Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2023

Entrada elaborada conjuntamente con María A. Prats de la Universidad de Murcia

En su última reunión del 30 abril y 1 de mayo de 2024, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) decidió mantener los tipos de interés en la horquilla comprendida entre el 5,25%-5,5% por sexta reunión consecutiva. La decisión, que se ha situado en línea con las expectativas de los mercados, sitúa el precio del dinero en máximos de 23 años, niveles en los que se mantiene desde julio de 2023.

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) señaló la falta de progresos adicionales para volver a situar la inflación en el objetivo del 2% fijado por el banco central, que se ha comprometido firmemente a devolver la inflación a estos niveles. El Comité no espera que sea apropiado reducir el rango objetivo de los tipos de interés hasta que haya adquirido una mayor confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el objetivo de medio plazo del 2%.

Los participantes en la reunión ratificaron que si bien la inflación había disminuido durante el año pasado, en los últimos meses había faltado un mayor progreso hacia el objetivo del 2% del Comité. Los datos mensuales recientes mostraron aumentos significativos en algunos componentes de la inflación de los precios de bienes y servicios. En particular, la inflación de los servicios básicos, excluida la vivienda, había aumentado en el primer trimestre en comparación con el cuarto trimestre del año pasado, y los precios de los bienes básicos registraron su primer aumento trimestral en varios meses. Además, la inflación de los servicios de vivienda se había desacelerado menos de lo previsto sobre la base de los menores aumentos en las medidas de los alquileres de mercado durante el año pasado. También seguían preocupados de que la elevada inflación siguiera perjudicando el poder adquisitivo de los hogares, especialmente aquellos menos capaces de afrontar los mayores precios de productos básicos como alimentos, vivienda y transporte.

¿Qué indicador de precios utiliza la Fed para medir la inflación?

El Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (PCE por sus siglas en inglés, Personal Consumption Expenditures) subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía, es la medida de inflación preferida por la Fed. Este índice de precios es elaborada por la Oficina de Análisis Económicos (BEA por sus siglas en inglés, Bureau of Economic Analysis).

En el Gráfico 1 se presenta su evolución reciente para el periodo primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2024.

Gráfico 1

El último informe de la BEA recogía que el PCE subyacente se disparó entre enero y marzo de 2024 a un 3,6% de tasa interanual frente al 2% de los dos últimos trimestres de 2024. La preocupación de la Fed estaría justificada.

¿Cómo podemos aproximar las expectativas de inflación de los mercados financieros a los que la Fed hace referencia en su última reunión?

Los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria utilizan cuatro instrumentos complementarios: a) los bonos de deuda pública indiciados (o indexados) a la inflación; b) las encuestas de expectativas inflacionarias; c) la estimación de modelos econométricos; d) los swaps de inflación.

En primer lugar, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública internacionales. Los bonos indexados más populares son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

Un bono indexado a la inflación es un título que devenga un cupón fijo y que a lo largo de su vida aumenta el principal de la inversión de acuerdo a la evolución de los precios. En el caso de los bonos emitidos por el Tesoro público español, están vinculados a la evolución de la tasa de inflación armonizada de la zona euro. El principal de estas emisiones suele constar de un suelo que impide que el vencimiento se sitúe por debajo de la inversión original. En un escenario de incremento de la inflación es de esperar que el principal aumente, de manera que el importe del pago del cupón será mayor.

La principal diferencia con un bono nominal es su estructura de pagos. El nominal paga un cupón fijo que se calcula como porcentaje del principal invertido, mientras el indexado a la inflación abona cupones en un principio menores pero que aumentan a medida que crece el principal en cada periodo de devengo, compensando así la pérdida de poder adquisitivo.

De este modo en los bonos indexados su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. Mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal, en los bonos indexados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indexados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. [1] 

En el segundo gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity) y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed) que aproxima al tipo de interés real.

En el tercer gráfico se ha calculado el diferencial  o spread entre el bono convencional y el TIPS, conocido como el 5-Year Breakeven Inflation Rate que aproxima lo que los participantes del mercado esperan que sea la inflación en los próximos 5 años, en promedio.

