jueves, 30 de abril de 2009

¿Quién está cubriendo las crecientes necesidades de financiación de las AA.PP. españolas?

El creciente aumento del déficit público del Estado y, por consiguiente, del conjunto de las AA.PP. españolas, conlleva un aumento paralelo de las necesidades de financiación del sector público. Una de las consecuencias negativas que podría ocasionar a corto y medio plazo en la economía española, es el llamado "efecto expulsión" del sector privado. En síntesis, este efecto se produciría si las crecientes necesidades de financiación del sector público son cubiertas en su mayor parte con el escaso ahorro interno (sectores residentes: instituciones monetarias y otros residentes), y no por el ahorro exterior (resto del mundo). Si este fuera el caso, las AA.PP. tendrían cubiertas sus necesidades de financiación a costa de las necesidades de financiación de otros sectores residentes (las familias y las empresas españolas). Este sería otro problema más a añadir a los factores que han generado una severa restricción de crédito interno desde el inicio de la crisis financiera internacional. Pero en relación a este problema potencial, ¿qué respuesta nos puede aportar las cifras recientes de las fuentes de financiación del Estado?
En primer lugar, en el gráfico 1 aparece la evolución temporal de los pasivos netos contraídos por el Estado y sus contrapartidas, es decir, que agente ha adquirido la nueva deuda emitida para financiar el creciente déficit público. La cifras del gráfico miden el flujo de esta financiación, a través del saldo acumulado en los 12 últimos meses (como una suma móvil). Por un lado, cabe destacar que las nuevas necesidades de financiación han crecido exponencialmente desde comienzos de 2008. Por otro lado, el efecto expulsión es "parcial", dado que las nuevas necesidades de financiación del sector público se han repartido en gran medida entre los sectores residentes (ahorro interno) y el resto del mundo (ahorro exterior).
En segundo lugar, en el gráfico 2 se presenta la evolución reciente de los pasivos netos en "circulación" del Estado. En este caso se estaría midiendo la evolución del stock de deuda pública. Nuevamente se observa que la deuda pública española ha crecido considerablemente desde comienzos del 2008. También se confirma que este aumento del endeudamiento del Estado se ha repartido proporcionalmente entre los sectores residentes y el resto del mundo.
Parece que no todos los datos son negativos, ya que los inversores internacionales han recuperado la confianza en nuestra economía (observése la caída de los flujos del exterior -línea azul- en el año 2007 y, sobre todo en el segundo semestre de ese año), están adquiriendo la nueva deuda pública emitida por el Estado (aunque a mayor coste que otros países de la zona del euro, Alemania, por ejemplo) y, en última instancia, están ayudando a limitar el posible "efecto expulsión" del sector público hacia el sector privado, en relación a las sus nuevas necesidades de financiación.

jueves, 23 de abril de 2009

Profesores de Economía de la Universidad de Yale exponen sus ideas sobre la Crisis Financiera en EE.UU.

El Departamento de Economía de Yale University, EE.UU., inició el pasado 25 de febrero un "panel de discusión" sobre la Crisis Financiera en la economía americana. En esta entrada presentamos un vídeo de la sesión del pasado 14 de abril. La sesión es moderada por el Catedrático de Economía y Presidente de la Universidad, Richard Levin (primera intervención), experto en Economía Industrial, y en la misma intervienen, los Catedráticos de Economía de esta Universidad, Robert Shiller (segunda intervención), experto en Macroeconomía y Finanzas, y John Geanakoplos (tercera intervención), cuyas especialidades son la Microeconomía y la Economía Matemática.
Las intervenciones son de tipo clase magistral y les recomiendo que el vídeo lo vean poco a poco. Disfruten y practiquen el inglés americano.

martes, 21 de abril de 2009

¿Funciona correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de la zona del euro?

