¿Por qué ha sido mayor el impacto de la crisis económica en la economía canaria que en otras regiones españolas?

Canarias es una de las regiones españolas donde la crisis económica está teniendo una mayor incidencia negativa, tanto en reducción de las tasas de crecimiento económico como en el aumento de las tasas de desempleo. El mayor impacto negativo se debe a algunas peculiaridades estructurales que se circunscriben a algunas regiones españolas - incluida Canarias- que hasta 2007 estimularon buena parte del crecimiento relativamente mayor que la media española, pero que ahora están ejerciendo una mayor presión a la baja en las tasas de crecimiento económico y del empleo. En concreto, tres son los factores que están contribuyendo a un mayor deterioro económico de la economía canaria en el corto plazo y que pueden condicionar la recuperación en el medio plazo:  i) el mayor peso de la construcción; ii) el elevado apalancamiento financiero del sector privado (empresas no financieras y familias);; iii) la fuerte dependencia del sector turístico.

En primer lugar, durante el periodo del boom inmobiliario (1999-2007) se registró en la economía canaria un peso muy superior del empleo en el sector de la construcción que la media española. Debido a este factor estructural, se puede observar en el Gráfico 1 como la destrucción de empleo total registrada hasta el segundo trimestre de 2009 ha sido más intensa en Canarias que en el conjunto de la economía española. En definitiva, el redimensionamiento del sector de la construcción es uno de los factores explicativos diferenciales del aumento de la tasa de paro estructural de Canarias.

En segundo lugar, la economía canaria ha registrado durante el periodo 1999-2007 uno de los niveles regionales de mayor apalancamiento financiero del sector privado. El apalancamiento del sector privado se suele aproximar por la ratio de los créditos menos depósitos en relación al PIB. Para el caso de Canarias se llegó a alcanzar en 2007 el 72,3 % del PIB, muy por encima de la media de la economía española (57,1%). Como consecuencia de la crisis financiera internacional, desde 2008 asistimos a un intenso proceso (inverso) de desapalancamiento financiero de las empresas no financieras y de las familias canarias, más acelerado y persistente que en el conjunto de la economía española. Este problema ha generado en la economía canaria una mayor caída relativa de todos los indicadores de actividad productiva y de gasto privado que en el resto de España, lo que reflejaría un mayor reajuste a la baja en las decisiones de inversión de las empresas y en las decisiones de consumo de los hogares canarios. Por ejemplo, se puede observar en el Gráfico 2 una contracción más acusada (en promedio hasta septiembre de 2009 frente a septiembre de 2008) de las matriculaciones de vehículos (industriales y turismos) en Canarias (-40,0%) que en el conjunto de España (-33,3%). También es indicativo del proceso de desapalancamiento financiero (véase Gráfico 3) la mayor caída de las ventas de comercio al por menor (en promedio hasta septiembre de 2009 frente a septiembre de 2008) en Canarias (-7,5%) que en España (-6,9%).

Finalmente, la crisis financiera internacional y la recesión económica a nivel global se ha trasladado también a una caída sustancial de la demanda exterior de la economía, lo que ha afectado negativamente a las regiones españolas más orientadas a la actividad exportadora y al turismo extranjero. Este elemento diferencial ha vuelto a repercutir negativamente en la economía canaria, muy expuesta a los flujos turísticos internacionales, de Alemania y el Reino Unido, principalmente. En concreto, la ratio del gasto de los turistas extranjeros en relación al PIB (promedio 2004-2008), alcanzó un 26,4% para Canarias, frente a la media del 5,0% del conjunto de España. Por ejemplo, en el mes de setiembre de 2009 la caída interanual de turistas extranjeras se ha situado en el -14,4% para Canarias frente al -9,8% del conjunto de España. En definitiva, la intensa caída del turismo extranjero durante 2008 y 2009 ha sido otro de los factores diferenciales negativos que ha provocado una mayor caída relativa de las tasas de crecimiento económico y del empleo de la economía canaria frente al conjunto de la economía española.

