martes, 17 de marzo de 2015

El balance financiero de los hogares de los países de Europa occidental en 2013


El grupo asegurador alemán Allianz ha publicado recientemente la tercera edición del informe "Allianz Global Wealth Report 2014", el que se presenta un ranking mundial de países según los activos financieros netos per cápita (o riqueza financiera neta = activos-pasivos) a finales de 2013.

En el estudio se incluyen 53 países clasificados en 3 grupos según la riqueza financiera neta per cápita (ver cuadro adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande): i) 18 países de riqueza financiera neta alta (HWC), con más de 31.800 euros por habitante; ii) 19 países de riqueza financiera neta media (MWC, grupo de España), situados en un rango de 5.300-31-800.500 euros por habitante; y iii) 16 países de riqueza financiera neta baja (LWC), con menos de 5.300 euros por habitante.


España ocupa el puesto 20 entre los países más ricos del mundo, con unos activos financieros per cápita de 21.989 euros. El ranking lo encabeza Suiza con 146.540 euros, seguido de EE.UU. con 119.565 euros y de Bélgica con 78.302 euros.

Centrándonos en Europa Occidental, en el siguiente gráfico presentamos el ranking por países de la riqueza financiera neta de los hogares. España se sitúa en la parte baja del ranking europeo debido al rápido crecimiento de los pasivos financieros (endeudamiento) del sector privado en los últimos diez años. En concreto, la economía española se sitúa en el puesto 13, solamente por encima de Finlandia, Grecia y Noruega (el número entre paréntesis se refiere a la posición de cada país en el ranking mundial).



En el siguiente gráfico se muestra la distribución en % del total activos financieros de los hogares de los estos países europeos por tipos de instrumentos: depósitos bancarios, pólizas de seguros y fondos de pensiones, acciones y otros activos financieros.




Las pólizas de seguros y las pensiones son los activos favoritos que acumulan en su riqueza financiera los hogares de Europa occidental, aunque los depósitos bancarios continuando representando un tercio de sus activos financieros a finales de 2013. En el lado opuesto se sitúan las acciones, cuyo peso en el total de activos se ha reducido 12 puntos porcentuales en el período 2000-2013. Si comparamos el comportamiento individual, podemos observar que la distribución de los activos financieros de los hogares es muy heterogénea. En cuanto a las acciones, oscila su participación entre el 12,6% del Reino Unido al 47,5% de Italia, mientras los depósitos son mayoritarios en las carteras de activos de los hogares de Grecia (63,8%), España (46,9%) y Austria (45%).

En el siguiente gráfico se muestra el cambio en porcentaje y en euros per cápita de los activos financieros brutos de los hogares de Europa Occidental desde 2007 a 2013.



Los datos no dejan duda. La crisis financiera ha golpeado fundamentalmente a los hogares de los países de la periferia europea (Grecia, España, Italia y Portugal), pero con más fuerza a los hogares de Grecia y España que no han podido recuperar todavía sus niveles de riqueza financiera previos a la crisis financiera internacional. Esta situación contrasta con los hogares de Suecia y de Noruega, que lideran el ranking con una mejora de su riqueza financiera bruta del 36,3% y del 35%, respectivamente.

En el último gráfico se muestra el nivel de la ratio deuda/PIB y de la deuda per cápita de las hogares de los países de Europa occidental a finales de 2013. Aquí también la divergencia entre los países es muy significativa.


Por una parte, los países que tienen mayor deuda per cápita son Suiza, Noruega y Dinamarca, con 75.490 euros, 66.990 euros y 64.910 euros, respectivamente, aunque también son algunos de los países con mayores rentas per cápita. España se sitúa por debajo de la media (24.730 euros), con una deuda per cápita de 18.051 euros. Por otra parte, lideran el ranking de los países con un mayor porcentaje de deuda de los hogares en relación al PIB, Dinamarca, Holanda y Suiza, con el 146%, 139,6% y 123,9%, respectivamente.  España se sitúa ligeramente por encima de la media, con una ratio deuda/PIB del 75,2%.




domingo, 1 de marzo de 2015

¿Se ha formado una burbuja en los mercados de deuda pública?


Robert J. Shiller, catedrático de Economía de Yale University y premio Nobel de Economía de 2013, acaba de publicar la tercera edición de su libro "Exuberancia Irracional", material obligatorio de lectura para los estudiantes de Macroeconomía y de Finanzas.

