El endeudamiento de las empresas no financieras españolas y del resto de la zona del euro, 2000-2011

En esta entrada del Blog se compara el proceso de endeudamiento (y posterior desapalancamiento) de las empresas no financieras del conjunto de la zona del euro (y de Alemania, Francia, Italia y Países Bajos) con el de las empresas no financieras de España. 

En el momento del estallido de la crisis financiera internacional en 2007, las empresas financieras del conjunto de la zona del euro presentaban un alto nivel de endeudamiento, y comenzó un proceso de desapalacamiento a partir de 2009 en un contexto de crisis económica generalizado. Este proceso de desapalacamiento se ha visto favorecido por dos factores que han incidido al descenso del crédito concedido a las empresas no financieras: (1) factores de demanda: a) caída de la actividad económica, sobre todo el hundimiento de la inversión en capital fijo; b) el aumento de la autofinanciación, reflejada en la reducción del reparto de beneficios empresariales; (2) factores de oferta: a) el endurecimiento de la banca de los criterios de concesión de créditos; b) el cambio en la estructura de financiación externa de las empresas, con una menor proporción de los préstamos bancarios en relación a la financiación en los mercados.

Las empresas financieras españolas presentan diferencias notables con las homologas de la zona del euro, tanto en los niveles de partida de deuda cuando comenzó la crisis financiera internacional (mucho mayor para la economía española), como en el ritmo de desapalancamiento iniciado a mediados de 2009 (mucho menor para la economía española).

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución de la ratio deuda/PIB que relaciona el endeudamiento de las empresas financieras con la actividad económica desde el año 2000 hasta el segundo trimestre de 2011, últimas cifras comparables publicadas por el BCE y Eurostat. Las empresas no financieras de Alemania han registrado la ratio deuda/PIB más baja de las cinco principales economías de la zona del euro desde el cuarto trimestre de 2004. En el extremo opuesto se sitúan las empresas españolas, con una ratio que se ha colocado muy por encima del nivel medio de la zona euro desde 2004 hasta la actualidad y con un limitado proceso de desapalancamiento.

En el segundo gráfico se muestra la ratio de la deuda sobre el total de activos, que incluye tanto activos fijos como activos financieros. Este indicador de endeudamiento proporciona información adicional para ver la situación de endeudamiento de las empresas no financieras ante una posible enajenación. En este caso, la ratio de la deuda sobre el total de activos aumentó desde el inicio de la crisis financiera internacional en mayor medida en Italia y España, mientras que se mantuvo estable en Alemania y Francia. Nuevamente, el proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras españolas se muestra claramente insuficiente.

La sostenibilidad del endeudamiento empresarial viene determinada también por dos indicadores clave. Por un lado, la sostenibilidad de la deuda está condicionada por el servicio de la deuda, es decir, por la suma de los pagos de intereses y de la amortización del principal de la deuda acumulada.

En el siguiente gráfico se presenta la ratio del servicio de la deuda en relación al excedente bruto de explotación, indicador de la generación de beneficios empresariales. Esta ratio aumentó muy significativamente (y muy por encima de la media de la zona euro) en las empresas no financieras de España hasta 2008, descendiendo ligeramente a partir de entonces. En este caso, el esfuerzo de desapalancamiento ha sido muy significativo pero es claramente insuficiente.

Con más detalle, la ratio servicio de la deuda/EBE se sitúa para las empresas no financieras españolas según los últimos datos disponibles en el 120%, en niveles previos al estallido de la crisis financiera internacional, pero todavía muy alejados del 60% registrado a comienzos del año 2000 por la economía española y del actual 80% de la media de la zona euro.

Por otro lado, la estructura del vencimiento de la deuda de las empresas financieras permite detectar los riesgos de tipos de interés y de liquidez y, en última instancia, determina también la sostenibilidad de la deuda. En este sentido, una menor proporción de deuda con vencimiento a corto plazo reduce la vulnerabilidad de las empresas no financieras, puesto que las amortizaciones y la extensión de la deuda se dan con menos frecuencia.