En síntesis, la mayor exposición al sector de la construcción, el mayor apalancamiento financiero de las empresas y familias, junto a la mayor dependencia del flujo de turistas extranjeros son los tres principales factores que han incidido en el mayor deterioro relativo del crecimiento económico y de la destrucción de empleo de la economía canaria. En el Gráfico 4 se presenta el ranking de destrucción de empleo de la distintas regiones españolas y del conjunto de España desde el inicio de la crisis económica (variación en % entre el segundo trimestre de 2007 y el tercer trimestre de 2009). Las cifras ponen de manifiesto como la mayor vulnerabilidad relativa de Canarias a los tres factores mencionados ha provocado que la región lidere la caída del empleo (-13,5%) de las distintas CC.AA, registrando un amplio diferencial negativo en relación a la caída de la ocupación en el conjunto de la economía española (-8,0%).

La combinación de política monetaria expansiva y política fiscal expansiva ¿puede provocar necesariamente altas tasas de inflación?

Mientras que los Gobiernos y la mayoría de los economistas nos hemos estado ocupando de la evolución negativa del PIB y del desempleo desde el inicio de la crisis económica, algunos economistas han estado alertando de la posibilidad de que tanto en la economía americana como en la zona euro se pueda generar tasas de inflación altas una vez que la incipiente recuperación económica se haya consolidado. El germen de una nueva etapa de inflación estaría en las medidas de política macroeconómica impulsadas desde el inicio de la crisis: a) las políticas monetarias expansivas aplicadas por la Reserva Federal de los EE.UU. y por el Banco Central Europeo, que han supuesto un aumento de la liquidez sin precedentes históricos; y b) las políticas fiscales expansivas diseñadas por el Gobierno Federal de EE.UU. y por la mayoría de los países de la zona euro, instrumentadas a través de paquetes de estímulo fiscal que han conducido a aumentos considerables de los déficit presupuestarios y de los niveles del stock deuda pública. En síntesis, el elevado exceso de liquidez acumulado, los abultados déficit públicos, y la más que previsible recuperación de los precios de la energía, llevaría a un nuevo e intenso proceso inflacionario.

Pero quizá estos temores puedan disiparse si nos atenemos a la reciente experiencia de Japón en los años noventa. En este periodo, la economía japonesa convivió simultáneamente con tasas de crecimiento del PIB muy débiles, una aumento de la liquidez extraordinario, crecientes niveles de déficit presupuestarios y de stock de deuda pública, y todo ello, sin tensiones inflacionarias, sino más bien todo lo contrario.

Desde comienzos del año 2001, el Banco de Japón aplicó una política monetaria expansiva sin precedentes (véase al respecto en la figura la evolución del total de activos del Banco de Japón) en una economía donde los tipos de interés oficiales efectivos a corto plazo alcanzaron el nivel cero, tal y como ha hecho la Reserva Federal de los EE.UU. en el último año (y en cierta medida el Banco Central Europeo). Además, la persistencia de la recesión económica junto a la aceleración del proceso de envejecimiento demográfico y los efectos de los diversos planes de estímulo fiscal aplicados generaron un deterioro histórico de las Finanzas Públicas (véase al respecto en la figura la ratio del stock de deuda pública sobre el PIB). Pero sorprendentemente, la combinación de políticas monetarias y fiscales muy expansivas no generó inflación sino todo lo contrario: un largo periodo de deflación, con caídas constantes y persistentes del nivel de precios (véase al respecto en la figura la evolución del deflactor del PIB).

Esta experiencia de Japón en relación a la evolución del nivel de precios de su economía debe trasladar un mensaje a los gobiernos de que lo relevante en una situación de profunda recesión económica como lo actual, no es que se alcancen tasas de inflación demasiado altas, sino más bien que se mantengan tasas de inflación “excesivamente” bajas.

Inflación o deflación futura en clave de humor

La CEOE presentó ayer sus previsiones para la economía española para 2010 y 2011 y prevé un situación de "deflación" para la economía española en el año 2010 del -0.8%, escenario respaldado por la mayoría de los miembros de la Junta Directiva de la patronal. En una reciente entrada del Blog ya tuve ocasión de comentar que está calificación de "deflación" es errónea.

