En el debate macroeconómico actual, pocas variables generan tanta fascinación como la famosa r* (r-star o r-estrella). Aunque no cotiza en ninguna pantalla de trading ni aparece en los boletines oficiales de tipos de interés, este indicador invisible es el "faro" que guía a la Reserva Federal para decidir si la política monetaria debe frenar o acelerar la economía.
1. ¿Qué es exactamente r*?
Definido formalmente por la literatura económica (desde Knut Wicksell a finales del siglo XIX hasta los trabajos modernos de Laubach y Williams en la Fed), el tipo de interés real neutral (r*) es la tasa de interés real a corto plazo que prevalecería en una economía cuando se cumplen dos condiciones de equilibrio:
Pleno empleo: La economía crece a su potencial (output gap igual a cero).
Estabilidad de precios: La inflación se mantiene anclada en el objetivo del banco central (2%).
En términos intuitivos, r* es la "velocidad de crucero" de la economía. Si el tipo de interés real efectivo que fija la Fed está por encima de r*, la política monetaria es restrictiva (se pisa el freno para enfriar la inflación). Si está por debajo de r*, la política es expansiva (se pisa el acelerador para estimular el empleo). Matemáticamente, podemos medir este grado de restricción monetaria mediante la siguiente ecuación [1]:
Donde:
refectivo (r real): Es el tipo de interés real a corto plazo imperante en la economía, calculado como el tipo nominal oficial fiduciario fijado por la Reserva Federal (Federal Funds Rate) menos la tasa de inflación esperada (refectivo = i − πe). En términos económicos, representa el coste real efectivo del dinero en el momento presente.
- r*: Es el tipo real neutral de equilibrio a largo plazo.
2. El gran problema: Un parámetro "fantasma" e inobservable
A diferencia de los rendimientos de los TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) o del tipo oficial de los fondos federales, r* no se puede medir directamente. Debe ser inferido mediante complejos modelos econométricos de espacio de estados (como el filtro de Kalman aplicado a curvas IS y curvas de Phillips) a partir de datos de PIB real, inflación y tipos nominales.
Las estimaciones más respetadas por la comunidad académica y los mercados son las publicadas por los economistas de la Fed de Nueva York que utilizan el modelo Holston-Laubach-Williams (HLW).
El modelo de Laubach-Williams (2003) utiliza datos sobre el PIB real, la inflación y la tasa de los fondos federales para extraer tendencias en el crecimiento económico de EE.UU. y otros factores que influyen en la tasa de interés natural. Posteriormente, el modelo de Holston-Laubach-Williams (2017) extiende este análisis a otras economías avanzadas, estimando el coeficiente de correlación r* y variables relacionadas para Estados Unidos, Canadá y la zona euro. Finalmente, el modelo de Holston-Laubach-Williams (2023) considera la volatilidad variable en el tiempo e incorpora una perturbación persistente de la oferta durante la pandemia de COVID-19.
3. Análisis de la evolución histórica de r* y el crecimiento tendencial
El siguiente gráfico, basado en las estimaciones actualizadas del modelo Holston-Laubach-Williams (HLW) de la Reserva Federal de Nueva York, muestra la evolución de r* (línea azul) junto a la tasa de crecimiento tendencial de la economía estadounidense (trend growth, línea marrón) desde 1985 hasta la actualidad.
Al analizar la imagen y los últimos datos trimestrales publicados, identificamos tres fases históricas clave y un fenómeno reciente de gran relevancia:
Fase 1: El idilio pre-crisis y la coincidencia estructural (1985–2007)
Durante más de dos décadas, la estimación de r* y el crecimiento tendencial caminaron prácticamente de la mano en la franja del 2,5% al 3,8%. Esta fuerte correlación respaldaba la teoría económica clásica: en una economía con sólida productividad y fuerte expansión potencial, el tipo de interés real de equilibrio debe ser elevado para equilibrar el ahorro y la inversión.
Fase 2: El colapso tras la Gran Recesión (2008–2019)
Con el estallido de la crisis financiera global de 2008, ambas series sufrieron un desplome sin precedentes. r* cayó en picado desde niveles cercanos al 2,5% hasta situarse de forma persistente por debajo del 1,0% (tocando mínimos cercanos al 0,5% hacia 2014). Este hundimiento secular del tipo neutral justificó que la Fed mantuviera los tipos nominales congelados cerca de cero (estrategia ZELB) durante años sin generar presiones inflacionarias.
