Los efectos negativos del ajuste del mercado de la vivienda en EE.UU., 2007-2011

En esta entrada del Blog presentamos algunas cifras que ilustran el intenso ajuste del mercado de la vivienda registrado en el periodo 2007-2011 y los efectos negativos que ha generado y que están impidiendo su recuperación.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del los precios de la vivienda desde enero de 2001 a octubre de 2011. 

Los precios de la vivienda del conjunto del mercado inmobiliario de EE,.UU. han caído un 33% en términos nominales (y casi un 40% en términos reales) desde su máximo alcanzado en el año 2006. Esta caída ha supuesto una pérdida de riqueza inmobiliaria de las familias de casi 7 billones de dólares (la diferencia entre el valor total de las viviendas y la deuda hipotecaria contraída por los propietarios de viviendas), lo que representa una reducción del 50% desde 2006. En el segundo gráfico se puede observar como la riqueza inmobiliaria aproximada por la ratio del valor neto de la vivienda (o home equity) sobre la renta personal disponible de las familias se situó en el tercer trimestre de 2011 en valores mínimos récord desde 1950, año de comienzo de elaboración de la serie. [1] Esta importante caída de la riqueza inmobiliaria ha incidido negativamente en el consumo privado y en los índices de confianza económico de los hogares norteamericanos.

La situación es más grave de lo que parece, ya que en la actualidad unos 12 millones de propietarios (véase tercer gráfico) tienen el valor de mercado de su vivienda por debajo del saldo pendiente de su hipoteca (negative equity). Esta característica perversa del mercado inmobiliario -inexistente en el año 2006- está presente en la actualidad en 1 de cada 5 hogares norteamericanos con hipoteca y en los Estados donde más han caído los precios (Nevada, Arizona y Florida) alcanza a la mitad de las hipotecas.

La caída de los precios de la vivienda, el hundimiento de la riqueza inmobiliaria familiar, la aparición de la negative equity, la caída de los ingresos familiares y el aumento del desempleo desde el inicio de la crisis financiera internacional han provocado un aumento exponencial en la tasa de morosidad de los prestamos hipotecarios. De este modo, la tasa de morosidad alcanzó un 14% del total de los préstamos hipotecarios con tipo de interés fijo en octubre de 2011, tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico.

Dos factores han propiciado la caída del volumen de créditos hipotecarios y el aumento de la tasa de morosidad: i) la situación de los mercados financieros y los problemas de refinanciación de sociedades hipotecarias, fundamentalmente Fannie Mae; y ii) la regulación del mercado hipotecario de los EE.UU. que permite a los propietarios de las viviendas dejar de pagar la hipoteca cuando aparece el negative equity. Y en este contexto, la mala situación del mercado de trabajo y la caída presente (y futura) de los ingresos de hogares ha hecho el resto. Bajo estas condiciones no es de extrañar que se haya producido una caída importante del volumen de créditos hipotecarios, que ha retrocedido un 6,9% desde su punto máximo en 2007, tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico.

Además, la caída en el volumen de créditos hipotecarios a las familias ha retrocedido sustancialmente a pesar de que las medidas de política monetaria no convencional de la Reserva Federal han conseguido situar a los tipos de interés de los créditos hipotecarios en niveles históricamente bajos, tal y como se puede observar en el último gráfico.

En el siguiente enlace se puede leer una reciente conferencia de Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, sobre la situación actual y las perspectivas del mercado de la vivienda de EE.UU. En la conferencia ante Asociación Nacional de Constructores de Viviendas de EE.UU. (National Association of Home Builders) dejó muy claro que la recuperación del mercado de la vivienda es uno los pilares básicos para impulsar el crecimiento económico de los EE.UU.
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[1] valor neto o líquido de la vivienda = valor de mercado de la vivienda - valor pendiente de las hipotecas

El “Programa de Extensión del Vencimiento” de la Reserva Federal y la evolución reciente de los tipos de interés a largo plazo en los EE.UU.

La política monetaria convencional (u ortodoxa) de la mayoría de los bancos centrales se ha sustentado tradicionalmente en dos pilares fundamentales: a) la señalización de la orientación monetaria a partir de un tipo de interés oficial (política de precios o de tipo de interés); y b) las operaciones de gestión ordinaria de la liquidez (política de balance). 

La Reserva Federal de EE.UU. - y también el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra - ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria no convencional que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. 

En síntesis, la flexibilización cuantitativa pretende reducir los tipos de interés nominales a largo plazo (al comprar activos con vencimiento a largo plazo, los precios subirían y por tanto caerían los tipos de interés nominales a largo plazo), una vez que los tipos a corto plazo (de descuento e interbancario) ya están cerca del 0%, y con ello ayudar a la recuperación de la economía. Las medidas no convencionales se han considerado tradicionalmente una manera alternativa (no ortodoxa) de proporcionar un estímulo de política monetaria una vez que el tipo de interés nominal está cercano al 0% (y la política monetaria convencional se ha vuelto ineficaz [1]), y están basadas tanto en la expansión del balance de la Reserva Federal - a través de aumento de la cantidad del activo- como en la recomposición del balance. 

La estrategia de flexibilización cuantitativa se ha desarrollado en dos rondas: 

• La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La expansión fue equivalente a casi 90% de la base monetaria de la economía americana con un monto tal de compras de activos de 1,75 billones de dólares [1,25 billones en cédulas hipotecarias, 200.000 millones en títulos de agencias federales hipotecarias (Fannie Mae, Freddie Mac, y Ginnie Mae) y, adicionalmente, 300.000 millones en títulos de deuda pública federal a largo plazo]. La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010. 
• La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010 y culminó en junio de 2011. La QE2 se introdujo para comprar deuda pública federal por un monto total cercano a 600.000 millones de dólares, con un equivalente al 30% de la base monetaria. 