En la primera edición de este libro libro, publicado en el año 2000, ya advirtió proféticamente en el capítulo 1 ("The stock market in historical perspective") que los precios de las acciones estaban excesivamente caros y que se estaba gestando una burbuja en el mercado de valores de EE.UU. que tarde o temprano estallaría. La cima de la burbuja se alcanzó el 10 de marzo de 2000, cuando el mercado de empresas tecnológicas que formaban parte del índice Nasdaq composite llegó al punto máximo de 5048,62 puntos. Entre el 10 de marzo de 2000 y el 30 de septiembre de 2002, el índice Nasdaq composite de Nueva York perdió el 76,8% de su valor, al pasar de 5048,62 a 1172,06 puntos. La burbuja especulativa se pinchó y provoco la crisis de las "puntocom", una fuerte caída del valor bursátil de las empresas y las posteriores quiebras, fusiones y adquisiciones. 

En la segunda edición, publicada en 2005, Shiller incluyó un nuevo capítulo 2 dedicado a la valoración de los activos inmobiliarios ("The real estate market in historical perspective") en el que advirtió que se había formado una burbuja inmobiliaria en EE.UU.,  que tarde o temprano estallaría.  La buena marcha de la economía y los bajos tipos de interés hicieron crecer la concesión de hipotecas de alto riesgo, y la comercialización de productos financieros asociados (titulización hipotecaria). Pero poco después de publicar el libro, se asistió en 2006 - tras una período de política monetaria muy restrictiva de la Reserva Federal (subidas bruscas y elevadas de los tipos de interés nominales) - a un aumento de los impagos de las hipotecas, a una caída brusca de los precios de las viviendas en EE.UU. y, en última instancia, al colapso del mercado de la vivienda y al pinchazo de la burbuja inmobiliaria.

Finalmente, en la tercera edición del libro, Shiller incluye un nuevo capítulo 3 sobre una perspectiva histórica del mercado de bonos ("The bond market in historical perspective"), en el que reflexiona sobre un nuevo problema financiero en el horizonte. En concreto, se muestra preocupado porque los precios de los bonos están en un nivel "irracionalmente" alto (o que los tipos de interés están en un nivel "irracionalmente" bajo) y que, en última instancia, se podría estar formando una burbuja en los mercados de deuda pública de EE.UU.. ¿Una tercera profecía que se cumplirá pronto?

En este vídeo reciente, Robert J. Shiller contesta en una entrevista a cuestiones relacionadas con el significado del término "exuberancia irracional", los factores que influyen en la formación de burbujas financieras y la situación actual del mercado de bonos (fundamentalmente de deuda pública):


La transcripción escrita en inglés de la entrevista a Robert J. Shiller puede leerse en el siguiente enlace.

En el siguiente enlace se puede leer más información sobre el significado del término "exuberancia irracional", explicado por Robert J. Shiller.

martes, 17 de febrero de 2015

El nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE podría no tener efectos sobre la economía real


En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia


El BCE anunció en la reunión del Consejo de Gobierno del 22 de enero de 2015 la ampliación de su programa de compra de activos del sector privado, para incluir ahora bonos soberanos, en concreto, deuda emitida por administraciones centrales de la zona del euro, agencias e instituciones europeas.

Este programa ampliado engloba también al programa de compras de bonos de titulización de activos (ABSPP, en sus siglas en inglés) y al programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3, en sus siglas en inglés) iniciados en los últimos meses del año 2014. Las compras mensuales representan un total de 60.000 millones de euros. Se prevé que estas compras continúen al menos hasta septiembre de 2016 y, en todo caso, hasta que se consolide un ajuste sostenido de la senda de la tasa de inflación que sea compatible con su objetivo de mantener las tasas de inflación en niveles inferiores, aunque cercanos, al 2% a medio plazo.

El objetivo del programa ampliado de compras de activos privados y públicos es ofrecer un estímulo monetario a la economía de la zona del euro en un contexto en el que los tipos de interés oficiales del BCE están cercanos al 0%. Además con el programa ampliado se pretende relajar sustancialmente las condiciones monetarias y financieras, abaratando el acceso de las empresas no financieras y los hogares al crédito bancario y, en última instancia, impulsar la inversión productiva y el consumo de los hogares.

¿Pero este nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE tendrá efectos sobre el crecimiento económico?

Algunos condicionantes impuestos en el programa ampliado de compras del BCE nos generan sería dudas sobre la efectividad del mismo para impulsar el crecimiento en la zona del euro:

1. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es muy limitado en su cuantía

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede comprobar como el objetivo es inyectar 1,14 billones de euros adicionales hasta septiembre de 2016, lo que llevaría el balance actual del BCE (2,158 billones de euros, el 16 de enero de 2015) hasta 3,3 billones, ligeramente por encima del montante que mantenía en marzo de 2012 (3,023 billones de euros). En definitiva se trata de un programa de flexibilización cuantitativa o compras de deuda a gran escala (QE, en sus siglas en inglés) poco ambicioso, ya que supera ligeramente los niveles del balance del BCE de 2012, que fueron disminuyendo en 2013 y 2014 a causa de la devolución por parte de los bancos de los préstamos proporcionados por las operaciones de financiación a plazo más largo (VLTRO, por sus siglas en inglés). [1]


2. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es mucho más complejo, condicionado y limitado que los que aplicó la Reserva Federal de EE.UU.

En primer lugar, en lo que concierne a la distribución de las posibles pérdidas del programa, el Consejo de Gobierno decidió que tan sólo el 20% de las compras de activos serán cubiertas de forma solidaria. El otro 80% será cubierta por los bancos centrales nacionales. La falta de cohesión entre los países es manifiesta ya que parte de los riesgos no se mutualizan.

En segundo lugar, el programa ampliado se centra en la deuda soberana de los países de la zona del euro y de agencias establecidas en la zona del euro o instituciones internacionales o supranacionales (lo que incluiría al Mecanismo Europeo de Estabilidad, ESM, en sus siglas en inglés). Ello dejaría fuera a la deuda corporativa, a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU.

En tercer lugar, las compras de activos se distribuyen entre los países de la zona del euro en función de la participación de cada país en el capital del BCE. La falta de solidaridad entre los países brilla por su ausencia.

Finalmente, las compras de activos del BCE se autolimitan a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU. Por un lado, no podrán superar el 33% de la deuda en circulación del emisor y, por otro lado, no podrán superar el 25% de importe total de una emisión.

3. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero no quiere decir que impulse el crédito a empresas no financieras y hogares

Por un lado, el BCE defiende que este programa puede tener efectos en la economía real porque los bancos de la zona del euro pueden sacar la cartera de deuda pública de sus balances y utilizar la liquidez obtenida para conceder créditos a las empresas no financieras y hogares. Pero también podía destinarse la liquidez a devolver la deuda de las propios bancos o para volver a utilizar la facilitad de depósito del BCE, incluso a tipos de interés nominales negativos. Si los bancos no acaban transformando la nueva liquidez proporcionada por el programa ampliado de compras de activos es porque la presión para elevar la solvencia bancaria se mantiene con las normas de Basilea III y las normas más estrictas aprobadas por el G-20 para los grandes bancos de la zona del euro (problema de oferta de crédito).

4. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero topa con el excesivo endeudamiento de las empresas no financieras y hogares 

El endeudamiento de las empresas no financieras y de los hogares de la zona del euro es todavía excesiva. El problema es que nadie quiere pedir prestado aunque haya tipos de interés nominales bajos. Lo que desean las empresas no financieras y los hogares es continuar con el desapalancamiento, es decir, devolver la deuda acumulada en el boom económico (problema de demanda de crédito). 

En este sentido, la demanda de crédito no se recuperará mientras la demanda agregada, fundamentalmente el consumo de los hogares y la inversión privada no se recupere. Además, el propio BCE reconoce que sin una expansión fiscal centrada en un aumento de la inversión pública - lo que supone una relajación de parte de los ajustes fiscales impuestos en los últimos años- y sin reformas estructurales en las economías de la zona del euro, su programa ampliado de compras de activos podría fracasar en el objetivo de reactivar la economía de la zona del euro.

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[1] Las VLTRO fueron dos operaciones que aportaron inyecciones masivas de liquidez a la banca a tipo de interés fijo. La primera operación fue asignada el 21 de diciembre de 2011 y la segunda el 30 de febrero de 2012, con un importe de 591.531 y 489.191 miles de millones de euros, respectivamente. La utilización de estas operaciones con vencimiento a tres años, fue el instrumento que más impacto tuvo sobre la expansión de liquidez, provocando un alivio de las tensiones en el sector bancario. Sin embargo, esta medida no empujó a que las entidades financieras aumentaran el crédito al sector privado. Dicha liquidez fue destinada principalmente a las compras de deuda soberana, provocando con ello un alivio de la prima de riesgo. Sin embargo, otra parte, fue utilizada para depositarla en las cuentas que los bancos tienen en el BCE (facilidades de depósito), de manera que el dinero volvió, en parte, a manos del BCE. En definitiva, estas masivas inyecciones de liquidez supusieron un alivio de las tensiones en el sector crediticio, pero no resolvieron los grandes problemas de solvencia padecidos por las entidades de crédito, ni los desequilibrios que provocaban la inestabilidad de la Eurozona, ni la sequía de liquidez que sufría el sector privado.

