La relación entre la tasa de interés real (r) y la tasa de crecimiento económico real (g), sintetizada en el diferencial r-g, constituye una de las identidades condicionantes más decisivas de la macroeconomía moderna. Más allá de un mero ejercicio contable, este indicador determina desde la sostenibilidad fiscal de los países hasta la distribución de la riqueza y la estabilidad financiera.
1. Sostenibilidad de la deuda pública y dinámica fiscal
La implicación más directa de r−g se observa en la ecuación fundamental de la dinámica de la deuda pública sobre el PIB (Δd):
Donde d es la ratio deuda/PIB y pb es el superávit primario expresado como proporción del PIB.
- Régimen r < g (diferencial negativo): Actúa como un "viento a favor" o un "mecanismo de dilución". Si la economía crece más rápido de lo que acumula intereses la deuda, la ratio deuda/PIB disminuye de forma orgánica incluso si el gobierno incurre en pequeños déficit primarios (pb < 0).
- Régimen r > g (diferencial positivo): Exige que el gobierno mantenga superávits primarios permanentes para evitar una trayectoria explosiva de la deuda. Si r > g y el saldo primario es deficitario, la deuda crece de forma acumulativa y snowballing.
2. Espacio fiscal y política macroprudencial
- Mayor margen para el gasto estructural: Un entorno prolongado de r < g sugiere que el coste del endeudamiento público es inferior al rendimiento social del capital, lo que amplía el espacio fiscal para financiar inversión pública, infraestructura y transición energética sin comprometer la solvencia.
- Riesgo de dominancia fiscal e ilusión fiscal: Depender en exceso de un r < g persistente puede incentivar la inacción política para corregir desequilibrios estructurales. Si las condiciones cambian bruscamente (debido a choques inflacionarios o endurecimiento monetario), el ajuste fiscal requerido para estabilizar la deuda puede ser severo.
3. Distribución de la riqueza y desigualdad
A nivel de economía política (destacado por Piketty), cuando el rendimiento del capital (r) supera sistemáticamente el crecimiento económico global (g):
- Las rentas derivadas del capital acumulado crecen a mayor velocidad que los salarios y la producción nacional.
- Esto tiende a concentrar la riqueza en los deciles superiores, aumentando la desigualdad estructural si no existen mecanismos redistributivos o impositivos adecuados.
4. Eficiencia dinámica y asignación de recursos
- Si r < g de forma permanente (Ineficiencia dinámica): Teóricamente puede indicar sobreacumulación de capital. La economía estaría ahorrando en exceso, lo que situaría el tipo de interés por debajo del tipo de regla de oro (r < g).
- Aparición de burbujas especulativas: Cuando el tipo de interés real es inferior a la tasa de crecimiento, los activos sin riesgo rinden poco. Esto impulsa a los agentes hacia la "búsqueda de rentabilidad" (search for yield), favoreciendo la aparición de burbujas de activos (inmobiliario, mercados financieros) o primas de riesgo distorsionadas.
5. Interacción entre política monetaria y coordinación fiscal
- Margen de los Bancos Centrales: Cuando r > g, la política monetaria restrictiva presiona directamente las finanzas públicas mediante el aumento del coste del servicio de la deuda.
- Coordinación de Políticas: Un cambio de régimen de r < g a r > g exige una transición rápida desde políticas de estímulo hacia la consolidación fiscal para evitar que la percepción de insolvencia soberana se traslade a las primas de riesgo y a la estabilidad del sector financiero.
¿Cuál ha sido la evolución de r-g para EE.UU.?
Por una parte, la Federal Reserve of Cleveland estima el tipo de interés real a 10 años, r. Este indicador es un cálculo del modelo de expectativas de inflación. No se basa en una observación directa del mercado, sino que utiliza una combinación de rendimientos de los bonos del Tesoro, swaps de inflación, datos históricos de inflación y encuestas de expectativas para extraer el tipo de interés real puro neto de primas de riesgo.
Por otra parte, hemos utilizado para la tasa de crecimiento real, g, a partir del producto interior bruto real obtenido como el valor, ajustado por la inflación, de los bienes y servicios producidos por el trabajo y el capital en EE.UU. calculado por el U.S. Bureau of Economic Analysis.
Utilizamos estos datos para construir el siguiente gráfico que muestra la serie del diferencial r - g para EE.UU. desde 1982 hasta 2026.
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La evolución del diferencial r-g en Estados Unidos durante los últimos cuarenta años constituye un laboratorio perfecto para observar cómo operan en la práctica los cinco ejes teóricos analizados:
Década de 1980 (La Era Volcker y la Coordinación Monetario-Fiscal): El brusco aumento del tipo real (r) impulsado por la Fed para contener la inflación situó el diferencial en su máximo histórico (+10%). Este periodo ejemplifica el impacto directo sobre la sostenibilidad de la deuda pública y la dinámica fiscal [Punto 1]: con un r > g tan agresivo, la deuda federal amenazó con entrar en una espiral acumulativa (snowballing), obligando a articular una estricta coordinación entre política monetaria y fiscal [Punto 5] que culminó en los esfuerzos de consolidación de los noventa.