Fase 3: La encrucijada post-pandemia y el "desacople" (*decoupling*) reciente
Es en el tramo más reciente del gráfico donde surge el hallazgo analítico más revelador:
- El repunte efímero de r*: tras el shock del COVID-19 y el estallido inflacionario, r* repuntó con fuerza hasta rozar el 1,7% en 2022. Sin embargo, lejos de consolidar una subida permanente, los datos más recientes del modelo HLW ubican el tipo real neutral de nuevo en el 1%.
- La gran divergencia con el crecimiento tendencial: mientras r* se mantiene anclado cerca del 1%, la tasa de crecimiento tendencial (trend growth) se consolida holgadamente por encima, situándose en el 2,4%.
- Equilibrio macroeconómico perfecto (output gap al 0,1%): El modelo muestra un output gap prácticamente nulo, lo que confirma que la economía estadounidense opera en niveles de pleno empleo sin tensiones de demanda, cumpliendo las condiciones teóricas de equilibrio.
¿Qué nos enseña esta divergencia?
El gráfico demuestra que, aunque el PIB potencial de EE.UU. ha mostrado una notable resiliencia (impulsado por la productividad y la fuerza laboral), r* no ha respondido con la misma intensidad. Las fuerzas de fondo —como la demanda global de activos seguros y un elevado "ahorro estructural envejecido"— siguen ejerciendo una "fuerza de gravedad" a la baja sobre el tipo neutral de largo plazo, limitando el recorrido alcista de los tipos de equilibrio.
Este fenómeno de "ahorro estructural envejecido", conocido en la literatura como el "savings glut" demográfico, responde a una lógica simple: a medida que la población envejece y la esperanza de vida se alarga, los hogares y los fondos de pensiones que gestionan sus ahorros de cara a la jubilación acumulan un volumen creciente de activos seguros (deuda pública, bonos de alta calidad). Ese exceso de ahorro, cuando supera a las oportunidades de inversión productiva disponibles, presiona a la baja el tipo de interés real de equilibrio de forma estructural y persistente, no meramente cíclica (Bernanke, 2005).
4. Cuál es la evolución de los tipos de interés y del tipo neutral (r*) en EE.UU. para el periodo1980–2026?
Para visibilizar cómo ha actuado esta brecha en el tiempo, conviene poner en perspectiva la relación entre el tipo nominal (i), el tipo real ex-ante (refectivo = i − πe) y el tipo neutral (r*) estimado por Holston-Laubach-Williams (HLW). La expectativa de inflación π* utilizada para obtener el tipo real proviene directamente de la serie oficial "inflation expectations" del modelo HLW de la Fed de Nueva York, definida como la media móvil de 4 trimestres de la inflación observada.
En el siguiente gráfico se puede ver la evolución del ciclo monetario y la brecha o grado de restricción monetaria. en EE.UU. durante los últimos 46 años. Con más detalle, en el mismo se puede ver la evolución de 1980 a 2026 de las variables clave para la orientación de la política monetaria de la Reserva Federal:
- El tipo de interés nominal: el tipo a corto plazo de intervención, Federal Fund Rate, (i).
- El tipo real efectivo ex-ante (r = i − πe).
- El tipo real neutral estimado por HLW (r*).
- Y el grado de restricción/brecha de tipos (r - r*).
- r > r* (área roja): política monetaria restrictiva (frena la actividad económica para contener la inflación).
- r < r* (área verde): política monetaria expansiva (estimula el crédito y la demanda agregada).
