viernes, 3 de mayo de 2013

¿Por qué los niveles de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo están tan bajos en EE.UU.?

La Federal Reserve Bank of San Francisco organizó el pasado 1 de marzo un Seminario sobre el pasado y el futuro de la política monetaria. En este evento impartió una conferencia el Presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), Ben Bernanke. En esta entrada del Blog presentamos alguna de las interesantes ideas que Bernanke expuso para justificar el nivel tan bajo en los que se sitúan los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública de los EE.UU.

En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución reciente de los tipos de interés nominales de la deuda pública a 10 años de EE.UU. Claramente se puede observar como los rendimientos nominales de estos bonos han ido descendiendo gradualmente desde 2007, hasta situarse desde septiembre de 2011 en niveles muy bajos, en el entorno del 2%.


Para tratar de explicar los movimientos de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, Bernanke utilizó un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés desarrollado por economistas de la Reserva Federal de EE.UU. [1]

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU. se pueden dividir en tres componentes (véase segundo gráfico): (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la "prima por plazo" de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la "prima por plazo" es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La "prima por plazo" compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el "riesgo del tipo de interés", es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [2]


Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años han disminuido desde 2007.

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias (línea azul) ha sido muy estable y ha fluctuado cerca del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por la Fed.

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo (línea negra) se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Ben Bernanke al frente de la Fed. Berrnanke señalo en su conferencia que se espera que los tipos de interés reales se mantengan en niveles muy bajos, cercanos al 0%, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de EE.UU. y posiblemente también una rebaja en las expectativas del crecimiento económico a largo plazo.

Por último, la "prima por plazo" (línea verde) también ha disminuido considerablemente desde 2010 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el "riesgo de tipos de interés" podrían haber contribuido a una caída de la "prima por plazo" en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo se ha anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, el programa LSAPs (Large-Scale Asset Purchase) de compras masivas de activos (títulos respaldados por hipotecas, bonos de deuda pública a largo plazo y títulos de Agencias Hipotecarias del Gobierno como Fannie Mae or Freddie Mac) por parte de la Fed habría podido presionar también a la baja a la "prima por plazo" de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales.

Pero quizá lo más sorprendente de la conferencia fue las previsiones alcistas sobre los tipos de interés nominales de los bonos a 10 años. Por un lado, la Fed preve que el componente de las expectativas inflacionarias se mantenga alrededor del 2%. Por otro lado, Bernanke señaló que la subida de los tipos de interés nominales de los bonos se alimentará tanto por el crecimiento de tipos de interés reales esperados como de las "primas por plazo", a medida que el crecimiento económico se consolide en la economía de EE.UU.

De hecho, todas las principales previsiones de los analistas indican subidas de 2 puntos porcentuales (del 2% al 4%) de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico. [3] Esta subida de los tipos de interés a largo plazo supondría pérdidas de capital (anticipadas) importantes en el futuro para los tenedores actuales de bonos de deuda pública a 10 años.  


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[1] D'Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices", Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): "Primas por plazo en el mercado español de deuda pública", Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.
[3] Previsiones: Blue Chip Financial Forecast (BCFF) consensus; Survey of Professional Forecasters; CBO; term-structural model FRB.