sábado, 14 de febrero de 2015

La esperanza de vida al nacer en el mundo, 1960-2012


La base de datos World Development Indicators del Banco Mundial ha actualizado recientemente los datos de la esperanza de vida al nacer en el mundo para el año 2012.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal entre 1960 y 2012 de la esperanza de vida al nacer en el conjunto mundial, en China y en un conjunto de países avanzados, entre los que se encuentra España.


La esperanza de vida al nacer mundial ha pasado de 52,4 años en 1960 a 70,7 años en 2012. El aumento más espectacular de los países que aparecen en el gráfico es el China, ya que ha logrado aumentar la esperanza de vida al nacer de 43,4 años en 1960 a 75,1 años en 2012, aunque la mayor parte del impulso se realizó en la década de los sesenta del siglo XX.

España es el país de la Unión Europea con mayor esperanza de vida, con 82,3 años a finales de 2012, muy cerca ya de Japón, que registra 83 años. Nuestro país supera a EE.UU. y a Alemania, con una esperanza de vida al nacer en 2012 de 78,7 y 80,8 años, respectivamente.

¿Pero cuales son los problemas económicos que genera esta mejora en la esperanza de vida al nacer?

Esta tendencia de aumento de la esperanza de vida al nacer lleva aparejada un mayor gasto en sanidad y en cuidados y dependencia, y una posible insostenibilidad de los sistemas de pensiones públicos.

martes, 3 de febrero de 2015

¿Puede la Teoría de Juegos ayudar a entender las negociaciones entre Grecia y el resto de países de la zona del euro?


La teoría de juegos es una disciplina que estudia situaciones en las que es relevante la interdependencia estratégica, es decir, que el resultado para cada jugador depende de sus propias decisiones y de las decisiones de los demás. Ha sido aplicada, principalmente, en economía, pero ha tenido también un desarrollo amplio en gestión, sociología, psicología, filosofía, e incluso en biología evolutiva. En el caso de la Economía, la teoría de juegos inició su análisis formal en 1944 con el trabajo de John Von Neumann y Oskar Morgenstern, The Theory of Games and Economic Behaviour. Posteriormente, merecen ser citados por sus aportaciones centrales tres premios Nobel de Economía: John Nash, John Harsanyi y Reinhard Selten.

Dado que el nuevo gobierno griego ha basado su política electoral en el fin de la austeridad, y dado que el pago de la deuda supone una parte muy importante del PIB griego, las negociaciones para refinanciar la deuda pública de Grecia con la troika y con el resto de los países de la zona del euro, constituyen una baza ineludible para la credibilidad del nuevo Gobierno. Esta situación se puede analizar mediante la Teoría de Juegos.

Para sentar las bases analíticas habría que precisar algunos aspectos. En primer lugar, los jugadores son muy diferentes, mientras que Grecia supone el 1,9% del PIB de la zona del euro, el otro jugador representa, obviamente, el 98,1% restante, sin embargo los intereses de ese 98,1% no son homogéneos, no es lo mismo la posición de Alemania, incluso geoestratégica, que la de Bélgica. Este aspecto matiza algo la desigualdad entre los jugadores. En este sentido, son relevantes las visitas del primer ministro griego a los países que considera menos integrados en la política de austeridad como Italia y Francia, obviamente, tratando de debilitar al gigante. El segundo aspecto a considerar es que en esas negociaciones no solo se juega el juego zona del euro-Grecia, sino que el resultado al que se llegue, condiciona el resto de los juegos futuros zona del euro-resto de los países, además de enviar una señal a las poblaciones de estos países. Dependiendo del resultado final, la señal podría ser muy preocupante para países como España con partidos de extrema izquierda emergentes. Un tercer aspecto es el manejo del farol, con el que Grecia ha iniciado la partida, amenazando con salir del bloque Unión Europea-occidente y entrar en el bloque ruso-oriental. En mi opinión, esta amenaza no es creíble ya que al que la formula no le interesa cumplirla, pero una cosa es el interés del pueblo griego y otra la de sus gobernantes actuales, esperemos que no haya divergencia.