En el último gráfico se muestra la ratio entre la deuda a corto plazo y la deuda a largo plazo. Como se puede observar las empresas no financieras españolas han mostrado en este caso un buen indicador relativo, ya que han registrado la menor ratio desde 2001 de las cinco principales economías de la zona euro. Destacar también, como esta ratio ha descendido en la economía española desde el inicio de la crisis financiera internacional, hasta situarse en el primer trimestre de 2011 en la tercera parte de los niveles registrados en el año 2000.

La economía española lidera en 2012 el ranking negativo del rendimiento de la Bolsa y el alza del seguro de riesgo de impago de la deuda soberana

La economía española desde finales de 2011 y hasta el 13 de abril de 2012 lidera a nivel mundial el ranking negativo de dos indicadores básicos en los que sustenta la confianza de los inversores internacionales: a) el rendimiento del mercado de valores; b) la variación en los precios CDS o "seguro de riesgo de impago" de la deuda pública.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la rentabilidad desde comienzos de año de los mercados de valores de 78 países.

De los 78 países que aparecen en la lista, 64 presentan sus índices bursátiles con avances positivos en lo que va de año, mientras que en 14 países los índices bursátiles presentan retrocesos. El índice IBEX 35 de la bolsa española tiene el peor comportamiento desde que comenzó 2012, con una caída del 15,36%.

En el segundo gráfico, se muestra el riesgo de impago de la deuda pública de 50 países. Con más detalle, para cada país aparecen reflejados los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a sus bonos soberanos (con vencimiento a 5 años) del 31 de diciembre de 2011 (tercera columna) y del 13 de abril de 2012 (segunda columna, último dato disponible). En la última columna se muestra el cambio del precio del CDS (en %) entre estas dos fechas.

Como reflejan las cifras del cuadro, sólo 3 de los 50 países han registrado un aumento del riesgo de impago de su deuda soberana desde comienzos del 2012: Portugal, Grecia y España. La economía española lidera el ranking negativo, con un aumento del coste de los CDS de su deuda pública del 32,31% desde el 31 de diciembre de 2011 hasta la actualidad. Ello implica que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste a 13 de abril de 2012 de 503,25 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Malos tiempos para el nuevo Gobierno. ¿De verdad su política económica genera confianza entre los inversores internacionales? 

Ben Bernanke regresa temporalmente a su actividad académica: curso magistral en George Washington University

El Presidente de la Reserva Federal de los EE..UU., Bern Bernanke ha impartido un curso magistral (cuatro conferencias) a los alumnos de grado de la Escuela de Negocios de la George Washington University, Washington D.C., los días 20, 22, 27  y 29 de marzo, regresando de este modo a sus raíces académicas. Recordemos que Bernanke es catedrático de Economía en excedencia de Princenton University desde que fue nombrado Presidente de la Reserva Federal en 2006.

20 de marzo: "Origen y Misión de la Reserva Federal"

En la primera conferencia, Bernanke explica la función de los bancos centrales, el origen de la banca central en los Estados Unidos, y las primeras experiencias de la Reserva Federal para hacer frente a una grave crisis financiera: la Gran Depresión.

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22 de marzo: "La Reserva Federal después de la II Guerra Mundial"

En la segunda conferencia, Bernanke examina la evolución de la banca central desde la Segunda Guerra Mundial y el origen y las causas de la reciente crisis financiera.

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27 de marzo: "La respuesta de la Reserva Federal a la Crisis Financiera"

En la tercera conferencia, Bernanke describe las medidas de estabilidad financiera adoptadas por la Reserva Federal para hacer frente a la crisis financiera y la recesión económica.

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29 de marzo: "Las consecuencias de la Crisis Financiera"

En la cuarta conferencia, Bernanke analiza las medidas de política monetaria adoptadas por la Reserva Federal para hacer frente a la recesión económica, la lenta recuperación de la economía americana, los cambios en la regulación financiera que siguió a la crisis, y las implicaciones de la crisis financiera para la actuación del banco central en el futuro.

