lunes, 29 de junio de 2009

Evolución reciente de los precios internacionales de los productos básicos y expectativas de inflación

La evolución de los precios internacionales de los productos básicos desde inicio de 2009 hace pensar que los riesgos de deflación en las principales economías se alejan definitivamente. En el primer gráfico adjunto (hacer click para ver el gráfico más grande) se presenta la variación desde enero al 18 de junio de los precios internacionales de algunos de los principales productos básicos. Como se puede observar, el cobre y el petróleo registran un alza espectacular en sus cotizaciones, con un aumento del +63,6 y +60,8%, respectivamente. El platino, la plata, el zumo de naranja, el café y el oro son otros productos básicos importantes que han visto subir sus precios en los que va de año. En el lado opuesto se sitúa otro grupo de productos básicos importantes que han visto reducido sus precios, destacando el gas natural con una caída del -26,9%. No obstante, si bien es verdad que el precio spot de gas natural se ha reducido en los primeros meses de 2009, la tendencia futura que marcan los precios del mercado de futuros parece indicar que sus cotizaciones internacionales volverán a recuperarse en los próximos doce meses (véase al respecto la parte inferior del segundo gráfico).

lunes, 22 de junio de 2009

Indicadores recientes del sector de la construcción en España: ¿brotes verdes o malas hierbas amarillas?

Desde finales de Marzo hasta la fecha, la prensa internacional está utilizando cada vez con más frecuencia la expresión green shoots ("brotes verdes") para referirse a que se están empezando a advertir algunos signos positivos en la evolución de la crisis económica, principalmente en la economía norteamericana, pero también en otros países. Aunque la Ministra de Economía y Hacienda de Gobierno español, Elena Salgado, se haya "apropiado" del término, fue realmente Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal de EE.UU., el que acuño el término a mediados de marzo para tratar de transmitir a la opinión pública que la economía de su país estaba mostrando algunos signos incipientes de recuperación. El término se ha hecho tan popular que incluso la revista británica The Economist ha creado un índice - el green shoot index- para realizar el seguimiento del número de veces que este término aparece en los artículos de economía de una selección de periódicos británicos y americanos. Incluso la revista propone la utilización del índice de brotes verdes como un indicador estadístico adecuado para medir la probabilidad de recuperación económica. Parece ser que en el pasado reciente, un índice parecido que recogía el número de veces que se mencionaba en los medios de comunicación la palabra recesión - el R-word index-, resulto de gran utilidad para medir la probabilidad de llegar a la siguiente recesión económica.
En la entrada de hoy del Blog nos ocupamos de mostrar los últimos indicadores disponibles del sector de la construcción de la economía española. La evolución de los datos que se muestran en los tres gráficos adjuntos (hacer click para ver los gráficos más grandes) pueden reflejar que algo está empezando a cambiar en el sector de la construcción, aunque sólo sea muy ligeramente y sin que pueda asegurarse que tendrán continuidad. Aunque todavía es muy pronto para poder afirmar que algunas de estas tendencias puedan consolidarse en los próximos meses, no cabe duda de que, al menos de momento, implican ya un nuevo aire de optimismo para el futuro. Sin embargo, conviene ser muy prudentes a la hora de interpretar los datos. La razón es clara: lo que muestran algunos datos es, simplemente, que se está "suavizando" la caída, lo cual no supone que se este iniciando la recuperación del sector.
En el primer gráfico se representa el índice de la producción de la industria de la construcción (IPIC) y el consumo aparente de cemento (CAC). Como se puede observar, el primero de los indicadores empieza en los cuatro primeros meses de 2009 a moderar su caída, tanto por el fuerte dinamismo del componente de la obra civil, como del menor descenso interanual de la edificación. En lo que respecta al CAC, en el gráfico se muestra una clara atenuación del retroceso de consumo de cemento y las tasas interanuales, aunque negativas, registran un posible cambio de tendencia.
En el segundo gráfico se puede observar la evolución del indicador sintético de la inversión en construcción (ISCO) y del índice de confianza del sector de la construcción (ICCO). En ambos índices, se ha moderado hasta el mes de abril su descenso iniciado a mediados del 2007. En este caso, la mejoría se debe a la clara ralentización del retroceso experimentado en los visados de obra nueva, en el número de hipotecas, en el consumo de cemento y en el nivel de confianza del sector, factores que ha compensado en parte a la evolución del único indicador que sigue empeorando claramente: el empleo en el sector de la construcción.
Por último, cabe destacar como el indicador del clima de confianza en el sector de la construcción (véase tercer gráfico) se ha comportando en abril de 2009 relativamente "mejor" para la economía española que para el conjunto de la zona del euro. Y este es muy significativo, ya que este indicador registro cifras mucho más negativas para nuestra economía que para el conjunto de área desde mediados de 2007 hasta marzo de 2009.
Solamente los datos de los próximos meses nos podrán confirmar si la leve mejoría de los principales indicadores del sector de la construcción de la economía española reflejaban "brotes verdes" (green shoots) o signos de recuperación económica, o más bien, nos señalaban las típicas "malas hierbas amarillas" (yellow weeds) de una recesión que se podría prolongar en el tiempo más de lo esperado.

