Los bonos indiciados y las expectativas de deflación en EE.UU. y en Europa

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más conocidos son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU: se les conoce popularmente como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, según la cual el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada (en promedio) durante el periodo actual hasta el vencimiento. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

En el primer gráfico se muestra el perfil temporal del rendimiento nominal del bono de deuda pública americano con vencimiento a 5 años y su TIPS equivalente, el bono de deuda pública indiciado a la inflación con vencimiento a 5 años. Obsérvese como el diferencial o "spread" entre ambos bonos, que recogería en teoría la compensación por inflación requerida por los inversores en el mercado de bonos y, por tanto, nos aproximaría el nivel de la tasa de inflación esperada, ha descendido continuamente desde un máximo de +2,72 puntos porcentuales el 3 de julio de este año 2008 hasta el nivel negativo de -1,09 puntos porcentuales del 12 de noviembre pasado. Este diferencial o "spread" negativo nos estaría indicando que los inversores esperan que la inflación sea negativa durante los cinco años próximos, es decir, estarían anticipando una deflación o caída generalizada de los precios.

En el segundo gráfico se muestra directamente el perfil temporal "spread" entre los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública americanos, británicos y franceses a diez años y los del bono indiciado equivalente a 10 años. Nuevamente, los diferenciales caen desde julio de 2008 y se sitúan en la actualidad en +0,90 puntos porcentuales, lo que reforzaría la tesis de una probable y próxima deflación en los tres países.

No es la primera vez que en la historia económica reciente (siglos XIX y XX) se presenta un periodo de deflación. Los economistas han clasificado los periodos de deflación en dos tipos fundamentales: 1) episodios de deflación "buena", ya que una caída de los precios va acompañada con un crecimiento real de la economía; 2) y episodios de deflación "mala", en los que la caída generalizada de los precios va acompañada de una recesión económica. El último caso de deflación "mala" lo sufrió Japón en el periodo 1990-2002, cuando el estancamiento de la actividad económica coincidió con un caída del 38,5% de los índices de precios nacionales. Al pesimismo sobre una llegada de un nuevo episodio de deflación con recesión se ha unido recientemente el Banco de Inglaterra, ya que en su último informe trimestral sobre la inflación, deja entrever que la economía del Reino Unido puede estar cerca de entrar en este dramática situación.

En síntesis, en un periodo de recesión la reducción de la demanda agregada puede provocar una caída generalizada de los precios, iniciándose un circulo vicioso que corta brutalmente la circulación del dinero en la economía y al que las autoridades económicas pueden "intentar" atacar con medidas fiscales expansivas (reducción de impuestos y aumento del gasto público) y con medidas de política monetaria que reduzcan los tipos de interés nominales. La experiencia de Japón con el manejo de la política monetaria y la política fiscal en su periodo de deflación más recesión no nos hace ser muy optimista, al menos en un horizonte de corto o medio plazo.

La geografía de la distribución de la renta territorial en EE.UU.

Los procesos de producción y consumo tienen lugar en un determinado ámbito territorial. El crecimiento económico tiende a distribuirse de forma desigual entre las distintas regiones. La política regional y los efectos territoriales de las políticas de redistribución de la renta primaria modifican el resultado inicial. Así, el análisis de la distribución espacial o regional de la renta recoge, desde el punto de vista territorial, como se distribuye espacialmente la producción (PIB o renta regional; renta regional bruta), así como el grado de desigualdad en los niveles de vida de los distintos agentes según el espacio geográfico en que residen (PIB o renta per cápita; renta familiar bruta; renta familiar bruta disponible). El Bureau of Economic Analysis ha publicado recientemente la cifras de la distribución de la renta personal per cápita de cada uno de los Estados americanos correspondiente a 2007. En el caso de los EE.UU., la renta personal mide todas la retribuciones de los individuos percibidas por participar en el proceso productivo (sueldos y salarios, dividendos, alquileres, etc...) más las transferencias corrientes recibidas de las AA.PP. (netas de las contribuciones a los seguros sociales de carácter público). Como se puede observar en el gráfico adjunto, el indicador de la renta personal per cápita determina que las regiones relativamente más ricas (que se situán en el primer quintil de la distribución de la renta y constituyen en nuestro caso las top 10 del ranking) son prácticamente las mismas que señalamos en una entrada reciente del blog en la que presentaba la concentración geográfica de los laboratorios de I+D en EE.UU. (entre paréntesis su posición en el ranking):