Para introducir una chispa de humor en esta cuestión presentamos en esta entrada del Blog un video de Merle Hazard, un humorista americano que se ha hecho famoso cantando canciones "country" relacionadas con  la crisis financiera internacional. Una de sus más conocidas canciones es "¿inflación o deflación?", en la que trata de  los peligros de las políticas monetarias expansivas emprendidas por los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal de los EE.UU. y el Banco Central Europeo.

Les presento una traducción aproximada de la canción al español.

PRESENTACION DE LA CANCION

“Hola a todos. Soy Merle Hazard y este es Bretton Wood, mi socio. Esta noche tenemos una canción para ustedes que lleva por título: ¿Inflación o deflación?. Esta canción tuvo un gran acogida en un concierto que dimos el año pasado en el Fondo Monetario Internacional”

LETRA DE LA CANCION

Mientras vamos por esta recesión, Mientras caemos más y más ¿va nuestro Banco Central a arreglar las cosas o va a perder los papeles?

Es una mini Gran Depresión, Nuestros mercados se han vuelto locos, La Fed está imprimiendo billones, pero ¿tendrá resultado su esfuerzo?

¿Inflación o deflación?, Dime, si puedes, ¿Nos convertiremos en Zimbawe o seremos como Japón?

Los mercados de crédito cayeron y todavía sufren tensiones, ¿Podrán los dólares de mi colchón

comprar más o menos cosas el año que viene?

Es una situación desesperada, Cuando los tipos de interés están a cero, Si el árbol cae en el bosque, ¿hace algún tipo de ruido?

El nuevo dinero genera inflación, Si la gente se lo gasta, Pero si simplemente lo guarda, La miseria no va a terminar

¿Inflación o deflación?, La elección es complicada, Me pregunto qué diría John Maynard Keynes si le preguntáramos

¿Inflación o deflación?, Dime, si puedes ¿Nos convertiremos en Zimbawe o seremos como Japón?

La recuperación de la economía americana y la debilidad del mercado de la vivienda

La economía americana creció a una tasa anual del +3,53% en el tercer trimestre de 2009. El giro del comportamiento del crecimiento económico puso fin a cuatro trimestres consecutivos de contracción económica, la primera vez que eso sucede desde 1947, cuando se empezaron a calcular cambios trimestrales. Además, ha sido también la primera expansión desde el segundo trimestre de 2008, cuando la economía experimentó una leve mejoría. Como se puede observar en el cuadro adjunto (hacer clic para verlo más grande), está expansión del 3,5% del PIB se ha basado fundamentalmente en la aportación positiva del consumo privado (+2,36%), impulsado por las compras de casas y automóviles con subvenciones del Gobierno Federal. También destaca la recuperación y la aportación positiva de las exportaciones (+1,49%), de la variación de las existencias (inventariable)  (+0,94%) y de la inversión productiva en capital fijo (+0,28%), aunque en este caso impulsada por la inversión residencial o en viviendas (+0,53%), ya que la inversión no residencial ha registrado una contribución negativa al crecimiento del PIB real de -0.24 puntos porcentuales.

A pesar de la incipiente recuperación económica y del aumento de las compras de viviendas impulsadas por los planes de apoyo del Gobierno Federal, el mercado de la vivienda en EE.UU. sigue mostrando señales de debilidad, con caídas interanuales de los precios de la vivienda aunque con tasas negativas menos elevadas. En los gráficos adjuntos se presentan los cambios en los precios de la vivienda en EE.UU. en el último año (agregados y de los principales núcleos urbanos), así como su evolución temporal desde 1992 hasta la actualidad.

El catedrático de Economía de la Universidad de Yale, Robert Shiller, elaboró en 2006, a través de su empresa Macromarkets LLC, y en colaboración con Standard & Poors los índices S&P/Case-Shiller Home Price . Estos índices reflejan la evolución de los precios de las viviendas de las diez y de las veinte áreas metropolitanas más importantes del país: a) el Composite-10 (Nueva York, Boston, Washington, Miami, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Ángeles, San Francisco y San Diego); y b) el Composite-20 (Nueva York, Boston, Washington, Miami, Chicago, Denver, Las Vegas, Los Ángeles, San Francisco, San Diego, Atlanta, Charlotte, Cleveland, Dallas, Detroit, Minneapolis, Phoenix, Portland, Seattle y Tampa). Las últimos cifras disponibles de los índices Standard & Poor's/Case Shiller Home Price corresponden a los datos relativos a agosto de 2009.