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Finalmente, como buen académico, Ben Bernanke recomendó a los alumnos una lista de lecturas complementarias a su Curso Magistral.

Disfrutren y practiquen el inglés americano.

Evolución del PIB de EE.UU. con y sin el efecto sobre el consumo privado de los préstamos con garantía hipotecaria (MEW), 1996-2006

El crecimiento desorbitado de los precios de los precios de la vivienda en los EE.UU. en el periodo 1996-2006 arrastró positivamente al consumo privado y al PIB a través de las operaciones de crédito hipotecario conocidas como mortgage equity withdrawal (MEW). [1] Los MEW fueron utilizados por los consumidores americanos para conseguir una financiación fácil y garantizada con el respaldo del valor neto de su hipoteca. [2] 

El problema es que el crecimiento imparable de los precios de la vivienda generó una burbuja inmobiliaria que terminó colapsando en 2006, provocó la crisis de las hipótecas subprime (de alto riesgo) en octubre de 2007 y, en última instancia, desató la crisis financiera de 2008.

Los fondos obtenidos con los MEW fueron destinados al gasto en consumo personal de los hogares estadounidenses en un sentido amplio: mejoras y reparaciones en la vivienda, segundas residencias, inmuebles con el objetivo de inversión, coches, vacaciones, educación universitaria de los hijos, seguros de vida, gastos médicos, cuidados a enfermos y dependientes, etc. Por este motivo, algunos economistas han calificado a los MEW como ATMs and piggy banks. [3]

Según las estimaciones de Greespan y Kennedy (2008) [4], la generalización de las operaciones MEW contribuyeron al aumento de la Propensión Marginal al Consumo y terminaron financiando el 1,7% del total del consumo de los hogares en el periodo 1991-2005. Y por subperíodos está financiación del consumo de los hogares ligada a operaciones MEW fue in crescendo : un 1,7% entre 1991 y 2005, y nada menos que un 3% entre 2001 y 2005. [5]

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra el crecimiento del PIB en términos reales de los EE.UU. en el caso de que se incluyan o no los efectos sobre el consumo privado de la financiación extra derivada de las operaciones MEW.

Este gráfico muestra cómo gran parte del crecimiento del PIB de EE.UU. entre 1996 y 2006 se generó gracias a las operaciones MEW. Si no se hubiera utilizado estas operaciones hipotecarias para financiar el consumo privado, el crecimiento del PIB habría sido negativo en 2001 y 2002, y la etapa de crecimiento de la economía americana entre 2003 y 2006 (previa a la crisis financiera) habría sido mucho más modesta. De hecho, el impulso de las operaciones MEW supuso nada menos que el 75% del PIB del periodo 2003-2006. [6]
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[1] En español se podría traducir como préstamo/crédito sobre el patrimonio neto (equity) de la vivienda.

[2] Valor neto de la hipoteca = valor de mercado de la vivienda menos montante acumulado de hipotecas y préstamos con garantía hipotecaria.

[3] Cajeros automáticos y "bancos hucha". En última instancia, las viviendas se utilizaban para obtener liquidez inmediata, como cuando retiramos dinero de un cajero con una tarjeta o rompemos la hucha de un niño/niña.

[4] Geenspan, A. and Kennedy, J. (2007): "Sources and Uses of Equity Extracted from Homes", Finance and Economics Discussion Series 2007-20, Finance and Economics Discussion Series. Publicado en al revista Oxford Review of Economic Policy, 2008, Vol. 24, 1, pp. 120-144.

[5] 115.000 millones de dólares de media anual en el periodo 1991-2005.
[6] Véase al respecto, Ritholtz, B. (2009): Bailout Nation, Hoboken, NJ: Wiley

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2012 de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de 52 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está ordenada de menor a mayor coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, con el coste expresado en puntos básicos.

Como media de los 52 países, el coste de los CDS han disminuido un 16% desde comienzos de 2012. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega  a cinco años cuesta actualmente 27,74 dólares por año.

