Rendimientos nominales de la deuda pública en la zona del euro: ¿burbuja o estructura temporal de los tipos de interés?

Estamos asistiendo recientemente a una aumento importante de la demanda de bonos de deuda pública de los países periféricos de la zona del euro (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda), lo que ha propiciado una reducción significativa de los tipos de interés nominales y de la prima de riesgo con el bono alemán y, en última instancia, del coste de financiación de los déficit públicos.

En el cuadro y gráfico siguientes se muestra la evolución reciente de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de algunos países de la zona del euro, y del diferencial (prima de riesgo) de estos rendimientos con el bono de deuda pública de Alemania equivalente, respectivamente.

Por ejemplo, para el caso de España la rentabilidad nominal del bono de deuda pública a 10 años ha caído del 4,14% al 2,83% desde enero de 2014, mientras que el diferencial con el bono alemán ha pasado de 220 a 137 puntos básicos.

En relación a este fenómeno, algunos analistas económicos y financieros están advirtiendo del riesgo de la formación de una burbuja en los precios de los bonos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro, especialmente de los países de la periferia. Esta burbuja se estaría generando tanto por el exceso de liquidez como por los bajos tipos de interés de los activos con vencimientos a corto plazo, y estarían llevando a los inversores a posicionarse en títulos de mayor rentabilidad. En última instancia, el pinchazo de la burbuja se daría en el momento de que los tenedores de bonos de deuda pública se desprendieran de los mismos de una manera masiva y rápida.

Pero en nuestra opinión es posible explicar los movimientos recientes a la baja de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años en la zona del euro a través de un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés, y sin necesidad de apelar a una “burbuja” en el mercado de deuda pública.

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años se pueden dividir en tres componentes: (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la "prima por plazo" de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la "prima por plazo" es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La "prima por plazo" compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el "riesgo del tipo de interés", es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [1] [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años de los países periféricos de la zona euro han disminuido drásticamente desde mediados de 2012, lo que se ha reflejado en la caída drástica de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años de la zona del euro, especialmente de los países periféricos. 

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias ha ido cayendo significativamente a medida que la zona del euro registraba tasas de inflación cercanas a cero, alejadas del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por el BCE. 

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Mario Draghi al frente del BCE. Los tipos de interés reales se han ido reduciendo, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de la zona del euro (y posiblemente también unas expectativas de débil crecimiento económico a largo plazo). 

Por último, la "prima por plazo" también ha disminuido considerablemente desde 2012 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el "riesgo de tipos de interés" podrían haber contribuido a una caída de la "prima por plazo" en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro se han anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones en la zona del euro se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, la declaración de julio del 2012 de Mario Draghi: “haré todo lo que sea necesario para preservar el euro y, créanme, será suficiente”, habría podido presionar también a la baja a la "prima por plazo" de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales. 

Finalmente, las medidas adoptadas en la última reunión del BCE del pasado 15 de junio, y la nueva promesa de Draghi de la intensificación de los trabajos preparatorios relativos a la compra directa de títulos respaldados por activos (ABS, Asset-backed securities) para “mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria”, han continuado presionando a la baja a los tres componentes del rendimiento nominal de los bonos de deuda pública a 10 años.

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[1] Para la aplicación de un modelo empírico de estructura temporal de los tipos de interés, véase por ejemplo, el trabajo de  D'Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices", Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): "Primas por plazo en el mercado español de deuda pública", Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.

¿Por qué los niveles de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo están tan bajos en EE.UU.?

La Federal Reserve Bank of San Francisco organizó el pasado 1 de marzo un Seminario sobre el pasado y el futuro de la política monetaria. En este evento impartió una conferencia el Presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), Ben Bernanke. En esta entrada del Blog presentamos alguna de las interesantes ideas que Bernanke expuso para justificar el nivel tan bajo en los que se sitúan los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública de los EE.UU.

En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución reciente de los tipos de interés nominales de la deuda pública a 10 años de EE.UU. Claramente se puede observar como los rendimientos nominales de estos bonos han ido descendiendo gradualmente desde 2007, hasta situarse desde septiembre de 2011 en niveles muy bajos, en el entorno del 2%.

Para tratar de explicar los movimientos de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, Bernanke utilizó un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés desarrollado por economistas de la Reserva Federal de EE.UU. [1]

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU. se pueden dividir en tres componentes (véase segundo gráfico): (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la "prima por plazo" de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la "prima por plazo" es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La "prima por plazo" compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el "riesgo del tipo de interés", es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años han disminuido desde 2007.

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias (línea azul) ha sido muy estable y ha fluctuado cerca del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por la Fed.

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo (línea negra) se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Ben Bernanke al frente de la Fed. Berrnanke señalo en su conferencia que se espera que los tipos de interés reales se mantengan en niveles muy bajos, cercanos al 0%, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de EE.UU. y posiblemente también una rebaja en las expectativas del crecimiento económico a largo plazo.

Por último, la "prima por plazo" (línea verde) también ha disminuido considerablemente desde 2010 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el "riesgo de tipos de interés" podrían haber contribuido a una caída de la "prima por plazo" en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo se ha anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, el programa LSAPs (Large-Scale Asset Purchase) de compras masivas de activos (títulos respaldados por hipotecas, bonos de deuda pública a largo plazo y títulos de Agencias Hipotecarias del Gobierno como Fannie Mae or Freddie Mac) por parte de la Fed habría podido presionar también a la baja a la "prima por plazo" de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales.

Pero quizá lo más sorprendente de la conferencia fue las previsiones alcistas sobre los tipos de interés nominales de los bonos a 10 años. Por un lado, la Fed preve que el componente de las expectativas inflacionarias se mantenga alrededor del 2%. Por otro lado, Bernanke señaló que la subida de los tipos de interés nominales de los bonos se alimentará tanto por el crecimiento de tipos de interés reales esperados como de las "primas por plazo", a medida que el crecimiento económico se consolide en la economía de EE.UU.

De hecho, todas las principales previsiones de los analistas indican subidas de 2 puntos porcentuales (del 2% al 4%) de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico. [3] Esta subida de los tipos de interés a largo plazo supondría pérdidas de capital (anticipadas) importantes en el futuro para los tenedores actuales de bonos de deuda pública a 10 años.  

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[1] D'Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices", Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): "Primas por plazo en el mercado español de deuda pública", Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.
[3] Previsiones: Blue Chip Financial Forecast (BCFF) consensus; Survey of Professional Forecasters; CBO; term-structural model FRB.

Los tipos de los bonos de deuda pública indiciados con la inflación de EE.UU. en niveles récord negativos: ¿una nueva QE3 en el horizonte?

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más populares en los mercados financieros internacionales son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria "no convencional" que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. Esta estrategia de política monetaria "no convencional" se ha desarrollado en tres fases:

• Fase I: La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010.  
• Fase II: La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010, culminó en junio de 2011 y se introdujo para comprar deuda pública federal.
• Fase III (actual):  En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. El objetivo es rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. [1]

Es en en este contexto de política monetaria "no convencional" donde se ha desarrollado una de las múltiples anomalías monetarias derivadas de la crisis financiera internacional: la aparición de rentabilidades negativas en los bonos indiciados contra la inflación.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el segundo gráfico hemos representado el diferencial  o "spread" entre el bono convencional y el TIPS.

Con más detalle, estás rentabilidades negativas aparecieron por primera vez (desde el comienzo de la emisión de TIPS en enero de 2003) a finales de septiembre de 2010, justo después del anuncio del inicio de la QE2. Y está tendencia no ha hecho más que consolidarse tras la aprobación del programa PEV en septiembre de 2011. Finalmente, desde comienzos de 2012 los inversores siguen anticipando los efectos que sobre el aumento de la inflación puede tener la continuidad de la política monetaria "no convencional" de la Reserva Federal de los EE.UU. tras el final de la PEV (junio de 2012), con la posible introducción de una tercera ronda de flexibilización cuantitativa (QE3). [2] Por este motivo en los mercados de bonos de deuda pública americana se está anticipando el repunte de la tasa de inflación y ello esta provocando el aumento de la demanda de los bonos indiciados a la inflación o TIPS con rentabilidades cada vez más negativas.

Los tipos de interés negativos son en teoría "imposibles" en los bonos de deuda pública convencional, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Por ejemplo, con los últimos datos disponibles correspondientes al 17 de mayo de 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 0,74% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del -1,13% ( r^e). Esta rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demanda una rentabilidad "segura" (o se "conforman" con una rentabilidad) de 1,13 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,87%  (π^e ).

En definitiva, el aumento de las rentabilidades negativas de los TIPS a 5 años indicaría un aumento de las expectativas inflacionarias (a través de un aumento del diferencial positivo entre la rentabilidad del bono convencional y la rentabilidad del bono indiciado con la inflación) y, en última instancia, estaría alejando nuevamente la aparición de un periodo de deflación en la economía de EE.UU.

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[1] Popularmente se le conoce como "Operation Twist".
[2] Tras la última reunión de la Reserva Federal del 24-25 de abril de 2012, Ben Bernanke declaró en la posterior rueda de prensa que "La Fed tiene intención de mantener una política monetaria altamente expansiva por el futuro cercano y cuenta con la capacidad y voluntad de tomar nuevas medidas en caso de ser necesario" ["Our intention is to maintain a highly accommodative stance of policy for the foreseeable future, and we remain able and willing to take further action if necessary", página 5], lo que en mi opinión deja la puerta abierta a una nueva ronda de flexibilización cuantitativa, QE3. Aquí pueden ver el vídeo de la rueda de prensa del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke:

Precios de la energía y tasas de inflación: el papel de las expectativas inflacionarias y de la credibilidad de la Reserva Federal de los EE.UU., 1971-2011

La opinión pública norteamericana está afrontando con temor la reciente escalada de los precios de los alimentos y, sobre todo, de los precios de la energía. Piensan que tarde o temprano estas subidas de los precios de la energía provocarán aumentos significativos de la tasa de inflación. Algunos analistas económicos y financieros empiezan ya a comparar la situación actual con lo ocurrido en EE.UU. entre 1971 y 1979, período de tensiones inflacionarias conocido como “Gran Inflación”. En esta entrada del Blog vamos a tratar de explicar como la comparación entre ambos periodos no es correcta.

Durante la década de los setenta y principios de los ochenta del siglo pasado los mercados no tenían confianza en la capacidad de la Reserva Federal de mantener la estabilidad de precios. En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) podemos observar como desde 1967 a 1980 (era pre-Volcker) los aumentos de los precios de la energía eran trasladados casi inmediatamente (y de manera proporcional) a la tasa de inflación global. Por el contrario, a partir del nombramiento de Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal (era post-Volcker), este grado de traslación completo entre precios de la energía e inflación general comienza a diluirse, tal y como puede verse en el gráfico. Y este fenómeno continúa desde la era Volcker hasta nuestros días.

¿Cuáles son los factores que explican este fenómeno monetario que se observó entre 1971 y 1979 y que no se dan en la actualidad?

Tal y como señalan, Clarida, Galí, y Gertler (2000) [1] en su análisis de los factores que influyeron en el periodo de “Gran Inflación” de EE.UU., la relajación de la política monetaria estadounidense en los años setenta sugiere que -pese al evidente impacto inflacionista de los shocks de los precios del petróleo (y de los alimentos) en la década de los setenta- una política monetaria excesivamente laxa y acomodaticia podría haber desempeñado un papel determinante en permitir el inicio y mantenimiento de altas tasas de inflación en EE.UU. Recordemos que el periodo de la "Gran Inflación" es junto al de la "Gran Depresión" los dos fracasos mayores de la política monetaria de la Reserva Federal en el siglo XX.

Dos son las características que hacían restar credibilidad antiinflacionaria a la Reserva Federal en la era pre-Volcker. Por un lado, el colapso del Sistema Internacional de Bretton Woods dejó a las expectativas de inflación de los agentes económicos sin un ancla nominal de referencia sobre la inflación futura (en Bretton Woods era el precio fijo del oro frente al dólar).

Por otro lado, la Reserva Federal no siguió de manera estricta el “principio de Taylor” [2].  El fundamento del “principio de Taylor” es que, a fin de estabilizar la inflación, todo aumento (esperado) de la inflación debería ser contrarrestado por una elevación del tipo de interés real (esperado). En el caso que nos ocupa, los tipos de interés nominales deberían haber respondido con cambios más que proporcionales a la tasa de inflación esperada. Como se puede ver en el segundo gráfico, los tipos de interés reales ex post se mantuvieron en niveles positivos (pero muy bajos) durante la mayor parte del periodo comprendido entre enero de 1965 y el colapso de Bretton Woods en agosto de 1971. Después los tipos de interés reales ex post se volvieron incluso muy negativos, situación que se mantuvo entre agosto de 1971 y el inicio del período de desinflación en octubre de 1979 (era post-Volcker). 

¿Qué cambios se registraron en la orientación de la política monetaria desde la toma de posesión de Paul Volcker como Presidente de la Reserva Federal?

En primer lugar, se generó una nueva ancla nominal sólida y creíble que sirviera de “punto de referencia” para las expectativas inflacionarias de los agentes económicos. La intención última era contener la inflación a través del control estricto de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios. Además, se consideraba que el anuncio de objetivos monetarios cuantitativos era un medio útil para influir directamente en las expectativas de inflación de los agentes económicos. Recordemos que más adelante en los años noventa está ancla nominal se sustituyó por el anuncio de objetivos o metas "explícitos" de inflación, tanto en la Reserva Federal como por parte de la mayoría de los bancos centrales, incluido el Banco Central Europeo.

En segundo lugar, la Reserva Federal comienza a aplicar de manera “implícita” el principio de Taylor. Como se puede observar en el segundo gráfico, desde principios de 1980 los tipos de interés reales ex post comienzan a abandonar los valores negativos hasta alcanzar altos niveles positivos durante la primera mitad de los ochenta.

En síntesis, aunque es verdad que en la actualidad se da la misma circunstancia que generó el periodo de Gran Inflación en EE.UU. (la escalada de los precios de la energía y en cierta medida de los alimentos) la distinta orientación actual de la política monetaria está provocando que no se produzca una traslación total y rápida de los precios de la energía a la tasa de inflación general (véase gráfico 1). La Reserva Federal (y otros bancos centrales) no realizan en la actualidad política monetarias acomodaticias. Más aún, el ancla nominal sólida y creíble (metas explícitas de inflación futura)  y el seguimiento de un principio estricto de Taylor juegan un papel fundamental para mantener en la actualidad las expectativas de inflación sólidamente asentadas. Este análisis sería equivalente para el caso de la política monetaria del Banco Central Europeo en la zona del euro.

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[1] Clarida, R., Gali, J. y Gertler, M. (2000): "Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory", Quarterly Journal of Economics, CXV(1), pp.147-180.

[2] Taylor, J.B. (1993): "Discretion Versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, pp.195-214.

Indicadores de expectativas inflacionarias a nivel mundial (II): evolución reciente de los precios internacionales de las materias primas

En la anterior entrada del Blog nos ocupábamos del posible efecto que el aumento reciente de los precios internacionales de los alimentos podría tener sobre el aumento de las expectativas inflacionarias y el parón del crecimiento económico global.

Ahora nos centramos en otro de los factores que pueden incidir en la misma dirección sobre las expectativas inflacionarias y las tasas de inflación, lo que podría desembocar a medio plazo en un endurecimiento de las políticas monetarias y en subidas de las tasas de interés de intervención de los bancos centrales. Nos estamos refiriendo al aumento de los precios internacionales de las materias primas energéticas y no energéticas.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución temporal de enero 1991 a enero de 2011 de tres de los principales índices de precios internacionales de las materias primas elaborados por el Fondo Monetario Internacional:

• El índice de precios del petróleo crudo que recoge la evolución media de los precios al contado o spot de los tres principales tipos de petróleo: el Data Brent, el West Texas Intermediate y el Dubai Fateh. 
• El índice de precios de los metales que incluye los precios del cobre, aluminio, mineral de hierro, estaño, níquel, zinc, plomo y uranio.
• El índice de las materias primas agrícolas que incluye los precios de la madera, algodón, lana, caucho y cueros.

Los aumentos continuados de los tres índices desde 2004 -fundamentalmente de los dos primeros- se truncaron bruscamente con el inicio de la crisis económica de 2008. Pero la escalada volvió con intensidad desde mediados de 2009 coincidiendo con la recuperación de la economía mundial, fundamentalmente de los países emergentes asiáticos, liderados por las economías de la India y de China. Con más detalle, desde enero de 2009 a enero de 2011, el índice de precios del petróleo crudo, el índice de precios de los metales y el índice de las materias primas agrícolas han aumentado un 111,1%, 82,1% y 151,7%, respectivamente.

En el segundo gráfico se representa la evolución más reciente (enero 2007 a enero 2011) del precio en dólares por barril del petróleo Dated Brent, precio de referencia en Europa. El Data Brent es el contrato de petróleo del mercado físico, donde se intercambian barriles reales de crudo, a diferencia de las transacciones financieras registradas por InternationalExchange, Inc, donde cotiza el contrato de futuros Brent. Los contratos del Data Brent son para carga inmediata, habitualmente a quince días vista.

Como se puede ver en el gráfico el aumento del precio del petróleo Dated Brent se ha acelerado desde el inicio de las revueltas en algunos países árabes. En concreto, el precio ha aumentado desde comienzos de año y hasta el 22 de febrero un 11,9%, hasta alcanzar un precio de 106,37 dólares el barril.

Indicadores de expectativas inflacionarias a nivel mundial (I): evolución reciente de los precios internacionales de los alimentos

Desde mediados de 2009 estamos asistiendo a una subida récord de los precios de los alimentos a nivel internacional (superando los niveles máximos alcanzados en 2008) que se está trasladando a las expectativas inflacionarias de varios países asiáticos emergentes, incluida India y China, y podría convertirse en un nuevo obstáculo de la recuperación económica global.

Los bancos centrales de los países emergentes asiáticos se encuentran ante un dilema: i)  endurecer sus políticas monetarias con subidas de los tipos de interés de intervención para frenar las expectativas inflacionarias (y evitar que la aceleración de los precios de los alimentos se traslade a la inflación subyacente), aún a costa de atraer flujos de capital internacional especulativo (en un momento en que las tipos en los países avanzados están cercanos a cero) y provocar una apreciación nominal de sus monedas y, en última instancia, generar otro aumento de las expectativas inflacionarias; ii) no hacer nada y generar tensiones inflacionarias por la subida de los precios de los alimentos y, en última instancia, provocar una caída del consumo privado y una ralentización económica. Y si se el proceso se alarga en el tiempo, la escalada de los precios de los alimentos y de la tasa de inflación puede llevar a tensiones sociales y políticas como las registradas recientemente en varios países del Magreb, Bolivia, Haití y Egipto, entre otros.

Los mayores precios de los alimentos también están teniendo un cierto impacto en las tasas de inflación de las  economías avanzadas, pero este impacto es más limitado por la baja proporción que los alimentos representa en el gasto total de las hogares y en los índices de precios al consumo. Y con las economías avanzadas aún sufriendo un crecimiento irregular y débil, hay pocas probabilidades de que el aumento en los precios de los alimentos lleve a fuertes tensiones inflacionarias.

Los factores que han desencadenado este aumento brusco de los precios de los alimentos son diversos. Por un lado, las condiciones climáticas desfavorables en los países productores, como las sequías en América del Sur y Rusia, las más bajas temperaturas relativas registradas en el hemisferio norte o las inundaciones sufridas en Australia, Canadá e India, han reducido los rendimientos de las cosechas, lo que ha conducido a una escasez de alimentos a nivel mundial. Además, las sequías de Argentina y Brasil, los dos mayores productores de maíz y soja después de EE.UU., y el mayor crecimiento económico de los países emergentes, han hecho el resto.

Por otro lado, el crecimiento económico de China ha impulsado notablemente la demanda de azúcar y soja. Además, en los países avanzados, las reservas de cereales se espera que caigan a corto plazo un 25% para mantener constantes los niveles de consumo interno. Ambos factores han incidido también en el aumento de los precios de los alimentos a nivel global.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representa la senda temporal de 1990 a enero de 2011 del índice de la Organización de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentación (FAO) para los precios de los alimentos (FFPI)  que es una medida de la variación mensual de los precios internacionales de una cesta de productos alimenticios. Este indice es la media de los índices de cinco grupos de productos básicos, ponderado con las cuotas medias de exportación de cada uno de los grupos para 2002-2004. El índice de los precios de los alimentos en términos reales es el índice de precios nominales deflactado por el Indice de Valor Unitario de las Manufacturas (IVUM) del Banco Mundial.

El índice de la FAO para los precios de los alimentos ha aumentado de 2009 a 2010 un 18% en términos nominales y un 17,2% en términos reales. Si ampliamos el horizonte temporal podemos observar que ambos índices llevan creciendo sin pausa desde el año 2000 hasta 2010, si exceptuamos la caída de 2009 respecto a 2008 en plena crisis financiera internacional. De hecho, el aumento acumulado de los precios internacionales de los alimentos en el periodo 2000-2010 ha sido de un 105,2% en términos nominales y un 70,2% en términos reales.

En el segundo gráfico se representa la senda temporal de los índices FAO nominales para los precios internacionales de la carne, los productos lácteos, los cereales, los aceites y grasas y el azúcar.  Por un lado, para el periodo 2000-2010 encabeza el ranking de subidas de precios el aceite (184,5%), seguido del azúcar (160,2%), los cereales (116%) y los productos lácteos (110%). Y presenta un aumento mucho más moderado el aumento de los precios de la carne, que subió un 58,8%.

Por otro lado, en la escalada reciente de los precios entre 2009 y 2010, destaca a mucha distancia el aumento de los precios de los productos lácteos, con una subida del 41,6% anual.  A continuación, se sitúan los aumentos interanuales del 28,6%, del 17,3% y del 14,4% de los precios internacionales de los aceites y grasas, el azúcar y la carne, respectivamente. Finalmente, el comportamiento más moderado corresponde al aumento de los precios de los cereales,con  un 14,4% de subida interanual.