¿Funciona correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de la zona del euro?

El mecanismo de transmisión monetaria está compuesto por el conjunto de canales a través de los cuales las medidas de política monetaria afectan a las variables reales. La transmisión de los impulsos monetarios discurre a lo largo de cinco canales básicos (tipos de interés, precios de los activos, tipo de cambio, canales crediticios y canal de expectativas) [para más detalle, véase el trabajo de Esteve y Prats (2007)]. En la presente entrada nos ocupamos del funcionamiento reciente del canal de transmisión monetario de tipos de interés en la zona del euro.

En síntesis, el canal de tipos de interés es el canal central en los modelos keynesianos y neokeynesianos. De acuerdo con el mismo, un incremento de los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE) conllevaría un aumento de los tipos de interés nominales de los mercados financieros y bancarios de la zona del euro, de acuerdo con la teoría de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés. Teniendo en cuenta que los precios en una economía no se ajustan de manera instantánea, se produciría un aumento de los tipos de interés reales de corto y de largo plazo. Dado que los tipos de interés reales son una medida del coste financiero de la inversión de las empresas y de los gastos de las familias (consumo duradero, inversión residencial y consumo no duradero) se produce un desincentivo por esta vía, generando una caída de la demanda agregada, del producto real y de los precios.

En última instancia, cuando se modifican los tipos de interés reales se afecta a los componentes del gasto agregado, aunque el efecto final sobre esta variable dependerá fundamentalmente de tres efectos: el efecto sustitución, el efecto del coste de uso del capital y el efecto renta.

En primer lugar, el efecto sustitución se da cuando al aumentar los tipos de interés reales, el consumo futuro se vuelve relativamente más barato en comparación con el presente, esto hace que los consumidores tiendan a reducir su consumo presente posponiéndolo hacia el futuro.

En segundo lugar, el efecto coste de uso del capital, afecta a los componentes de la demanda agregada que tienen carácter permanente: consumo duradero, inversión residencial, inversión productiva privada e inversión en existencias. Los tipos de interés reales constituyen un factor importante en la determinación del coste del capital. Un aumento de los tipos reales hará que aumente el coste en el que incurre una empresa al mantener existencias o invertir en bienes de equipo, maquinaria o inmuebles, financiados a través de préstamos bancarios. Por ello, la inversión empresarial se ve afectada de forma negativa. Pero también aquel gasto de los hogares, como la adquisición de automóviles o vivienda, que es financiado con préstamos.

Por último, el efecto renta, recoge básicamente los cambios en la renta disponible de los agentes económicos derivados de una variación de los tipos de interés. El efecto sobre los componentes de la demanda agregada dependerá de la posición financiera neta, acreedora o deudora, de los agentes económicos, aumentando el flujo de ingresos en concepto de intereses recibidos y de los pagos por intereses desembolsados por los deudores. En definitiva, la magnitud del efecto renta dependerá del tamaño y la composición del balance del sector no financiero, así como del vencimiento de sus activos y pasivos.

No obstante, para que el proceso de transmisión de la política monetaria funcione adecuadamente es importante que las modificaciones de los tipos de interés oficiales del BCE influyan en los tipos de interés aplicados por las instituciones financieras monetarias (IFM) a los préstamos y líneas de crédito otorgados a hogares y a empresas. A este respecto, en el primer cuadro (hacer "click" sobre el mismo para hacerlo más grande), se muestran las variaciones de los tipos de interés a tres meses del mercado monetario (EURIBOR) en último año. En el segundo, aparecen reflejadas las variaciones de los tipos de interés de los préstamos y créditos aplicados (nuevas operaciones) por las IFM en el mismo periodo.

En épocas alejadas de las actuales turbulencias monetarias y financieras, la evolución de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito se ve afectada fundamentalmente por las variaciones del EURIBOR a tres meses, el cual se ve a su vez influido por las variaciones de los tipos de interés oficiales del BCE. Cómo se desprende de las cifras del primer cuadro, los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario de la zona euro cayeron entre marzo del 2008 y enero de 2009 en 214 puntos básicos, coincidiendo con sustanciales reducciones de los tipos de interés oficiales del BCE.

Pero, ¿en qué medida se ha transmitido está caída de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito a los tipos de interés aplicados a los nuevos préstamos a las empresas y a los hogares? En otras palabras, ¿ha funcionado correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de tipos de interés de la zona del euro?

Los datos con los que podemos evaluar este "funcionamiento" del mecanismo de transimisión aparecen detallados en el segundo cuadro. Por un lado, en el mismo periodo de tiempo, los tipos a más corto plazo (hasta 1 año) de los préstamos y créditos aplicados por las IFM a las sociedades no financieras se redujeron 118 y 168 puntos básicos, respectivamente, en función de la cuantía del préstamo, y en el mismo periodo. Por otro lado, los tipos de los créditos al consumo y de adquisición de vivienda aplicados por las IFM a los hogares se redujeron en 120 y 81 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo de hasta 1 año, y en tan sólo 3 y 9 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo entre 1 y 5 años.

Esta "transmisión monetaria incompleta" a corto plazo sugiere que los márgenes de las entidades de crédito de la zona del euro se han ampliado durante este período. La conclusión es clara: las entidades han "aprovechado" las caídas de los tipos de interés oficiales y de sus costes de financiación a corto plazo (reflejado en la caída de los tipos de interés del EURIBOR a tres meses) para aumentar sus márgenes bancarios. Este comportamiento, queda asimismo confirmado por los resultados de la encuesta que realizó el BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro de enero del 2009, que cubría los datos del cuarto trimestre del 2008, y en la que se reflejaba un aumento de sus margenes, tanto de los préstamos ordinarios como de los de mayor riesgo.