En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. Popularmente se le conoce como Operation Twist. [2] 

A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. Al igual que el baile, se trata de combinar bien los pasos para conseguir un objetivo claro: rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. 

El PEV podría tener varios efectos beneficiosos: 

• La reducción de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo de los EE.UU. debería presionar a la baja a los tipos de interés de los activos financieros que los inversores consideran sustitutos próximos de los valores a largo plazo del Tesoro. 
• Los tipos de interés a largo plazo de las hipotecas también se verían presionados a la baja, lo que podría ayudar a las ventas de viviendas e impulsaría al deprimido mercado inmobiliario de EE.UU. 
• La reducción de los tipos de interés a largo plazo contribuirán a reducir las tensiones de los mercados financieros y proporcionará un estímulo adicional a la economía. 
• Por último, podría mejorar la rentabilidad de todos los activos de deuda a corto plazo, donde buscan cobijo muchos gestores de fondos en momentos de incertidumbre. Esta rentabilidad se sitúa a unos niveles muy bajos, como consecuencia de unos tipos de interés enclavados en el 0-0,25% desde 2008. 

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución temporal de los tipos de interés nominales de la deuda pública del Tesoro con vencimiento a 10 años y de los préstamos hipotecarios a 30 años.

A la vista del gráfico, ¿ha tenido el PEV algún efecto sobre los tipos de interés a largo plazo? 

La respuesta es depende.

Por un lado, el impacto del PEV sobre los los tipos de interés de la deuda pública a 10 años ha sido nulo: el 21 de septiembre de 2011 se situaba su nivel en el 1,88% mientras que el 1 de febrero era el 1,87%.

Por otro lado, el PEV ha podido tener cierto impacto en los tipos de interés de la hipotecas a 30 años: el 22 de septiembre su nivel se situaba en el 4,09% mientras que el último dato disponible para el 2 de febrero era el 3,87%.

En el siguiente vídeo del 2 de noviembre del 2011 el propio Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal, expresa su opinión sobre el impacto del Programa PEV (texto de la conferencia):

                                     

Tampoco los trabajos empíricos en la literatura económica no son muy optimistas. En esta línea, Hamilton y Wu (2011) han estimado con datos históricos el posible impacto de la PEV sobre los tipos de interés nominales a corto y a largo plazo. [3] Sus resultados sugieren que una política monetaria no convencional como la PEV podría tener efectos muy limitados: 

• Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a medio plazo (de 1 a 3 años) en tan sólo 2 puntos básicos.
• Podrían aumentar los tipos de interés de los títulos a largo plazo en poco menos de 10 puntos básicos.

Los antecedentes históricos tampoco son muy exitosos. La primera "operación twist" se implantó por la Reserva Federal en 1961 durante la Presidencia de Robert de John F.  Kennedy. En el trabajo de Modigliani y Sutch (1966) se presentaron resultados empíricos que este PEV tuvo también efectos muy escasos sobre los tipos de interés a largo plazo. [4]

En este vídeo tienen el popular baile del "twist":

                 

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[1] Situación denominada en la literatura económica como "Trampa de la Liquidez". Véase, por ejemplo, el artículo de Krugman, P. (1988): "It's Baaack: Japan's Slumpo and the Return of the Liquidity Trap", Brooking Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 137-205.

[2] El "twist" (torcer) fue un baile basado en el "rock and roll" muy popular a comienzos de la década de 1960, llamado así a partir de una canción del mismo nombre. Fue el primer estilo internacional de baile basado en el "rock and roll", donde las parejas no se tocaban mientras bailaban. El creador de tal canción fue Ernest Evans mejor conocido con el nombre artístico de Chubby Checker (juego de palabras con la forma de vestir, el apellido y el físico de Fats Domino: "chubby" significa rechoncho y "checker" es el juego de damas).

[3] Hamilton, J.D. and Wu, J.C. (2011): "The Effectiveness of Alternative Monetary Policy Tools in a Zero Lower Bound Environment", Journal of Money, Credit and Banking, forthcoming.

[4] Modigliani, F. and Sutch, R. (1966): "Innovations in interest rate policy", American Economic Review, Vol. 56, No. 1/2, pp. 178-197.

¿A qué sector institucional perjudicaría en mayor medida un impago o una quita de la deuda pública de algún país de la zona del euro?

En el caso de un hipotético impago de los intereses de la deuda pública (o de una quita de la misma) el efecto negativo directo recaería en un primer momento sobre los tenedores de los títulos, aunque el reparto de la carga por sectores institucionales no sería homogénea en los países de la zona del euro (ni en el Reino Unido ni en los EE.UU), tal y como muestran las cifras del cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). [1]

Por lo que respecta a los países de la zona del euro podemos distinguir tres grupos claramente diferenciados:

• En un primer grupo (Grecia, España e Italia), los residentes (incluido el banco central nacional) y el Banco Central Europeo (BCE) soportarían aproximadamente los 2/3 del coste del default de su deuda pública nacional, mientras que el 1/3 restante de pérdidas sería soportado por los no residentes (excluido el BCE). Este sería también el caso de los países que no pertenecen a la zona del euro: Reino Unido y EE.UU.
• En el segundo grupo (Francia, Alemania, Irlanda y Holanda), los grandes perdedores de la moratoria de los pagos o de la quita de la deuda pública serían los no residentes (excluido el BCE) que soportarían los 2/3 de los costes del default, mientras que el 1/3 restante de pérdidas recaería en las carteras de los residentes (incluido el banco central nacional, y para Irlanda también el BCE).
• En el tercer grupo quedaría solamente Portugal, con un reparto de los costes al 50% entre los residentes  (incluido el banco central nacional) y el Banco Central Europeo (BCE) y los no residentes (excluido el BCE).