lunes, 15 de junio de 2009

El diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro americanos y los bonos de las empresas y los vinculados a hipótecas sigue aumentando

La Reserva Federal americana ha utilizado una política monetaria muy agresiva para combatir la crisis económica, con una combinación de una reducción drástica de las tasas de fondos federales objetivo (hasta situarlas en un rango de 0-0,25 puntos básicos) y de la implantación de nuevos mecanismos cuantitativos de facilidad crediticia dirigidos a las entidades de depósito americanas.
En parte inferior del gráfico adjunto (hacer click sobre el gráfico para hacerlo más grande) se pueden observar los resultados de esta política monetaria expansiva: caídas drásticas de los rendimientos de las Letras y de los Bonos del Tesoro del Gobierno Federal desde la segunda parte del año 2007. En concreto, los rendimientos de las Letras del Tesoro a corto plazo (a 90 días) se han reducido del 5% a menos del 0,25%, mientras que los rendimientos de los Bonos a largo plazo (10 años) del Tesoro han caído por debajo del 3%.
El mantenimiento de tipos de interés bajos a corto y a largo plazo de los Bonos del Tesoro es un instrumento de transmisión monetaria muy útil para una política monetaria expansiva, siempre que la bajada de tipos oficiales no sólo contagie al mercado de bonos de deuda pública, sino que se traslade también a los rendimientos de los bonos de las empresas y de las hipotecas y, en definitiva, provoque la reducción de los costes de financiación de las empresas y de los hogares. Pero en la recesión actual parece que este mecanismo de transmisión de la política monetaria no está funcionando adecuadamente en la economía americana.
En la parte superior del gráfico se puede observar como el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos a largo plazo (tanto los tipo Aaa como los más especulativos Baa) y el de los bonos del Tesoro a 10 años han aumentado sensiblemente desde octubre de 2008 hasta niveles desconocidos recientemente. Por ejemplo, el diferencial entre los rendimientos de los bonos corporativos del tipo Aaa y de los rendimientos de los Bonos del Tesoro a 10 años tipo ha superado el 2,5 por ciento desde octubre de 2008, el doble de la media histórica.
En mucho mayor cuantía ha crecido el diferencial entre los rendimientos de los bonos respaldados por hipotecas (MBS) con plazo de 8 a 15 años y el de los bonos del Tesoro a 10 años. En este caso, el diferencial o "spread" ha aumentado de una media del 1,7% en agosto de 2007 hasta una media del 10% en el primer trimestre de 2009.
Históricamente, el aumento de estos diferenciales ha sido un fenómeno normal en los periodos de recesión, pero lo que resulta anómalo ahora es la amplitud del mismo y, sobretodo, la rapidez con que se ha producido. En definitiva, como ya tuvimos ocasión de comentar en otra entrada para el caso de la zona euro, estamos ante un fallo del mecanismo de transmisión de la política monetaria en la economía americana. Otra vez un efecto monetario nuevo y "anómalo" derivado de la actual crisis financiera.

lunes, 8 de junio de 2009

El diferencial de tipos de interés largo-corto plazo del Tesoro de EE.UU. como indicador adelantado del ciclo económico