En el primer gráfico adjunto se presenta la caída de los precios de la vivienda en cada una de las ciudades americanas y en los dos índices compuestos en el último año (agosto 2009/agosto 2008). Aún se registran caídas interanuales de los precios de la vivienda muy significativas en los dos índices compuestos (-11%) y en la mayoría de las ciudades, destacando Las Vegas (-30%), Phoenix (-25%), Detroit (-23%), Miami (-19%) y Tampa (-18%). En el lado opuesto, con las retrocesos más bajos interanuales de los valores inmobiliarios se sitúan las áreas metropolitanas de Dallas, Denver, Cleveland y Boston, con caídas del -1%, -2%, -3%  y -4%, respectivamente.

En el segundo gráfico se puede observar desde una perspectiva histórica (1992-2009) como los precios de la vivienda de las principales áreas metropolitanas de EE.UU. siguen mostrando  caídas interanuales, aunque a un menor ritmo que en meses anteriores.

La Gran Depresión de 1929 y la Recesión de 2008 en la economía americana: analogías y diferencias

En el gráfico adjunto (hacer click para hacerlo más grande) se compara el comportamiento de alguna de las variables económicas clave en la Gran Depresión de 1929 y la Gran Recesión de 2008 para la economía de los EE.UU.. Algunos analistas y comentaristas económicas han insistido en que las dos recesiones se parecen mucho, auque esto es cierto sólo en parte. De hecho, vamos a ver como los indicadores seleccionados se comportan de manera igual en cuanto el signo, pero no en la magnitud. Los tres indicadores que presentamos mostraron peores registros negativos en la actual recesión de 2008 que en la de 1929.

En primer lugar, uno de los factores causales de la recesión ecoómica en ambos periodos es la caída de los precios de los activos. De este modo, en ambas recesiones se observa una caída significativa de la riqueza neta de los hogares que provoca una caída del gasto del consumo privado, aunque esta reducción de la riqueza de las familias es mucho mayor en la crisis actual (-17%) que en la crisis de 1929 (-3%). Esta diferencia de comportamiento se debe a que en 1929 se produjo un hundimiento del mercado de la Bolsa puntual en el mes de octubre (después de un periodo corto de bruscas subidas entre los meses de junio y agosto) y a que los precios de la vivienda en EE.UU. disminuyeron ligeramente. Como consecuencia de estos retrocesos ligeros de la Bolsa y de los precios inmobiliarios, la riqueza neta del hogar apenas bajo el 3% entre diciembre de 2008 y diciembre de 2009. Por el contrario, en 2008 asistimos a una caída del 24% de los precios de las acciones entre septiembre y octubre, y los precios de la vivienda cayeron nada menos que un 9% en este año. La conjunción de estos dos shocks negativos de mayor magnitud relativa generó una caída de la riqueza neta de los hogares estadounidenses de un 17% entre diciembre de 2007 y diciembre de 2008, es decir, cinco veces más que la Gran Depresión de 1929.

En segundo lugar, en ambas recesiones se presenta otro factor que genera incertidumbre y que frena  el gasto privado: la elevada volatilidad en mercados financieros. En el gráfico se presenta la volatilidad de los mercados de acciones medida por la varianza de los rendimientos diarios en 1929 y en 2008 (las varianzas están calculadas sobre la variación porcentual de los rendimientos de las acciones entre septiembre y diciembre de cada año). Nuevamente la volatilidad es más alta en las recesión de 2008 (varianza de 16,3) que en los últimos cuatro meses de 1929 (varianza de 12,0), lo que supone un 35,8%  más de volatilidad (media) de los rendimientos de las acciones incluidas en el índice S&P de la Bolsa de Nueva York (los datos para 1929 son el índice S&P 90 y para 2008 el índice S&P 500).