Portugal y Grecia lideran en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. ¡El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana se situaba a mediados de marzo de 2012 en la no despreciable cifra de 1253,22 y 25422,81 dólares/año, respectivamente! 

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha crecido un 9,44% desde comienzo de 2012, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 416,25 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

El BCE compensa la pérdida de depósitos de la banca de España e Italia con las nuevas Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP)

El Banco de Pagos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés) acaba de publicar su Informe Trimestral de marzo de 2012. La primera parte del Informe se ocupa de las recientes tensiones sobre la la financiación de la banca europea y las nuevas medidas de política monetaria no convencional instrumentadas por los bancos centrales. En esta entrada del Blog destacamos algunas cifras reveladoras que muestran como el BCE ha compensado la reciente pérdida de depósitos y la cancelación de los fondos de inversión de EE.UU. en activos del mercado monetario del sistema bancario de España e Italia, con la liquidez de las dos Operaciones especiales de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP) a tres años canalizada en las subastas de 21 de diciembre de 2011 y del 29 de febrero de 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestran los flujos de entrada acumulados de los depósitos de hogares y empresas privadas no financieras durante los 12 meses anteriores (en miles de millones de euros).

Destaca la importante retirada de depósitos de los bancos de Italia y de España desde el tercer trimestre de 2011, fenómeno que se ha acelerado en el último trimestre de ese año. [2]

A la fuga de depósitos se le ha unido la cancelación total de los fondos de inversión estadounidenses en activos del mercado monetario del sistema bancario español e italiano, tras haber eliminado ya sus posiciones en el sistema bancario griego, irlandés y portugués desde mediados de 2010, tal y como muestran las cifras del segundo gráfico. [3]

La respuesta del BCE para aliviar estas tensiones de financiación de la banca de España y de Italia (las necesidades de financiación procedentes de los vencimientos de deuda en los próximos años) ha sido la canalización masiva de liquidez a través de las dos operaciones OFPML ya mencionadas. Tal y como muestra el tercer gráfico, entre ambas operaciones, las entidades bancarias de la zona del euro captaron algo más de 1 billón de euros (una cifra equivalente al 80% de sus amortizaciones de deuda del periodo 2012-2014 y que además cubre por encima del montante previsto de las amortizaciones de deuda no garantizada), de los cuales 300.000 millones de euros fueron a parar a los bancos españoles e italianos.

Lo curioso es que una parte significativa de estos fondos captados por la banca de España e Italia en las operaciones especiales de financiación del BCE no ha sido canalizada al crédito al sector privado, sino que han acabado mediante la utilización de operaciones carry trade en:

• mayores depósitos en el conjunto del Eurosistema, mediante la utilización del mecanismo conocido como "facilidad de depósito" (véase gráfico 4, miles de millones de euros). [4]
• y, paralelamente, en la ampliación de sus carteras de deuda pública (véase gráfico 5, compras netas en diciembre de 2011 y en enero de 2012, en miles de millones de euros).

Destaca del resto de países de la zona del euro el caso del sistema bancario español, con compras netas de deuda pública en diciembre de 2011 y en enero de 2012 de 45.000 millones de euros, seguido del sistema bancario italiano con alrededor de 20.000 millones de euros. [5]

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[1] LTROs en sus siglas en inglés.

[2] Desafortunadamente, el BIS presenta todos los datos del sistema bancario de España e Italia agregados.

[3] Activos de los 10 mayores fondos de inversión "prime" del mercado monetario frente a los bancos de la zona del euro, en % del total de activos gestionados.

[4] Facilidad permanente de depósito: una de las facilidades permanentes del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) que las entidades bancarias pueden utilizar para realizar depósitos a un día remunerados a un tipo de interés especificado previamente, situado desde diciembre del 2011 en el 0,25%.
[5] DE = Alemania; ES = España; IR = Francia; GR = Grecia; IE = Irlanda; IT = Italia; PT = Portugal.

Consejos útiles de la editorial Elsevier para presentar un trabajo de investigación a evaluación en una revista científica

El objetivo de la investigación científica es la publicación del trabajo realizado en una revista de calidad y de alto impacto. La única manera de verificar los nuevos conocimientos científicos es poner en conocimiento de la comunidad a través de su publicación, para comprobar si los resultados mostrados son reproducibles o no. Un buen científico debe por tanto ser también un buen comunicador. Una mala redacción de un buen trabajo de investigación puede impedir su publicación en una revista científica y, en ocasiones, puede provocar que el editor de la misma ni siquiera admita el manuscrito para su evaluación.

La editorial Elsevier es una de las principales editoras de revistas científicas del mundo. En el año 2011 publicó cerca de 2000 revistas, de las cuales 85 son del área de Economía y Finanzas y otras 75 revistas son del área de Empresa.

Elsevier ha colocado recientemente tres vídeos en su página web en los que aparecen algunos consejos útiles para que el investigador pueda presentar un trabajo de investigación a evaluación en una revista científica de la manera más adecuada. 

Vídeo # 1: Preparando el artículo antes del envío a evaluación. Esta etapa incluye:

• Cómo saber si el trabajo está listo para publicar en una revista científica.
• Cómo decidir el tipo de artículo a enviar.
• Cómo elegir la revista adecuada.
• Dónde encontrar la guía para los autores de la revista.

Vídeo # 2: Cómo utilizar un lenguaje adecuado en el artículo. Esta  etapa incluye:

• Qué tipo de lenguaje utilizar en el artículo para que los editores de la revista y los evaluadores puedan entender el mensaje del artículo.
• Cómo utilizar una gramática inglesa correcta.
• Dónde encontrar ayuda en la traducción.

Vídeo # 3: Cómo estructurar el artículo. Esta etapa incluye:

• Cómo estructurar el artículo antes de enviarlo a evaluación.
• Cómo presentar la metodología, los resultados, la discusión de los resultados, las conclusiones, los agradecimientos, las referencias bibliográficas y los materiales de apoyo al artículo.

Un serio obstáculo para el crecimiento de la economía de EE.UU.: el estancamiento de la Renta Disponible Personal per cápita, 2007-2012

La Renta Personal Disponible (RPD) se obtiene restando a la Renta Nacional (suma de las retribuciones a todos los factores de producción nacionales) todas aquellas partidas que no pueden ser utilizadas por los individuos para gastar o ahorrar. Por tanto, a la Renta Nacional debemos restarle los impuestos directos, es decir, los impuestos directos pagados por los empresarios (impuesto sobre sociedades) y los impuestos directos pagados por los hogares (el impuesto sobre la renta de las personas físicas). Además, a la Renta Nacional hay que restarle también las cotizaciones a la seguridad social, que se considera como otro impuesto directo. Tampoco forma parte de la RPD los beneficios no distribuidos por las empresas (también llamado el Ahorro de las empresas). Por último, falta una partida adicional que afecta a la RPD que son las transferencias corrientes. Las trasferencias corrientes son un pago que realizan las Administraciones Públicas a los individuos sin recibir a cambio ningún bien o servicio. Las transferencias por tanto incrementan la Renta Disponible de los individuos. Las transferencias corrientes están constituidas fundamentalmente por el seguro de desempleo y las pensiones. Finalmente, la RPD per cápita que se obtiene dividiendo la RPD por el total de la población es un indicador clave para medir el gasto en consumo de los hogares, tanto presente como futuro y, en última instancia, constituye un motor clave para las perspectivas de crecimiento de la economía.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) mostramos la evolución reciente de la Renta Personal Disponible per cápita de los EE.UU. desde 2005 (año base) hasta la actualidad.

El último dato disponible publicado recientemente por el Bureau of Economic Analysis del Departamento de Comercio de los EE.UU. para enero de 2012 sitúa la RPD per cápita en términos nominales en 37560 dólares y en términos reales (el poder adquisitivo real de los hogares) en 32675 dólares (dólares constantes de 2005). Si tomamos en consideración la última década (enero 2001-enero 2012) la RPD per cápita ha crecido en términos nominales un 41,4%, mientras que en términos reales el crecimiento ha sido de un escaso 12%. 