• El cluster de la Costa Este, con tres Estados de la región de Nueva Inglaterra [Connecticut (1), Massachussets (3) y New Hampshire (9)], tres estados de la región del Medio-Este [Maryland (6), New Jersey (2) y New York (5)] y, por último, un Estado de la región del Sudeste, Virginia (8).
• El cluster de la Costa Oeste, con los Estados de California (7) y Washington (10).
• Y, por último, en la región de las Montañas Rocosas, el estado de Wyoming (4), que no aparecía en ninguno de los cluster detectados.

El caso de Wyoming es excepcional, ya que aunque se trata del Estado menos poblado de EE.UU., su elevada renta personal per cápita se debe sin duda a su reciente "boom" económico. La renta regional ha sido impulsada en los últimos años por las industrias de la minería y la energía (extracción de gas natural), así como por la construcción de nuevas infraestructuras en los grandes parques nacionales de su territorio.

Parece que el sector de I+D impulsa el crecimiento económico regional y la renta de los ciudadanos. Al menos en la economía americana.

Evolución histórica de la ratio de activos dudosos de las entidades de depósito españolas

El Banco de España ha publicado recientemente el Informe sobre Estabilidad Financiera de noviembre de 2008. En el mismo se destaca que el mayor riesgo para la evolución futura de los resultados de la entidades de depósito españolas, es sin duda el crecimiento de la morosidad de los créditos concedidos, ya que las entidades tendrán que hacer mayores provisiones para hacer frente a los posibles aumentos de las insolvencias en los próximos meses.

El repunte de la ratio de activos dudosos del sector privado residente en España (familias y empresas) sobre el total de créditos concedidos se ha acentuado a lo largo de 2008 -después de partir de un nivel muy bajo tras un largo periodo de expansión económica- y ya se sitúa en los tres casos cerca del 2%, según se puede observar en el gráfico adjunto.

El aumento de la morosidad de las entidades de depósito españolas se debe al efecto conjunto y simultáneo de cuatro factores: 1) El fuerte crecimiento del crédito acumulado en los años de expansión económica y, en particular, por el boom inmobiliario; 2) El deterioro reciente del crecimiento de la economía española, y sus consecuencias negativas sobre los ingresos de las empresas y familias; 3) Las recientes subidas de los tipos de interés nominales; 4) El impacto de los cambios contables introducidos por la Circular Contable CBE 4/2004 del Banco de España, que exigen reconocer a los dudosos con más intensidad y celeridad que la normativa anterior (CBE 4/1991); 5) Los incentivos que introdujo la nueva Ley Concursal (Ley 22/2003, de 9 de julio). Estos dos últimos cambios normativos implican que, a igual ritmo de deterioro del crecimiento económico que en el pasado, se generan en la actualidad mayores niveles de la ratio de dudosos y ritmos de avances de su crecimiento más rápidos.

Finalmente, este repunte de la morosidad debe relativizarse desde una perspectiva histórica. Como se puede observar en el gráfico, el nivel de la ratio de dudosos es todavía bajo si lo comparamos con los alcanzados en la primera parte de la década de los noventa y especialmente en los años de la anterior recesión de la economía española (1992-1993). Al menos, por el momento.

It's the Fiscal Policy, Obama

Bill Clinton, el último Presidente demócrata de los EE.UU. (1993-2000) es recordado por haber usado la frase "Es la economía, idiota" para criticar al Presidente George H. W. Bush (1989-1992). Clinton enfocaba su mensaje en los temas que le importaban a los ciudadanos, como el crecimiento económico, la educación y la gestión de la sanidad; todo envuelto en una imagen de cambio. Busch le gano la batalla presidencial a George H. W. Bush (padre del hasta ahora Presidente republicano de EE.UU.), porque éste había adquirido mucha popularidad después de la Guerra del Golfo. Sin embargo, durante la presidencia de Bush, la economía había entrado en recesión y eso fue fatal para la candidatura a su reelección. Y al final de su mandato en 1992, el déficit público alcanzó niveles records (véase gráfico; las líneas sombreadas son años de recesión según la metodología del NBER).

De nuevo Obama gana la presidencia por la imagen de cambio y por la economía pero se enfrenta también a un reto: la gestión de su política fiscal. Uno de los problemas iniciales que puede condicionar su gestión económica (junto al abultado déficit de la balanza por cuenta corriente) es el nivel del déficit fiscal de los EE.UU. que hereda. Según las últimas previsiones alcanzará una cifra récord de 482.000 millones de dólares en el año fiscal 2009 (alrededor de 75.000 millones más de lo que se pensaba anteriormente). Este empeoramiento del déficit presupuestario se debe a los efectos negativos sobre los ingresos y los gastos públicos del reciente paquete de medidas fiscales dirigidas al estímulo económico y para combatir la recesión económica (Economic Stimulus Act of 2008 ).

Por si fuera poco, de acuerdo con el reciente informe elaborado por el Tax Policy Center un joint venture entre Urban Institute y Brookings Institution, solo las propuestas fiscales específicamente no relacionadas con el sector de la salud de Obama, reducirían los ingresos fiscales en 2,7 billones de dólares en un periodo de diez años, o aproximadamente un 10% y un 7% de los ingresos que sean recaudados por la ley actual y, por tanto, aumentarían sustancialmente el déficit público y el stock de la deuda pública nacional.

Difícil tarea la que se le presenta al próximo Secretario del Tesoro de Obama, ya que las estimaciones de crecimiento medio anual acumulativo del PNB real para los próximos 10 años, en el supuesto de que las medidas de política fiscal propuestas fueran "neutrales" con el nivel actual de déficit público, se sitúan en el 3%. Dicho de otra manera, o la política fiscal de Obama tiene un éxito relativo rápido es estimular el crecimiento de la economía americana, o el crecimiento adicional del déficit y la deuda pública puede provocar efectos contrarios a los deseados. Esta situación es todavía más delicada cuando Ben Bernanke y la Reserva Federal han situado probablemente a la política monetaria al "límite" de su margen de maniobra.

Aunque las comparaciones en economía son odiosas, en el caso más pesimista de que la política fiscal de Obama no logre a medio plazo el estímulo sobre el crecimiento económico deseado y, por el contrario, provoque un aumento adicional del déficit público, la situación al final de su mandato se puede parecer bastante a la del Presidente republicano Ronald Reagan (1981-1988). Durante la administración Reagan, se redujo de manera importante el tipo impositivo máximo, lo cual supuso una rebaja de impuestos que recayó fundamentalmente sobre las clases acomodadas y llevó a un aumento substancial de la desigualdad económica. La situación de algunos grupos de renta baja se vio además perjudicada por la reducción del gasto social. Además los gastos militares se incrementaron de tal manera que el gasto global se incrementó, cosa que unida a la rebaja fiscal produjo déficit presupuestarios crecientes que casi duplicaron la deuda total. La deuda pasó de menos de un 40% del PIB a casi un 70% del PIB. El déficit pasó del 2,6% al principio de su mandato, a más del doble en 1986 cuando alcanzó el 5,3% (véase en el gráfico el déficit público de 1988).

Si por, el contrario su política económica tuviera un éxito importante, se repetiría la "suerte" de su antecesor demócrata, Bill Clinton, que logró una importante recuperación de la economía, redujo sustancialmente el desempleo y el stock de deuda pública deuda nacional, y terminó su segundo mandato con un superávit muy significativo en el presupuesto (véase en el gráfico el supéravit público del año 2000). Si la mejor estrategia de política fiscal fuera la de un "paseo aleatorio", a lo mejor no hubiera sido mala idea de colocar de Vicepresidenta a Hillary Clinton (y al propio Bill Clinton de Secretario de Estado del Tesoro).