En tercer lugar, otro indicador que nos indica la profundidad del pánico alcanzado en ambas recesiones puede ser aproximado por el aumento del diferencial entre los tipos de interés de diferentes bonos de renta fija corporativos según el grado de riesgo. Como se puede observar en el gráfico, entre agosto y  diciembre de 2008, los diferenciales entre los bonos corporativos Moody’s de grado BAA y AAA se elevaron hasta 187 puntos básicos. Por el contrario, entre septiembre de 1929 y diciembre de 1930, este diferencial aumento en 87 puntos básicos respecto al nivel anterior al desplome bursátil. Nuevamente, el comportamiento relativo es peor en la actual recesión que en la Gran Depresión de 1929.

Los disfraces de Halloween del año pasado no han pasado de moda para el 2009

Evolución histórica de las variables macroeconómicas fiscales de la economía española, 1964-2008

En esta entrada se presenta la senda temporal de las principales variables macroeconómicas de las AA.PP. españolas (medidas en % del PIB) para el periodo 1964-2008. Me gustaría destacar los dos últimos periodos de la historia presupuestaria de la economía española: a) el ajuste fiscal del periodo 1996-2007; y b) el deterioro brusco y profundo de las Finanzas Públicas en el año 2008, después del inicio de la crisis económica derivada de la crisis financiera internacional.

En el primer gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) aparece la evolución de los ingresos totales, los gastos totales y los gastos netos de intereses de la deuda pública. Destacar el hundimiento de los ingresos en año 2008 y el crecimiento de las dos variables representativas de los gastos públicos.

En el segundo gráfico se presenta la evolución del ahorro bruto total de las AA.PP. y del ahorro bruto excluido los pagos de intereses de la deuda pública. La primera variable se obtiene del saldo conjunto de las cuentas corrientes (ingresos y gastos corrientes) de las AA.PP. (cuentas de producción, distribución y utilización de la renta). El ahorro bruto, que había crecido ininterrumpidamente en una decada (desde 1997 a 2007), ha retrocedido bruscamente en 2008 a niveles de 1997.

En el gráfico 3 se presenta la evolución temporal del superávit o déficit de las AA.PP. total y primario (excluidos los pagos de intereses de la deuda). Con más precisión, se trata de la capacidad (+) o necesidad de financiación (-) total y neta de intereses, obtenida como suma del ahorro bruto y del saldo de la cuenta de capital de las AA.PP. En este caso, se incluye además de los ingresos y gastos públicos corrientes, los ingresos y los gastos de capital de las AA.PP., incluida la inversión pública, entre otras partidas. Como se puede observar, el ajuste fiscal comienza en el año 1995 (año en el que se alcanzó un déficit público record hasta la fecha del -6,6%), para posteriormente reducirse en años sucesivos el déficit hasta el año 2004, y generándose superávit públicos crecientes en el periodo 2005-2007. Nuevamente, el 2008 marca un cambio de tendencia brusco, al resurgir cifras de déficit público total del -3,8%, cifras no registradas desde el año 1996.

En el gráfico 4 se muestra la senda temporal de dos variables representativas del stock de deuda pública de las AA.PP. La primera es el stock de deuda pública total medido por el conjunto de los pasivos financieros totales de las AA.PP. En el segundo caso, el stock de deuda pública (menor en niveles por las partidas que incluye) es construido según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la moneda única. En ambos casos la reducción es espectacular desde el año 1996, y nuevamente se produce un deterioro muy significativo en el año 2008.

Por último, destacar que el deterioro de todas las variables macroeconómicas fiscales en 2009 (y para las previsiones disponibles para 2010 y 2011) es mucho mayor que el registrado en el año 2008, tal y como tuvimos ocasión de mostrar en una entrada reciente del Blog.

Actualización del riesgo-país de la economía española en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se prevé que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

En una entrada del Blog del pasado mes de abril, nos ocupábamos de la evolución desde el inicio de la crisis financiera internacional de las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana de un grupo amplio de países. Ha llegado el momento de que actualicemos los datos, especialmente los relacionados con la deuda pública española. Parece que empiezan a corregirse los niveles de riesgo generados a raíz de la crisis de 2007.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2009 (y hasta la segunda quincena de octubre) de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de países. También aparecen las cifras absolutas de los precios de los CDS de principios y finales de 2008. La lista está ordenada de mayor a menor caída del coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, es decir, de mayor a menor caída relativa del "riesgo-país" desde comienzo del 2009. Recordemos que los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.