También resulta interesante destacar el porcentaje del stock de deuda pública nacional que forma parte de la cartera de los bancos nacionales. Nuevamente las diferencias entre países son relevantes:

• España e Italia encabezan la exposición (potencial contagio) de su sistema bancario nacional ante un posible default de la deuda pública doméstica, con un 28,3% y un 27,3%, respectivamente. A cierta distancia se sitúan Alemania, Portugal y Grecia con un 22,9%, un 22,4%  y un 19,4%, respectivamente.
• Irlanda, Francia y sobre todo Holanda (y el Reino Unido de fuera de la zona euro) se sitúan en el extremo opuesto, ya que su sistema bancario posee en su cartera un porcentaje mucho menor del stock de la deuda pública nacional. 
• Mención aparte merece la situación de los EE.UU. En este caso la exposición de su sistema bancario ante problemas de impago o de quita de su deuda soberana se sitúa en niveles extremadamente bajos: tan sólo el 2% del stock de deuda pública nacional esta en manos de sus bancos. El potencial contagio tendría escaso impacto sobre los resultados de sus entidades bancarias.

En el gráfico adjunto se presentan las cifras el porcentaje de los títulos de deuda pública nacional en manos del sistema bancario doméstico (incluyendo el banco central) a finales de 2007 y en junio de 2011.

Desde que se inicio la crisis financiera internacional la exposición de los bancos nacionales (incluido el banco central y sin incluir en la zona euro el BCE) al posible default de la deuda pública nacional ha empeorado en los casos de Irlanda, Portugal, Grecia, Italia y España, pero sobre todo en el caso particular del Reino Unido.  Por el contrario, ha empeorado ligeramente para Holanda, Francia y los EE.UU., mientras que ha mejorado significativamente en el caso de Alemania.

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[1] Cifras de junio de 2011.

La productividad científica española en el campo de la economía y empresa en el contexto internacional, 2006-2010

En esta entrada del Blog mostramos la importancia relativa de la producción científica española (y en especial la categoría de Economía y Empresa) respecto a producción científica mundial, utilizando los datos de los últimos cinco años disponibles (2006-2010). Las cifras utilizadas incluyen los artículos científicos publicados para 21 campos científicos en las revistas indexadas de la base de datos JCR elaborada por Thomson Reuters.

En la segunda columna del cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la participación de los artículos científicos españoles en el total mundial (en %), mientras que en la tercera columna se presenta el impacto relativo de las citas de los artículos científicos españoles (citas por trabajo) comparado con la media mundial en cada campo científico (en %). Entre 2006 y 2010, aparecen 196.182 artículos científicos indexados en la base de datos, en los que al menos uno de los autores es español.

Figure 1: Science in Spain, 2006-2010

En primer lugar, en relación a la participación de los artículos en el total mundial, el porcentaje más alto lo registra la categoría de Ciencia Espacial (7,45% del total mundial), seguido por las Ciencias Agrícolas (7,05% del total mundial), seguidos ya a cierta distancia por la Ecología y Medio ambiente (4,85% del total mundial) y la Microbiología (4,58% del total mundial). Nuestra categoría de Economía y Empresa se sitúa también por encima de la media de la ciencia española en un meritorio quinto puesto, registrando un 4,54% del total mundial de artículos científicos indexados en la base de datos de Thomson-Reuters.

En segundo lugar, en relación al impacto de los artículos (número de citas por artículo en otras revistas indexadas) el ranking es distinto al de la participación porcentual de los artículos en el total mundial. Ahora, el impacto de los artículos científicos de Física lidera el ranking español, al superar la media mundial en un 37%. Destacan después los artículos de Ciencias Agrícolas (28% por encima de la media mundial), de Química (22% por encima de la media mundial) y de la Ciencia Animal y Vegetal (19% por encima de la media mundial).

En lo que respecta al campo científico de Economía y Empresa, el impacto de los artículos basados en autores españoles se sitúa por debajo de la media mundial en un 28%, por lo que la significativa mejora experimentada por este campo científico en las dos últimas décadas no ha sido suficiente para situarnos en la media de la ciencia española. No obstante, se ha mejorado dos puntos porcentuales respecto al periodo anterior 2005-2009, dónde el impacto se situaba por debajo de la media mundial en un 30%.

Destacar que si dejamos a parte al Reino Unido -con una tradición mucho más antigua de investigación en el ámbito de la Economía y Empresa que el resto de países de la Unión Europea (UE)- la participación (en %) de los artículos científicos españoles en el total mundial (4,54%) es más alta que la de Francia (4,21%) e Italia (3,35%), aunque no así en impacto: España registra un -28% por debajo de la media mundial, frente a un -19% de Italia y un -18% de Francia. Por último, Alemania supera a los tres países en ambos indicadores al registrar una participación del 6,61% en el total de artículos y un impacto del -12% por debajo de la media mundial.

