El efecto de los precios de los activos americanos sobre el deficit comercial de los EE.UU.

El déficit comercial de los EE.UU. (medido como la diferencia entre las exportaciones y las importaciones de bienes) ha aumentado considerablemente desde comienzo de la década de los noventa (véase al respecto en el gráfico adjunto las cifras sobre % del PIB. Hacer click para verlo más grande).

Desde el punto de vista económico un déficit comercial implica, por una parte, que las importaciones de EE.UU. (vendidas por el resto del mundo) son mayores que sus exportaciones (adquiridas por el resto del mundo). Por otra parte, este déficit comercial implica desde el punto de vista financiero (dejando constante el saldo del resto de las partidas de la balanza por cuenta corriente -servicios, rentas y transferencias- y de la balanza por cuenta de capital) que el país vende activos nacionales (bonos, acciones o inversiones directas, fundamentalmente) al resto del mundo en mayor medida que las adquisiciones de activos del resto del mundo, es decir, mantiene un superávit en la balanza por cuenta financiera que cubre este desequilibrio comercial. Las ventas de activos americanos al exterior genera un flujo de pagos al resto del mundo en dólares y, en última instancia, los extranjeros utilizan parte de estos dólares para comprar más activos o bienes y servicios americanos. Pero esta financiación exterior del déficit comercial de los EE.UU. sólo es sostenible a largo plazo si las exportaciones futuras crecen de tal manera que aseguran los pagos futuros a los inversores extranjeros que poseen activos nacionales (sostenibilidad intertemporal del déficit exterior).

La cuestión clave es la siguiente: ¿qué factores económicos pueden ayudar a corregir el actual nivel (insostenible a largo plazo) del déficit comercial americano que se sitúa alrededor del -6% del PIB? Para responder a este cuestión los economistas han planteado dos canales no excluyentes.

En primer lugar, una corrección del déficit exterior podría venir provocado por una fuerte depreciación del dólar. El mecanismo subyacente en este canal corrector provocaría que un dólar más depreciado llevaría a una caída de  los precios de las exportaciones americanas y haría aumentar los precios domésticos de las importaciones americanas. Si fuera así, los EE.UU. deberían importar menos en dólares y exportar más en dólares, lo que reduciría el nivel del déficit comercial y lo haría más "sostenible" desde el punto de vista intertemporal.

Sin embargo, trabajos empíricos recientes sugieren que una depreciación del dolar no garantiza por si sola una drástica reducción del déficit comercial (véase al respecto el trabajo de Golberg y Dillon (2007)). El problema surge, fundamentalmente, porque los precios de muchos bienes importados por EE.UU. están denominados en dólares, por lo que los precios que los importadores pagan por estos bienes no cambian después de la depreciación y, por lo tanto, no caerá mucho la demanda de importaciones, al menos en el corto plazo. Y aunque las exportaciones tengan una respuesta significativa a la depreciación del dólar, no queda asegurado que el aumento de las exportaciones logre por sí sola reducir el "gap" comercial en una magnitud suficiente.

En segundo lugar, se ha sugerido en la literatura económica otro factor responsable de la determinación a largo plazo del saldo comercial americano. Se trata de la evolución de los precios de algunos de los activos americanos más demandados por inversores del resto del mundo: inmuebles y acciones. En el gráfico adjunto se puede ver claramente como los ciclos fuertemente expansivos (¿burbujas especulativas?) en los precios de estos dos tipos de activos han coincidido normalmente con periodos de mayores déficit comerciales de la economía americana:

i) Los precios de las acciones subieron casi un 340% en el periodo 1990-2000 (después de haber perdido un tercio de su valor en 1987 después del "crash bursátil de octubre de 1987"). En este periodo el déficit comercial de los EE.UU. paso del -2% al -5% del PIB.

ii) En términos similares, los precios de los inmuebles en EE.UU. crecieron  un 130% entre 1990 y 2007, mientras que el déficit comercial empeoró desde el -2% hasta el -6.5% del PIB.

Por el contrario, después de la crisis de las hipotecas "subprime" que comenzó en la economía americana en el verano de 2007, la rápida caída de los precios de ambos activos (acciones e inmuebles) habría coincidido con una mejora significativa del déficit comercial.

La cuestión clave ahora es la siguiente: ¿qué relación existe entre los precios de los activos y el saldo comercial? Desde el punto de vista teórico, los modelos intertemporales de la balanza por cuenta corriente muestran que esta relación positiva entre un alza del precio de los activos y del déficit comercial se produce a través del aumento de la demanda interna, vía el efecto riqueza. Esta relación positiva se ve, además, reforzada porque la inversión productiva es más atractiva para las empresas americanas debido a que pueden financiarse más "facilmente" mediante la emisión de nuevas acciones que son demandadas por los inversores extranjeros (véase al respecto el trabajo de Fratzscher et al. (2009)).

En síntesis, el ajuste del abultado déficit comercial de los EE.UU. debería producirse por la conjunción de dos factores: a) La continuidad de la depreciación del dólar en los mercados de cambios; b) la continuidad del ajuste de los precios de los activos nacionales (acciones e inmuebles).

Notese que la economía española es el primo hermano "pequeño" de la economía americana: mismos problemas y problamente parecidos mecanismos de ajuste. Pero este tema será objeto de una próxima entrada del Blog.