El mecanismo de transmisión monetaria está compuesto por el conjunto de canales a través de los cuales las medidas de política monetaria afectan a las variables reales. La transmisión de los impulsos monetarios discurre a lo largo de cinco canales básicos (tipos de interés, precios de los activos, tipo de cambio, canales crediticios y canal de expectativas) [para más detalle, véase el trabajo de Esteve y Prats (2007)]. En la presente entrada nos ocupamos del funcionamiento reciente del canal de transmisión monetario de tipos de interés en la zona del euro.
En síntesis, el canal de tipos de interés es el canal central en los modelos keynesianos y neokeynesianos. De acuerdo con el mismo, un incremento de los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE) conllevaría un aumento de los tipos de interés nominales de los mercados financieros y bancarios de la zona del euro, de acuerdo con la teoría de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés. Teniendo en cuenta que los precios en una economía no se ajustan de manera instantánea, se produciría un aumento de los tipos de interés reales de corto y de largo plazo. Dado que los tipos de interés reales son una medida del coste financiero de la inversión de las empresas y de los gastos de las familias (consumo duradero, inversión residencial y consumo no duradero) se produce un desincentivo por esta vía, generando una caída de la demanda agregada, del producto real y de los precios.
En última instancia, cuando se modifican los tipos de interés reales se afecta a los componentes del gasto agregado, aunque el efecto final sobre esta variable dependerá fundamentalmente de tres efectos: el efecto sustitución, el efecto del coste de uso del capital y el efecto renta.
En primer lugar, el efecto sustitución se da cuando al aumentar los tipos de interés reales, el consumo futuro se vuelve relativamente más barato en comparación con el presente, esto hace que los consumidores tiendan a reducir su consumo presente posponiéndolo hacia el futuro.
En segundo lugar, el efecto coste de uso del capital, afecta a los componentes de la demanda agregada que tienen carácter permanente: consumo duradero, inversión residencial, inversión productiva privada e inversión en existencias. Los tipos de interés reales constituyen un factor importante en la determinación del coste del capital. Un aumento de los tipos reales hará que aumente el coste en el que incurre una empresa al mantener existencias o invertir en bienes de equipo, maquinaria o inmuebles, financiados a través de préstamos bancarios. Por ello, la inversión empresarial se ve afectada de forma negativa. Pero también aquel gasto de los hogares, como la adquisición de automóviles o vivienda, que es financiado con préstamos.
Por último, el efecto renta, recoge básicamente los cambios en la renta disponible de los agentes económicos derivados de una variación de los tipos de interés. El efecto sobre los componentes de la demanda agregada dependerá de la posición financiera neta, acreedora o deudora, de los agentes económicos, aumentando el flujo de ingresos en concepto de intereses recibidos y de los pagos por intereses desembolsados por los deudores. En definitiva, la magnitud del efecto renta dependerá del tamaño y la composición del balance del sector no financiero, así como del vencimiento de sus activos y pasivos.
No obstante, para que el proceso de transmisión de la política monetaria funcione adecuadamente es importante que las modificaciones de los tipos de interés oficiales del BCE influyan en los tipos de interés aplicados por las instituciones financieras monetarias (IFM) a los préstamos y líneas de crédito otorgados a hogares y a empresas. A este respecto, en el primer cuadro (hacer "click" sobre el mismo para hacerlo más grande), se muestran las variaciones de los tipos de interés a tres meses del mercado monetario (EURIBOR) en último año. En el segundo, aparecen reflejadas las variaciones de los tipos de interés de los préstamos y créditos aplicados (nuevas operaciones) por las IFM en el mismo periodo.
En épocas alejadas de las actuales turbulencias monetarias y financieras, la evolución de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito se ve afectada fundamentalmente por las variaciones del EURIBOR a tres meses, el cual se ve a su vez influido por las variaciones de los tipos de interés oficiales del BCE. Cómo se desprende de las cifras del primer cuadro, los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario de la zona euro cayeron entre marzo del 2008 y enero de 2009 en 214 puntos básicos, coincidiendo con sustanciales reducciones de los tipos de interés oficiales del BCE.
Pero, ¿en qué medida se ha transmitido está caída de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito a los tipos de interés aplicados a los nuevos préstamos a las empresas y a los hogares? En otras palabras, ¿ha funcionado correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de tipos de interés de la zona del euro?
Los datos con los que podemos evaluar este "funcionamiento" del mecanismo de transimisión aparecen detallados en el segundo cuadro. Por un lado, en el mismo periodo de tiempo, los tipos a más corto plazo (hasta 1 año) de los préstamos y créditos aplicados por las IFM a las sociedades no financieras se redujeron 118 y 168 puntos básicos, respectivamente, en función de la cuantía del préstamo, y en el mismo periodo. Por otro lado, los tipos de los créditos al consumo y de adquisición de vivienda aplicados por las IFM a los hogares se redujeron en 120 y 81 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo de hasta 1 año, y en tan sólo 3 y 9 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo entre 1 y 5 años.
Esta "transmisión monetaria incompleta" a corto plazo sugiere que los márgenes de las entidades de crédito de la zona del euro se han ampliado durante este período. La conclusión es clara: las entidades han "aprovechado" las caídas de los tipos de interés oficiales y de sus costes de financiación a corto plazo (reflejado en la caída de los tipos de interés del EURIBOR a tres meses) para aumentar sus márgenes bancarios. Este comportamiento, queda asimismo confirmado por los resultados de la encuesta que realizó el BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro de enero del 2009, que cubría los datos del cuarto trimestre del 2008, y en la que se reflejaba un aumento de sus margenes, tanto de los préstamos ordinarios como de los de mayor riesgo.