¿Cuál es la cuantía de la deuda pública de la zona del euro (y la distribución por países) que ha adquirido el BCE con el Programa del Mercado de Valores?

El Programa para los Mercados de Valores (PMV o SMP por sus siglas en inglés), introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en la zona del euro en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema (Banco Central Europeo (BCE) y bancos centrales de los países de la zona del euro) comprar dos tipos de activos de renta fija: i) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro (deuda pública de la zona del euro); y ii)  en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro.

En relación a la instrumentación del PMV destacar dos restricciones importantes:

• Los dos tipos de compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales en la liquidez de la zona euro y, por tanto, las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.
• Las compras de deuda pública no están diseñadas para financiar directamente a los Estados (mercado primario), de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa  y el artículo 21 del Estatuto del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y del BCE (con lo que expresamente se prohibe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados).

Destacar que el PMV ha arrastrado polémica desde su aprobación. Por un lado, varios consejeros del BCE  -con los consejeros alemanes en primera línea- votaron en contra de su creación, mientras que muchos políticos y profesores universitarios estaban a favor del mismo. Por otro lado, en la práctica han aparecido numerosas críticas sobre las compras efectuadas por el BCE, ya que ha condicionado las mismas a la obligación de los gobiernos de la ejecución de ajustes fiscales y a la implementación de reformas estructurales en sus economías.

En un reciente informe de Barclays Capital (servicio de estudios del Barclays) por fin se desvela uno de los misterios más ocultos del PMV: cuál es el montante total de la deuda pública adquirida por el  BCE (y lo más morboso, de qué país) desde que se inicio el PMV en mayo de 2010 y hasta diciembre de 2011. [1]

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución por países de las compras de deuda soberana por países.

EL PMV se concentró en una primera etapa, en 2010, en la adquisición de títulos de deuda pública de Irlanda y Portugal, pero sobre todo de Grecia (los tres países que han sido rescatados por la Unión Europea y el FMI), mientras que el último semestre de 2011 el PMV se reorientó a la adquisición de títulos de España, pero sobre todo de Italia (en ambos casos para limitar la escalada de las primas de riesgos de su bonos de deuda pública).

Con más detalle, el valor total de las compras de deuda pública en el mercado secundario que mantiene el BCE en su balance alcanzaría a finales de 2011 los 211.000 millones de euros, distribuidos de la siguiente manera: Italia (90.000 millones, 43% del total); España (46.000 millones, 46% del total); Grecia (36.000 millones, 17% del total); Portugal (20.000 millones, 10% del total); y Irlanda (19.000 millones, 9% del total). Para el caso de España, estos 46.000 millones de euros equivalen a nada menos que al 48% del valor de los bonos y obligaciones que el Reino de España ha emitido en 2011.

Otro aspecto interesante del informe hace referencia al valor real o de mercado de estas compras acumuladas por el BCE. En la contabilidad del BCE, los títulos se registran por su precio de adquisición, no a precio de mercado (mark to market). 

En los siguientes gráficos se muestra la evolución de los precios de los títulos de deuda pública de los cinco países en los mercados secundarios (Figure 2) y del valor estimado a precios de mercado de los bonos de deuda pública comprados por el BCE con el PMV (Figure 3).

Si el BCE hubiera tenido que vender al cierre de 2011 los títulos de deuda pública comprados desde mayo de 2010 con el PMV, el informe estima que tendría que haber contabilizado en su balance pérdidas de aproximadamente 30.000 millones de euros, en su mayor parte por las compras realizadas en mayo y junio de 2010, al inicio del PMV. [2]

La mayor parte de estas minusvalías (diferencia entre el precio de adquisición y de venta después de pago de los cupones) serían de los títulos de Grecia (entre 20.000 y 25.000 millones de euros en pérdidas, más del 60% de su valor de compra), seguidas de los títulos de Portugal (5.000 millones en pérdidas, 23% de su valor de compra), de los títulos de Irlanda (1.000 millones de euros en pérdidas, 5% de su valor de compra) y de los títulos de Italia (entre 2.000 y 3.000 millones de euros en pérdidas, 2% de su valor de compra). Y en el caso de la deuda pública española, habría incluso una pequeña ganancia por la fuerte divergencia entre los precios del mercado secundario de agosto y finales de diciembre de 2011.

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[1]  El BCE solo proporciona el dato semanal de compras del PMV sin detallar por países y una semana después de las operaciones (¿falta de transparencia?)
[2] Las posibles pérdidas del PMV se repartirían entre los bancos centrales del Eurosistema de acuerdo con las reglas contables vigentes, es decir, en proporción a la participación de los mismos en el capital del BCE (que depende a su vez del % de  la población y del PIB de cada país en el conjunto de la zona euro). En principio, no habría demasiados problemas en absorber estas pérdidas ya que el valor del capital y las reservas anotado en el balance del Eurosistema alcanzaba a finales de 2011 los 394.000 millones de euros.

Indicadores de endeudamiento de las economías avanzadas

El último Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial (Global Financial Stability Report) publicado por el FMI en septiembre de 2011 alerta de que los riesgos para la estabilidad financiera mundial se han agudizado considerablemente en 2011. La debilidad del crecimiento económico en las economías avanzadas -que ya dura cinco años- está teniendo dos consecuencias negativas sobre la estabilidad financiera internacional. Por un lado, está incidiendo negativamente en los balances del sector público y del sector privado. Por otro lado, está también dificultando la díficil tarea que los gobiernos y los agentes privados (entidades financieras, empresas no financieras y hogares) tienen en relación a los pagos de la carga financiera generada por la deuda acumulada en sus balances.

En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan las cifras que ilustran el nivel de endeudamiento y de apalancamiento de algunas economía avanzadas.

Las celdas están resaltadas según la importancia relativa negativa del indicador: rojo (alta), amarillo (media) y verde (baja).

De las cifras de cuadro podemos destacar que España se sitúa en comparación con los otros países de la muestra con problemas relativamente graves en seis indicadores de endeudamiento y apalancamiento:

• En el nivel de déficit público primario (déficit sin incluir los pagos por intereses de la deuda pública): -4.4% del PIB.
• En el nivel de la deuda bruta y neta de los hogares: 87% y -78% del PIB, respectivamente.
• En el nivel de la deuda bruta de las empresas no financieras: 192% del PIB.
• En la ratio deuda/capital de las empresas no financieras: 134 (en porcentaje).
• En el nivel de la deuda externa neta (total) de la economía nacional: 88% del PIB.

Y también se puede destacar que la posición de España es positiva en relación a los otros países de la muestra en dos indicadores de endeudamiento y apalancamiento:

• En el nivel de la deuda pública bruta: 67% del PIB.
• En el indicador de apalancamiento de las entidades bancarias: 19% en la ratio de activos tangibles/capital tangible.

¿Qué variables económicas explican un período de rápida expansión del crédito bancario al sector privado?

La mayoría de los episodios recientes de crisis bancarias y financieras en economías avanzadas y en economías emergentes han estado precedidos de rápidas expansiones del crédito bancario al sector privado (credit boom en inglés). El último episodio registrado es la crisis bancaria y financiera internacional que comenzó en el año 2008.

En el Capítulo 1 del informe del FMI -World Economic Outlook, septiembre de 2011- se presentan los resultados econométricos de un modelo logit en el que se estiman las variables económicas determinantes de un periodo de rápida expansión del crédito bancario al sector privado en la economía mundial.

Un periodo caracterizado por una rápida expansión del crédito bancario al sector privado o credit boom se define como un episodio de "expansión de crédito extremo" durante el cual el componente cíclico del crédito supera más de 1,75 veces su desviación estándar. [1] Durante un periodo de expansión de crédito, el crecimiento económico se acelera, los precios de las acciones y la vivienda crecen rápidamente, el nivel de apalancamiento  de la economía nacional (ratio endeudamiento/PIB) crece bruscamente, el tipo de cambio real se aprecia (pérdida de competitividad exterior) y el saldo de la balanza por cuenta corriente se deteriora. [2] En última instancia, los cambios rápidos y significativos de estas variables macroeconómicas y financieras provocan un significativo aumento de la vulnerabilidad financiera de las economías que registran un episodio de rápida expansión del crédito bancario al sector privado. De hecho, el informe del FMI muestra que hay una fuerte relación entre episodios de expansión del crédito y episodios de crisis de balanza de pagos, crisis bancarias y de caída repentina de los flujos de capital exteriores.

Los resultados econométricos del modelo logit se presentan en el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

La estimación econométrica muestra que las variables determinantes que predicen el inicio de un episodio de expansión del crédito en la economía nacional son básicamente de carácter interno: (1) las entradas netas de capital privado del exterior; (2) las reformas del sistema financiero nacional; y (3) las ganancias en la productividad total de los factores de la economía nacional.

En primer lugar, las masivas y persistentes entradas netas de capital privado conducen a un rápido crecimiento de los fondos prestables y, en última instancia, desencadenan un proceso por parte de las entidades bancarias de concesión de créditos a empresas y hogares en condiciones más ventajosas que en el periodo previo a la expansión crediticia. Además, muchas empresas y hogares obtienen financiación que no hubieran obtenido en un periodo caracterizado por la caída del crédito. En última instancia, la rápida expansión del crédito conlleva más riesgo y eleva el grado de apalancamiento de la economía nacional.

En segundo lugar, muchos gobiernos aprueban reformas legislativas de reforma del sistema financiero con el objetivo de estimular el crecimiento económico. Estas reformas buscan el desarrollo de nuevos mercados, instrumentos e instrumentos financieros. Pero este proceso de reforma del sistema financiero que termina por expandir el crédito, aumenta también los riesgos y la vulnerabilidad financiera nacional, ya que normalmente no va acompañado de una adecuada reforma legislativa de regulación y supervisión de las entidades bancarias.

Finalmente, los actividades de innovación y de incorporación del progreso tecnológico al proceso productivo son financiadas normalmente con recursos externos de las empresas. En este sentido, las ganancias en la productividad total de los factores derivadas de los procesos de I+D+i, eleva las expectativas de beneficios y, en última instancia, conduce a un sustancial aumento de los flujos de créditos a las compañías innovadoras. [3]

El modelo econométrico incluye también variables que intentan recoger la posible influencia externa en el aumento del crédito nacional (el tipo de interés real de EE.UU. como medida de rentabilidad y un índice que mide la volatilidad del mercado de opciones de la Bolsa de Chicago).  Como se puede ver en el cuadro, aunque ambas variables tienen los signos esperados ninguna de las dos son estadísticamente significativas.

Puesto que los ciclos de expansión excesiva del crédito nacional conducen a crisis financieras, bancarias y a periodos de recesión económica como en el que nos encontramos, los resultados del estudio del FMI sugieren  algunas  implicaciones de política económica:

• Los gobiernos deben vigilar el comportamiento conjunto de los flujos de capital privado externo y del crédito interno al sector privado.
• Los gobiernos y los bancos centrales deben garantizar que los nuevos programas de liberalización y de reformas financieras han sido diseñados en un marco de adecuada supervisión y regulación de la solvencia de las entidades financieras nacionales.
• Los gobiernos deben estar más vigilantes en los periodos de elevados aumentos de la productividad de la economía, ya que los mismos van asociados con periodos de expansión del crédito bancario, impulsado por el "excesivo" optimismo que rodea a los sectores más innovadores.

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[1] Véase Mendoza y Terrones (2008) para más detalles.
[2] Lo contrario ocurre en los periodos de rápida caída del crédito: la actividad económica se contrae, los precios de la acciones y de la vivienda caen, el grado de apalancamiento se reduce, el tipo de cambio real se deprecia y el saldo de la balanza por cuenta corriente mejora.
[3] En el caso de la economía española las actividades beneficiadas por el auge del crédito fueron las ligadas al sector inmobiliario y de la construcción, actividades dudosamente "innovadoras".

La eficacia de la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE: situación y evidencia empírica

En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

Los principales bancos centrales de los países avanzados han estado utilizando medidas de política monetaria no convencional desde inicio de la crisis financiera internacional. En esta entrada del Blog nos ocupamos de la cuestión de si la instrumentación no convencional de la política monetaria del BCE ha sido eficaz. 

La crisis financiera que se inició en agosto de 2007, y se fue agudizando a lo largo de 2008 hasta la actualidad, ha modificado el enfoque de la política monetaria actual. La respuesta del BCE se ha materializado en la introducción de medidas que han alterado sustancialmente el marco y la instrumentación convencional de su política monetaria (véanse tanto el documento La política monetaria del BCE 2011, así como la Documentación General 2011 sobre su instrumentación). La estrategia del BCE se ha concretado en dos pilares básicos: una disminución de los tipos de interés hasta niveles bajos y la adopción de medidas de política monetaria no convencional, que han provocado una expansión limitada de su balance, así como un cambio en su composición (BCE 2009, BCE 2010 y BCE 2011). En esencia esta estrategia, que coincide con la adoptada en EEUU y en el  Reino Unido, está siendo más contenida en intensidad y alcance que la de éstos por las limitaciones impuestas en el Tratado de Lisboa y en el Estatuto del BCE, así como por un enfoque extremadamente ortodoxo de la política monetaria en este contexto de crisis.

En primer lugar, la política de anclaje del tipo oficial (véase primer gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) hasta un tipo muy bajo y fijo, para conseguir introducir nuevos estímulos a la Eurozona, ha sido más tardía, de menor intensidad y en ocasiones muy desconcertante: tardía porque el tipo mínimo se alcanzó en mayo de 2009, cinco meses después que en EEUU y tres meses después que en el Reino Unido; de menor intensidad porque el tipo de oficial se ha situado a un valor mínimo que, cuando menos, triplica (duplica) el de EEUU (Reino Unido); y desconcertante por haber incrementado hasta en tres ocasiones su nivel (julio de 2008, abril de 2011 y julio de 2011) por la existencia de “riesgos para la inflación”. En este mismo contexto, el Banco de Inglaterra no ha modificado su tipo oficial desde marzo de 2009 y la Reserva Federal de EEUU no solo no lo ha tocado desde diciembre de 2008, sino que se anunció en agosto de 2011 que éste permanecería invariable “por lo menos hasta mediados de 2013”, dando con ello una señal inequívoca de su política y anclando las expectativas de inflación. El BCE tiene margen para bajar mucho más el tipo oficial, incluso por debajo del nivel del 1%, aprobado en la reunión del Consejo de Gobierno del pasado 8 de diciembre de 2011.

En segundo lugar, las medidas no convencionales, denominadas por el BCE Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito, no fueron introducidas para ajustar el mecanismo de transmisión monetaria, sino con el objetivo de crear un verdadero “efecto umbral” (Trichet 2010).  En el gráfico siguiente se puede observar el detalle de los instrumentos utilizados y su temporalidad  (BCE 2011).

Destaca el papel absolutamente hegemónico que han desempeñado las operaciones de financiación a más largo plazo (OFPML o por sus siglas en inglés LTROs) como instrumento no convencional de inyección de liquidez, en detrimento de las operaciones principales de financiación (OPF o por sus siglas en inglés MROs) que han sido el tradicional instrumento convencional (véase siguiente gráfico).

De hecho, en la reunión de diciembre de 2011  se aprueba la introducción de nuevas intervenciones con este instrumento a plazos todavía superiores a las operaciones complementarias a 6 y 12 meses introducidas tras la crisis. Concretamente se aprueba la puesta en marcha de dos intervenciones con OFPML a tres años (con la opción de cancelación al cabo de un año). Estas operaciones se ejecutarán a tipo fijo y mediante el sistema de adjudicación plena. La primera operación será asignada el próximo 21 de diciembre de 2011 (con vencimiento el 29 de enero de 2015) y la segunda el 29 de febrero de 2012 (con vencimiento el 26 de febrero de 2015).

Estas Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se concretan en dos fases bien diferenciadas:

a) Hasta julio de 2009, con medidas basadas exclusivamente en el mercado monetario, que permitieron al BCE asumir directamente una función de intermediario en la provisión de liquidez a entidades de crédito, para corregir el mal funcionamiento del mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de cualquier entidad de contrapartida.

b) A partir de julio de 2009, se añaden tres programas de intervención en algunos mercados de valores concretos: i) el primer Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP) [1] por un importe total de 60 mm de euros, y una duración de un año hasta junio de 2010, trató de reactivar este importante mercado financiero europeo; ii) el segundo Programa de Adquisición de Bonos Garantizados (CBPP2 por sus siglas en inglés) por un total de 40.000 millones de euros que ha comenzado en noviembre de 2011 y finalizará en octubre de 2012, con el doble objetivo de aumentar la financiación a entidades de crédito y empresas y animar a las entidades de crédito a mantener y ampliar su financiación a clientes; iii) finalmente, el Programa para los Mercados de Valores (PMV o SMP por sus siglas en inglés), introducido tras el estallido de la crisis de deuda soberana en mayo de 2010, permite a los bancos centrales del Eurosistema comprar dos tipos de activos de renta fija: (1) en el mercado secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por las administraciones centrales o entidades públicas de los Estados miembros cuya moneda es el euro; y (2) en los mercados primario y secundario, instrumentos de renta fija negociables y admisibles emitidos por entidades privadas constituidas en la zona del euro. El programa está concebido para mejorar tanto el funcionamiento de algunos mercados concretos, como el mecanismo de transmisión monetaria.

En relación al Programa para los Mercados de Valores destacar dos hechos relevantes:

(1)   Las compras del programa de mercados de valores han de ser neutrales y por tanto las intervenciones se han de esterilizar con la captación de depósitos a plazo fijo que permitan reabsorber la liquidez inyectada por el programa de compras.

(2)   Las compras de deuda soberana no están diseñadas para financiar directamente a los Estados (mercado primario), de lo contrario se vulneraría el articulo 123 Tratado de Lisboa y el artículo 21 del Estatuto del BCE (con lo que expresamente se prohíbe que el BCE sea prestamista de último recurso de los Estados). Las esperanzas puestas en la pasada cumbre europea del 9 de diciembre se vinieron abajo al no permitir los cambios para acometer las intervenciones que la Eurozona necesita, en particular las compras de activos públicos a gran escala.

El resultado de la aplicación de las Medidas de Apoyo Reforzado al Crédito del BCE se ha concretado en una expansión de su balance de moderada intensidad (véase siguiente gráfico) si lo comparamos con la Reserva Federal de EEUU y el Banco de Inglaterra que sí han llevado a cabo programas de compras masivas de activos de renta fija pública y privada. 

En el plano ámbito académico los trabajos empíricos que tratan de evaluar la política monetaria del BCE no dejan de sucederse. En particular, los estudios centrados en los efectos de las medidas basadas en el mercado monetario concluyen que las medidas no convencionales han jugado un papel decisivo para estabilizar el sector financiero y la economía tras el colapso de Lehman Brothers y han sido efectivas para mejorar las condiciones de crédito y liquidez de familias y empresas: Lenza y otros (2010), Abassi y Linzert (2011), Fahr y otros (2011), Giannone y otros (2011). Por el contrario, Lenza y otros (2010) y Giannone y otros (2011) advierten que las medidas no convencionales no son la panacea pues si bien han sido efectivas a la hora de contener el impacto inmediato de la crisis financiera aislando, al menos en parte y sobre todo en los primeros momentos, sus efectos negativos sobre el sector real, presentan limitaciones (efectos débiles sobre la M3 y sobre la pendiente de la curva de rendimientos) debido a la existencia de fricciones importantes en el seno del sector financiero. Eliminar estas fricciones y con ello reconducir estas limitaciones pasa necesariamente por acometer reformas estructurales en diversos ámbitos del sector financiero: recapitalización bancaria, restructuración del sector financiero, mejorar la regulación y la supervisión.

Respecto a los trabajos empíricos sobre los efectos de las medidas basadas en los mercados de valores, Beirne y otros (2011) contrastan la aplicación del primer programa de bonos garantizados que para ellos ha contribuido a: (i) una reducción de los tipos del mercado monetario, (ii) un aumento de las facilidad de financiación para instituciones de crédito y empresas, (iii) un impulso para que las entidades de crédito mantengan y expandan sus líneas de crédito con clientes, (iv) y, finalmente a aumentar la liquidez en los mercados de renta fija privada. Sus resultados apuntan a una disminución del rendimiento de los bonos garantizados de la Eurozona de aproximadamente 12 puntos básicos salvo en los países afectados por la crisis de deuda soberana, que se ha visto anulado por la fuerte presión al alza de los rendimientos en todos los segmentos de sus mercados.

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[1] En España los bonos garantizados son las cédulas hipotecarias.

Conferencias de los Premios Nobel de Economía 2011 en la Universidad de Estocolmo

En esta entrada del Blog presentamos las "conferencias oficiales" que los dos Premios Nobel de Economía 2011 han impartido recientemente en la Universidad de Estocolmo antes de la entrega oficial de los premios. Christopher Sims es catedrático de Economía en Princeton University, EE.UU. y Thomas Sargent es catedrático de Economía en New York University, EE.UU.

La conferencia de Sargent lleva por título: "Estados Unidos entonces, Europa ahora". La presentación en powerpoint que Sargent utilizó en su intervención se puede obtener en el siguiente enlace. Su presentación empieza en el minuto 16:25 del vídeo.

La conferencia de Sims lleva por título: "Modelización estadística de la política monetaria y sus efectos". La presentación en powerpoint que Sims utilizó en su intervención se puede obtener en el siguiente enlace. Su presentación empieza en el minuto 51:30 del vídeo. [1]

Disfruten del vídeo y practiquen el inglés americano:

 

Espero que sea de utilidad para las clases de mis colegas de Macroeconomía y de Econometría de Series Temporales.

