jueves, 15 de diciembre de 2011

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica


En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

Los principales bancos centrales de los países avanzados han estado utilizando medidas de política monetaria no convencional desde inicio de la crisis financiera internacional. En esta entrada del Blog nos ocupamos de la cuestión de si la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE ha sido eficaz. 

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación General 2011 sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el Estatuto del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (véase primer gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial, incluso por debajo del nivel del 1%, aprobado en la reunión del Consejo de Gobierno del pasado 8 de diciembre de 2011.


En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011).



Destaca el papel absolutamente hegemónico que han desempeñado las operaciones de financiación a más largo plazo (OFPML o por sus siglas en inglés LTROs) como instrumento no convencional de inyección de liquidez, en detrimento de las operaciones principales de financiación (OPF o por sus siglas en inglés MROs) que han sido el tradicional instrumento convencional (véase siguiente gráfico).


De hecho, en la reunión de diciembre de 2011  se aprueba la introducción de nuevas intervenciones con este instrumento a plazos todavía superiores a las operaciones complementarias a 6 y 12 meses introducidas tras la crisis. Concretamente se aprueba la puesta en marcha de dos intervenciones con OFPML a tres años (con la opción de cancelación al cabo de un año). Estas operaciones se ejecutarán a tipo fijo y mediante el sistema de adjudicación plena. La primera operación será asignada el próximo 21 de diciembre de 2011 (con vencimiento el 29 de enero de 2015) y la segunda el 29 de febrero de 2012 (con vencimiento el 26 de febrero de 2015).

Estas Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas:

a) Hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida.

b) A partir de julio de 2009, se añaden tres programas de intervención en algunos mercados de valores concretos: i) el primer Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP) [1] por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; ii) el segundo Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP2 por sus siglas en inglés) por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes; iii) finalmente, el Programa para los Mercados de Valores (PMV o SMP por sus siglas en inglés), introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar dos tipos de activos de renta fija: (1) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro; y (2) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

En relación al Programa para los Mercados de Valores destacar dos hechos relevantes:

(1)   Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

(2)   Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar directamente a los Estados (mercado primario), de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del Estatuto del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Las esperanzas puestas en la pasada cumbre europea del 9 de diciembre se vinieron abajo al no permitir los cambios para acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (véase siguiente gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada. 


En el plano ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010), Abassi y Linzert (2011), Fahr y otros (2011), Giannone y otros (2011). Por el contrario, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos) debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores, Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.
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[1] En España los bonos garantizados son las cédulas hipotecarias.