El Catedrático de Economía Arturo Estrella del Rensselaer Polytechnic Institute en Nueva York (y antiguo economista de la Reserva Federal de Nueva York) ha propuesto desde finales de los años ochenta la utilización de la pendiente de la curva de rendimientos (o el diferencial de los tipos de interés a largo y a corto plazo de los rendimientos de los Bonos del Tesoro) como un indicador adelantado de la actividad económica real futura y, en última instancia, de la probabilidad de la recesión o expansión de la economía americana en los próximos 12 meses.
En síntesis, en las situaciones históricas en que el diferencial entre los Bonos del Tesoro a largo plazo (a 10 años) y a corto plazo (a tres meses) ha aumentado se podría esperar que el crecimiento económico mejore en un horizonte cercano (de cuatro a seis semestres), y viceversa. En el terreno empírico, la curva de rendimientos ha sido de gran utilidad como indicador adelantado de las recesiones y expansiones económicas de EE.UU. desde 1950, así como de las contracciones y expansiones en las economías de otros países, especialmente Alemania, Canadá y el Reino Unido. En general, el diferencial de tipos o la curva de rendimientos es capaz de predecir con precisión recesiones o expansiones económicas en comparación con otros indicadores económicos, incluidos los principales índices tradicionales y sus componentes, y otras variables potenciales con capacidad de predicción. Indicadores tales como los precios de las acciones y los tipos de interés pueden tener una capacidad de predicción en el futuro similar a la curva de rendimiento en determinados horizontes temporales, pero ninguno es capaz de mejorar a la curva de rendimientos como un indicador estadístico adelantado de la actividad económica real.
En el gráfico adjunto (hacer click para ver el gráfico más grande) se muestra la evolución temporal de las tasas de rendimientos de los Bonos del Tesoro americano de 10 años (largo plazo) y de 2 años (corto plazo) y 3 meses (corto plazo). El diferencial entre el tipos a largo plazo y a corto plazo es desde comienzos de 2008 en ambos casos positivo y creciente en el tiempo (la curva de rendimientos muestra una pendiente creciente) lo que en teoría anticiparía un crecimiento económico futuro de la economía americana.

lunes, 1 de junio de 2009

¡La regla de Taylor propone niveles negativos para la tasa de los fondos federales en EE.UU.!