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[1] Como podrán comprobar en el inicio de la presentación de Sims, no sólo en los seminarios de mi Departamento falla a veces el powerpoint. Esto disculparía a mi colega organizador de los seminarios, Francisco Requena. Los suecos no son tan eficientes.

Los efectos redistributivos del sector público en la renta de los hogares de las regiones españolas, 2000-2008

La Fundación BBVA y el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas han publicado recientemente el estudio "Las diferencias regionales del sector público español". El estudio ofrece nueva información por comunidades autónomas (CC.AA.) de las actuaciones de los cuatro niveles de las AA.PP. (central, de la Seguridad Social, autonómica y local) desde el punto de vista de los ingresos y, especialmente, de los gastos (salud, educación, protección social, transporte y comunicaciones, y resto de funciones). El análisis se realiza con datos para el periodo 2000-2008, con el proceso de traspaso de competencias a las CC.AA. prácticamente finalizado y antes del inicio de la actual crisis económica.

En esta entrada del Blog nos ocupamos de uno de los temas más importantes tratados en la monografía. Una de las cuestiones más interesantes es conocer si el sector público en su conjunto han contribuido con su política redistributiva de renta a la convergencia de la renta disponible de los hogares de las CC.AA. españolas.

La Contabilidad Regional elaborada por el INE facilita información de las tres cuentas de rentas de los hogares: (1) la cuenta de asignación de las rentas primarias que recoge el conjunto de rentas percibidas por los hogares por su participación directa en el proceso productivo (remuneración de los asalariados, excedente bruto de explotación, rentas mixtas brutas y rentas de la propiedad, como alquileres y dividendos). Su saldo es la renta primaria bruta de los hogares; (2) cuenta de distribución secundaria de la renta que recoge el saldo de las rentas primarias, tras la distribución de la renta que tiene lugar tras el pago de impuestos por parte de los hogares a todos los niveles del sector público (impuestos de la renta, directos, cotizaciones sociales y tasas). Esta cuenta también registra los pagos del sector público a los hogares mediante diversas transferencias monetarias que no sean en especie (prestaciones de la Seguridad Social y de asistencia social en efectivo, principalmente) y las otras transferencias corrientes netas (becas, premios de loterías y de otros juegos de azar). El saldo de esta cuenta mide la renta disponible bruta de los hogares; (3) y la cuenta de redistribución de la renta en especie que corrige la renta disponible bruta de las familias el valor de la transacciones sociales en especie del sector público a las familias (sanidad, educación, cultura, protección social, defensa del territorio, sistema judicial, etc...). El saldo de esta cuenta mide la renta disponible bruta ajustada de los hogares.

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se mide el efecto redistributivo del sector público en la renta de los hogares por CC.AA. En el eje Y se representa la renta primaria bruta media de los hogares en euros constantes de 2008 por habitante, mientras que en el eje Y se mide el efecto redistributivo a través del aumento (+) o disminución (-) en % que las actuaciones del sector público han provocado en la renta disponible bruta ajustada respecto a la renta primaria bruta del hogar medio regional. De las cifras representadas en el gráfico merece la pena destacar varias conclusiones relevantes.

En primer lugar, podemos observar que, en general, que los saldos redistributivos de la renta de los hogares regionales son positivos y de mayor tamaño en las regiones con menor nivel de renta, y negativos de cuantía creciente en las regiones de mayor nivel de renta (véase ranking de nivel de rentas primarias brutas del hogar medio regional en el cuadro adjunto).

En segundo lugar, las cifras presentadas en el gráfico destacan dos excepciones a estos efectos positivos redistributivos sobre la renta de los hogares generados por las actuaciones del sector público en los distintos territorios: 

• Los hogares residentes en las comunidades con régimen de financiación autonómica especial (foral)(Navarra, +1% y País Vasco, +4,6%) obtienen saldos redistributivos públicos positivos a pesar de ser tener niveles de rentas primarias medias por hogar relativamente elevados. Esta circunstancia se aprecia claramente en el gráfico al alejarse su coordenada de la línea de tendencia por el lado derecho.
• Los hogares residentes de cinco CC.AA. (Comunidad Valenciana, +4%; Canarias, +5,4%; Murcia, +7,7%; Castilla-La Mancha, +10.9% y Andalucía, +12,7%) obtienen saldos redistributivos positivos aunque claramente inferiores (discriminatorios) que en otras regiones con niveles de rentas primarias medias por hogar similares (Cantabria, Castilla León, Asturias y Galicia). Este este caso su coordenada se separa de la línea de tendencia por el lado izquierdo.

Por último, los mayores saldos redistributivos positivos de la renta de los hogares se obtienen para Extremadura (+21%), Galicia (+17,2%) y Asturias (+15,2%), mientras que las saldos  redistributivos de las rentas de los hogares son negativos (se transfiere renta de los hogares residentes a renta de hogares de otras comunidades) para Baleares (-1%), Cataluña (-1,9%) y, sobre todo, en el caso de la comunidad autónoma de Madrid (-7,7%).

En conclusión, el sector público en su conjunto han contribuido, en general, con su política redistributiva de renta a la convergencia de la renta disponible de los hogares de cada región en el periodo 2000-2008, pero existen excesivas anomalías que deberían corregirse en el futuro con el nuevo sistema de financiación autonómico aprobado en 2009.