Política monetaria en tiempos de pandemia

Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 1 de noviembre de 2021. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Tras la irrupción de la pandemia en marzo de 2020 el Banco Central Europeo trató de contrarrestar sus efectos sobre el mecanismo de transmisión monetaria y las perspectivas para la zona del euro mediante dos instrumentos de compras a gran escala de activos financieros: el Programa de Compra de Activos (PCA) y, de manera más específica, el Programa de Compras frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés). Si bien en dos entradas anteriores comentábamos las primeras reacciones del BCE ante la pandemia (pinchar aquí y aquí) el objetivo de esta entrada es hacer una valoración del éxito de las medias adoptadas ahora que ya se dibuja un escenario de retirada de los programas de compras.

Las compras de activos se han convertido en una herramienta importante para que los bancos centrales de todo el mundo aseguren la estabilidad de precios cuando los tipos de interés se encuentran en las proximidades del límite inferior cero. Son, por tanto, un instrumento de política monetaria indispensable en tiempos de tensión en los mercados y de recesión económica que permite reforzar la confianza y apuntalar la economía y las perspectivas de inflación. Las compras de activos financieros a gran escala por parte de un Banco Central materializan el proceso de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) indispensable cuando el margen para reducir los tipos de interés está agotado por haber llegado a su límite inferior.

El Programa de Compras de Activos (PCA), que ya explicamos en una entrada anterior, nació en marzo de 2015 con el objetivo de hacer frente a un periodo muy prolongado de baja inflación. El PCA engloba cuatro programas de compras de distintos activos: el programa de bonos garantizados (CBPP3), el programa de bonos de titulización de activos respaldados por créditos al sector privado no financiero (ABSPP), el programa de compras de activos del sector público (PSPP) y el programa de compras de bonos corporativos de empresas no bancarias (CSPP). Mediante el PCA el BCE realizó compras mensuales de activos (con cuantías de compra mensual preestablecidas según el momento) que alcanzaron un valor acumulado en febrero de 2020 (antes de la irrupción de la pandemia) de 2,7 billones de euros, siendo el programa de activos del sector público (PSPP) el más importante al representar el 85% de las compras totales del PCA. Con la irrupción de la pandemia este programa, que desde 2019 tenía un ritmo de compras mensuales de 20 mm, elevó sus compras mensuales entre abril y diciembre de 2020 hasta 33,3 mm con el fin de inyectar un total adicional de 120mm, que podría haberse aumentado si hubiera sido necesario.

Sin embargo, el programa específico frente a la crisis causada por la Covid-19 ha sido el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) iniciado en marzo de 2020. Con este programa se ha tratado de contrarrestar adicionalmente, pero de una manera más específica y más contundente que con el PCA, los graves riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria y las perspectivas negativas para la zona del euro que provocó el brote de coronavirus. El PEPP es un programa de compra temporal de compra de activos del sector público y privado. Las compras realizadas se llevan a cabo con los mismos activos financieros que en el PCA si bien carecen del ritmo mensual de este programa y se decide la cuantía de las compras en función de las necesidades del momento. El PEPP ha ido aumentando su dotación a medida que los estragos de la pandemia hacían mella sobre el conjunto de economías de la UEM: 750 mm en marzo de 2020; 600 mm adicionales en junio de 2020; y hasta 500 mm adicionales en diciembre de ese mismo año, elevando la potencial cuantía del programa hasta 1,85 billones de euros.

En el siguiente gráfico se puede comparar el alcance de las compras mensuales con el PCA y el PEPP.

Como se puede observar, si bien el PCA ha sido un programa de expansión del balance del BCE muy importante durante el periodo 2015-2019, la ampliación de este programa y el PEPP, llevarán en lo que resta de 2021 al plan de compras mensual más importante desde la historia del euro.

En septiembre de 2021 los valores acumulados de compras con ambos programas se elevaban hasta los 4,5 billones de euros (3,1 con el PCA y 1,4 con PEPP) que representan las principales partidas de expansión del balance del BCE como se observa en el gráfico siguiente:

Si calculamos en números índice la expansión del balance del BCE podemos observar con perspectiva el alcance de la expansión durante la pandemia.

¿Ha servido este importante incremento de la liquidez para hacer retornar a la inflación a la senda de su objetivo simétrico del 2% a medio plazo?

Sin duda sí lleva camino de ir acercándose a su objetivo pero será necesario que ese objetivo se consolide a medio plazo y esto todavía no se vislumbra. La tasa mensual de inflación se encontraba en el 3,4% en el mes de septiembre con una senda alcista desde diciembre del año anterior, fecha en la que marcó un mínimo del -0,3%.

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

1. Fin del PEPP. La recuperación económica y el comportamiento de la inflación a corto plazo abre las puertas a la retirada de las medidas de estímulo. El BCE, tal y como ya ha anunciado en su reunión del pasado jueves 28 de octubre, pondrá fin al PEPP en marzo de 2022. Esto va a ocurrir en un contexto de crecientes presiones inflacionarias, que podría caber esperar una reducción del volumen de compras antes de su desaparición recortando el alcance del programa inicialmente previsto.
2. Continuación del PCA. Aunque hasta la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del próximo mes de diciembre no sabremos cual será el escenario tras la desaparición del PEPP, cabe esperar que el PCA continuará sus compras a un ritmo mensual de 20 mm de euros. Es posible que la desaparición del PEPP se vea compensada con un aumento del ritmo mensual de compras del PCA (quizás duplicando su cuantía hasta 40 mm desde abril de 2022) para evitar cualquier “efecto acantilado” y cualquier endurecimiento injustificado de las condiciones financieras a partir de un final abrupto del PEPP en marzo de 2022. El BCE ha insistido en la flexibilidad de este programa y la potencia para adaptarse a nuevas necesidades. El PCA no se espera que acabe antes de 2023 o en cualquier caso antes de que los tipos de interés oficiales comiencen a subir.
3. Mantenimiento sin variación de los tipos de interés oficiales en el 0%, 0,25% y -0,50%. La política de compra de activos refuerza el impacto acomodaticio de sus tipos oficiales. No se esperan subidas de los tres tipos oficiales por lo menos hasta finales de 2023. Las previsiones del output gap predicen que continuará en terreno negativo durante 2022 lo que evidencia un ciclo económico menos dinámico que en EEUU y da más argumentos al BCE para retrasar la retirada de medidas no convencionales y la subida de los tipos de interés. Quizás el primer signo de variación se podría observar en la subida del tipo de la facilidad marginal de crédito desde el -0,50% hasta valores paulatinamente menos negativos. Esto supondría la primera señal de alerta.
4. Objetivo inflación a medio plazo versus comportamiento de la inflación a corto plazo. No hay consenso. Los mercados proclaman que el actual crecimiento de los precios no es transitorio y que existen muchos riesgos que avalan unas expectativas inflacionistas en los próximos meses: los problemas de suministro que está trayendo la recuperación económica, el comportamiento de los salarios, el precio de la energía etc. El BCE insiste en que el crecimiento de la inflación a corto plazo en la zona euro presenta a priori un carácter transitorio. En septiembre de 2021 la tasa de inflación de la eurozona se sitió en el 3,4% (tras meses de aumentos desde diciembre de 2020) y las previsiones del BCE establecen que esta tasa aumente aún más para remitir a lo largo de 2022. El objetivo inflación que persigue el BCE no es que la tasa de inflación se sitúe siempre en el 2% sino que se sitúe en un nivel del 2% a medio plazo de forma duradera y con la expectativa bien anclada en que permanecerá en ese nivel en los siguientes años. Las proyecciones del BCE señalan que en 2023 la inflación se habrá situado tan solo en el 1,5%, una vez superado el repunte actual, lo que sería compatible con una normalización de la política monetaria mucho más allá de 2024.

¿Qué lecciones podemos sacar de la situación actual?

a) Las políticas de expansión de balance llevadas a cabo mediante compras a gran escala de activos financieros se han revelado como un arma indispensable para combatir la deflación y recuperar la senda de crecimiento del objetivo inflación del 2% a medio plazo.

b) A diferencia de la crisis anterior marcada por la austeridad y la disciplina fiscal en un contexto de política monetaria muy expansiva; durante la pandemia ha habido una sincronía perfecta entre las políticas ultraexpansivas del BCE y del Consejo Europeo de la Unión Europea para apoyar la senda del objetivo inflación del 2% y la recuperación de los niveles de crecimiento económico (respectivamente).

Podemos decir que se ha aprendido la lección de la crisis anterior pero que el escenario de recuperación es muy incierto.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A.Prats, "Política monetaria en tiempos de pandemia", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 23/1/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/01/por-maria-a.html