Por lo tanto, el problema tiene que ver con un complicado conjunto de negociaciones entre unas partes muy diferentes en cuanto a su capacidad negociadora y con intereses muy dispares. El problema mayor es que el resultado al que se llegue va a afectar, a largo plazo, a toda la política europea, incluso a la estabilidad de la Unión Europea y, en particular de la Unión Monetaria. Esperemos que, aunque sea por una vez, los políticos negociadores piensen en el largo plazo. Podemos especular a qué juego podrían jugar el gobierno griego y la troika a través de algunos ejemplos.

1) El juego de la gallina. Un camión de gran tonelaje y un turismo se dirigen hacia un puente de único sentido desde puntos opuestos. Si ninguno se desvía, chocarán. Puesto que los costes de la colisión son mucho mayores para el turismo, éste cederá el paso. 

Aplicación a Grecia y a la troika. Grecia y la troika suponen que la otra parte tiene mucho que perder si no cede. Los griegos podrían verse expulsados de la zona euro y no podrían financiar gran parte de sus servicios públicos y de sus pensiones. La troika perderían los cuantiosos préstamos concedidos a Grecia en los sucesivos rescates. A ambas partes les resulta fácil imaginar que la otra parte reaccionará primero y cederá a las demandas de la primera. Pero esto no ocurre.

Sin embargo, como recomendaba el general y filósofo chino Sun Tzu, 650 años antes de Cristo, hay que dejar una salida honorable al otro jugador, para que el resultado sea estable.

2) El dilema del prisionero. La policía detiene a dos hombres y los interroga por separado. No hay suficientes pruebas para condenar a ninguno, así que ofrecen un trato a cada uno. Si cooperan y testifican contra el otro, obtendrán la libertad y el otro irá a la cárcel. El único equilibrio posible de este juego es aquél en el que se delatan mutuamente y terminan condenados. Sin embargo, la noticia optimista en este caso, es que si el juego se juega muchas veces y no se conoce cuando va a terminar este juego, es posible una trayectoria de equilibrios en los que se colabora.

Aplicación a Grecia y a la troika. Si Grecia continua con el ajuste presupuestario y las reformas económicas impuestas con los rescates, los desequilibrios de la economía griega se corregirían gradualmente y se recuperaría una senda de crecimiento duradera y sostenible. Sin embargo, dado que el nuevo gobierno ha anunciado repetidamente su intención de no colaborar, Grecia y la zona del euro podrían acabar con una larga y todavía más profunda recesión en Grecia y la pérdida de la deuda en la zona del euro. Si plantean el juego como una larga partida con muchas jugadas, donde la zona del euro cede en algún aspecto y Grecia renuncia a su programa demagógico, se podría aliviar algo la situación del pueblo griego y no comprometer el futuro de la propia Unión Monetaria.

3) El dilema de la cena. Diez personas salen a cenar y dividen la cuenta a partes iguales. Cada uno decide pedir el plato más caro, aunque sólo sea marginalmente mejor que el más barato porque, cuando el coste adicional se divida entre diez, el importe final será insignificante. Sin embargo, si los diez llegan a la misma conclusión, acabarán pidiendo los diez platos más caros de la carta.

Aplicación a Grecia y al resto de países de la zona del euro. Hay que conseguir que el Banco Central Europeo imprima más dinero y lo emplee para comprar los bonos griegos. De esta manera, los griegos podrían aumentar el gasto público por la vía más barata. Además, el coste se distribuye entre los otros 17 miembros de la zona del euro. Evidentemente, esto que parece tener sentido individualmente, no soporta un análisis colectivo ya que, si todos hacen lo mismo, que lo harán, la dinámica de la deuda pública de los 18 países de la zona del euro se haría insostenible y el Banco Central Europeo no podría mantener el programa de compras. Es como si el menú que adquieren entre todos los comensales no pudiera ser pagado por ellos y tuvieran que pedir prestado para mantener sus alegrías, pero ¿quién se arriesga a prestar si no tiene la seguridad de que, partir de entonces, el consumo de platos tendrá en cuenta lo que uno tiene (produce) y está seguro de que va a recuperar el préstamo más los intereses?

