lunes, 21 de mayo de 2012

Los tipos de los bonos de deuda pública indiciados con la inflación de EE.UU. en niveles récord negativos: ¿una nueva QE3 en el horizonte?


En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más populares en los mercados financieros internacionales son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= rπe. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria "no convencional" que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. Esta estrategia de política monetaria "no convencional" se ha desarrollado en tres fases:
  • Fase I: La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010.  
  • Fase II: La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010, culminó en junio de 2011 y se introdujo para comprar deuda pública federal.
  • Fase III (actual):  En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. El objetivo es rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. [1]
Es en en este contexto de política monetaria "no convencional" donde se ha desarrollado una de las múltiples anomalías monetarias derivadas de la crisis financiera internacional: la aparición de rentabilidades negativas en los bonos indiciados contra la inflación.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el segundo gráfico hemos representado el diferencial  o "spread" entre el bono convencional y el TIPS.



Con más detalle, estás rentabilidades negativas aparecieron por primera vez (desde el comienzo de la emisión de TIPS en enero de 2003) a finales de septiembre de 2010, justo después del anuncio del inicio de la QE2. Y está tendencia no ha hecho más que consolidarse tras la aprobación del programa PEV en septiembre de 2011. Finalmente, desde comienzos de 2012 los inversores siguen anticipando los efectos que sobre el aumento de la inflación puede tener la continuidad de la política monetaria "no convencional" de la Reserva Federal de los EE.UU. tras el final de la PEV (junio de 2012), con la posible introducción de una tercera ronda de flexibilización cuantitativa (QE3). [2] Por este motivo en los mercados de bonos de deuda pública americana se está anticipando el repunte de la tasa de inflación y ello esta provocando el aumento de la demanda de los bonos indiciados a la inflación o TIPS con rentabilidades cada vez más negativas.

Los tipos de interés negativos son en teoría "imposibles" en los bonos de deuda pública convencional, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( re).

Por ejemplo, con los últimos datos disponibles correspondientes al 17 de mayo de 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 0,74% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del -1,13% ( re). Esta rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demanda una rentabilidad "segura" (o se "conforman" con una rentabilidad) de 1,13 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,87%  (πe ).

En definitiva, el aumento de las rentabilidades negativas de los TIPS a 5 años indicaría un aumento de las expectativas inflacionarias (a través de un aumento del diferencial positivo entre la rentabilidad del bono convencional y la rentabilidad del bono indiciado con la inflación) y, en última instancia, estaría alejando nuevamente la aparición de un periodo de deflación en la economía de EE.UU.

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[1] Popularmente se le conoce como "Operation Twist".
[2] Tras la última reunión de la Reserva Federal del 24-25 de abril de 2012, Ben Bernanke declaró en la posterior rueda de prensa que "La Fed tiene intención de mantener una política monetaria altamente expansiva por el futuro cercano y cuenta con la capacidad y voluntad de tomar nuevas medidas en caso de ser necesario" ["Our intention is to maintain a highly accommodative stance of policy for the foreseeable future, and we remain able and willing to take further action if necessary", página 5], lo que en mi opinión deja la puerta abierta a una nueva ronda de flexibilización cuantitativa, QE3. Aquí pueden ver el vídeo de la rueda de prensa del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke: