lunes, 6 de febrero de 2012

El “Programa de Extensión del Vencimiento” de la Reserva Federal y la evolución reciente de los tipos de interés a largo plazo en los EE.UU.


La política monetaria convencional (u ortodoxa) de la mayoría de los bancos centrales se ha sustentado tradicionalmente en dos pilares fundamentales: a) la señalización de la orientación monetaria a partir de un tipo de interés oficial (política de precios o de tipo de interés); y b) las operaciones de gestión ordinaria de la liquidez (política de balance). 

La Reserva Federal de EE.UU. - y también el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra - ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria no convencional que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. 

En síntesis, la flexibilización cuantitativa pretende reducir los tipos de interés nominales a largo plazo (al comprar activos con vencimiento a largo plazo, los precios subirían y por tanto caerían los tipos de interés nominales a largo plazo), una vez que los tipos a corto plazo (de descuento e interbancario) ya están cerca del 0%, y con ello ayudar a la recuperación de la economía. Las medidas no convencionales se han considerado tradicionalmente una manera alternativa (no ortodoxa) de proporcionar un estímulo de política monetaria una vez que el tipo de interés nominal está cercano al 0% (y la política monetaria convencional se ha vuelto ineficaz [1]), y están basadas tanto en la expansión del balance de la Reserva Federal - a través de aumento de la cantidad del activo- como en la recomposición del balance. 

La estrategia de flexibilización cuantitativa se ha desarrollado en dos rondas: 
  • La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La expansión fue equivalente a casi 90% de la base monetaria de la economía americana con un monto tal de compras de activos de 1,75 billones de dólares [1,25 billones en cédulas hipotecarias, 200.000 millones en títulos de agencias federales hipotecarias (Fannie Mae, Freddie Mac, y Ginnie Mae) y, adicionalmente, 300.000 millones en títulos de deuda pública federal a largo plazo]. La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010
  • La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010 y culminó en junio de 2011. La QE2 se introdujo para comprar deuda pública federal por un monto total cercano a 600.000 millones de dólares, con un equivalente al 30% de la base monetaria. 
En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. Popularmente se le conoce como Operation Twist. [2] 

A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. Al igual que el baile, se trata de combinar bien los pasos para conseguir un objetivo claro: rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. 

El PEV podría tener varios efectos beneficiosos: 
  • La reducción de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo de los EE.UU. debería presionar a la baja a los tipos de interés de los activos financieros que los inversores consideran sustitutos próximos de los valores a largo plazo del Tesoro. 
  • Los tipos de interés a largo plazo de las hipotecas también se verían presionados a la baja, lo que podría ayudar a las ventas de viviendas e impulsaría al deprimido mercado inmobiliario de EE.UU. 
  • La reducción de los tipos de interés a largo plazo contribuirán a reducir las tensiones de los mercados financieros y proporcionará un estímulo adicional a la economía. 
  • Por último, podría mejorar la rentabilidad de todos los activos de deuda a corto plazo, donde buscan cobijo muchos gestores de fondos en momentos de incertidumbre. Esta rentabilidad se sitúa a unos niveles muy bajos, como consecuencia de unos tipos de interés enclavados en el 0-0,25% desde 2008. 
En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución temporal de los tipos de interés nominales de la deuda pública del Tesoro con vencimiento a 10 años y de los préstamos hipotecarios a 30 años.


A la vista del gráfico, ¿ha tenido el PEV algún efecto sobre los tipos de interés a largo plazo? 

La respuesta es depende.

Por un lado, el impacto del PEV sobre los los tipos de interés de la deuda pública a 10 años ha sido nulo: el 21 de septiembre de 2011 se situaba su nivel en el 1,88% mientras que el 1 de febrero era el 1,87%.

Por otro lado, el PEV ha podido tener cierto impacto en los tipos de interés de la hipotecas a 30 años: el 22 de septiembre su nivel se situaba en el 4,09% mientras que el último dato disponible para el 2 de febrero era el 3,87%.

En el siguiente vídeo del 2 de noviembre del 2011 el propio Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, expresa su opinión sobre el impacto del Programa PEV (texto de la conferencia):

                                     

Tampoco los trabajos empíricos en la literatura económica no son muy optimistas. En esta línea, Hamilton y Wu (2011) han estimado con datos históricos el posible impacto de la PEV sobre los tipos de interés nominales a corto y a largo plazo. [3] Sus resultados sugieren que una política monetaria no convencional como la PEV podría tener efectos muy limitados: 
  • Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a medio plazo (de 1 a 3 años) en tan sólo 2 puntos básicos.
  • Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a largo plazo en poco menos de 10 puntos básicos.
Los antecedentes históricos tampoco son muy exitosos. La primera "operación twist" se implantó por la Reserva Federal en 1961 durante la Presidencia de Robert de John F.  Kennedy. En el trabajo de Modigliani y Sutch (1966) se presentaron resultados empíricos que este PEV tuvo también efectos muy escasos sobre los tipos de interés a largo plazo. [4]

En este vídeo tienen el popular baile del "twist":

                 

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[1] Situación denominada en la literatura económica como "Trampa de la Liquidez". Véase, por ejemplo, el artículo de Krugman, P. (1988): "It's Baaack: Japan's Slumpo and the Return of the Liquidity Trap", Brooking Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 137-205.
[2] El "twist" (torcer) fue un baile basado en el "rock and roll" muy popular a comienzos de la década de 1960, llamado así a partir de una canción del mismo nombre. Fue el primer estilo internacional de baile basado en el "rock and roll", donde las parejas no se tocaban mientras bailaban. El creador de tal canción fue Ernest Evans mejor conocido con el nombre artístico de Chubby Checker (juego de palabras con la forma de vestir, el apellido y el físico de Fats Domino: "chubby" significa rechoncho y "checker" es el juego de damas).
[3] Hamilton, J.D. and Wu, J.C. (2011): "The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment", Journal of Money, Credit and Banking, forthcoming.
[4] Modigliani, F. and Sutch, R. (1966): "Innovations in interest rate policy", American Economic Review, Vol. 56, No. 1/2, pp. 178-197.