jueves, 16 de abril de 2009

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".
Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.
El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.
En el gráfico (hacer click sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2009 (y hasta finales de marzo) de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de países. También aparecen las cifras absolutas de los precios de los CDS de principios y finales de 2008. La lista está ordenada de mayor a menor aumento del coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, es decir, de mayor a menor crecimiento relativo del "riesgo-país" desde comienzo del 2009. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.
Con más detalle, lidera el aumento del riesgo de impago en 2009 la deuda de Japón, con un aumento del 127,8%, aunque el precio de su CDS sigue siendo relativamente bajo en términos absolutos en comparación con otros países. De este modo, asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública japonesa a cinco años cuesta actualmente 101,1 dólares por año (¡Atención, a comienzos de 2008 sólo costaba 8,5 dólares!). Destacar también que para el caso de EE.UU. el riesgo de impago ha aumentado un 40,9% en lo que va de año, con un coste de 95 euros/año sobre un montante de 10.000 euros. Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha crecido un 44,8% desde comienzo de 2009 (aunque nos puede consolar el hecho de que nos situamos en mitad del ranking), por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno tiene un coste en la actualidad de 145,8 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.
Argentina y Venezuela lideran en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, de "riesgo-país". ¡El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana se situaba a finales de marzo de 2009 en la no despreciable cifra de 3401 y 2448 dólares/año, respectivamente!