De los datos del gráfico podemos destacar, al menos, cuatro hechos relevantes. En primer lugar, se ha producido una sustancial caída en los precios de los CDS en todos los países, excepto el caso de Japón donde se da un ligero repunte de este indicador, aunque es verdad que mantiene desde 2008 un nivel relativamente bajo. En general, mientras que los precios de CDS se han reducido drásticamente en 2009, se mantienen muy por encima de donde estaban al comienzo de 2008, por lo que todavía no ha vuelto la confianza de los mercados a los niveles pre-crisis.

El caso de Japón se debe sin duda al espectacular deterioro de sus Finanzas Públicas desde comienzos de la crisis financiera internacional. De hecho, el último informe sobre economía japonesa de la OCDE prevé una ratio del déficit público y del stock de la deuda pública bruta (en % del PIB) para finales del 2010 del -10% y del 200%, respectivamente. No solo es preocupante los niveles que alcanzarán estas dos variables a finales del año próximo, sino que el deterioro ha sido muy intenso desde comienzo de la crisis en  2007, ya que por aquellas fechas el déficit público se situaba en el -3,2% del PIB y el stock de deuda pública bruta alcanzaba tan "solo" un nivel 167% sobre el PIB.

En segundo lugar, destacar que los países que han visto reducir en mayor medida los precios de los CDS de su deuda soberana -o el riesgo de impago- son Rusia y Australia,  con una caída del 77%.

En tercer lugar, parece desprenderse de los datos de la tabla que los EE.UU. ha hecho bien sus deberes, ya que lidera el ranking de caída de los precios de los CDS de sus deuda soberana de todos los países que forman parte del G-7, con un descenso desde comienzo de 2009 del 68,1%.

Por último, resulta interesante (y más que preocupante) el caso de la economía española. La caída de los CDS de nuestra deuda soberana se sitúa en los últimos lugares de la lista junto a Irlanda y Japón.  Esta semana, asegurar 10.000 dólares en bonos del Reino de España a cinco años cuesta 68,5 dólares por año, frente a los 18,2 dólares de comienzos de 2008.

No es de extrañar este comportamiento de los precios de los CDS de la deuda soberana de España, Irlanda y Japón, ya que estas tres economías presentan algunos rasgos comunes negativos en sus Finanzas Públicas en comparación con el resto de los países de la OCDE: 1) se han deteriorado más sus cuentas públicas desde el inicio de la crisis económica (2007-2008); 2) las previsiones de sus desequilibrios presupuestarios y niveles de deuda para el periodo 2009-2010 son las más pesimistas; 3)  la OCDE prevé en su último informe la necesidad de un ajuste fiscal más severo y persistente para asegurar una sostenibilidad intertemporal de sus Finanzas Públicas en el horizonte 2010-2017 (véase, por ejemplo la evolución reciente de la ratio del stock de deuda pública bruta en % del PIB. Hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande).

El tamaño de los multiplicadores fiscales y la efectividad de la política fiscal discrecional en el contexto de la crisis económica internacional

La utilización de políticas fiscales expansivas de carácter discrecional está desempeñando un papel importante en la respuesta frente a la crisis de la política económica de los países de la OCDE ante la caída de la demanda agregada. De hecho, todos los países han introducido medidas fiscales discrecionales (estímulos fiscales o paquetes fiscales expansivos) en respuesta a la crisis, aunque estas medidas no constituyen el principal factor que ha propiciado el alza de los déficit públicos. De hecho, en la mayoría de los países, el alza del stock de la deuda pública en relación al PIB viene determinada en mayor medida por la influencia negativa de los estabilizadores automáticos (el ciclo económico) y por otras medidas discrecionales de política económica ajenas a la crisis económica internacional.

