sin ninguna frecuencia determinada) encuestas sobre temas de actualidad de política económica para que los lectores puedan dar su opinión. Por supuesto, ello no quiere decir que sólo mis colegas académicos y mis alumnos aventajados deban contestar a la pregunta de cada encuesta. Invito a todos los lectores de mi Blog a participar en esta experiencia "democratizadora". Si no se dice nada al contrario, el lector podrá votar varias opciones de la encuesta (¡Cuidado que no sean contradictorias!). La primera encuesta trata de dar una posible orientación hacia la actual y futura Política Fiscal de la economía española y, por lo tanto, se trataría de dar una opinión (se supone que fundamentada desde el punto de vista académico) sobre cuál debería ser la política presupuestaria más adecuada para impulsar la salida de la recesión económica.

martes, 13 de enero de 2009

Cristina Romer y la futura Política Fiscal expansiva de los EE.UU.

Cristina Romer, Catedrática de Economía de la Universidad de California-Berkeley, es la nueva Directora del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca (Council of Economic Advisers, CEA). En está entrevista nos da las pistas de cuál será la nueva Política Fiscal "expansiva" de la Aministración Obama. Juzguen si el nuevo plan de "estimulo" fiscal masivo tiene credibilidad y practiquen el inglés americano.

La prima de riesgo de la economía española sigue aumentando



 El pasado 19 de octubre en una entrada del Blog señalábamos el creciente aumento del diferencial entre el rendimiento del bono de deuda pública español a 10 años y el equivalente bono de deuda pública alemán. Ello podía suponer un "puzzle" no fácilmente explicable entre dos economías que comparten una misma moneda.
Lamentablemente a día de hoy (dato de 12 de enero) el diferencial sigue aumentando y alcanza ya los 93 puntos básicos, (+0,93 puntos porcentuales), puesto que el rendimiento del bono de deuda pública español a 10 años se ha situado en el mercado secundario en el 3,92%, mientras que el equivalente alemán ha alcanzado un rendimiento del 2,99%. En el gráfico adjunto (con datos a finales de 2008) se puede observar como el diferencial no ha hecho más que crecer desde mediados de 2007 hasta la fecha, alcanzando diferenciales positivos que no se daban desde mediados de 1997, fecha en la no estaba todavía claro que la economía española iba a participar en la zona euro.
Un posible explicación "académica" es que los mercados estén anticipando un mayor deterioro a medio plazo de las Finanzas Públicas de la economía española en comparación con el deterioro previsto para la economía alemana. A este respecto, en el cuadro adjunto se puede observar el deterioro alarmante de las cuentas del Estado en términos de Contabilidad Nacional, con los ingresos totales cayendo a un ritmo del -18% y los gastos totales creciendo a un +9,4% a finales de noviembre de 2008.

domingo, 11 de enero de 2009

Radiografía del gasto total de las familias en España



La Encuesta de Presupuestos Familiares (EPF) iniciada en enero de 2006 por el Instituto Nacional de Estadística (INE), sustituye a la Encuesta Continua de Presupuestos Familiares (ECPF) base 1997, que con periodicidad trimestral se realizó desde 1997 hasta 2005. La nueva encuesta suministra información anual sobre la naturaleza y destino de los gastos de consumo, así como sobre diversas características relativas a las condiciones de vida de los hogares. El INE ha publicado recientemente los datos relativos al año 2007, cuyo resumen se muestra en el cuadro adjunto. En el primer cuadro se muestran las cifras del gasto medio por hogar y su distribución porcentual por grupos de gasto. Cada hogar español dedicó, en media, 32.000 euros a gastos de consumo en el año 2007, con un aumento del 4,7% en términos nominales y del 1,7% en términos reales (una vez descontado el efecto de la inflación). Destacar que por grupos de gasto las familias españolas dedican la cuarta parte de su presupuesto de su consumo (25,6%) a gastos relacionados con la vivienda (alquileres reales o imputados a los propietarios de vivienda sin hipoteca, gas, electricidad, agua, y reparaciones fundamentalmente), el 14,4% al transporte y el 14,2% a la compra de alimentos y bebidas no alcohólicas destinadas al consumo en el hogar. En relación al 25,6% de gasto que se dedica a la vivienda hay que matizar que está cifra está realmente "sesgada" a la baja, ya que a este gasto habría que añadir la parte que muchas familias españolas dedican al pago de la hipoteca. La razón está en que los pagos por hipotecas se consideran inversión en vivienda y, por tanto, no se incluyen en la encuesta como consumo.
El segundo cuadro recoge las cifras del gasto total y medio por persona según la comunidad autónoma de residencia. Debido a que el tamaño de la población de cada región distorsiona las cifras del consumo en cada región, el análisis comparativo se debe realizar utilizando el gasto medio por persona.
Destacan las regiones de Madrid, Navarra, País Vasco y Baleares, con un 15,4%, 14,3%, 14,1% y 13,3% de consumo superior a la media nacional, mientras que en el extremo opuesto negativo se sitúan las comunidades de Extremadura, Castilla-La Mancha, Andalucía y Canarias, con un 21,1%, 14,5%, 11,0% y 10,9% de consumo medio inferior a la media nacional.

viernes, 9 de enero de 2009

El multiplicador monetario de la economía americana cae por debajo de la unidad



En una entrada reciente de noviembre pasado mostrábamos la caída histórica del multiplicador monetario de la economía americana. Su nivel había descendido bruscamente y en poco tiempo desde el 1,605 de primeros de septiembre hasta el 1,193 del 5 de noviembre. Los datos actualizados al día de hoy indican que la "irracionalidad monetaria" que nos ha tocado vivir parece que no tiene límites. En el gráfico adjunto podemos observar que el multiplicador monetario ha caído por debajo de 1 al terminar el año 2008, en concreto hasta el nivel histórico del 0,945. Ello implica que por cada aumento de 1 dólar de las reservas bancarias de las entidades de depósito (la base monetaria) sólo se ha generado 0,95 dólares de aumento de la oferta monetaria americana (M1), por lo que las entidades ha aumentado su exceso de reservas hasta límites insospechados (¿intolerables?). ¿Se han de reescribir los manuales de Macroeconomía y de Economía Monetaria? ¿Las Entidades de Depósito han abandonado su rol principal que les otorgaba el multiplicador? ¿Es hora de nacionalizar la banca como antaño? Mis colegas de Macroeconomía de las Facultades de Economía de la Universidad de Valencia y la Universidad de la Laguna siguen teniendo un buen material (¿un "puzzle"?) para un caso de estudio en el segundo semestre del periodo de docencia. Les ánimo a ellas/ellos (y a la lectora/lector en general) a escribir algún comentario al respecto en este Blog.