Pero las cifras más significativas se han registrado desde el inicio de la crisis financiera internacional. En efecto, si tomamos como referencia el periodo enero 2007-enero 2012, la RPD per cápita en términos nominales ha crecido un 10,6%, mientras que en términos reales el aumento ha sido nulo, tal y como se puede observar en el gráfico. 

Al estancamiento de la RPD per cápita se ha unido en la coctelera el aumento y la persistencia del desempleo (sobre todo el de larga duración) y la pérdida de riqueza financiera de las familias por el hundimiento del sector inmobiliario. El cóctel de sabor amargo estaba servido: un estancamiento sin precedentes recientes del gasto en consumo de los hogares.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución histórica de la tasa anual de crecimiento (en %) del gasto en consumo personal [1] en términos reales de los EE.UU. La media histórica de la variable (en rojo) excluyendo al periodo actual de crisis 2008-2011, se sitúa tanto en el conjunto de la muestra (1947-2007) como el periodo de crecimiento anterior (1993-2007) en el 3,6%. Esta cifra contrasta con la media del periodo actual de crisis 2008-2011: el gasto en consumo personal en términos reales sólo ha aumentado de media un 0,4%.

La dinámica del gasto en consumo personal de los hogares es de vital importancia para el crecimiento económico de EE.UU. Como se puede observar en el último gráfico, esta variable macroeconómica representa en la última década alrededor del 70% del PIB. Desde que comenzó su serie histórica en 1947 alcanzó un mínimo del 60,5% en el tercer trimestre de 1951 y un máximo del 71,2% en el tercer trimestre de 2009. En el último dato disponible para el cuarto trimestre de 2011, el gasto en consumo personal se ha situado nuevamente cerca del pico máximo, en un nivel del 71% del PIB.

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[1] Variable que mide el gasto de las familias en bienes (duraderos y no duraderos) y servicios en la economía americana.

La persistencia de los desequilibrios de las balanzas comerciales en la economía mundial

Los desequilibrios de las balanzas por cuenta corriente a nivel internacional se concentran fundamentalmente en los saldos de las balanzas comerciales (exportación e importación de bienes). En el gráfico adjunto (hacer clic para verlo más grande) se puede apreciar como los desequilibrios en las balanzas comerciales apenas se han reducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008. [1] ¿Cuáles son las causas del tímido ajuste registrado en los desequilibrios comerciales globales entre 2007 y 2011?

La corrección de lo desequilibrios mundiales en las balanzas comerciales requiere dos tipos de ajustes simétricos entre  los países con superávit y los países con déficit: a) ajustes compensatorios en el ahorro y la inversión nacional (que inciden en su cuantía);  y b) cambios complementarios  de los tipos de cambio reales que faciliten el ajuste de los precios relativos (que afectan a la competitividad exterior).

En primer lugar, para alcanzar una reducción significativa de los desequilibrios de las balanzas comerciales se necesita un reajuste de la demanda mundial. Los países deficitarios deben sustituir la demanda interna (consumo privado y público e inversión nacional) por el aumento de la demanda externa (exportaciones), mientras que los países con superávit deben hacer lo contrario. Desde el punto de vista de la reducción del volumen del desequilibrio comercial, ello implica que los los países con déficit combinen un aumento del ahorro interno con un menor consumo o inversión nacional, y lo contrario deberían hacer las economías con superávit. Desde que comenzó la crisis financiera internacional se han registrado ya importantes ajustes en el desequilibrio ahorro-inversión nacional, tanto en los países con superávit como en los países con déficit.  Pero esta reducción de los desequilibrios globales de las balanzas comerciales es más un fenómeno cíclico (caída o aumento demanda nacional) que estructural (mejora o pérdida competitividad con el exterior). En última instancia, cuando se recupere (o caiga) la demanda nacional y vuelva a caer (o a aumentar) el ahorro nacional, se producirán, sin duda, nuevos aumentos de los déficit (o superávit) de las balanzas comerciales. Por ello es importante incidir en un mayor ajuste de los precios relativos.