Gráfico 2

Gráfico 3

Los tipos de interés negativos no son habituales en los bonos de deuda pública convencionales, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido, aunque si que se han dado en las rentabilidades de los bonos de algunos países de la zona euro, incluida España y Alemania. Sin embargo, sí son más frecuentes los tipos de interés negativos en los bonos indexados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Es en en este contexto donde surgió una anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional de 2007-2008. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indexados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos de EE.UU. se situaron por debajo de cero el 10 de agosto de 2010 con un -0,02% (véase gráfico 2). Desde esa fecha, los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado con tipos de interés negativos en numerosas ocasiones, alcanzando el mínimo el 15 de noviembre de 2021 (-1,91%).

Con más detalle, el 15 de noviembre del 2021, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del +1,26% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -1,91% (r^e). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" se "conforman" con una rentabilidad de 1,91 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en esa fecha que la tasa de inflación americana se iba a situar en los siguientes 5 años en una media de al menos el +3,17%  (π^e) (el correspondiente 5-Year Breakeven Inflation Rate del Gráfico 3). 

Destacar que la media real de índice PCE subyacente entre octubre de 2021 y marzo de 2024 (Gráfico 1) se ha situado por encima de esta predicción en el +4,2%, aunque abarcaba tan sólo la mitad del periodo de predicción de los mercados (5 años).

Como se puede observar en los Gráficos 2 y 3, desde el 8 de marzo de 2022 la la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años y la 5-Year Breakeven Inflation Rate han ido aumentando hasta la actualidad.

Los últimos datos disponibles correspondientes a 4 de junio de 2024 muestran que los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del +4,35% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del 2,07% (r^e). Está rentabilidad positiva supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" de 2,07 puntos porcentuales por encima de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS.  En este caso, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en este caso que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el +2,28% (π^e), ligeramente por encima del objetivo a medio plazo de la Fed (+2%). 

En segundo lugar, en el cuarto gráfico se muestra la evolución reciente de la encuesta de expectativas inflacionarias a 1 año para EE.UU. derivada de la conocida encuesta de los consumidores elaborada por la University of Michigan, EE..UU. El último dato de finales de abril de 2024 muestra un nivel esperado de los precios al consumidor para los próximos 12 meses (abril de 2025) del +3,2%, más elevado que el +2,9% de marzo de 2024, y por encima del objetivo a medio plazo de la Fed (+2%).

Gráfico 4

En tercer lugar, en el quinto y el sexto gráfico se muestra la evolución reciente de la tasa de inflación esperada a 2 y a 3 años para EE.UU., con datos obtenidos del modelo econométrico elaborado por la Reserva Federal de Cleveland. Este modelo estima la tasa de inflación esperada para un amplio rango de horizontes temporales que abarca desde 1 año hasta los próximos 30 años. El modelo también estima la prima de riesgo de inflación, la prima de riesgo real y la tasa de interés real. Sus estimaciones se calculan con un modelo que utiliza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los datos de inflación, los swaps de inflación y medidas de las expectativas de inflación basadas en encuestas.

Gráfico 5

Gráfico 6

En ambos casos, la estimación en mayo de 2024 de la inflación esperada por el modelo a 2 años y a 3  años ha empeorado respecto a la estimación de abril de 2024. Con más detalle, para mayo de 2024 la tasa que se espera que promedie la tasa de inflación de EE.UU. durante los próximos 2 y 3 años, es del 2,72% y del 2,61%, respectivamente, aún alejada de objetivo del 2% de la Fed.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 31/5/2024

https://vicenteesteve.blogspot.com/2024/06/tipos-de-interes-reales-y-expectativas.html

Cadenas de producción europeas en el Mediterráneo

Por Rosario Gandoy (Universidad de Castilla-La Mancha)

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 24 de junio de 2024. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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La reconfiguración de las cadenas globales de valor (CGV) sigue siendo objeto de discusión, especialmente tras el creciente riesgo de fragmentación de las relaciones comerciales derivado del avance del proteccionismo y las tensiones geopolíticas. Si la pandemia del COVID-19 supuso una llamada de atención acerca de la fragilidad de las CGV y los riesgos de la dependencia externa, la invasión de Ucrania y Gaza y los sucesos en la vía marítima del Mar Rojo han confirmado la necesidad de reducir riesgos, mejorar la resiliencia de las redes de producción transfronterizas y garantizar los suministros exteriores.

De acuerdo con los estudios empíricos disponibles las empresas han reaccionado incrementando sus inventarios y diversificando, cuando ha sido posible, sus suministros (aquí). En general, las CGV establecidas han mostrado una resistencia frente a las perturbaciones superior a la esperada debido, en gran medida, a los elevados costes monetarios y en términos de eficiencia que implicaría una reorganización profunda. La reestructuración geográfica es más probable que tenga lugar en las CGV de nueva creación, que incorporan criterios de localización diferentes. El ahorro en los costes de producción ha perdido el papel predominante que venía desarrollando en las decisiones de inversión cediendo paso a nuevos factores como la resiliencia de las CGV, su sostenibilidad y la “cercanía geopolítica”. La proximidad geográfica –el acortamiento de las CGV– reduce los riesgos inherentes al transporte de inputs; mayores cuanto más larga es la distancia a recorrer. La proximidad sociopolítica reduce la probabilidad de tensiones comerciales e interrupciones en las CGV y reconduce las relaciones comerciales hacia países con los que se comparten principios y valores económicos.

Este contexto abre nuevas oportunidades de integración comercial entre la UE y países cercanos, como los que conforman la Unión por el Mediterráneo (UpM) –la organización intergubernamental surgida en 2008 con el objetivo de fomentar la cooperación e impulsar la integración económica entre los países mediterráneos–. Dado que las CGV son un elemento clave para la integración comercial, en un reciente trabajo (aquí), junto con Carmen Díaz-Mora, Belén González, Carmen Martínez-Mora y Fernando Merino, hemos analizado las CGV entre la UE-27 y el resto de socios mediterráneos (resto UpM) con objeto de identificar las redes de producción compartida con mayor potencial de desarrollo en la región.

Aunque los 14 miembros activos que conforman el resto UpM constituyen un conjunto muy heterogéneo de países en términos de dimensión económica, renta per cápita y dinamismo productivo, comparten algunas características relevantes para su competitividad e inserción en CGV europeas. Con la excepción de Israel, que conforme al Índice Global de Competitividad del World Economic Forum presenta una capacidad competitiva ligeramente superior a la media de los países de renta alta, el resto de países muestran una posición competitiva inferior a la que alcanzan los 27 países de la UE, así como una débil capacidad innovadora. En general, salvo Turquía e Israel, poseen una reducida presencia en los mercados internacionales, si bien su proximidad geográfica y la generalizada existencia de acuerdos comerciales con la UE-27 les confiere una relevante ventaja para desarrollo de redes mediterráneas lideradas por las empresas europeas.

De acuerdo con la información proporcionada por la base de datos EORA, la UE-27 es el socio mayoritario en las CGV donde participan los países del resto UpM, especialmente como destino de inputs intermedios destinados a integrarse en la producción y exportaciones foráneas (Participación forward). En 2022, un tercio de las exportaciones del resto UpM estaban vinculadas a esta forma de integración en CGV, y el 61% de dichos intercambios se dirigieron a la UE-27 (Gráfico nº 1). La relevancia europea como destino de exportaciones intermedias es generalizada; solo en Líbano, Jordania y Montenegro, países de muy reducida inserción en CGV, es inferior al 50%. Además, ha crecido en todos los países del grupo excepto en Mauritania que, desde 2016, ha experimentado un fuerte incremento de su participación forward en CGV.

Gráfico 1: Participación en cadenas globales de valor del resto UpM y presencia en ellas de la UE-27

A) Forward (Valor añadido incorporado en exportaciones de otros países / exportaciones del país en %).

B) Backward (Valor añadido foráneo incorporado en las exportaciones / exportaciones del país en %).

Nota: No se dispone de información acerca de los dos restantes miembros activos del resto UpM, Palestina y Macedonia del Norte. Fuente: EORA Database

La participación en CGV del resto UpM a través de la transformación y ensamblaje de inputs importados que se incorporan en la producción y exportaciones del país (Participación backward) es más reducida. En 2022, se limitó al 26% de las exportaciones del grupo. La diferencia entre ambos tipos de participación sugiere que, en general, estos países tienden a participar en las CGV como oferentes de inputs, de materias primas y recursos naturales que se transforman en el exterior, situándose en las etapas iniciales de las cadenas de valor.