Como nos indican los manuales introductorios de macroeconomía, la efectividad de la política fiscal discrecional para estimular la demanda y el output viene determinada por el valor de los multiplicadores fiscales (de gasto público y de impuestos). En síntesis, los multiplicadores fiscales miden  el efecto de las medidas fiscales en actividad agregada, expresando la magnitud en % del aumento final en el PIB en un año dado, e incluyendo no sólo el primer efecto directo de la medida sino también  los efectos indirectos inducidos posteriormente.

En el cuadro adjunto (de los estudios que acompañan al informe OECD Economic Outlook, Junio, 2009) se muestra los resultados de los valores estimados para los multiplicadores fiscales de los países de la OCDE (como media de los países), según las simulaciones planteadas en varios modelos macroeconométricos citados en la nota del cuadro, y bajo el supuesto de que la política monetaria es "seguidora" de la política fiscal (véase al respecto el trabajo de Bajo-Rubio, Díaz-Roldán y Esteve (2009)), supuesto que se ajusta bastante a las circustancias actuales (Hacer click sobre el cuadro para hacerlo más grande).

De los datos del cuadro se pueden extraer tres sugerentes conclusiones:

1) Los valores estimados de los multiplicadores del gasto público superan, en general, a los de los impuestos. En concreto, los multiplicadores del gasto público se sitúan en el primer año ligeramente por encima de la unidad (1.1).

2) Los valores estimados de los multiplicadores de los impuestos son más pequeños (de media la mitad de los valores estimados para el gasto público). Por un lado, una reducción de los impuestos de la renta de las personas físicas tiene un efecto  ligeramente superior (entre 0.5 y 0.8) que una reducción de otros impuestos (entre 0.2 y 0.6).

3) El multiplicador fiscal tiene a subir ligeramente del primero al segundo año posterior a la introducción del impulso fiscal discrecional. Este efecto es más claro en las reducciones impositivas, dado el efecto indirecto inducido sobre el gasto en consumo.

Estos resultados son consistentes con los resultados del modelo macroeconométrico global de la OCDE (OECD INTERLINK Model). En este modelo se estima para las economías más abiertas al exterior un multiplicador de corto plazo para aumentos en el gasto público que se sitúa alrededor del 0.9 para el primer año y el 1.3 para el segundo, mientras que el multiplicador asociado a recortes de impuestos alcanza un valor del 0.6 el primer año subiendo hasta el 1.0 en el segundo.

El infome de la OCDE llama la atención de que los valores medios de estos multiplicadores deben ser ajustados por dos factores.

En primer lugar, los valores son más pequeños para las economías más abiertas. Este problema se ve claramente en el siguiente gráfico:

Cuando un país está muy abierto al exterior aparecen efectos desbordamiento negativos de su política fiscal expansiva discrecional, ya que parte del estímulo fiscal se escapa hacia otros países a través de mayores importaciones, lo que reduce el valor "real" del multiplicador fiscal. En el gráfico se representa un diagrama de la dispersión de los multiplicadores fiscales de gasto público de primer año y de la apertura al exterior (medida por la ratio de importaciones/(PIB + importaciones)). Se puede ver fácilmente como existe una correlación inversa entre los valores del multiplicador fiscal del gasto y el mayor grado de apertura al exterior de la economía nacional.

En segundo lugar, el informe de la OCDE advierte que los valores actuales de los multiplicadores fiscales pueden ser más bajos que los estimados en el cuadro, debido a las circunstancias particulares que acompañan a la actual crisis económica internacional. De hecho dos factores contrapuestos hacen que en la actualidad el multiplicador fiscal tome un valor más alto o más bajo que bajo circunstancias normales, aunque probablemente el efecto neto sea la disminuación del valor del mismo y, por lo tanto, de la efectividad de la política fiscal discrecional.

