sábado, 9 de junio de 2012

Los efectos de una baja integración financiera sobre la transmisión de la política monetaria en la zona del euro


En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

Una de las consecuencias más importantes de la crisis actual es la pérdida de la capacidad de la política monetaria para transmitir sus efectos a partir de los canales tradicionales de tipos de interés y del crédito bancario (véase siguiente gráfico, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Banco Central Europeo, en el informe Financial Integration in Europe de abril de 2012, aporta evidencia acerca de cómo la integración financiera en Europa ha sufrido una notable desaceleración, especialmente a partir del verano de 2011 con el inicio de la crisis de la deuda soberana,  y de qué modo la transmisión monetaria, vía mercados financieros (canal de los tipos de interés) o vía bancos (canal del crédito bancario), se ha visto muy perjudicada.

La transmisión a través del canal de tipos de interés se vio interrumpida desde el inicio de la crisis financiera, a partir del verano de 2007, cuando el mercado interbancario del euro se hizo eco de los niveles de riesgo y de incertidumbre asociados al sistema bancario internacional. Con el agravamiento de la crisis y la adopción por parte del BCE, desde 2008, de un sistema de inyección de liquidez a tipo fijo, con adjudicación plena, la traslación del tipo de interés oficial a los tipos de interés de corto y de largo plazo se ha visto  muy afectada. Pero, sin duda, con la intensificación desde la irrupción de la crisis de deuda soberana, en el verano de 2011, se acabó de inhibir el proceso de traslación de tipos de interés. Al mismo tiempo, la crisis de la deuda debilitó de manera severa el canal del crédito bancario, agravando con ello la fragmentación financiera en Europa, y lo más importante, alterando sustancialmente, y de manera diversa, las condiciones de financiación de los bancos en cada país. Este hecho es especialmente importante si tenemos en cuenta que los mercados de financiación bancaria juegan un papel fundamental en el proceso de transmisión monetaria, dada la fuerte relación entre financiación bancaria y sector privado no financiero.


La evidencia disponible apunta a un deterioro significativo de los canales de transmisión de política monetaria en la zona del euro observándose severas distorsiones de transmisión monetaria en determinados países de la Eurozona, especialmente en aquellos con un sistema bancario muy afectado por la crisis, o en los que han requerido el rescate por parte de la Unión Europea/Fondo Monetario Internacional (EU/IMF por sus siglas en inglés). Esta situación, acrecienta el problema de las asimetrías en la transmisión monetaria y pone de relieve el alto grado de heterogeneidad en las condiciones de financiación de los bancos, de las empresas y de las familias en los distintos países de la Eurozona tras la irrupción de la crisis de la deuda soberana. Sin embargo, también hay evidencia de que las medidas no convencionales de política monetaria adoptadas por el BCE han contribuido a mitigar, en parte, algunos de estos efectos negativos. De manera concreta, cabe destacar la importancia de la reactivación del programa de compra de bonos garantizados, con el Segundo Programa de Adquisición a partir de noviembre de 2011, y las inyecciones masivas de liquidez realizadas a finales de diciembre de 2011 y a finales de febrero de 2012. En su estudio, el BCE se centra en dos aspectos: el impacto de la crisis sobre la financiación de los bancos y del sector privado no financiero de la Eurozona.

En lo que concierne a la financiación de los bancos en la Eurozona, la crisis financiera ha afectado a los principales segmentos de financiación bancaria (depósitos, mercado monetario y mercados de deuda) en muchos países y ha originado un importante incremento en la diferenciación de los precios de los productos financieros, condicionada por el país de origen del banco.

En la obtención de fondos vía depósitos se observa no solo un deterioro del volumen captado por las instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) sino también un comportamiento dispar de las rentabilidades exigidas por los clientes. La dispersión observada en los tipos de interés es muy significativa, pues refleja una actitud doble: por un lado la de los depositantes que exigen primas de riesgo superiores a los bancos más afectados por la crisis y, por otra, la de éstos últimos que ofrecen sustanciales tipos de interés para atraer a nuevos depositantes (véase los dos siguientes gráficos). Esto pone de manifiesto una fuerte diferenciación en el coste de financiación básica de los bancos de la zona euro que a su vez tiene su reflejo en el coste al que se traslada a los clientes en los créditos, afectando con ello al mecanismo de transmisión monetaria.



El comportamiento de la financiación obtenida a través del mercado monetario está siendo muy singular y está provocando no sólo una segmentación del mercado sino también una notable heterogeneidad de la transmisión por países.

De un lado, se observa un incremento muy importante de los volúmenes de depósitos bancarios en el BCE (exceso de liquidez) sustanciándose una evidente segmentación de los mercados, con bancos que prefieren aparcar sus excesos de liquidez en el propio banco central en vez de intercambiarlos a tipos más favorables en el interbancario. Esta situación se ha agudizado desde las intervenciones masivas de liquidez a 3 años, iniciadas a finales de 2011: el día 5 de marzo la facilidad de depósito registraba un valor record de 827.534 millones de euros.

De otro lado, este exceso de liquidez provoca que el EONIA se aleje del tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) y se aproxime al tipo de la facilidad permanente (véase siguiente gráfico): cuanto mayor sea el exceso de liquidez mas proximidad hay entre el EONIA y la facilidad de depósito. Por tanto, aquellos bancos que tienen acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación determinado por el EONIA, mientras que los bancos que se financian exclusivamente a través del BCE y no tienen posibilidad de acceso al interbancario tendrán un coste marginal de financiación superior, determinado por el tipo de interés de las OPF. Esto implica una transmisión monetaria muy diferente en los países que tienen un sector bancario en mala situación.


La obtención de fondos por parte de las IFM mediante la apelación a los mercados de deuda a largo plazo es, sin duda, un elemento esencial para la financiación del sector financiero toda vez que el grado de integración de estos mercados es un factor determinante del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Si los mercados están bien integrados, la transmisión es suave y equilibrada entre sectores y países. Además, las condiciones de financiación de los bancos en los mercados de deuda a largo plazo son uno de los determinantes de los precios de los prestamos realizados por los bancos a sus clientes a largo plazo.

Tras la irrupción de la crisis, las emisiones de bonos bancarios (con y sin garantías) y de activos titulizados cayeron de manera abrupta, si bien la introducción de medidas no convencionales, concretamente de los dos programas de compras de bonos garantizados de mayo de 2009 y de octubre de 2011, ha contribuido a su reactivación (véase siguiente gráfico) y a la reducción de sus precios.



Sin embargo, el coste de financiación en los mercados de largo plazo es claramente dependiente del país de origen (véase siguiente gráfico) y se pone de manifiesto que el acceso a la financiación es mucho más difícil en aquellos países fuertemente afectados por crisis de deuda soberana (Irlanda, Grecia, España, Italia y Portugal).


Este hecho es evidencia de una baja integración de este mercado y también de que los inversores retiran sus fondos de aquellos países con más riesgo, afectando con ello a la integración de los mercados europeos. ¿Por qué esta pérdida de integración afecta a la transmisión monetaria? Si las primas de riesgo aumentan en los países con graves problemas de financiación en los mercados de largo plazo, no sólo aumentará el coste que se traslada a los préstamos a clientes, sino también aumentarán las divergencias entre el coste de los préstamos en la Eurozona, quedando patente no solo la pérdida de integración de los mercados sino también su fragmentación y la asimetría de los efectos de política monetaria.

En lo que concierne a las condiciones de financiación del sector privado no financiero (familias y empresas)  de la Eurozona, la evidencia apunta un notable aumento de la disparidad en las condiciones de acceso del sector privado a la financiación bancaria entre los diferentes países, fundamentalmente a partir de la crisis de la deuda soberana. Esta situación es consecuencia de los problemas que ha tenido el sector bancario para financiarse y que, consecuentemente, han repercutido, vía canales de transmisión monetaria, disminuyendo la financiación de familias y empresas y encareciendo su coste de financiación.
En el siguiente gráfico se puede observar el diferente recorrido por el que discurren en la Eurozona los préstamos de instituciones financieras monetarias (MFI, por sus siglas en inglés) concedidos a empresas no financieras (NFCs, por sus siglas en inglés), desde el inicio de la crisis de deuda. Destacan el mal comportamiento de España y de los países rescatados (EU/IMF programme countries), lo que pone de manifiesto que en aquellos países con mayor crisis es donde se observa un debilitamiento mayor del canal del crédito y por tanto una mayor pérdida de transmisión de la política monetaria.

 En este contexto, la adopción de las últimas medidas no convencionales de política monetaria, basadas en inyecciones masivas de liquidez realizadas entre diciembre de 2011 y febrero de 2012, han contribuido, de manera parcial, a aliviar las presiones de financiación sobre el sector bancario y, por tanto, sobre la financiación a las familias.



En EEUU, Hancock y Passmore (2011) obtienen que el anuncio del programa de adquisición de activos garantizados por hipotecas contribuyó a disminuir el precio de las hipotecas en 85 puntos básicos entre el 25 de noviembre y el 31 de diciembre de 2008. En un trabajo más reciente Rosa (2012) obtiene evidencia favorable del impacto de los diversos programas de compras de activos desarrollados por la Reserva Federal en EEUU sobre la rebaja de los tipos de interés a largo plazo. Este resultado es común a la evidencia que el autor obtiene para la política de compras de activos desarrollada por el Banco de Inglaterra.
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Hancock D. and W. Passmore (2011): "Did the Federal Reserve’s MBS Purchase Program Lower Mortgage Rates?", Finance and Economics Discussion Series 2011-01, Federal Reserve Board.
Rosa, C. (2012):  "How “Unconventional” Are Large-Scale Asset Purchases. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices", Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports No. 560.