La política monetaria persigue alcanzar objetivos no siempre compatibles, como un crecimiento económico real elevado y estable, una baja tasa de desempleo y la estabilidad del nivel de precios. Para tal fin, intenta influir sobre las condiciones financieras de la economía a través de varios instrumentos, entre los cuales se encuentran los tipos de interés. Es precisamente el nivel de los tipos de interés que fija el banco central la variable más conocida y usada para evaluar la actuación de los distintos bancos centrales. En las últimas décadas una de los problemas recurrentes de investigación en Macroeconomía ha sido encontrar una posible regla de política monetaria que fijara el nivel óptimo de los tipos de interés nominales.
De entre todas las propuestas teóricas y empíricas la regla monetaria que ha tenido sin duda más éxito es la conocida como la Regla de Taylor. Esta regla fue propuesta en 1993 por el actual Catedrático de Economía John B. Taylor (de la Universidad de Stanford en EE.UU.) en un conocido artículo académico. John B. Taylor había acumulado conocimientos muy útiles como analista en la consultora neoyorquina Townsend-Greenspan, por aquel entonces presidida por Alan Greenspan - el antiguo Presidente de la Reserva Federal de EE.UU.-, lo que sin duda le permitía disponer de información relevante sobre el funcionamiento de los mercados monetarios americanos.
En su artículo de 1993, John B. Taylor propuso a las autoridades monetarias una regla de política que les ayudaría a estabilizar la producción real alrededor de un objetivo y a controlar la inflación. Su regla de política monetaria se fundamenta en una tasa de interés nominal que, cuando el PIB real y la tasa de inflación exceden su objetivo, se incrementa para generar un aumento de la tasa de interés real y así reducir la demanda agregada. Al revés, si la inflación y el PIB real caen por debajo del objetivo, recomienda recortar la tasa de interés nominal para aumentar la demanda agregada por la vía de un aumento de la tasa de interés real. Así, según Taylor, la tasa de interés nominal de corto plazo debería ser una función creciente de la tasa de inflación y de la producción real para objetivos dados en ambas variables.
Desde el punto de vista formal, la regla de Taylor es una simple ecuación (véase cuadro adjunto; hacer click sobre el mismo para hacerlo más grande) que determina el tipo de interés de referencia del banco central en función de unos pocos parámetros económicos. Este tipo de interés sería igual a la suma de cuatro elementos. Primero, del tipo de interés real de equilibrio, que es el compatible con el crecimiento a largo plazo; segundo, de la tasa de inflación del periodo anterior; tercero, de la desviación de la inflación pasada respecto al objetivo del banco central; y, por último, de la brecha de producción, o desviación porcentual del PIB del periodo anterior respecto a su senda potencial. Los dos últimos sumandos están ponderados por sendos factores.
La regla de Taylor alcanzó enorme popularidad desde su aparición gracias a que era relativamente sencilla y permitía hacer previsiones de los tipos de interés de los bancos centrales con unas pocas variables. El profesor Taylor calibró la regla de política monetaria que lleva su nombre con datos de la economía estadounidense desde 1984 a 1992 y en aquel periodo el ajuste era bueno. Se comprobó, además, que otros bancos centrales parecían ajustar ex-post su política monetaria al dictado de la regla de Taylor.
Desde el punto de vista práctico ningún banco central -incluida la Reserva Federal de EE.UU. reconoce explícitamente que sigan la regla de Taylor ni ninguna otra regla de política monetaria. Algunos economistas argumentan que las reglas monetarias no recogen otras variables relevantes para la gestión de la política monetaria y de los tipos de interés, tales como indicadores de encuestas y de confianza, la evolución de las finanzas públicas, del mercado de trabajo, el rendimiento de la deuda pública, el precio de otros activos financieros, el crédito interno y el tipo de cambio, entre otras. Los económetras inciden, además, en que no se puede confiar demasiado en reglas basadas en conceptos o indicadores susceptibles de considerables errores de medición, como el PIB potencial.
A pesar de estas críticas, ello no quiere decir que los bancos centrales no presten atención al seguimiento (interno) de alguna regla de política monetaria. Por ejemplo, la Reserva Federal de St. Louis hace un seguimiento mensual de las tasas de fondos federales implícitas en una simple regla de Taylor en la página 10 de su publicación Monetary Trends.
Recientemente, el economista Glenn Rudebusch de la Reserva Federal de San Francisco ha calculado la tasa de fondos federales implícita (objetivo) en la Regla de Taylor de las últimas décadas (véase gráfico adjunto). Las estimaciones de Glen Rudebusch indican que la Regla de Taylor propone una reducción de la tasa de los fondos federales de 1,3 puntos porcentuales si la inflación subyacente de la economía americana se sitúa en un nivel de un punto porcentual y en casi dos puntos porcentuales si la tasa de desempleo aumenta en un punto porcentual.