viernes, 10 de abril de 2009

¿Estimula el consumo de las familias las rebajas impositivas? Me temo que no

Unos de los pilares del El Plan Español para el Estímulo de la Economía y el Empleo (El Plan E) para hacer frente a la actual crisis económica es la articulación de una serie de medidas fiscales (impulso fiscal) que suponen un apoyo directo para las familias, permitiéndoles disponer de una mayor renta disponible para afrontar la actual situación económica de dificultad. Dentro de las mismas, la medida estrella es la rebaja fiscal de 400 euros del IRPF, vigente -por el momento-para los años 2008 y 2009. Dejando a un lado las posibles chapuzas y errores de la Agencia Estatal de la Administración Tributaria en su implantación, el objetivo de esta entrada es tratar de dar alguna respuesta a la pregunta de si esta sustancial rebaja impositiva va a tener efectos significativos sobre el consumo de la familias. La respuesta -cómo ocurre casi siempre en Economía- es que depende.
El Real Decreto-ley 2/2008, de 21 de abril, de medidas de impulso a la actividad económica, estableció esta nueva deducción de la cuota líquida del IRPF, con efectos desde el 1 de enero de 2008, cuya cuantía es de hasta 400 euros anuales y que podía ser aplicada por los contribuyentes que obtengan rendimientos del trabajo o de actividades económicas en las condiciones previstas en la norma. La medida fue desarrollada mediante el Real Decreto 861/2008, de 23 de mayo, norma en la que se establece el mecanismo para que los efectos económicos de la nueva deducción se anticipe a este año sin tener que esperar a la presentación de la declaración del IRPF del ejercicio 2008, que se realizará en el 2009. En total, 16.500.000 de contribuyentes se beneficiarán de la medida: 15.500.000 de trabajadores por cuenta ajena y pensionistas, y 850.000 autónomos. Además, con la nueva deducción, 1.300.000 asalariados y pensionistas dejarían de estar obligados a presentar la declaración del IRPF, y en cuanto a los autónomos, serán 85.000 en total los que también quedarán exentos del impuesto. Según el Gobierno, está medida supuso en 2008 una inyección de 5.000 millones de euros a las familias.
Está medida se mantiene en el año 2009 mediante la disminución de la retención en el IRPF en 33,33 euros al mes, durante los 12 meses, y según estimaciones del Gobierno supondrá una nueva inyección aproximada de 6.000 millones de euros para las familias. En total 11.ooo millones de euros.
¿Pero qué efectos reales sobre el consumo privado puede tener está sustancial rebaja impositiva sobre las familias? El propio Banco de España en su Boletín Económico de abril de 2008 se mostraba escéptico sobre tal medida, ya que en su opinión su posible estímulo sobre el consumo de los hogares podría verse aminorado por el hecho de que, en las circunstancias actuales, la proporción del incremento de la renta disponible que se desvíe hacia el ahorro puede ser mayor de lo habitual.
En el momento de redactar esta entrada no conocemos ningún estudio "riguroso" que mida el posible efecto sobre el consumo privado de los familias españolas de la rebaja impositiva de 400 euros aplicada en los años 2008 y 2009. No obstante, si que podemos "anticipar" sus posibles efectos utilizando los resultados de un estudio reciente, en el que se evalúa una rebaja impositiva muy similar que fue introducida en el año 2008 por la Administración Bush.
En concreto, este estudio realizado por Matthew Shapiro y Joel Slemrod, ambos de la Universidad de Michigan, ha sido publicado por el NBER en un reciente documento de trabajo ("Did the 2008 Tax Rebates Stimulate Spending?"). En su trabajo, Shapiro y Slemrod analizan las respuestas obtenidas en la Encuesta del Consumo de la Universidad de Michigan (febrero-junio de 2008) a varias cuestiones relacionadas con la rebaja impositiva del Gobierno Federal.
En primer lugar, en la cuestión central se le preguntaba al cabeza de familia si -en base a la situación financiera del hogar para el año 2008- pensaba dedicar la rebaja fiscal del Gobierno Federal principalmente para aumentar el gasto, aumentar el ahorro o reducir la deuda. Del total de familias encuestadas (véase Tabla 1) tan sólo un 20% dijo que las rebajas fiscales de 2008 las iba a dedicar a aumentar el gasto, casi el 32% las dedicarían a aumentar el ahorro, mientras que la mayoría de los encuestados dijeron que las utilizarían para pagar la deuda (48%). En base a sus estudios previos, Shapiro y Slemrod preven que este porcentaje de gasto de las encuestas implican que la propensión marginal a gastar de la bonificación sería tan sólo de una tercera parte del montante de la devolución fiscal .
En segundo lugar, resulta interesante analizar la respuesta por grupos de edad (véase Tabla 2). De las cifras del cuadro se desprende que existe una evidente y creciente relación entre la edad y el gasto, lo cual es compatible con lo que predice la teoría del ciclo vital ante aumentos temporales de renta.
Por último, la tasa de gasto no está muy relacionada con el nivel de ingresos de las familias (véase Tabla 3). De hecho, la estimación puntual de la tasa de gasto para el grupo de más bajos ingresos es inferior a la media. Además, el estudio muestra que las personas de bajos ingresos utilizan el efectivo para pagar su deuda. En concreto, de las familias que ganan menos de 20.000 dólares, el 58 % tenía previsto utilizar la rebaja fiscal para pagar su deuda. En contraste, el 40 % de aquellos hogares con ingresos superiores a 75.000 dólares tenían previsto dedicar la devolución fiscal para pagar su deuda.
Si los resultados de este estudio se trasladan a los posibles efectos en la economía española de la rebaja impositiva de los 400 euros para los años 2008 y 2009, ello implicaría que los efectos sobre el consumo privado (y sobre la recuperación económica) podrían ser más pequeños de los que el Gobierno había anunciado. Por un lado, la mayoría de las familias españolas utilizarían la inyección de liquidez para aumentar el ahorro y para reducir la deuda. Por otro lado, no esta claro que las familias de ingresos bajos vayan a utilizar estos ingresos adicionales para aumentar sus niveles de gasto. En definitiva, parte del alcance del impulso fiscal quedaría en entredicho.

domingo, 5 de abril de 2009

El comportamiento de las bolsas de valores internacionales en el largo y corto plazo



















































En esta entrada comentamos la evolución reciente de las bolsas internacionales -especialmente de los grandes países emergentes y de los países del G-7- en un horizonte temporal de largo y de corto plazo.
En los dos primeros gráficos se muestra la evolución de los índices representativos (en un año y en diez años) de los mercados de valores de EE.UU. (índice S&P 500) y del grupo de los cuatro grandes países emergentes, más conocido en la nomenclatura utilizada por los organismos internacionales como grupo de los BRIC (Brasil, Rusia, India, China).
Por un lado, en el último año de crisis financiera internacional (marzo 2008-marzo 2009) el mercado de valores de los EE.UU. (-43%) se ha comportado relativamente mejor que el de Rusia (-68%) y el de China (-46%), en línea con el de la India (-43%), y peor que el de Brasil (-36%).
Por otro lado, si nos centramos en el comportamiento de los mismos países en un horizonte temporal más amplio de 10 años, las conclusiones son totalmente diferentes. Así, mientras el índice S&P 500 de los EE.UU. ha sufrido un retroceso considerable (-42%), los índices bursátiles de los mercados BRIC han registrado crecimientos muy significativos, incluso teniendo en cuenta los retrocesos del último año provocados en plena crisis financiera internacional. Con más detalle, lidera el grupo el mercado de Rusia con un crecimiento del +689%, seguido de Brasil (+314%), la India (+136%), y a más cierta distancia por China (+84%).
Por último, en el cuadro adjunto se presenta la evolución de los mercados de valores internacionales (84 países) a lo largo de lo que llevamos transcurrido de 2009 (hasta el 26 de marzo). La media no ponderada del cambio de los índices bursátiles de los 84 países ha sido del -6,04%. Así, 21 países se sitúan con subidas desde principios de año, mientras que los 63 restantes registran caídas.
Por grupos de países destaca positivamente el comportamiento reciente de las bolsas del grupo BRIC. Como he visto anteriormente, estos países fueron los líderes durante el último mercado alcista, y también fueron los que perdieron más valor durante el inicio de la crisis internacional. El hecho de que los mercados de valores de estos países están tendiendo al alza podría ser una señal de que los inversores internacionales están empezando a asumir más riesgo. China es el que más ha visto subir su bolsa de todos los países BRIC, con un aumento del 29,71%, mientras que Rusia experimenta un alza del 19,11%, Brasil del 12,13%, y la India del 3,69%.
Por lo que respecta al grupo G-7 de países industrializados, todos los países miembros se sitúan en 2009 con sus índices bursátiles en pérdidas. Canadá ha registrado el mejor comportamiento dentro del G-7 (-1,09%), mientras que Italia ha sido el peor (-14,33%). Con un descenso de 9,11% en lo que va de año, el comportamiento de los EE.UU. es ligeramente peor (-9,11%) que la media no ponderada de todos el G-7 (-8,92%). Finalmente, el índice IBEX de España se sitúa con una caída superior (-12,80%) a la media no ponderada del G-7 y de la media no ponderada de los 84 países del cuadro.

jueves, 2 de abril de 2009

Y los líderes del G-20 escucharon a Thomas Jefferson 200 años después

El siguiente texto fue escrito hace más de doscientos años, pero resulta de gran actualidad, vistas las conclusiones de la reunión del G-20. Se trata de un extracto de la carta que Thomas Jefferson, tercer Presidente de EE.UU., envió en 1802 a Albert Gallatin, entonces Secretario del Tesoro: “Pienso que las entidades bancarias son más peligrosas para nuestras libertades que todos los ejércitos listos para el combate. Si el pueblo estadounidense permite un día que los bancos privados controlen su moneda, los bancos privados, y todas las entidades que florecerán en torno a ellos, privarán a los ciudadanos de lo que les pertenece, primero con la inflación y más tarde con la recesión, hasta que sus hijos se despierten, sin casa y sin techo, sobre la tierra que sus padres conquistaron.” El original en inglés: “I believe that banking institutions are more dangerous to our liberties than standing armies. If the American people ever allow private banks to control the issues of their currency, first by inflation, then by deflation, the banks and corporations that will grow up around the banks will deprive the people of all property until their children wake-up homeless on the continent their fathers conquered.”