La presencia europea en este tipo de participación también es menor que en la participación forward. En 2022 solo supera el 50% en algunos países candidatos a la adhesión –Albania y Bosnia-Herzegovina– y del norte de África –Marruecos y Túnez– y se acerca a este porcentaje en Argelia. Además, aunque la inserción en CGV ha tendido a mantenerse o aumentar desde 2016, la presencia europea ha disminuido de forma generalizada. La UE-27 ha sido progresivamente desplazada en la provisión de inputs por otras economías, particularmente por China que, desde 2016, ha multiplicado por cuatro su presencia como proveedor de valor añadido vinculado a CGV. Así, la participación backward en redes de producción de los países del resto UpM se ha vuelto más global, estrechando vínculos comerciales con países que no forman parte de la UE-27.

La integración comercial en CGV entre la UE-27 y los países incluidos en resto UpM es muy dispar en cuanto a intensidad y tipo de participación, en función de la dotación de recursos, especialización productiva y ventajas de localización (v.g. las infraestructuras físicas y logísticas). El Gráfico nº 2 muestra la participación backward y forward de los distintos países en las redes establecidas con países de la UE-27 en 2022. El gráfico se divide en cuadrantes definidos por los valores que alcanza la participación en CGV del agregado del resto UpM.

En el cuadrante superior derecho se sitúan los países que participan en las CGV europeas como oferentes y transformadores de inputs y muestran un mayor grado de integración. En él se localizan de una parte, Albania, Bosnia-Herzegovina y Turquía que se benefician de su estatus de país candidato, y de otra, Marruecos y Túnez que, junto con Turquía. muestran cierto sesgo, dentro del grupo, en su participación en cadenas europeas hacia la transformación de inputs procedentes de la UE-27. Las políticas implementadas para atraer inversiones exteriores y mejorar la competitividad del tejido empresarial local han favorecido el ascenso en las CGV desde las etapas más intensivas en trabajo en industrias tradicionales –como confección– a las de alto valor añadido en la red de automoción (Marruecos) o de aeronáutica (Túnez y Marruecos).

Gráfico 2: Participación Backward y Forward en cadenas europeas del resto UpM, 2022.

Fuente: EORA.

Argelia, Mauritania y Egipto –en el cuadrante superior izquierda–, como sucede habitualmente en los países intensivos en recursos naturales, se posicionan en las primeras etapas de las cadenas europeas en que participan, suministrando recursos naturales y materias primas para su posterior transformación en la UE-27. Entre ellos sobresale la aportación de inputs agrarios, energéticos y minerales.

La abundancia de recursos en los países del Norte de África ha posibilitado, asimismo, su integración en las cadenas de producción química europeas, si bien, el potencial de integración todavía está lejos de alcanzarse. Destaca, especialmente, los recursos de fosfatos y sus derivados (Marruecos, Argelia, Túnez, Egipto), necesarios para la producción de fertilizantes y piensos –cada vez más demandados para hacer frente al cambio climático y los problemas de abastecimiento tras la invasión de Ucrania – y utilizados en las baterías LFP para coches eléctricos. Pero, además de los fosfatos, el resto UpM también dispone de otras materias primas que se encuentran entre las 20 críticas que ha identificado la Comisión Europea –antimonio, borato, litio, el grafito natural y tierras raras (en Turquía), la barita, el cobalto y la fluorita (en Turquía y Marruecos), bauxita (en Túnez y Bosnia y Herzegovina), etc.– y que constituyen una ventaja adicional para fortalecer la integración comercial en el Mediterráneo.

En definitiva, hay margen para reforzar la integración en la UE-27 con el resto de países del Mediterráneo. A sus ventajas en costes laborales, cargas tributarias y marco regulador se añade la existencia de acuerdos comerciales con la UE-27 que facilitan los intercambios y las ventajas derivadas de su proximidad geográfica que además de abaratar y reducir riesgos en transporte permite una rápida atención a las necesidades de la demanda. La reconfiguración de las CGV es una oportunidad para estrechar las relaciones de vecindad y reforzar las redes regionales europeas.

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Como citar esta entrada del Blog:

Rosario Gandoy, "Cadenas de producción europeas en el Mediterráneo", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 30/5/2024,

https://vicenteesteve.blogspot.com/2024/05/cadenas-de-produccion-europeas-en-el.html