Este último es el juego más peligroso desde el punto de vista de la estabilidad de la zona del euro y en el que los griegos podrían encontrar apoyos. Este juego pone, además, de manifiesto el gran déficit de la Unión Monetaria, que es la inexistencia de un presupuesto europeo con un control a nivel europeo de la deuda. Si la zona del euro lo acepta en la manera en que se está planteando, la inestabilidad a largo plazo estará garantizada.

martes, 27 de enero de 2015

Yanis Varoufakis, nuevo Ministro de Finanzas de Grecia: confesiones de un marxista “errático”


El profesor de Economía de la Universidad de Atenas, Yanis Varoufakis, es el Ministro de Finanzas del nuevo Gobierno griego de izquierdas.

Suponemos que tendrá la tarea de convencer a los países de la zona del euro, al Fondo Monetario Internacional y al Banco Central Europeo (la llamada "Troika") de la necesidad de reestructurar y aliviar la insostenible deuda helena (174,7% del PIB) y de acabar con la austeridad económica impuesta por los rescates financieros aceptados por Grecia.

Aquí tienen un vídeo en el que expone algunas de sus ideas económicas. No tiene desperdicio. Me recuerda a Axel Kicillof, actual Ministro de Economía y Finanzas Públicas de Argentina.  Mal veo las negociaciones del Gobierno griego con la Troika:


lunes, 26 de enero de 2015

La dinámica temporal de la deuda pública griega: escenarios alternativos para el acuerdo entre la Troika y el Gobierno griego



La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de Grecia se puede descomponer en 3 componentes:



donde bt representa el stock de deuda (% del PIB), dt el déficit público primario (en % del PIB, sin incluir intereses de la deuda), it los tipos de interés nominales de la deuda pública, gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (crecimiento real + tasa de inflación) y addt el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión anterior implica que si se quiere estabilizar el stock de deuda pública en relación al PIB se deben dar tres condiciones no excluyentes: (1) la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) tiene que superior al tipo de interés nominal de la deuda pública (el llamado efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda); (2) se tiene que generar superávit primarios (componente del “ajuste fiscal”);  (3) se debe eliminar o reducir el componente "ajuste déficit-deuda" (addt = 0). [1]

Veamos algunas simulaciones para el caso de la dinámica temporal de la deuda pública de Grecia utilizando la expresión anterior que pueden servir de base para las posibles negociaciones entre la Troika (la Comisión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo) y el nuevo Gobierno griego. [2] 

Caso 1: reestructuración de la deuda pública (reducción de los tipos de interés nominales de los bonos en 3,7 puntos porcentuales) sin quita (no se reduce el stock de deuda pública inicial). 

En el primer gráfico se presenta la evolución temporal futura del stock de deuda pública griego tomando los datos actuales: a) un stock de deuda pública sobre el PIB del 174% a finales de 2014; b) una tasa de crecimiento real de la economía para 2015 del +2,9%; c) una tasa de inflación prevista para 2015 del +0,3%; y d) un superávit público primario previsto para finales de 2015 del 3,0%. Además, los tipos de interés nominales de la deuda pública a 1o años  situados en la actualidad en el 8,7% (rendimiento del mercado secundario del 26 de enero de 2015) se reducen a una  media del 5% mediante el canje de deuda pública con los acreedores. [3]



El resultado es que sólo se consigue estabilizar el nivel del stock de deuda pública en % del PIB en su nivel de 2014, un 174%. El stock de deuda pública aún crecería a una tasa anual del 0,2%.

Caso 2: reestructuración de la deuda pública (reducción de los tipos de interés nominales de los bonos en 3,7 puntos porcentuales) y quita del 30% (se reduce el stock de deuda pública inicial del 174% al 122% del PIB). 

Se mantienen los datos del caso 1 relativos a la tasa de crecimiento real, de la tasa de inflación y el Gobierno griego se compromete a mantener el superávit público primario del 3%.



El Gobierno griego y la Troika podrían llegar a un acuerdo al combinar el mantenimiento de la austeridad (el superávit público primario se mantiene en el 3%) y un acuerdo de reestructuración de la deuda pública (con canje de bonos) con una quita parcial de deuda. Además se pararía el crecimiento del stock de deuda pública, al generarse una reducción del 0,7% anual, insuficiente para conseguir el objetivo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento del 60% en un horizonte de 20 años.

Caso 3: reestructuración de la deuda pública (reducción de los tipos de interés nominales de los bonos en 4,7 puntos porcentuales) y quita del 45% (se reduce el stock de deuda pública inicial del 174% al 96% del PIB) y se genera una tasa de inflación del 2%.