Concentración geográfica y economías externas de los laboratorios de I+D en los EE.UU.

La concentración de la producción de una industria en una o pocas localidades reduce el coste de la industria, aunque las empresas individuales tengan un tamaño pequeño. Estas economías de escala de la industria en su conjunto se denominan "economías externas" y da lugar a distritos y a clusters industriales. Las principales razones para que un grupo de empresas sea más eficiente que una empresa individual proviene de que se favorece la creación de industrias auxiliares proveedoras y de un mercado laboral altamente especializado, y la difusión de externalidades tecnológicas. En relación a este tema, la Reserva Federal de Filadelfia ha publicado recientemente un trabajo donde se realiza un estudio de la concentración geográfica y el papel de las economías externas (o de aglomeración) de los laboratorios de I+D en los EE.UU.

Existe un amplio consenso entre los economistas de que una de las fuentes principales del crecimiento económico de las naciones es el papel de la I+D, cuya innovación está directamente relacionada con el intercambio de ideas entre los trabajadores de los laboratorios y entre los propios laboratorios entre sí. En relación a ello, este estudio destaca que la alta concentración de los laboratorios de I+D en EE.UU. ha creado un ambiente óptimo de intercambio de ideas dentro de los clusters y, en última instancia, ha facilitado el desarrollo de nuevos productos y de nuevas líneas de producción en otros bienes ya existentes en el mercado. En el estudio se señalan los dos tipos de efectos spillover o de desbordamiento del conocimiento que parecen constituir la base de la concentración de los laboratorios de I+D en la economía americana. Por una lado, los spillover tipo MAR (Marshall-Arrow-Romer), en los que la concentración y la difusión de ideas se presenta entre laboratorios de una industria común. Por otro, los espillover tipo Jacobs, en los que el proceso de concentración se produce entre laboratorios de industrias diversas y, por tanto, se difunden ideas desde diferentes perspectivas.

En este trabajo se muestra también que la concentración de las actividades de I+D se dan más allá del conocido caso del Silicon Valley de la Bahía de San Francisco en el norte de California, la carretera 128 alrededor de la ciudad de Bostón y el Research Triangle Park del Estado de Carolina del Norte.

Por un lado, el primer mapa -que recoge la distribución espacial del total de los laboratorios- refleja el acusado grado de clusterización de la actividad de I+D en la economía americana. En concreto, se detectan tres grandes clusters: 1) El corredor del nordeste, que se extiende desde el norte de Virginia hasta Massachusetts; 2) Los Estados que están alrededor de los Grandes Lagos; 3) y dos áreas del Estado de California: la Bahía de San Francisco y el suroeste de este Estado.

Por otro lado, los mapas de las actividades de I+D de los laboratorios por tipo de industrias (desarrollo de software, industria farmacéutica, química, maquinaria para la industria del petróleo y el gas, industria del automóvil) confirman que, en general, continúa la concentración espacial en los tres clusters antes mencionados. No obstante, surgen dos excepciones notables a esta concentración: 1) las actividades de I+D en la industria de maquinaria destinada a las explotaciones de petróleo y gas, que está concentrada en el Estado de Texas, especialmente alrededor de la ciudad de Houston; 2) y las actividades de I+D de la industria del automóvil, concentrada en el Estado de Michigan y, fundamentalmente, alrededor de la ciudad de Detroit.

Por último, el trabajo resalta otra ventaja natural añadida de los tres principales clusters de laboratorios de I+D de EE.UU.: la proximidad y las relaciones fructíferas de sus trabajadores con las universidades de su entorno (MIT, Stanford, Universidad de Duke, Universidad de Carolina del Norte en Chapel Hill y la Universidad Estatal de Carolina del Norte).

El disfraz ideal para triunfar en Halloween 2008

El esfuerzo medio para adquirir una vivienda en España sigue aumentando

A pesar de la intensa desaceleración (que no una caída) del crecimiento de los precios de la vivienda iniciada en el año 2005 (véase el primer gráfico), el esfuerzo teórico medio de una familia para adquirir un inmueble en propiedad en España sigue aumentado.

El segundo gráfico recoge las principales medidas de accesibilidad y esfuerzo de una familia representativa media para la adquisición de una vivienda tipo en España: i) la duración teórica del esfuerzo en años; ii) el nivel del esfuerzo teórico anual (con o sin deducciones fiscales).

En primer lugar, la duración del esfuerzo teórico para la adquisición de una vivienda se suele aproximar por la ratio entre el precio de una vivienda libre de 93,75 metros cuadrados construidos (lo que supone aproximadamente 75 metros cuadrados útiles) y la renta bruta disponible anual de un hogar medio español. Este indicador ha caído ligeramente en el tercer trimestre de 2008 a niveles de 2005, alcanzado un nivel de 6,7 años. Esta cifra -practicamente estancada desde 2005 hasta la actualidad- recogería los años teóricos que tardaría una familia representativa media en comprar una vivienda nueva (a los precios actuales), en el supuesto de que dedicara toda su renta anual bruta disponible (antes de impuestos pagados al conjunto de AA.PP.) a ahorrar para efectuar la adquisición del inmueble.

En segundo lugar, resulta interesante complementar la información anterior con un indicador de accesibilidad a la vivienda que aproxima el esfuerzo teórico anual que una familia representativa media tiene que realizar para financiar la adquisición de un inmueble. Este esfuerzo se mide por el porcentaje que supone el importe de las cuotas a pagar en el primer año de una hipoteca estándar (del 80% del valor del inmueble) en relación a la renta anual bruta disponible de un hogar medio español. Este esfuerzo teórico anual se puede medir en términos brutos o netos, si restamos las deducciones en el IRPF por los pagos de las hipotecas que, lógicamente, reducen el nivel del esfuerzo. Los últimos datos disponibles para el tercer trimestre de 2008 indican que, a pesar de la pérdida de dinamismo de los precios de la vivienda, tanto el esfuerzo teórico sin corregir por las deducciones, como el corregido han seguido aumentando (ambos indicadores crecen ininterrumpidamente desde 1999) hasta alcanzar el 48,7% y el 39,1% de la renta anual bruta disponible del hogar medio, respectivamente. Además, estos niveles nos llevan a cifras de mediados de 1993, aunque es verdad que están aún alejadas de las cifras récord de 1990, año el que el esfuerzo teórico anual para financiar una vivienda, sin o con deducciones fiscales, se situó en el 61 y 55% de la renta bruta disponible, respectivamente.

En definitiva, en un momento en el que conseguir un crédito hipotecario es cada vez más difícil y más caro -el tipo de interés medio en agosto de 2008 está en el 6,2% (cifras no conocidas desde 1998), según el Banco de España-, y con el precio de la vivienda resistiéndose a caer (una ligera caída de -0,3% en la vivienda usada en el tercer trimestre de 2003, tal y como se puede observar en el primer gráfico si se hace caso a las estadísticas oficiales), el empeoramiento de los indicadores de accesibilidad y de esfuerzo medio para adquirir una vivienda en España no hacen más que complicar la decisión de comprar.

Por último, conviene señalar que la elección del instrumento idóneo de política económica para promover una mayor accesibilidad y reducir el esfuerzo teórico para adquirir una vivienda no es fácil: i) esperar a que medio plazo caigan los tipos de interés medios hipotecarios y/o los precios de la vivienda se reduzcan significativamente; ii) o aumentar sustancialmente en los presupuestos de 2009 las deducciones fiscales para la adquisición de la vivienda, con los consiguientes efectos negativos para el incipiente (pero creciente) déficit público. Aunque el alcance de esta última medida de política fiscal, en cuanto a sus efectos positivos y negativos, sólo se podría valorar a partir del año 2010.

El "extraordinario" aumento de la líquidez en la economía americana

La Reserva Federal de St. Louis publicó ayer las cifras actualizadas de la base monetaria ajustada y del exceso de reservas bancarias, dos de las variables claves en la generación de líquidez en la economía americana. En los dos gráficos adjuntos se puede ver su evolución histórica. Hacer click sobre los gráficos para hacerlos más grandes. Por una parte, la base monetaria mide el total del dinero en circulación y los depósitos del sistema bancario en los Bancos del Sistema de la Reserva Federal de los EE.UU., y está ajustada por los efectos de los sucesivos cambios reglamentarios del coeficiente de reserva obligatorio. Por su parte, la variable que mide el exceso de reservas bancarias recoge la cantidad de los depósitos que el sistema bancario tiene en los Bancos del Sistema de la Reserva Federal y que no son computables para satisfacer el coeficiente de reservas mínimo obligatorio y, que por lo tanto, están disponibles para prestar. La base monetaria ajustada no había crecido tanto (y en tan poco tiempo) desde el inicio de la serie en 1984. Entre el 8 de agosto y el 22 de octubre de 2008 ha pasado de 876 a 1182,5 billones de dólares, aumentado en 306,5 billones de dólares en apenas dos meses. Para acumular este aumento tan increíble de la base monetaria tendríamos que acumular los incrementos de 8 años, es decir, el periodo comprendido entre el 30-6-1999 y el 26-8-2008.

Por lo que respecta a la serie que mide el exceso de reservas bancarias, su extraordinario aumento no se queda atrás, ya que en tan sólo un mes (del 1 de agosto al 1 de septiembre de 2008) su valor ha pasado de 1,98 a 60 billones de dólares. El único antecedente en este caso se remonta a los atentados terroristas de septiembre de 2001, cuándo la variable paso en tan sólo un mes de 1,2 a 19 billones de dólares, para posteriormente regresar a un nivel "normal" de 1,3 billones a finales de octubre de ese año.

Las preguntas clave que surgen a raíz de este aumento espectacular de estos dos indicadores de la líquidez en la economía americana son al menos cuatro: (1) ¿Hasta cuándo durará está anomalía?; (2) ¿Qué planteamiento teórico justifica este crecimiento desconocido hasta la fecha?; (3) ¿Tendrá alguna influencia de carácter permanente en las expectativas de inflacionarias y en la propia tasa de inflación de la economía americana?; (4) ¿Cómo afectará está anomalía al tipo de cambio de equilibrio del dólar a largo plazo?. La respuestas quizá lleguen pronto.

Cómo explicar la crisis financiera internacional a un niño

Según advierte la Academia Americana de Psiquiatría Infantil y del Adolescente, la generación de niños y niñas actual está acostumbrada a tenerlo prácticamente todo y esto puede generar una baja tolerancia a la frustración. Existe preocupación en EE.UU. sobre cómo reaccionarán los más pequeños ante la bajada del nivel de vida que tendrán que afrontar sus familias con la crisis financiera internacional. Los psiquiatras infantiles piensan que hay que explicarles este problema de una manera sencilla al igual que se hace cuando el niño se enfrenta a un divorcio o un segundo matrimonio de sus padres, la muerte de un ser querido, el cambio de domicilio y de colegio, una catastrofe natural o las consecuencias de un acto terrorista. He aquí un video que en clave de humor puede servir de guía para esta díficil tarea: cómo explicar la crisis financiera internacional y sus consecuencias domésticas a un niño.

 

La prima de riesgo de la economía española aumenta

Una manera de aproximar la "prima de riesgo" de una economía es a través del diferencial de tipos de interés nominales a largo plazo con el exterior. En el gráfico se representa este diferencial entre España y Alemania medido por la diferencia porcentual (media mensual) entre el rendimiento en el mercado secundario de los bonos de deuda pública a 10 años.

En teoría, y dado que España y Alemania comparten una misma moneda, los rendimientos de las emisiones que hacen sus respectivos tesoros deben ser idénticos, toda vez que los tipos de interés del eurosistema (los fijados por el Banco Central Europeo y los determinados en el mercado interbancario europeo o euríbor) son iguales para los países que forman parte del euro. Sin embargo, en la práctica, hay diferencias, ya que los inversores prefieren unas emisiones a otras. Lógicamente, se inclinan por las emisiones de mayor calidad, y eso permite a los tesoros públicos lanzar al mercado activos con menores rendimientos (con el consiguiente ahorro de pagos de intereses y reducción de las cargas financieras del déficit público). Por el contrario, los países con peores expectativas y fundamentos económicos tienen que verse obligados a hacer emisiones a tipos de interés más elevados, lo que supone un evidente encarecimiento de la factura para los tesoros nacionales. En este caso, los inversores prefieren seguridad a riesgo, ya que en los dos casos se trata de activos de renta fija.

En el gráfico adjunto se puede observar como ya dos años antes del inicio de la moneda única en 1999 y la constitución de la Zona Euro, el diferencial se redujo drásticamente desde 130 puntos básicos (p.b.) o 1,30 puntos porcentuales (1,3 p.p.), hasta un nivel medio de 30 p.b (o 0,30 p.p.) en el periodo 1998 y 2002. Una vez eliminadas las dudas iniciales que los mercados financieros y los inversores internacionales pudieron tener sobre la viabilidad futura de la Zona Euro (y coincidiendo en el año 2002 con el inicio de la sustitución física del euro de las monedas nacionales) es cuando se puede observar en el gráfico como el diferencial entre el bono español y el alemán a 10 años se mantiene prácticamente cero desde comienzos de 2003 a mediados de 2007.

Coincidiendo con el inicio de los primeros indicios de la gravedad de la actual crisis financiera internacional el diferencial subió drásticamente, y el mismo no ha dejado de elevarse hasta alcanzar una media mensual en septiembre de 46 p.b., volviendo al nivel de mediados del año 1997 (niveles previos a la introducción del euro). En el presente mes de octubre el diferencial se ha estabilizado alrededor de una media de 50 p.b., si bien el 9 de octubre alcanzó la cifra récord negativa de 62 p.b. Ello podría ser un indicador de que las "expectativas" de los inversores internacionales sobre la economía española (en comparación con la alemana) se ha deteriorado drástica y rápidamente y, por lo tanto, podría reflejar que cada vez se percibe la inversión extranjera en nuestra economía como más "arriesgada". No cabe duda de que el deterioro de los fundamentos de nuestra economía en torno a las cifras de ocupación, de crecimiento de la producción, del nivel de endeudamiento de las familias y empresas, de morosidad creciente, de mantenimiento de un saldo de la cuenta corriente probablemente "insostenible" a largo plazo (8-10% del PIB) y de resistencia a la baja de nuestro diferencial de inflación (en torno al 1%) con nuestros principales socios comerciales, entre otros, pueden estar detrás de buena parte de este cambio de expectativas y de la súbita aparición del ya olvidado diferencial positivo de los tipos de interés a largo plazo con Alemania.

En síntesis, el aumento de la prima por invertir en deuda pública española -una especie de "riesgo-país"- parece que tiene mucho que ver con un deterioro de los fundamentos de la economía española, aunque la chispa detonante haya sido la crisis financiera internacional.

Por último, conviene recordar que el Tratado Constitutivo de la Unión Europea contiene un una cláusula de "no rescate" o "bailout" entre los Estados miembros (artículo 104B) y, además, el Estatuto del Banco Central Europeo prohibe explícitamente (artículo 21.1) que el mismo pueda conceder créditos directos a los gobiernos de la Zona Euro (incluyendo la adquisición directa de deuda pública), lo que de facto la convierte en una segunda cláusula reforzada de "no rescate". Quizás el alza drástica en el diferencial de intereses nominales entre los bonos de deuda pública español y alemán esté reflejando también el espíritu de estas dos cláusulas.