Política monetaria en tiempos de pandemia

Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 1 de noviembre de 2021. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Tras la irrupción de la pandemia en marzo de 2020 el Banco Central Europeo trató de contrarrestar sus efectos sobre el mecanismo de transmisión monetaria y las perspectivas para la zona del euro mediante dos instrumentos de compras a gran escala de activos financieros: el Programa de Compra de Activos (PCA) y, de manera más específica, el Programa de Compras frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés). Si bien en dos entradas anteriores comentábamos las primeras reacciones del BCE ante la pandemia (pinchar aquí y aquí) el objetivo de esta entrada es hacer una valoración del éxito de las medias adoptadas ahora que ya se dibuja un escenario de retirada de los programas de compras.

Las compras de activos se han convertido en una herramienta importante para que los bancos centrales de todo el mundo aseguren la estabilidad de precios cuando los tipos de interés se encuentran en las proximidades del límite inferior cero. Son, por tanto, un instrumento de política monetaria indispensable en tiempos de tensión en los mercados y de recesión económica que permite reforzar la confianza y apuntalar la economía y las perspectivas de inflación. Las compras de activos financieros a gran escala por parte de un Banco Central materializan el proceso de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) indispensable cuando el margen para reducir los tipos de interés está agotado por haber llegado a su límite inferior.

El Programa de Compras de Activos (PCA), que ya explicamos en una entrada anterior, nació en marzo de 2015 con el objetivo de hacer frente a un periodo muy prolongado de baja inflación. El PCA engloba cuatro programas de compras de distintos activos: el programa de bonos garantizados (CBPP3), el programa de bonos de titulización de activos respaldados por créditos al sector privado no financiero (ABSPP), el programa de compras de activos del sector público (PSPP) y el programa de compras de bonos corporativos de empresas no bancarias (CSPP). Mediante el PCA el BCE realizó compras mensuales de activos (con cuantías de compra mensual preestablecidas según el momento) que alcanzaron un valor acumulado en febrero de 2020 (antes de la irrupción de la pandemia) de 2,7 billones de euros, siendo el programa de activos del sector público (PSPP) el más importante al representar el 85% de las compras totales del PCA. Con la irrupción de la pandemia este programa, que desde 2019 tenía un ritmo de compras mensuales de 20 mm, elevó sus compras mensuales entre abril y diciembre de 2020 hasta 33,3 mm con el fin de inyectar un total adicional de 120mm, que podría haberse aumentado si hubiera sido necesario.

Sin embargo, el programa específico frente a la crisis causada por la Covid-19 ha sido el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) iniciado en marzo de 2020. Con este programa se ha tratado de contrarrestar adicionalmente, pero de una manera más específica y más contundente que con el PCA, los graves riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria y las perspectivas negativas para la zona del euro que provocó el brote de coronavirus. El PEPP es un programa de compra temporal de compra de activos del sector público y privado. Las compras realizadas se llevan a cabo con los mismos activos financieros que en el PCA si bien carecen del ritmo mensual de este programa y se decide la cuantía de las compras en función de las necesidades del momento. El PEPP ha ido aumentando su dotación a medida que los estragos de la pandemia hacían mella sobre el conjunto de economías de la UEM: 750 mm en marzo de 2020; 600 mm adicionales en junio de 2020; y hasta 500 mm adicionales en diciembre de ese mismo año, elevando la potencial cuantía del programa hasta 1,85 billones de euros.

En el siguiente gráfico se puede comparar el alcance de las compras mensuales con el PCA y el PEPP.

Como se puede observar, si bien el PCA ha sido un programa de expansión del balance del BCE muy importante durante el periodo 2015-2019, la ampliación de este programa y el PEPP, llevarán en lo que resta de 2021 al plan de compras mensual más importante desde la historia del euro.

En septiembre de 2021 los valores acumulados de compras con ambos programas se elevaban hasta los 4,5 billones de euros (3,1 con el PCA y 1,4 con PEPP) que representan las principales partidas de expansión del balance del BCE como se observa en el gráfico siguiente:

Si calculamos en números índice la expansión del balance del BCE podemos observar con perspectiva el alcance de la expansión durante la pandemia.

¿Ha servido este importante incremento de la liquidez para hacer retornar a la inflación a la senda de su objetivo simétrico del 2% a medio plazo?

Sin duda sí lleva camino de ir acercándose a su objetivo pero será necesario que ese objetivo se consolide a medio plazo y esto todavía no se vislumbra. La tasa mensual de inflación se encontraba en el 3,4% en el mes de septiembre con una senda alcista desde diciembre del año anterior, fecha en la que marcó un mínimo del -0,3%.

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

1. Fin del PEPP. La recuperación económica y el comportamiento de la inflación a corto plazo abre las puertas a la retirada de las medidas de estímulo. El BCE, tal y como ya ha anunciado en su reunión del pasado jueves 28 de octubre, pondrá fin al PEPP en marzo de 2022. Esto va a ocurrir en un contexto de crecientes presiones inflacionarias, que podría caber esperar una reducción del volumen de compras antes de su desaparición recortando el alcance del programa inicialmente previsto.
2. Continuación del PCA. Aunque hasta la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del próximo mes de diciembre no sabremos cual será el escenario tras la desaparición del PEPP, cabe esperar que el PCA continuará sus compras a un ritmo mensual de 20 mm de euros. Es posible que la desaparición del PEPP se vea compensada con un aumento del ritmo mensual de compras del PCA (quizás duplicando su cuantía hasta 40 mm desde abril de 2022) para evitar cualquier “efecto acantilado” y cualquier endurecimiento injustificado de las condiciones financieras a partir de un final abrupto del PEPP en marzo de 2022. El BCE ha insistido en la flexibilidad de este programa y la potencia para adaptarse a nuevas necesidades. El PCA no se espera que acabe antes de 2023 o en cualquier caso antes de que los tipos de interés oficiales comiencen a subir.
3. Mantenimiento sin variación de los tipos de interés oficiales en el 0%, 0,25% y -0,50%. La política de compra de activos refuerza el impacto acomodaticio de sus tipos oficiales. No se esperan subidas de los tres tipos oficiales por lo menos hasta finales de 2023. Las previsiones del output gap predicen que continuará en terreno negativo durante 2022 lo que evidencia un ciclo económico menos dinámico que en EEUU y da más argumentos al BCE para retrasar la retirada de medidas no convencionales y la subida de los tipos de interés. Quizás el primer signo de variación se podría observar en la subida del tipo de la facilidad marginal de crédito desde el -0,50% hasta valores paulatinamente menos negativos. Esto supondría la primera señal de alerta.
4. Objetivo inflación a medio plazo versus comportamiento de la inflación a corto plazo. No hay consenso. Los mercados proclaman que el actual crecimiento de los precios no es transitorio y que existen muchos riesgos que avalan unas expectativas inflacionistas en los próximos meses: los problemas de suministro que está trayendo la recuperación económica, el comportamiento de los salarios, el precio de la energía etc. El BCE insiste en que el crecimiento de la inflación a corto plazo en la zona euro presenta a priori un carácter transitorio. En septiembre de 2021 la tasa de inflación de la eurozona se sitió en el 3,4% (tras meses de aumentos desde diciembre de 2020) y las previsiones del BCE establecen que esta tasa aumente aún más para remitir a lo largo de 2022. El objetivo inflación que persigue el BCE no es que la tasa de inflación se sitúe siempre en el 2% sino que se sitúe en un nivel del 2% a medio plazo de forma duradera y con la expectativa bien anclada en que permanecerá en ese nivel en los siguientes años. Las proyecciones del BCE señalan que en 2023 la inflación se habrá situado tan solo en el 1,5%, una vez superado el repunte actual, lo que sería compatible con una normalización de la política monetaria mucho más allá de 2024.

¿Qué lecciones podemos sacar de la situación actual?

a) Las políticas de expansión de balance llevadas a cabo mediante compras a gran escala de activos financieros se han revelado como un arma indispensable para combatir la deflación y recuperar la senda de crecimiento del objetivo inflación del 2% a medio plazo.

b) A diferencia de la crisis anterior marcada por la austeridad y la disciplina fiscal en un contexto de política monetaria muy expansiva; durante la pandemia ha habido una sincronía perfecta entre las políticas ultraexpansivas del BCE y del Consejo Europeo de la Unión Europea para apoyar la senda del objetivo inflación del 2% y la recuperación de los niveles de crecimiento económico (respectivamente).

Podemos decir que se ha aprendido la lección de la crisis anterior pero que el escenario de recuperación es muy incierto.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A.Prats, "Política monetaria en tiempos de pandemia", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 23/1/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/01/por-maria-a.html

Draghi: sólo una "buena deuda" (pública) generada por el coronavirus salvará la economía

 

El economista italiano y ex presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, dió una conferencia en el Meeting for Friendship Amongst Peoples Foundation ("Reunión por la amistad entre los pueblos") en Rimini, Italia, el 18 de agosto de 2020. Se trata de la 41ª edición de este foro católico internacional de reflexión.

La eurozona ha sufrido un golpe económico sin precedentes como resultado de meses de bloqueos relacionados con el coronavirus. Draghi, a quien se le atribuye en gran parte el mérito de salvar al euro del colapso durante la crisis de deuda de la eurozona, dijo que las medidas adoptadas por los gobiernos y los bancos centrales para apuntalar la economía habían sido "correctas". También pidió a los gobiernos europeos que se aseguren de que los montos colosales de deuda pública que están acumulando los países a raíz de la pandemia de coronavirus se inviertan en mejorar sus economías para que las generaciones futuras puedan beneficiarse.

He aquí algunos extractos de su intervención:

“La deuda (pública) creada por la pandemia no tiene precedentes y tendrá que ser saldada principalmente por los jóvenes de hoy (las generaciones futuras)".

"Europa está acumulando grandes cantidades de nuevos préstamos debido a los enormes subsidios gubernamentales necesarios para mantener a flote las empresas y los hogares durante lo peor de la pandemia".

"Pero esa deuda solo es sostenible si se utiliza con fines productivos, como inversiones en los jóvenes, en infraestructuras productivas o en investigación".

“En ese caso, se verá cómo una deuda 'buena'”.

"Sin embargo, si la deuda se utiliza con fines improductivos, se verá cómo deuda 'incobrable' y su sostenibilidad se verá erosionada".

"Pero ahora es urgente una inversión masiva de recursos intelectuales y financieros para los jóvenes. Por lo tanto, es nuestro deber brindarles los medios para pagar esta deuda y hacerlo mientras vivimos en sociedades avanzadas, en lugar de invertir recursos en iniciativas que generen rendimientos políticos garantizados e inmediatos".

“El estado de emergencia y las medidas que ha justificado no durarán para siempre. Ahora es el momento de demostrar sabiduría al elegir el futuro que queremos construir ".

Este enlace se puede ver la intervención completa de Mario Dragui en video:

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Draghi: sólo una "buena deuda" (pública) generada por el coronavirus salvará la economía", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 29/9/2020, 

http://vicenteesteve.blogspot.com/2020/09/draghi-solo-una-buena-deuda-publica.html

Las distorsiones y los efectos indeseados de los tipos de interés negativos de la deuda pública de la zona euro

En su reunión del de 12 de diciembre de 2019 el Banco Central Europeo (BCE) admitió explícitamente que los tipos de interés negativos generan distorsiones y efectos indeseados en la economía europea que deberán ser abordados. No obstante, la Presidenta del BCE, Christine Lagarde, que se estrenaba al mando de la autoridad monetaria de la zona del euro, sostuvo que la utilización de los tipos de interés negativos ha sido bastante eficiente y ha funcionado a la hora de influir en las condiciones de financiación de la zona del euro, tanto para las empresas no financieras como para los hogares.

La política monetaria no convencional del BCE y de otros bancos centrales ha llevado a la rentabilidad nominal (sin descontar la tasa de inflación) de los bonos de deuda pública de la eurozona y de otros países avanzados a niveles cercanos a cero o incluso negativos, tal y se como muestra en el siguiente gráfico (datos de noviembre de 2019).

Destacar el caso de Alemania, donde los tipos de interés nominales negativos de su deuda pública extienden a la mayoría de los plazos de vencimientos, excepto a 30 años. Para España, los vencimientos con tasas de rentabilidad nominal negativas se extienden desde los 3 meses a los 5 años. Para el caso de EE.UU. todas las rentabilidades nominales de sus bonos se sitúan en niveles positivos. El caso extremo lo representa Suiza: para todos los vencimientos los tipos de interés nominales de su deuda soberana son negativos.

Mucha más extrema es la situación de la rentabilidad real (rentabilidad nominal menos la tasa de inflación) de los bonos de deuda pública. En los dos siguientes gráficos (datos 3 de marzo de 2020) se muestran  de las rentabilidades nominales (segunda columna) y reales (cuarta columna) de los bonos a 2 y 10 años de vencimiento, respectivamente, de un grupo diverso de países.

¿Pero cuáles son los efectos indeseados de los tipos de interés nominales negativos de los bonos de deuda pública?

Los bonos con rendimiento nominal negativo producen distorsiones graves en los mercados de valores de renta fija, generando efectos adversos no deseables para los inversores, entidades bancarias e incluso para los gestores de las políticas económicas. De hecho, la idea de que un inversor pagaría por prestar dinero durante un período de tiempo (incluso hasta un horizonte de 30 años) era tan sólo una entelequia académica hasta el inicio de la crisis financiera internacional de 2007-2008.

En primer lugar, los tipos de interés negativos pueden incentivar el aumento de los precios inmobiliarios (la vivienda es un activo alternativo para la inversión) y, en última instancia, pueden aumentar la carga de la deuda de los hogares por el alza de los montantes de las hipotecas.

En segundo lugar, si se produce un cambio de expectativas de que subirán los tipos de interés en el futuro, podría tener un impacto significativo negativo en los precios de los bonos, tanto de deuda pública como de bonos corporativos privados (pérdidas en la carteras). En este sentido, según los cálculos efectuados por Bloomberg, una cuarta parte de los bonos emitidos por gobiernos y empresas de todo el mundo ahora se negocian con rendimientos negativos. Los acreedores que posean valores estos valores, que suman una cuantía de 15 billones de dólares (datos de agosto de 2019, trillones americanos en el siguiente gráfico), podrían sufrir cuantiosas pérdidas si los mantienen hasta su vencimiento.

Finalmente, los tipos de interés negativos pueden afectar a la cuenta de resultados de las entidades bancarias,  plantear problemas a los fondos de inversión y a los fondos de pensiones para garantizar una rentabilidad a los partícipes y, por último, llevar a asumir mayores riesgos a los inversores al trasladar la demanda a bonos que dan más rentabilidad pero con más riesgo, denominados fondos high yield.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Las distorsiones y los efectos indeseados de los tipos de interés negativos de la deuda pública de la zona euro", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 10/3/2020, 

http://vicenteesteve.blogspot.com/2020/03/las-distorsiones-y-los-los-efectos.html

¿Está siendo efectiva la aplicación de tipos de interés negativos por parte del BCE?

Entrada elaborada por María Asunción Prats de la Universidad de Murcia, Murcia, España

El Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, de 5 de junio de 2014, aprobó, por primera vez en la Eurozona, la introducción de un tipo de interés oficial negativo del -0,10%. Este tipo de interés sería de aplicación a todo aquel dinero que las entidades de crédito depositaran en el Banco Central Europeo (BCE), a plazo de un día, mediante el instrumento denominado Facilidad de Depósito. Este tipo negativo también sería de aplicación a todos los Excesos de Reservas mantenidos en el BCE, sobre la Exigencia de Reservas (o Reservas Obligatorias), por las entidades de crédito.

Esta medida tenía un doble objetivo, por un lado, desincentivar y penalizar a las entidades de crédito que hicieran uso de estos instrumentos pues, de una manera clara, suponía la “vuelta a casa de la liquidez” que el BCE estaba otorgando mediante sus diferentes programas no convencionales; y, por otro, tratar de alentar la oferta de crédito al sector privado por parte de las entidades de crédito.

Sin embargo, esta penalización no ha sido suficiente y, desde entonces, el BCE ha ido reduciendo este tipo de interés de modo sucesivo: -0,20% en septiembre de 2014; -0,30% en diciembre de 2014; y, finalmente, -0,40% en marzo de 2016 y hasta la actualidad.

El objetivo de este post es el de analizar si ese tipo negativo ha servido para desalentar a las entidades de crédito en sus depósitos de liquidez en el BCE proveniente de la política de expansión de balance.

En el gráfico siguiente podemos observar, para el periodo entre 1999 (enero) y 2016 (octubre), el conjunto de operaciones de inyección de liquidez (operaciones de activo) llevados a cabo por el BCE mediante los diversos instrumentos de política monetaria: operaciones principales de financiación (OPF), operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML), la facilidad marginal de crédito (FMC) y los diversos programas de compras de activos. Además también se recogen del pasivo: las facilidades de depósito (FD) y los excesos de reservas (ER).

Como se observa, las operaciones de inyección de liquidez comienzan a crecer de manera importante tras la irrupción de la crisis financiera en 2008 y alcanzan su primer máximo en mayo de 2012, tras la realización de las dos famosas operaciones de inyección masiva de liquidez, instrumentadas con OFPML a tres años. La implementación de este instrumento trajo consigo que, por primera vez, las facilidades de depósito y los excesos de reservas alcanzaran en esa fecha una cifra desorbitada (776.712 millones de euros, prácticamente la mitad de lo inyectado). La introducción de un tipo del 0% a estos dos instrumentos desalentó su uso como “caja de seguridad” del dinero que recibían las entidades de crédito de los instrumentos monetarios. Sin embargo, estos pasivos en el BCE nunca llegaron a desaparecer del todo manteniéndose en el entorno de los 120.000 millones y provocando, posteriormente, la introducción de tipos negativos para tratar de lograr su desaparición. 

A diferencia de lo ocurrido en 2012, la sucesiva reducción de los tipos de interés, iniciada en 2014, no solo no ha conseguido detener este flujo de liquidez cautiva sino que ésta, como se puede observar en el gráfico siguiente, ha ido aumentando de manera continua y creciente hasta superar la cifra del billón de euros; cifra particularmente importante cuando la cantidad inyectada al sistema por el BCE es, actualmente, de 1.886.926 millones de euros. 

En resumen:

1. La política de tipos negativos está siendo inefectiva para reducir/eliminar la liquidez cautiva en el BCE.

2. Esta situación es preocupante en un contexto de implementación de una importante política monetaria de expansión de balance basada, fundamentalmente, en compras de activos públicos, en la medida en que minimiza, en términos netos, la inyección de liquidez. Actualmente esa liquidez en el BCE representa el 56,07% de lo inyectado.

3. Si el dinero vuelve al BCE es porque la abundancia de liquidez generada por la expansión monetaria no encuentra contrapartida en operaciones de crédito con el sector privado y este es el verdadero quid de la cuestión, por cuanto pone de manifiesto que el proceso de saneamiento de las entidades de crédito de la Eurozona todavía no ha finalizado.

El nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE podría no tener efectos sobre la economía real

En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

El BCE anunció en la reunión del Consejo de Gobierno del 22 de enero de 2015 la ampliación de su programa de compra de activos del sector privado, para incluir ahora bonos soberanos, en concreto, deuda emitida por administraciones centrales de la zona del euro, agencias e instituciones europeas.

Este programa ampliado engloba también al programa de compras de bonos de titulización de activos (ABSPP, en sus siglas en inglés) y al programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP3, en sus siglas en inglés) iniciados en los últimos meses del año 2014. Las compras mensuales representan un total de 60.000 millones de euros. Se prevé que estas compras continúen al menos hasta septiembre de 2016 y, en todo caso, hasta que se consolide un ajuste sostenido de la senda de la tasa de inflación que sea compatible con su objetivo de mantener las tasas de inflación en niveles inferiores, aunque cercanos, al 2% a medio plazo.

El objetivo del programa ampliado de compras de activos privados y públicos es ofrecer un estímulo monetario a la economía de la zona del euro en un contexto en el que los tipos de interés oficiales del BCE están cercanos al 0%. Además con el programa ampliado se pretende relajar sustancialmente las condiciones monetarias y financieras, abaratando el acceso de las empresas no financieras y los hogares al crédito bancario y, en última instancia, impulsar la inversión productiva y el consumo de los hogares.

¿Pero este nuevo programa de flexibilización cuantitativa del BCE tendrá efectos sobre el crecimiento económico?

Algunos condicionantes impuestos en el programa ampliado de compras del BCE nos generan sería dudas sobre la efectividad del mismo para impulsar el crecimiento en la zona del euro:

1. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es muy limitado en su cuantía

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede comprobar como el objetivo es inyectar 1,14 billones de euros adicionales hasta septiembre de 2016, lo que llevaría el balance actual del BCE (2,158 billones de euros, el 16 de enero de 2015) hasta 3,3 billones, ligeramente por encima del montante que mantenía en marzo de 2012 (3,023 billones de euros). En definitiva se trata de un programa de flexibilización cuantitativa o compras de deuda a gran escala (QE, en sus siglas en inglés) poco ambicioso, ya que supera ligeramente los niveles del balance del BCE de 2012, que fueron disminuyendo en 2013 y 2014 a causa de la devolución por parte de los bancos de los préstamos proporcionados por las operaciones de financiación a plazo más largo (VLTRO, por sus siglas en inglés). [1]

2. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa es mucho más complejo, condicionado y limitado que los que aplicó la Reserva Federal de EE.UU.

En primer lugar, en lo que concierne a la distribución de las posibles pérdidas del programa, el Consejo de Gobierno decidió que tan sólo el 20% de las compras de activos serán cubiertas de forma solidaria. El otro 80% será cubierta por los bancos centrales nacionales. La falta de cohesión entre los países es manifiesta ya que parte de los riesgos no se mutualizan.

En segundo lugar, el programa ampliado se centra en la deuda soberana de los países de la zona del euro y de agencias establecidas en la zona del euro o instituciones internacionales o supranacionales (lo que incluiría al Mecanismo Europeo de Estabilidad, ESM, en sus siglas en inglés). Ello dejaría fuera a la deuda corporativa, a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU.

En tercer lugar, las compras de activos se distribuyen entre los países de la zona del euro en función de la participación de cada país en el capital del BCE. La falta de solidaridad entre los países brilla por su ausencia.

Finalmente, las compras de activos del BCE se autolimitan a diferencia de los programas QE de la Reserva Federal de EE.UU. Por un lado, no podrán superar el 33% de la deuda en circulación del emisor y, por otro lado, no podrán superar el 25% de importe total de una emisión.

3. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero no quiere decir que impulse el crédito a empresas no financieras y hogares

Por un lado, el BCE defiende que este programa puede tener efectos en la economía real porque los bancos de la zona del euro pueden sacar la cartera de deuda pública de sus balances y utilizar la liquidez obtenida para conceder créditos a las empresas no financieras y hogares. Pero también podía destinarse la liquidez a devolver la deuda de las propios bancos o para volver a utilizar la facilitad de depósito del BCE, incluso a tipos de interés nominales negativos. Si los bancos no acaban transformando la nueva liquidez proporcionada por el programa ampliado de compras de activos es porque la presión para elevar la solvencia bancaria se mantiene con las normas de Basilea III y las normas más estrictas aprobadas por el G-20 para los grandes bancos de la zona del euro (problema de oferta de crédito).

4. El nuevo programa de flexibilización cuantitativa puede proporcionar liquidez a la banca pero topa con el excesivo endeudamiento de las empresas no financieras y hogares 

El endeudamiento de las empresas no financieras y de los hogares de la zona del euro es todavía excesiva. El problema es que nadie quiere pedir prestado aunque haya tipos de interés nominales bajos. Lo que desean las empresas no financieras y los hogares es continuar con el desapalancamiento, es decir, devolver la deuda acumulada en el boom económico (problema de demanda de crédito). 

En este sentido, la demanda de crédito no se recuperará mientras la demanda agregada, fundamentalmente el consumo de los hogares y la inversión privada no se recupere. Además, el propio BCE reconoce que sin una expansión fiscal centrada en un aumento de la inversión pública - lo que supone una relajación de parte de los ajustes fiscales impuestos en los últimos años- y sin reformas estructurales en las economías de la zona del euro, su programa ampliado de compras de activos podría fracasar en el objetivo de reactivar la economía de la zona del euro.

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[1] Las VLTRO fueron dos operaciones que aportaron inyecciones masivas de liquidez a la banca a tipo de interés fijo. La primera operación fue asignada el 21 de diciembre de 2011 y la segunda el 30 de febrero de 2012, con un importe de 591.531 y 489.191 miles de millones de euros, respectivamente. La utilización de estas operaciones con vencimiento a tres años, fue el instrumento que más impacto tuvo sobre la expansión de liquidez, provocando un alivio de las tensiones en el sector bancario. Sin embargo, esta medida no empujó a que las entidades financieras aumentaran el crédito al sector privado. Dicha liquidez fue destinada principalmente a las compras de deuda soberana, provocando con ello un alivio de la prima de riesgo. Sin embargo, otra parte, fue utilizada para depositarla en las cuentas que los bancos tienen en el BCE (facilidades de depósito), de manera que el dinero volvió, en parte, a manos del BCE. En definitiva, estas masivas inyecciones de liquidez supusieron un alivio de las tensiones en el sector crediticio, pero no resolvieron los grandes problemas de solvencia padecidos por las entidades de crédito, ni los desequilibrios que provocaban la inestabilidad de la Eurozona, ni la sequía de liquidez que sufría el sector privado.

Una aparente paradoja respecto a la actividad expansiva del BCE

En colaboración con María A. Prats de la Universidad de Murcia

En el documento publicado en abril de 2014 por la OCDE, Economic Survey. Euro Area, se resume brevemente el carácter acomodaticio de la política monetaria del Banco Central Europeo y cómo mediante el uso de medidas convencionales y no convencionales, en un contexto de tipos de interés oficiales en mínimos históricos, se ha producido una importante expansión del balance del Eurosistema en porcentaje del PIB, como también lo ha sido en Japón y Estados Unidos. El gráfico siguiente recoge esta expansión.

Lo que llama la atención de este gráfico es que la acción del Banco Central Europeo ha sido superior a la de la Reserva Federal y quizás vendría a avalar la idea de que el BCE ya ha hecho suficiente, o por lo menos mucho más de lo que se ha hecho en EE.UU.

¿Estamos ante una aparente paradoja? ¡De ninguna manera! Si tenemos en cuenta la evolución del PIB en la Eurozona, Japón y Estados Unidos, que muestra el siguiente gráfico, podemos observar que la recesión de la Eurozona iniciada en 2010, y sus bajas tasas de crecimiento posteriores, son las responsables de que al relativizar la variable expansión de balance nos de que el BCE ha inyectado liquidez en torno a un 25% del PIB de la Eurozona, mientras que la Reserva Federal lo ha hecho en torno a un 22% de su PIB.

No nos dejemos engañar por la relativización de las variables, en cualquier caso es una mala noticia. En realidad, para iniciar un despegue en el crecimiento económico deberíamos estar más cerca de Japón, es decir, acometer un programa de compras de activos públicos y privados de un tamaño tal que, en términos del PIB, acercara la expansión del balance del BCE a un 30-40% del PIB.

A ver que nos depara este próximo jueves el Sr. Draghi.

La política monetaria "pasivamente" restrictiva del Banco Central Europeo se acentúa

La última reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) del pasado 8 de mayo terminó sin la introducción de estímulos monetarios y la única novedad del pre-anuncio de que si fuera necesario se tomarían medidas de relajación monetaria en la próxima reunión de junio.

El BCE se está quedando sin argumentos para retrasar la aplicación de medidas monetarias contundentes que ayuden a corregir la debilidad persistente del crecimiento en la zona euro, situación agravada por una baja tasa de inflación (por debajo de su meta del 2%), por la fortaleza de euro con las principales monedas internacionales y por la continuación de las políticas fiscales restrictivas.

En el contexto actual, el BCE no ha agotado ni el margen de la política monetaria convencional (bajando tipos de interés y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de depósito de los bancos) ni las posibilidades de las políticas no convencionales, como la compra masiva de activos titulizados (privados y públicos) y un nuevo programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (programa LTRO) a tipos de interés fijos, pero vinculado a algún tipo de obligación para que la banca use esos fondos para prestar, no para comprar deuda pública (el fenómeno conocido como carry trade). [1]

Por el contrario, los bancos centrales del resto de economías avanzadas (especialmente la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón) han llevado a cabo políticas monetarias agresivamente expansivas a través de operaciones de expansión de sus balances - lo que se conoce como quantitative easing (QE) -. Frente a esta estrategia, el balance del BCE se ha contraído de manera significativa desde julio de 2012 como consecuencia de las devoluciones anticipadas de parte del programa LTRO. El resultado es una política monetaria "pasivamente" restrictiva, en comparación con la llevada a cabo por otros bancos centrales.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución de los activos del balance de la Reserva Federal (en millones de dólares) y del BCE (en millones de euros) desde junio de 2004 a abril de 2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

Dos hechos relevantes se derivan de las cifras del gráfico:

1. Desde principios de 2008 - en plena crisis financiera internacional - y hasta la actualidad, los activos del balance de la Reserva Federal han pasado de 922.000 millones de dólares a 4,30 billones de dólares, lo que representa un aumento del 366%. Por el contrario, los activos del balance del BCE han pasado de 1,33 billones de euros a 2,16 billones de euros, lo que representa tan sólo un aumento del 62%.
2. Mientras que en este periodo enero 2008-abril 2014, los activos del balance de la Reserva Federal no han hecho más que crecer, los activos del balance del BCE se han contraído en casi un billón desde julio de 2012. 

Esta política monetaria "pasivamente"restrictiva resulta desconcertante, ya que el balance del BCE se estaba contrayendo a medida que la zona del euro caía en un período de recesión económica y de muy baja inflación, en el que actualmente todavía seguimos anclados.

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[1] Desde que comenzó la crisis, las Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO) han desempeñado un papel hegemónico en la provisión de liquidez de BCE al sistema crediticio a plazos cada vez mayores (3 meses, 6 meses y 1 año) en detrimento de las Operaciones Principales de Financiación semanales (OPF o por sus siglas en inglés MRO). Se realizaron dos subastas de OFMLP a tipo fijo (del 1% el primer año), con vencimiento a 3 años y posibilidad de amortización anticipada. Estas subastas han devenido en inyecciones masivas de liquidez al haber sido realizadas por importes en volumen nunca utilizados hasta ese momento. En la primera subasta a 3 años, de 21 de diciembre de 2011 y vencimiento 29/01/2015, se adjudicaron 489.190 millones de euros a un total de 523 entidades solicitantes. En la segunda subasta a 3 años, de 29 de febrero de 2012 y vencimiento 26 de febrero de 2015, se ha adjudicado un volumen mayor, 529.530 millones de euros, a mayor número de entidades, 800.

El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos "exámenes" que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de "Revisión de la Calidad de los Activos" (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión - no zanjada al día de hoy - de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

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[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario "estresado" incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

El BCE compensa la pérdida de depósitos de la banca de España e Italia con las nuevas Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP)

El Banco de Pagos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés) acaba de publicar su Informe Trimestral de marzo de 2012. La primera parte del Informe se ocupa de las recientes tensiones sobre la la financiación de la banca europea y las nuevas medidas de política monetaria no convencional instrumentadas por los bancos centrales. En esta entrada del Blog destacamos algunas cifras reveladoras que muestran como el BCE ha compensado la reciente pérdida de depósitos y la cancelación de los fondos de inversión de EE.UU. en activos del mercado monetario del sistema bancario de España e Italia, con la liquidez de las dos Operaciones especiales de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP) a tres años canalizada en las subastas de 21 de diciembre de 2011 y del 29 de febrero de 2012.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestran los flujos de entrada acumulados de los depósitos de hogares y empresas privadas no financieras durante los 12 meses anteriores (en miles de millones de euros).

Destaca la importante retirada de depósitos de los bancos de Italia y de España desde el tercer trimestre de 2011, fenómeno que se ha acelerado en el último trimestre de ese año. [2]

A la fuga de depósitos se le ha unido la cancelación total de los fondos de inversión estadounidenses en activos del mercado monetario del sistema bancario español e italiano, tras haber eliminado ya sus posiciones en el sistema bancario griego, irlandés y portugués desde mediados de 2010, tal y como muestran las cifras del segundo gráfico. [3]

La respuesta del BCE para aliviar estas tensiones de financiación de la banca de España y de Italia (las necesidades de financiación procedentes de los vencimientos de deuda en los próximos años) ha sido la canalización masiva de liquidez a través de las dos operaciones OFPML ya mencionadas. Tal y como muestra el tercer gráfico, entre ambas operaciones, las entidades bancarias de la zona del euro captaron algo más de 1 billón de euros (una cifra equivalente al 80% de sus amortizaciones de deuda del periodo 2012-2014 y que además cubre por encima del montante previsto de las amortizaciones de deuda no garantizada), de los cuales 300.000 millones de euros fueron a parar a los bancos españoles e italianos.

Lo curioso es que una parte significativa de estos fondos captados por la banca de España e Italia en las operaciones especiales de financiación del BCE no ha sido canalizada al crédito al sector privado, sino que han acabado mediante la utilización de operaciones carry trade en:

• mayores depósitos en el conjunto del Eurosistema, mediante la utilización del mecanismo conocido como "facilidad de depósito" (véase gráfico 4, miles de millones de euros). [4]
• y, paralelamente, en la ampliación de sus carteras de deuda pública (véase gráfico 5, compras netas en diciembre de 2011 y en enero de 2012, en miles de millones de euros).

Destaca del resto de países de la zona del euro el caso del sistema bancario español, con compras netas de deuda pública en diciembre de 2011 y en enero de 2012 de 45.000 millones de euros, seguido del sistema bancario italiano con alrededor de 20.000 millones de euros. [5]

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[1] LTROs en sus siglas en inglés.

[2] Desafortunadamente, el BIS presenta todos los datos del sistema bancario de España e Italia agregados.

[3] Activos de los 10 mayores fondos de inversión "prime" del mercado monetario frente a los bancos de la zona del euro, en % del total de activos gestionados.

[4] Facilidad permanente de depósito: una de las facilidades permanentes del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) que las entidades bancarias pueden utilizar para realizar depósitos a un día remunerados a un tipo de interés especificado previamente, situado desde diciembre del 2011 en el 0,25%.
[5] DE = Alemania; ES = España; IR = Francia; GR = Grecia; IE = Irlanda; IT = Italia; PT = Portugal.