Se mantienen los datos del Caso 1 relativos a la tasa de crecimiento real y el compromiso de mantener el superávit primario en el 3%. La tasa de inflación sube del 0,3% actual al 2%, objetivo del Banco Central Europeo.



Este es un escenario mejor que el planteado en el Caso 2 para el Gobierno griego. La Troika podrían llegar a un acuerdo al combinar el mantenimiento de la austeridad (el superávit público primario se mantiene en el 3%) y un acuerdo más ambicioso de reestructuración de la deuda pública (con canje de bonos) con una mayor quita parcial de deuda. El stock de deuda pública se reduciría a un ritmo del 3,7% anual y se alcanzaría el objetivo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento del 60% en un horizonte razonable de 10 años. Los salarios y las rentas podrían aumentar moderadamente mediante acuerdos entre los agentes sociales y el Gobierno para impulsar la tasa de inflación hasta el 2%.

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[1] En el componente del "ajuste déficit-deuda" (add = 0)  se incluye todas aquellas emisiones emisiones de deuda pública que no computan como déficit público (no tienen su origen la diferencia entre ingresos públicos y gastos públicos) pero si como deuda pública. Su origen está en la necesidad de financiar la adquisición de activos financieros por parte del Estado no directamente relacionados con el presupuesto público. Por ejemplo, en España dentro del componente "ajuste déficit" se emitió deuda pública para financiar el FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria), el FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico) y el Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP), entre otros.
[2] Utilizamos la calculadora de Bloomberg.
[3] Se supone que el componente "ajuste déficit-deuda" es nulo.

viernes, 16 de enero de 2015

¿Es la demanda de carburantes inelástica en relación a los cambios en los precios?: el caso de EE.UU.


La Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha denunciado en varias ocasiones que las petroleras trasladan rápidamente a los precios de venta al público de los combustibles los incrementos de las cotizaciones del crudo y de sus derivados y, cuando estos descienden, su traslado es muy lento e incompleto.

Pero esta posible estrategia asimétrica de las petroleras se solapa a una característica microeconómica de los combustibles que queda fuera del ámbito de la regulación de la competencia y de la CNMC. En concreto, los combustibles son bienes con una elasticidad precio muy baja (la demanda es inelástica o rígida), por lo que su demanda cambia muy poco cuando cambian los precios.

Una forma de ver esta relación es comparar las ventas de gasolina con la evolución de los precios del petróleo y de los combustibles. Para ilustrar el tema utilizaremos el caso de la gasolina en los EE.UU. 

En el primer gráfico se puede observar la evolución temporal de las ventas de gasolina en las estaciones de servicio y del precio del petróleo de referencia en EE.UU., el West Texas Intermediate (datos mensuales).


Como se puede observar en el gráfico ambas series se mueven en la serie histórica de manera sincronizada.

En el segundo gráfico se representa la evolución de las tasas de crecimiento anual de las ventas de gasolina y de las tasas de crecimiento anual de los precios de la gasolina (datos mensuales).


La sincronía de las dos series es ahora todavía más alta, ya que las tasas de variación están en casi todo el periodo en valores muy cercanos, tanto cuando suben como cuando bajan los precios de la gasolina. Ello implica que las ventas de gasolina responden muy poco a los cambios en los precios de la gasolina. En definitiva, la demanda de gasolina en los EE.UU. es muy inelástica en relación a los cambios en los precios de la gasolina. [1]

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[1] Una estimación de la elasticidad-precio media de la demanda de gasolina en EE.UU. puede verse en el trabajo de Espey, M. (1996): "Explaining the Variation in Elasticity Estimates of Gasoline Demand in the United States: A Meta-Analysis", The Energy Journal, Vol. 17, No. 3, pp. 49-60. En el estudio se estima una elasticidad-precio media de la demanda de la gasolina a corto plazo (horizonte temporal de 1 año o menos) del -0,26, es decir, un aumento del 10% en el precio de la gasolina provoca que disminuya la cantidad demandada en un 2,6%. En el largo plazo (horizonte temporal de más de 1 año), la elasticidad-precio media de la demanda sube hasta el -0,58, es decir, un aumento del 10% del precio de la gasolina provoca que la cantidad demandada disminuya en un 5,8%.

lunes, 12 de enero de 2015

Mi “mano a mano” con José Carlos Díez en las XXIX Jornadas de Alicante sobre Economía Española



El 6 y 7 de noviembre de 2014 se celebraron en Alicante las XXIX Jornadas de Alicante sobre Economía Española organizadas por la Asociación Libre de Economía Española (ALdE) y el Instituto de Economía Internacional de la Universidad de Alicante.