Por otra parte, el gráfico adjunto nos muestra que la Regla de Taylor recoge adecuadamente el comportamiento de la política monetaria de la Reserva Federal en esas dos décadas. En concreto, las diferencias entre la tasas de los fondos federales (línea fina) recomendada por una simple Regla de Taylor y la tasas de los fondos federales objetivo real de la Reserva Federal (línea gruesa) han sido bastante pequeñas. Los periodos excepcionales en los que no "funcionó" la Regla de Taylor se circunscriben a la mitad de la década de los 90 y a mediados de los 2000, cuando la tasa de los fondos federales real se sitúa algo por encima o por debajo, respectivamente, de la correspondiente tasa de fondos federales "recomendada" por la regla de política monetaria. Se puede observar también como durante 2007 y 2008 la Reserva Federal ha reducido la tasa de los fondos federales en más de cinco puntos porcentuales, tal y como le indicaba la Regla de Taylor.
La estimación de la regla de Taylor de Glenn Rudebusch también se puede utilizar en combinación con las previsiones económicas del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) para proporcionar una referencia aproximada para calibrar la posición de la política monetaria americana en un futuro más o menos próximo (véase al respecto, Federal Open Market Committee. 2009. "Minutes of the Federal Open Market Committee" , April 28­-29).
En este sentido, si se cumplen los pronósticos de la mayoría de los analistas y del propio FOMC, se preve la persistencia de elevadas tasas de desempleo y de bajas tasas de inflación para la economía americana para los dos próximos años. Y si estas previsiones no estuvieran sesgadas, en el Gráfico adjunto aparece dibujado con una línea discontinua las tasas de fondos federales recomendadas por la Regla de Taylor para los dos próximos años. Esta línea discontinua indica que, con el fin de ofrecer un grado de estímulo monetario futuro que esté en la línea de su comportamiento pasado, el FOMC tendrá que reducir la tasa de los fondos a -5% a finales de este año- muy por debajo de su límite inferior de cero. Dicho más claro: ¡La regla de Taylor propone niveles negativos para la tasa de los fondos federales en EE.UU.! El propio Rudebusch indica que especificaciones alternativas, o variantes de la Regla de Taylor, propuestas por el mismo en otro trabajo (véase Rudebusch (2006)), en las que también utiliza los datos macroeconómicos previstos por el FOMC para estos dos próximos años, sugieren igualmente tasas de interés negativas para los fondos federales. Por último, el área sombreada en el Gráfico recoge la diferencia entre el nivel cero (cuasi cero en la práctica) objetivo actual de los tipos de interés de los fondos federales y el nivel recomendado por la Regla de Taylor. En teoría, esta área sombreada recogería el volumen de "déficit" de fondos federales, es decir, los fondos federales no proporcionados por la Reserva Federal debido al hecho de que los tipos de interés nominales no pueden situarse (¿o sí?) por debajo de cero.
Voy a terminar con dos preguntas y una sugerencia. Empecemos con las dos preguntas ¿Qué nos dice la teoría económica sobre una situación de tasas negativas de los tipos de interés? ¿Existe alguna experiencia histórica que avale esta política de tipos de interés negativos?
Respecto a la primera cuestión, supóngase que un shock de demanda negativo baja la demanda hasta llegar a periodo de deflación, y la producción real se sitúa por debajo de su potencial. La regla de política monetaria tipo Taylor diría que hay que reducir las tasas de interés nominales para estimular la demanda agregada por la vía de una reducción de las tasas de interés reales. ¿Hasta dónde puede la autoridad monetaria rebajar las tasas de interés nominales? Sin duda dependerá de cuánto estén dispuestos los poseedores de dinero a poner sus saldos en depósitos bancarios o en bonos de gobierno de corto plazo, en lugar de ponerlos bajo el colchón. Si esta última opción es segura y el riesgo de que se destruya es cero, entonces las tasas de interés nominales no pueden ser negativas ya que nadie las aceptará. En un caso así, habría un suelo o límite inferior, tanto para las tasas nominales como para las reales. Si, por el contrario, mantener efectivo tiene riesgos, entonces las agentes económicos estarán dispuestas a pagar un precio por dejar sus saldos en el banco o en bonos de gobierno, y las tasas de interés podrían ser teóricamente negativas.
En lo que concierne a la segunda cuestión, la evidencia histórica disponible hasta la fecha nos indica que en Estados Unidos, en el Reino Unido y en Japón, a pesar de los períodos de deflación, las tasas de interés nominales nunca fueron negativas. Por ejemplo, en EE.UU. la deflación llegó a 1,4% anual entre 1869 y 1899, y las tasas de interés de corto plazo oscilaron entre el 4 y el 10%. Durante la Gran Depresión en EE.UU., las tasas de interés nominales nunca fueron negativas, aunque bordearon el cero. En el Reino Unido, la deflación fue cercana al 0,5% anual entre 1867 y 1899, y las tasas de interés nominales de corto plazo se movieron en el rango del 0,1 al 5%. Mas recientemente, la experiencia de Japón en los noventa también indica que, a pesar de la deflación, las tasas de interés nominales fueron mínimas pero nunca negativas.
La sugerencia tiene que ver con una petición a mis colegas macroeconomistas para que introduzcan algún tema en su programa de Macroeconomía, y planteen si es posible un modelo teórico en el que sea compatible una regla monetaria del tipo Taylor con tasas de interés fijadas por el banco central negativas. Para contrastar ya tienen este sugerente Caso de Estudio. ¿Estamos ante otro posible "puzzle" que requiere una respuesta adecuada de la teoría económica?