En segundo lugar, en cuanto a los precios relativos, una depreciación en términos reales de las monedas de los países con déficit comercial aumentaría su competitividad internacional y contribuiría a alcanzar los cambios deseados en los volúmenes. Del mismo modo, se conseguiría el mismo resultado si los países con superávit comercial impulsan la apreciación en términos reales de sus monedas. Pero para conseguir estos ajustes del tipo de cambio real es necesaria la flexibilidad de los precios y salarios internos y/o de los tipos de cambio nominales, y en este terreno los avances alcanzados desde el inicio de la crisis financiera y económica internacional son todavía escasos.

¿Cuáles son las razones del insuficiente ajuste de los tipos de cambios reales a nivel global? En la realidad, la probabilidad de que un país con un gran déficit o superávit se resista a impulsar los ajustes de los precios relativos o de los tipos de cambio nominales es muy alta ante la perspectiva de tener que asumir en solitario la totalidad de los costes del ajuste.

Por un lado, los países con elevados déficit comerciales intentan evitar las presiones deflacionarias, mientras que los países con elevados superávit hacen lo mismo respecto a las presiones inflacionarias derivadas de la política de ajuste de los precios y salarios internos. En cualquier caso, ni los países deficitarios ni los que registran superávit querrán dar el primer paso al no tener la seguridad de que la otra parte hará sus deberes.

Por otro lado, los países con superávit intentan contener el ritmo de apreciación del tipo de cambio nominal de su moneda. La razón es que un proceso de rápida apreciación nominal haría fracasar su exitosa estrategia de crecimiento económico basada en la demanda externa (exportaciones) y, en última instancia, supondría un aumento brusco del desempleo y una caída de la producción real en el corto plazo.

En última instancia, la única salida segura para la reducción de los desequilibrios comerciales pasa por una coordinación internacional de las políticas macroeconómicas y del ajuste de los tipos de cambio nominales, tarea que ha fracasado en los últimos años.
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[1] Cifras en billones (americanos) de dólares (miles de millones en Europa).

Los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente en España y EE.UU.: ¿gemelos o primos lejanos?

Un país que registra un déficit en la balanza por cuenta corriente ha realizado en el año más importaciones de bienes y servicios del extranjero que exportaciones de bienes y servicios al extranjero (sin tener en cuenta el saldo de las rentas y las transferencias corrientes netas con el exterior). Recordemos que un país con déficit en la balanza por cuenta corriente muestra también un doble desequilibrio macroeconómico doméstico: i) el gasto de los residentes nacionales (gasto en consumo final de los hogares + gasto en consumo final de las Administraciones públicas + inversión nacional o formación bruta de capital fijo) es mayor que la renta o el producto nacional; ii) y el ahorro nacional es menor que la inversión nacional. Ante esta situación, sólo endeudándose con el exterior (en términos netos) puede tener un país un déficit en la balanza por cuenta corriente y adquirir una mayor cantidad de bienes y servicios de los que está produciendo. Por último, desde una perspectiva intertemporal, el país está importando consumo presente y exportando consumo futuro a los países que le prestan. La contrapartida es el aumento de la deuda exterior.

¿Qué problemas crea un déficit de la balanza por cuenta corriente elevado y persistente?

En primer lugar, un elevado déficit de la balanza por cuenta corriente puede representar en ocasiones un elevado consumo nacional presente transitorio, como resultado de una desacertada política fiscal o monetaria y/o de una mala asignación de recursos productivos de la economía.

En segundo lugar, un déficit de la balanza por cuenta corriente puede no suponer ningún problema si los fondos exteriores que lo financian se canalizan hacia proyectos de inversión nacionales capaces de pagar los préstamos gracias a su rendimiento futuro. Pero en muchas ocasiones los proyectos de inversión que utilizan recursos exteriores pueden estar mal planteados al basarse en expectativas sobre la rentabilidad futura excesivamente optimistas. En estos casos, el gobierno debería reducir rápidamente el déficit de la balanza por cuenta corriente para evitar en el futuro problemas en la devolución de la deuda exterior acumulada.

Por último, en ocasiones la reducción del déficit de la balanza por cuenta corriente viene impuesto desde el exterior. Cuando un país empieza a tener dificultades para renovar (o en el límite para pagar los intereses de la deuda) los préstamos exteriores obtenidos para financiar los déficit por cuenta corriente acumulados, los acreedores extranjeros se pueden volver reticentes a conceder nuevos préstamos. Esta situación se conoce en la literatura económica como episodios de sudden stop o "caída repentina" de los flujos de capital del exterior. [1] Bajo estas circunstancias, los gobiernos de esos países pueden verse obligados a tomar duras medidas para reducir el volumen de préstamos "deseados" a niveles más asumibles, así como a devolver los préstamos que hayan llegado a su vencimiento y que los prestamistas extranjeros no desean renovar. En última instancia, un déficit en la balanza por cuenta corriente elevado y persistente podría disminuir la confianza de los inversores extranjeros y contribuir a un episodio no deseado de sudden stop. En este caso, sin nuevos fondos exteriores que financien el déficit exterior, la economía se verá obligada a reducir de manera brusca el gasto nacional (el consumo o la inversión nacional, o ambas variables).

En el primer gráfico (hacer clic para verlo más grande) se presenta la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente (CA Balance) de dos países que han registrado en los últimos años déficits de la balanza por cuenta corriente elevados y persistentes: España y EE.UU. Los datos están en términos absolutos y proceden del Banco de España (España) y del Bureau of Economic Analysis del Departamento de Comercio (EE.UU.) [2] 

Los déficits en la balanza por cuenta corriente acumulados durante el periodo de expansión económica 2000-2007 (y el subyacente desequilibrio ahorro-inversión nacional negativo) guardan ciertas similitudes en cuanto su origen: i) un elevado consumo nacional presente; ii) una política fiscal expansiva procíclica; iii) una exceso de inversión nacional en construcción y actividades inmobiliarias, fruto de una errónea asignación de recursos productivos, y basada en expectativas sobre la rentabilidad futura de la inversión excesivamente optimistas (burbuja inmobiliaria).

La diferencia entre ambos desequilibrios exteriores está en en el comportamiento del balance ahorro inversión del sector privado y del sector público. En EE.UU., el desequilibrio ahorro-inversión se generó tanto en el sector privado como en el sector público (déficit públicos crecientes), mientras que en España el desequilibrio ahorro-inversión se concentró en el sector privado, familias y empresas no financieras.

En el periodo de ajuste económico, 2008-2011, el comportamiento del déficit de la balanza por cuenta corriente no ha sido homogéneo entre los dos países. Por un lado, en España se ha reducido más el desequilibrio exterior que en EE.UU. Por otro lado, la economía de EE.UU. ha continuado recibiendo un importante flujo de capitales del exterior desde 2009 (y hacia el exterior), mientras que en la economía española estamos asistiendo desde comienzos del 2008 al temido episodio de sudden stop (véase segundo gráfico). Y en el caso de España, también se ha registrado una caída repentina de los flujos de capitales de la economía española hacia el exterior.

A pesar de que la prensa y algunos analistas económicos han calificado a los desequilibrios exteriores de EE.UU. y España como "gemelos", en el árbol genealógico familiar aparecerían más bien como "primos lejanos".

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[1] Véase al respecto los trabajos de Calvo, G.A. (1998): "Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops", Journal of Applied Economics, Vol. 1, No. 1, pp. 35–54, y de Edwards,  S. (2004): "Financial Openness, Sudden Stops, And Current-Account Reversals", American Economic Review, Vol. 94, No. 2, pp. 59-64.
[2] Las cifras de los gráficos están en billones americanos (equivalente a miles de millones o millardos europeos).