| Período | Tipo Nominal Promedio (i) | Tipo Real Ex-Ante (r) | Tipo Neutral (r∗) | Postura Promedio (r−r∗) | Caracterización Dominante |
1980–1989 (Era Volcker y Desinflación) | 10,69% | 5,56% | 3,54% | +2,01 pp | Fuertemente Restrictiva: Endurecimiento histórico para romper las expectativas de inflación de los 70. |
1990–2007 (Gran Moderación) | 4,56% | 2,38% | 2,93% | -0,55 pp | Neutral a Ligeramente Expansiva: Estabilidad de precios, moderación de la volatilidad del PIB y descenso gradual de $r^*$. |
2008–2021 (Post-GCF, ZIRP y Pandemia) | 0,63% | -1,04% | 1,06% | -2,10 pp | Ultraexpansiva: Tipos nominales cercanos a cero (ZIRP) para salir del estancamiento secular y el shock del COVID-19. |
2022–2026 (Endurecimiento y Normalización) | 4,14% | 0,44% | 1,05% | -0,61 pp | Ajuste y Transición: Rápido ciclo de subidas desde 2022 y posterior estabilización hacia el pivote de la Reserva Federal. |
1. 1980–1989 (Era Volcker y Desinflación): restricción histórica (+2,01 pp)
La dinámica de la brecha: Durante la década de 1980, el tipo real se situó en un promedio del 5,56%, superando holgadamente a un r* elevado de 3,54%. Esto generó una brecha promedio de +2,01pp (con picos puntuales por encima de los +7pp.
Lógica económica: Paul Volcker aplicó la política monetaria más restrictiva de la historia moderna. Para erradicar la espiral inflacionaria heredada de los 70, la Fed necesitó mantener los tipos nominales en el doble dígito (10,69%), forzando un tipo real excepcionalmente alto que enfriara la demanda agregada y reanclara por completo las expectativas de inflación.
2. 1990–2007 (La Gran Moderación): proximidad al equilibrio (-0,55 pp)
La dinámica de la brecha: Durante casi dos décadas, el tipo real promedio (2,38%) orbitó muy cerca del tipo neutral (2,93%), manteniendo una brecha promedio ligeramente negativa de -0,55 pp.
Lógica económica: Con la inflación bajo control y las expectativas ancladas en torno al 2%, la Fed operó la mayor parte del tiempo cerca del "nivel de crucero". Las pequeñas desviaciones respecto a r* respondieron a ajustes finos del ciclo (como las bajadas preventivas de 1995-1998 o la acomodación tras la burbuja dot-com en 2001-2004), mientras r* comenzaba su descenso estructural de largo plazo.
3. 2008–2021 (Post-GCF, ZIRP y Pandemia): ultraexpansión estructural (-2,10 pp)
La dinámica de la brecha: Tras la Gran Recesión, el tipo real cayó a terreno negativo (promedio de -1,04%), mientras que r* experimentó un colapso secular hasta ubicarse cerca del 1,06%. Ello generó una brecha profundamente acomodaticia de -2,10 pp.
Lógica económica: Atrapada en la restricción del suelo cero (Zero Lower Bound), la Fed mantuvo el tipo nominal cerca del 0% (0,63%). Dado que la inflación se mantenía contenida pero el crecimiento era débil, la única forma de estimular la economía y combatir el estancamiento secular fue mantener el tipo real muy por debajo de r*. Durante la pandemia de 2020-2021, este diferencial rozó mínimos históricos de -6,5 pp.
4. 2022–2026 (Endurecimiento inflacionario y pivote hacia el equilibrio): Transición y normalización (-0,61 pp)
La dinámica de la brecha: Este período condensa un ciclo completo en tiempo récord: pasó de una brecha ultraexpansiva en 2022 (alrededor de -6,7 pp) a una fuerte restricción entre 2023 y 2024 (+1,82 pp), para terminar convergiendo hacia la neutralidad en 2026 (-0,37 pp).
Lógica económica:
Fase de restricción monetaria (2022–2024): Para sofocar el brote inflacionario post-pandemia, la Fed elevó la tasa nominal al 5,5%, llevando el tipo real a picos del 2,75% y superando a un r* que se mantenía anclado en torno al 0,90%-1,00%.
Fase de normalización (2025–2026): Una vez reconducida la inflación y sin tensionar el output gap, los recortes de tipos han devuelto el tipo real (0,69%) al nivel de r* (1,06%). El diferencial actual de -0,37 pp ratifica que la postura monetaria ha abandonado el terreno fuertemente restrictivo para situarse en un rango de virtual neutralidad.
5. Por qué un r* en el 1,0% lo cambia todo para los inversores y la política económica
Conocer la ubicación exacta de r* no es una simple disquisición académica; es el parámetro sobre el que basculan la valoración de activos financieros, las decisiones de inversión corporativa y la sostenibilidad de las deudas públicas a nivel mundial.