En esta entrada del Blog se puede ver el vídeo completo de las intervenciones de la jornada del día 7 de noviembre.

En el siguiente enlace (desde el punto 3:31:00 hasta el final) se puede seguir mi intervención en el "mano a mano" con José Carlos Díez, en relación a la situación actual de la economía española:

martes, 16 de diciembre de 2014

¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York?


La ratio P/E o PER (del inglés, Price to Earnings Ratio, o la relación entre el precio o valor y los beneficios), mide cual número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. La ratio PER se calcula dividiendo la capitalización bursátil de la empresa y su beneficio neto:

PER = Capitalización bursátil / Beneficio Neto

Como la capitalización bursátil es igual al precio por acción multiplicado por el número de acciones y el beneficio neto es igual al beneficio por acción multiplicado por el número de acciones, el PER también se puede aproximar por:

PER= Precio por acción / Beneficio Neto por acción

Por ejemplo, si la empresa cotiza a 26 dólares y el beneficio neto anual por acción es de 2,60 dólares, su PER sería de 10 (26/2,60).
La interpretación económica del valor que alcanza en un momento determinado la ratio P/E de una empresa que cotiza en bolsa (o de un índice bursátil) es bastante simple. Si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E elevada puede significar que las expectativas del valor son favorables y están anticipando un crecimiento de los beneficios en el futuro. Aunque también puede indicar que el precio de la acción (o del índice bursátil) está sobrevalorado y, por tanto, que resulte improbable que su cotización (o valor) siga subiendo en el futuro. Por el contrario, si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E baja puede indicar que la acción (o el índice bursátil) está infravalorada y que su cotización (o valor) puede aumentar a corto plazo.

No obstante, el PER tiene algunos inconvenientes. Por un lado, su utilización es más que dudosa para las empresas de sectores muy dependientes del ciclo económico cuando nos encontremos en la parte alta del ciclo. Los sectores cíclicos más típicos son las aerolíneas, los fabricantes de automóviles, las acerías, las papeleras, y las empresas relacionadas con las materias primas en general. Por ejemplo, una empresa puede tener un PER 10 en lo alto del ciclo económico y parecer “barata”, pero si la economía entra en recesión y esto le provoca una reducción de beneficios del 50%, el PER se duplicará hasta 20, convirtiéndose en una empresa “cara”. Por otro lado, el beneficio neto puede estar sesgado por la operativa contable de la empresa. Por ejemplo, las amortizaciones o las depreciaciones pueden hacer que el beneficio neto sea mayor o menor en base a la política de la empresa.

Para resolver alguno de los inconvenientes del PER para valorar a una empresa que cotiza en bolsa (o un índice bursátil), el catedrático de finanzas de la Universidad de Yale y premio Nobel de Economía, Robert Shiller, propuso una nueva ratio: el PER ajustado cíclicamente o CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings, por sus siglas en inglés), conocido también como el Shiller PE Ratio o el PE/10.

El CAPE se obtiene por el cociente del precio por acción actual (o del índice bursátil) y el promedio de 10 años de los beneficios ajustados por la tasa de inflación. En definitiva, el CAPE es un indicador más preciso que el PER clásico, ya que elimina las fluctuaciones de la ratio provocadas por la variación de los márgenes de beneficio durante los ciclos económicos.

En el gráfico adjunto, se muestra la evolución histórica del CAPE del índice S&P 500 de la Bolsa de Nueva York para el periodo 1881-2014 (último dato disponible: 8 de diciembre de 2014).



Si utilizamos como ratio de valoración de la Bolsa de Nueva York el CAPE del S&P 500, vemos como el nivel actual se encuentra en 27,03, un 57,2% más alto que su media histórica de 16,61 desde 1881. [1] [2]

En definitiva, podríamos concluir que el mercado de valores de EE.UU. está sobrevalorado respecto a su media histórica.

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[1] La media del PER clásico para el S&P 500 es de 15,5 desde 1871.
[2] Valor mínimo del CAPE del S&P 500: 4,78, diciembre de 1920. Valor máximo del CAPE del S&P 500: 44,20, diciembre de 1999. Mediana del CAPE del S&P 500: 15,97.