Década de 1990 y recesión de 1991 (vulnerabilidad y sspacio siscal): Durante la recesión de 1991, la caída del crecimiento (g) mientras los tipos reales se mantenían rígidos provocó un repunte del diferencial hasta el +5%. Este episodio puso de manifiesto los riesgos de la ilusión fiscal [Punto 2]: cuando las condiciones macroeconómicas empeoran de forma imprevista, la contracción del espacio fiscal exige reajustes presupuestarios inmediatos para evitar el deterioro de las cuentas públicas.
Década de 2010 (La Gran Moderación, eficiencia dinámica y desigualdad): Tras la crisis financiera de 2008 y la implantación del Zero Lower Bound (ZLB) y las compras masivas de bonos (QE), EE. UU. vivió una década con un r - g estructuralmente negativo (entre -2% y -4%). Este escenario dio lugar a dos fenómenos contrapuestos:
Por un lado, una clara ineficiencia dinámica y formación de burbujas [Punto 4], donde los tipos ultra-bajos incentivaron la "búsqueda de rentabilidad" (search for yield) y el encarecimiento de activos financieros e inmobiliarios.
Por otro lado, la brecha de rentabilidad alimentó la distribución de la riqueza y la desigualdad [Punto 3] destacada por Piketty, al crecer los rendimientos del capital acumulado por encima del ritmo salarial de la economía real.
Shock Pandémico 2020–2022 (dilución extrema del pasivo): La reapertura post-COVID y el repunte inflacionario enviaron el diferencial a su mínimo histórico (cercano al -12%). En términos de sostenibilidad de la deuda [Punto 1], este diferencial fuertemente negativo funcionó como un eficaz amortiguador natural, reduciendo el peso relativo del enorme endeudamiento emitido durante los meses más duros de la pandemia sin necesidad de ajustes fiscales.
Ciclo 2023–2026 (normalización y nuevos retos fiscales): El reciente ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal ha devuelto el diferencial a la franja de neutralidad (r - g ≈ 0). Al agotarse el margen de dilución automática, el Tesoro estadounidense vuelve a situarse bajo la restricción del espacio fiscal [Punto 2], donde la trayectoria futura de la deuda dependerá de la capacidad de mantener saldos primarios equilibrados.
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Referencias bibliográficas recomendadas
Selección de referencias bibliográficas de primer nivel (JCR Q1) estructurada punto por punto para respaldar teóricamente cada uno de los apartados que hemos resumido sobre la relación r - g:
1. Sostenibilidad de la Deuda Pública y Dinámica Fiscal
Blanchard, O. (2019). Public debt and low interest rates. American Economic Review, 109(4), 1197-1229.
Barro, R. J. (1979). On the determination of the public debt. Journal of Political Economy, 87(5, Part 1), 940-971.
Bohn, H. (1998). The behavior of US public debt and deficits. The Quarterly Journal of Economics, 113(3), 949-963.
Barrett, P. (2022). Interest rate-growth differentials and debt sustainability: An update. IMF Working Papers, 2022(188).
2. Espacio Fiscal y Política Macroprudencial
Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Qureshi, M. S. (2013). Fiscal space and debt sustainability in advanced economies. The Economic Journal, 123(566), F38-F66.
Ostry, J. D., Ghosh, A. R., Kim, J. I., & Mendoza, E. G. (2010). Fiscal space. IMF Staff Position Note, SPN/10/11.
Lian, W., Presbitero, A. F., & Wiriadinata, U. (2020). Public debt dynamics: The role of the interest rate-growth differential. Journal of International Money and Finance, 108, 102230.
3. Distribución de la Riqueza y Desigualdad
Piketty, T. (2014). Capital in the Twenty-First Century. Harvard University Press.
Piketty, T., & Zucman, G. (2014). Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700–2010. The Quarterly Journal of Economics, 129(3), 1255-1310.
Mankiw, N. G. (2015). Yes, r > g. So what? American Economic Review, 105(5), 43-47.
4. Eficiencia Dinámica y Asignación de Recursos
Abel, A. B., Mankiw, N. G., Summers, L. H., & Zeckhauser, R. J. (1989). Assessing dynamic efficiency: Theory and evidence. The Review of Economic Studies, 56(1), 1-20.
Diamond, P. A. (1965). National debt in a neoclassical growth model. American Economic Review, 55(5), 1126-1150.
Caballero, R. J., Farhi, E., & Gourinchas, P. O. (2008). An equilibrium framework for "global imbalances" and low interest rates. American Economic Review, 98(1), 358-393.
Mian, A., Straub, L., & Sufi, A. (2021). Indebted demand. The Quarterly Journal of Economics, 136(4), 2243-2307.
5. Interacción entre Política Monetaria y Coordinación Fiscal
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Leeper, E. M. (1991). Equilibria under active and passive monetary and fiscal policies. Journal of Monetary Economics, 27(1), 129-147.
Reinhart, C. M., & Sbrancia, M. B. (2015). The liquidation of government debt. Economic Policy, 30(82), 291-333.
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