A. La determinación de la "tasa terminal" de la banca central
La regla fundamental para entender dónde terminarán los tipos de interés tras un ciclo de ajustes es la conocida ecuación de Fisher integrada en las reglas de política monetaria (como la Regla de Taylor):
Tipo nominal neutral = r* + π*
Donde π* representa el objetivo de inflación del banco central (2,0%).
Si r* se sitúa en el 1,06% (como confirman los datos recientes del modelo HLW para 2026Q1), la tasa nominal de equilibrio de la Reserva Federal se ubica en torno al 3,0% – 3,1%. Ello implica elfin de la era del dinero gratis, pero sin alarma. Este resultado desmiente dos narrativas extremas que han dominado Wall Street en los últimos años:
- El mito del retorno a tipos cero: difícilmente volveremos a ver la tasa de los Fondos Federales anclada en el 0% salvo que suframos un shock deflacionario masivo.
- La narrativa ultra-hawkish: tampoco estamos ante un paradigma donde la Fed necesite mantener los tipos al 4,5% o 5,0% de forma permanente para no generar inflación.
La narrativa ultra-hawkish (o "ultrahalcón") hace referencia a la postura más dura y agresiva posible dentro de la política monetaria de un banco central. Para entender el término en contexto, en la jerga de la banca central y los mercados financieros se dividen las posturas en dos grandes bandos:
Halcón (Hawkish): Prioriza controlar la inflación a toda costa, apostando por tipos de interés más altos y políticas monetarias restrictivas, aun a riesgo de frenar el crecimiento económico o el empleo.
Paloma (Dovish): Prioriza estimular la economía y el empleo, apostando por tipos de interés más bajos y liquidez.
Cuando se habla de un discurso o narrativa ultra-hawkish en el contexto actual, se refiere a la visión que sostiene que:
Tipos de interés estructuralmente más altos: afirma que las fuerzas estructurales (desglobalización, transición energética, déficits fiscales masivos) han elevado permanentemente el tipo neutral (r*). Por tanto, la Fed debería mantener los tipos nominales en niveles elevados (por ejemplo, al 4,5% – 5,0% o más) durante mucho tiempo.
Tolerancia cero con la inflación: considera que cualquier recorte prematuro de tipos provocará un rebote inflacionario, por lo que exige mantener el "freno de mano" echado aunque la economía se desacelere.
Aversión al dinero barato: sostiene que la era de los tipos cercanos al 0% fue una anomalía histórica y que el tipo de equilibrio debe asentarse muy por encima de lo que estiman los modelos tradicionales.
En esta entrada del blog utilizamos esta expresión para mostrar los dos extremos del mercado. Por un lado, el mito del retorno a tipos al 0% (postura ultra-dovish). Por otro lado, la narrativa ultra-hawkish, que asume que estamos abocados a tipos permanentemente altos al 4%–5%.
Los datos más recientes del modelo Holston-Laubach-Williams (r* = 1,06) desmontan esa narrativa ultra-hawkish: demuestran que el tipo neutral de largo plazo no se ha disparado, lo que da margen a la Reserva Federal para recortar tipos nominales hacia el entorno del 3,0% sin desatender el equilibrio económico. [2]
B. Impacto directo en la asignación de activos (Asset Allocation)
1. Renta Fija y Curva de Tipos (Suelo estructural en la deuda)
Un r* en el 1,0% establece un "suelo de gravedad" para los rendimientos de la deuda pública. Con la tasa neutral en el 3% nominal, las curvas de rendimiento deberían presentar una pendiente positiva normal. El bono del Tesoro estadounidense a 10 años encuentra así un valor razonable a largo plazo en la franja del 3,5% al 4,2% (incorporando las correspondientes primas de plazo y riesgo fiscal). Esto ofrece a los inversores en renta fija cupones reales positivos predecibles, alejando el fantasma de los rendimientos reales negativos de la década pasada.
2. Renta Variable y Múltiplos de Valoración
El tipo neutral actúa como la tasa de descuento por excelencia en los modelos de flujos de caja descontados (DCF). Que r* se mantenga moderado en el 1% en lugar de subir al 2,5% es una excelente noticia para los activos de crecimiento (empresas growth, es decir, tecnológicas de rápido crecimiento, biotecnología, inteligencia artificial, etc.). Mantiene las tasas de descuento en niveles manejables que justifican múltiplos de valoración algo más elevados que la media histórica, siempre que vayan acompañados por el fuerte crecimiento de la productividad que sugiere la tasa tendencial del PIB (2,42%).
3. Mercado Inmobiliario y Coste de Capital Corporativo
Las hipotecas a tipo fijo a 30 años y los créditos corporativos se fijan como un diferencial (spread) sobre la curva sin riesgo. Un r* del 1% fija el coste base de la financiación privada en niveles sustancialmente superiores a los de 2015-2021, reconfigurando la rentabilidad exigida al capital (hurdle rate) en proyectos de infraestructuras, energía e inmobiliario.
6. Conclusiones y perspectivas futuras
El análisis del modelo Holston-Laubach-Williams nos deja tres lecciones fundamentales para entender la hoja de ruta de la Fed.
1. El gran margen de maniobra de la Reserva Federal
Dado que la tasa efectiva de los Fondos Federales se sitúa holgadamente por encima del tipo nominal de equilibrio (r* + π* aproximadamente es el 3,06%), la postura monetaria actual sigue siendo fuertemente restrictiva. La existencia de esta brecha positiva otorga a Jerome Powell y al FOMC un "cálido colchón de seguridad": la Fed dispone de un amplio recorrido para aplicar recortes graduales de tipos y acompañar el crecimiento sin temor a volver prematuramente a una postura ultrasuave.
Esta expresión r* + π* representa la estimación del tipo de interés nominal neutral de equilibrio a largo plazo para la política monetaria.Desglosando cada uno de sus componentes:
- r* (Tipo real neutral): Es el tipo de interés real de equilibrio al que la economía opera en pleno empleo sin acelerar la inflación (en las estimaciones actuales del modelo HLW que vimos, se sitúa en torno al 1,06).
- π (o π*, inflación/objetivo de inflación): Es la tasa de inflación esperada a largo plazo, que coincide con el objetivo del banco central (2,0% para la Reserva Federal y el BCE).
- Este valor es aproximadamente el 3,0%: Es la suma de ambos valores (1,06% + 2,0% = 3,06), aproximado al 3,0%.
2. La era de la productividad "limpia" (crecimiento sin inflación)
El desacople analítico entre un crecimiento tendencial del 2,42% y un r* del 1,06% es quizás el hallazgo más esperanzador. Sugiere que la economía estadounidense está logrando expandir su capacidad potencial gracias a ganancias de productividad de oferta (adopción tecnológica, automatización, eficiencia energética y crecimiento de la fuerza laboral) y no mediante un exceso de demanda financiado con crédito barato. Esto permite crecer a un ritmo elevado con un r* bajo y sin tensionar el *output gap* (que se mantiene neutral en el 0,05%).
3. r* como brújula en un entorno de incertidumbre fiscal
Aunque la política fiscal masiva y la emisión de deuda ejerzan presión al alza sobre los tipos a largo plazo a través de la prima a plazo (term premium), las fuerzas estructurales de fondo —demografía, demanda global de activos seguros y propensión al ahorro— siguen manteniendo anclado el tipo real neutral de largo plazo.
En definitiva, r* sigue siendo el faro invisible pero imprescindible. Estimar su valor exacto nos permite distinguir el "ruido" de las decisiones coyunturales mes a mes de las "tendencias de fondo" que gobernarán los mercados financieros durante la próxima década.
Referencias
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Orientación de la política monetaria (o monetary policy stance, muy común en informes del BCE o la Fed).
Grado de restricción (o acomodación) monetaria: Es la forma más descriptiva de indicar si la política está "apretando" o "estimulando".
Brecha del tipo de interés real (real interest rate gap): Expresa matemáticamente la distancia entre el tipo real efectivo y el tipo real neutral.
Sesgo de la política monetaria (monetary policy bias).
[2] Para referencias sobre la narrativa Hawkish ("Higher for Longer"), véase Powell (2023), Summers (2023), Goodhart y Pradhan (2020) y Schnabel (2023), entre otros.
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Como citar esta entrada del Blog:
Vicente Esteve, "¿Dónde está el tipo neutral (r*)? La variable invisible que marcará el futuro de los tipos de interés en EE.UU.", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 17/9/2026,
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