Por una parte, en la coyuntura actual, el estímulo fiscal puede ser más eficaz (el valor del multiplicador es más elevado) que bajo circunstancias normales, puesto que el mal funcionamiento de los mercados financieros y las restricciones de crédito puede llevar a que parte del estimulo fiscal se destine al gasto más que al ahorro, ante las dificultades del sector privado para obtener créditos. Por otra parte, el estímulo fiscal puede ser también  menos eficaz (su valor es más reducido) en la coyuntura actual por varias razones. En primer lugar, el deterioro de las expectativas económicas, la mala coyuntura económica y la caída del empleo, puede elevar la tasa de ahorro por motivo "precaución". En segundo lugar, el alto nivel de endeudamiento de las familias puede conducir a aumento de su propensión al ahorro. Adicionalmente, el deterioro de las expectativas empresariales y las restricciones de crédito puede conducir a las empresas a aplazar sus decisiones de inversión productiva y a aumentar también su propensión a ahorrar, a pesar de los estímulos fiscales. Además, este problema afecta en mayor medida a los multiplicadores relacionados con los recortes de impuestos.

En base a estos elementos distorsionantes, la OCDE ha ajustado los valores de los multiplicadores fiscales para cada país con el objeto de poder evaluar con más precisión el impacto de los paquetes de impulsos fiscales aprobados por cada país miembro. En el siguiente cuadro se presentan los dos tipos de multiplicadores para cada país: a) los valores estimados de referencia ("Ref." en el cuadro) ajustados por el grado de apertura exterior de cada país (medido por la ratio de importaciones/(PIB+importaciones) y por los efectos de la coyuntura económica actual, básicamente el aumento en la propensión al ahorro del sector privado; y b) los valores estimados ajustados solamente por el grado de apertura exterior ("High" en el cuadro).

Como se puede observar los efectos potenciales de los estímulos fiscales discrecionales varían bastante dependiendo del instrumento fiscal utilizado y de los países.

Por un lado, Estados Unidos, Japón y Australia (países con un bajo grado de apertura exterior) presentan los multiplicadores fiscales más altos mientras que, por ejemplo, Bélgica, Eslovaquia, Hungría, República Checa, Irlanda y Holanda (países con un elevado grado de apertura exterior) presentan multiplicadores fiscales más reducidos.

Para el caso español destacar dos rasgos fundamentales: i) los mayores valores relativos de los multiplicadores asociados a aumentos de la inversión pública; y ii) los bajos valores relativos de los multiplicadores asociados a las reducciones impositivas, especialmente de los impuestos indirectos.  Además, sobre la base de estos valores de los multiplicadores, se podría afirmar que el ajuste fiscal propuesto por el Gobierno de España basado en aumentos de la imposición indirecta para el 2010, tendría un efecto menos negativo sobre el PIB (para el 2010 y 2011), que un ajuste equivalente basado en un recorte de cualquier tipo de gasto o en subidas equivalentes de los impuestos sobre la renta personal.

Joseph Stiglitz opina sobre la crisis financiera, el papel del gobierno y el futuro del capitalismo

The New Yorker es una revista estadounidense semanal que publica críticas, ensayos, reportajes de investigación y ficción. Aunque se concentra preferentemente en la vida social de Nueva York, The New Yorker tiene una amplia audiencia fuera de esta ciudad debido a la calidad de sus periodistas. Es cosmopolita, con un carácter urbano acentuado por su sección Talk of the Town, cuyos comentarios refrescantes sobre la vida en Nueva York, la cultura popular y las excentricidades norteamericanas, y el seco ingenio de sus sketches y famosas viñetas.

Tradicionalmente, la política de la revista ha sido liberal. En la tirada del 1 de noviembre de 2004, ésta rompió por primera su norma durante sus ochenta años de historia y publicó un editorial, en el que se criticaba específicamente las políticas de George W. Bush.

El 13 de octubre de 2008 publicaron otro largo editorial en el que hablaban de Barack Obama y, a su vez, se criticaba tanto a George Bush como a John McCain.

En este video publicado en su edición digital de 28 de septiembre pasado, el columnista de esta revista especializado en Economía, James Surowiecki, entrevista al Premio Nobel de Economía 1991, Joseph Stiglitz en su oficina de la Universidad de Columbia. El profesor Stiglitz da sus opiniones sobre la crisis financiera internacional, la relación entre los mercados y el gobierno y sobre el futuro del capitalismo en las distintas zonas del mundo.

Juzguen si las opiniones de Stiglitz son adecuadas y practiquen el inglés americano: