El (peligroso) apalancamiento interno de la deuda pública española

El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann

En esta entrada del Blog nos ocupamos del proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española, materializado en el aumento progresivo de las tenencias de títulos de deuda pública por parte de los sectores residentes, y la paralela disminución de las tenencias de los sectores no residentes (el resto del mundo). Este proceso se inicio a partir de junio de 2008 con el inicio de la crisis financiera internacional (y la huida de capitales de la economía española) y se ha ido acentuando con el paso del tiempo, a tenor de las últimas cifras publicadas por el Banco de España referidas a junio de 2013. En última instancia, la economía española se ha ido acercando al comportamiento tradicional de la economía italiana y japonesa.

Destacar que dentro de los sectores de residentes, la banca ha seguido el mismo comportamiento de aumento muy significativo en su cartera de deuda pública española. Pero este matrimonio de conveniencia entre la banca española y el Tesoro Público español es potencialmente muy peligroso, como luego tendremos ocasión de comentar.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la distribución del stock de deuda pública española por tenedores, distinguiendo entre sectores residentes y el resto del mundo.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española de los sectores residentes ha pasado de 230.115 millones de euros a 612.916 millones de euros, con un aumento del 166,3%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 52,7% al 65%. Al mismo tiempo la tenencia de deuda pública española en manos del resto del mundo ha pasado de 206.868 millones de euros a 330.493 millones de euros, lo que implica un aumento menor del 59,7% y una caída en la participación del 47,3% al 35%.

En el segundo gráfico se presenta la participación de las instituciones financieras residentes [agregado compuesto por el Banco de España, otras instituciones financieras monetarias (sistema bancario, fundamentalmente), y otras instituciones financieras (compañías de seguros, instituciones de inversión colectiva, fondos de pensiones, fundamentalmente)] y del sistema bancario residente, en particular, en el stock de deuda pública española.

Desde diciembre de 2008 a junio de 2013 la tenencia de deuda pública española del sistema bancario residente ha pasado de 115.355 millones de euros a 295.343 millones de euros, con un aumento del 156%, lo que ha supuesto un aumento de la participación del 26,4% al 31,3%. El apalancamiento de las instituciones financieras se amplia si incluimos las tenencias de deuda publica en la cartera del resto del sector financiero no bancario, puesto que la participación del conjunto de las instituciones financieras residentes pasa de 177.160 millones de euros en 2008 (un 40,5% del total) a 454.812 millones de euros en junio de 2013 (un 48,2% del total).

¿Cuales son los peligros de continuar con este proceso de apalancamiento interno de la deuda pública española y en especial de la banca española?

El primer síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede llegar a su fin, proviene de las críticas recurrentes del todopoderoso presidente del Bundesbank, Jens Weidmann. En concreto, Jens Weidman y otros miembros del Consejo de Gobierno del banco central de Alemania, han manifestado en varias ocasiones que se debe aprobar una nueva regulación en la zona euro que introduzca límites a la cantidad de deuda pública nacional en poder de los bancos nacionales y que estos títulos deben dejar de ser considerados como activos libres de riesgo.

Los bancos de los países de la periferia de la zona euro que tienen problemas de solvencia y de rentabilidad están invirtiendo en bonos de deuda pública nacional de alta rentabilidad (y de alto riesgo) y se refinancian a intereses más bajos obteniendo liquidez ilimitada del Banco Central Europeo (BCE) al utilizar estos bonos de deuda pública como colateral. Este fenómeno se conoce técnicamente como carry trade y es tremendamente eficaz para compensar la baja rentabilidad del negocio tradicional bancario (el crédito a las familias y empresas no financieras). No obstante, este carry trade no hace más que posponer en el tiempo los ajustes necesarios de las entidades bancarias con problemas y, en última instancia, limita el necesario proceso de recuperación del crédito bancario y de la economía. [1]

El segundo síntoma de que este matrimonio de conveniencia entre el Tesoro Público y el sistema bancario nacional puede estar llegando a su fin (y en este caso poner en dificultades a la banca española), proviene de las características de los dos "exámenes" que el BCE va realizar a corto plazo a toda la banca de la zona euro.

Por un lado, la posibilidad de que en un futuro las carteras de deuda pública computen como activos de riesgo en los balances de los bancos (al igual que pasa, por ejemplo, con los activos inmobiliarios). Esta posibilidad ha quedado descartada a corto plazo en el próximo análisis de los balances bancarios, lo que se conoce como el mecanismo de "Revisión de la Calidad de los Activos" (AQR, por sus siglas en inglés) que va a realizar el BCE.

Por otro lado, el peligro más inminente tiene su origen en la cuestión - no zanjada al día de hoy - de si las carteras de deuda pública se deben considerar como activos de riesgo en los próximos test o pruebas de resistencia bancaria (stress test) que realizará el BCE en otoño 2014 a la banca de la zona euro con datos de los balances de 2013. En este caso, la banca debería reservar capital para cubrir su riesgo en deuda pública. [2] [3]

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[1] Con la crisis y la ausencia del negocio bancario tradicional, los bancos españoles han tomado en masa liquidez de BCE al 1% para reinvertirlo en títulos de deuda pública con rentabilidades superiores al 4%-5%. Este carry trade contribuye en más del 20% a la generación de los ingresos financieros, aunque en varias entidades bancarias excede el 30% y en alguna aporta más del 50% del margen de intermediación.

[2] Las pruebas de resistencia consisten en simulaciones hechas sobre el papel acerca de la capacidad de los bancos para enfrentarse a un deterioro general de la economía y algunas de sus secuelas como un aumento del desempleo, el impago de créditos y la devaluación de sus inversiones. Las consecuencias de todo ello son las mismas: recorte del volumen de negocio y aparición de las pérdidas, particularmente en la cartera de crédito, pero también por el deterioro de activos como los inmobiliarios. Si se incluyen en los test la cartera de títulos de deuda pública se simulará también la capacidad de los bancos de la zona euro de su capacidad para enfrentarse a un escenario "estresado" incluyendo más volumen de activos con riesgo.

[3] La banca italiana podría tener más problemas que la banca española ya que tienen un 50% de la deuda pública de Italia en sus balances.

¿Funciona correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de la zona del euro?

El mecanismo de transmisión monetaria está compuesto por el conjunto de canales a través de los cuales las medidas de política monetaria afectan a las variables reales. La transmisión de los impulsos monetarios discurre a lo largo de cinco canales básicos (tipos de interés, precios de los activos, tipo de cambio, canales crediticios y canal de expectativas) [para más detalle, véase el trabajo de Esteve y Prats (2007)]. En la presente entrada nos ocupamos del funcionamiento reciente del canal de transmisión monetario de tipos de interés en la zona del euro.

En síntesis, el canal de tipos de interés es el canal central en los modelos keynesianos y neokeynesianos. De acuerdo con el mismo, un incremento de los tipos de interés oficiales del Banco Central Europeo (BCE) conllevaría un aumento de los tipos de interés nominales de los mercados financieros y bancarios de la zona del euro, de acuerdo con la teoría de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de interés. Teniendo en cuenta que los precios en una economía no se ajustan de manera instantánea, se produciría un aumento de los tipos de interés reales de corto y de largo plazo. Dado que los tipos de interés reales son una medida del coste financiero de la inversión de las empresas y de los gastos de las familias (consumo duradero, inversión residencial y consumo no duradero) se produce un desincentivo por esta vía, generando una caída de la demanda agregada, del producto real y de los precios.

En última instancia, cuando se modifican los tipos de interés reales se afecta a los componentes del gasto agregado, aunque el efecto final sobre esta variable dependerá fundamentalmente de tres efectos: el efecto sustitución, el efecto del coste de uso del capital y el efecto renta.

En primer lugar, el efecto sustitución se da cuando al aumentar los tipos de interés reales, el consumo futuro se vuelve relativamente más barato en comparación con el presente, esto hace que los consumidores tiendan a reducir su consumo presente posponiéndolo hacia el futuro.

En segundo lugar, el efecto coste de uso del capital, afecta a los componentes de la demanda agregada que tienen carácter permanente: consumo duradero, inversión residencial, inversión productiva privada e inversión en existencias. Los tipos de interés reales constituyen un factor importante en la determinación del coste del capital. Un aumento de los tipos reales hará que aumente el coste en el que incurre una empresa al mantener existencias o invertir en bienes de equipo, maquinaria o inmuebles, financiados a través de préstamos bancarios. Por ello, la inversión empresarial se ve afectada de forma negativa. Pero también aquel gasto de los hogares, como la adquisición de automóviles o vivienda, que es financiado con préstamos.

Por último, el efecto renta, recoge básicamente los cambios en la renta disponible de los agentes económicos derivados de una variación de los tipos de interés. El efecto sobre los componentes de la demanda agregada dependerá de la posición financiera neta, acreedora o deudora, de los agentes económicos, aumentando el flujo de ingresos en concepto de intereses recibidos y de los pagos por intereses desembolsados por los deudores. En definitiva, la magnitud del efecto renta dependerá del tamaño y la composición del balance del sector no financiero, así como del vencimiento de sus activos y pasivos.

No obstante, para que el proceso de transmisión de la política monetaria funcione adecuadamente es importante que las modificaciones de los tipos de interés oficiales del BCE influyan en los tipos de interés aplicados por las instituciones financieras monetarias (IFM) a los préstamos y líneas de crédito otorgados a hogares y a empresas. A este respecto, en el primer cuadro (hacer "click" sobre el mismo para hacerlo más grande), se muestran las variaciones de los tipos de interés a tres meses del mercado monetario (EURIBOR) en último año. En el segundo, aparecen reflejadas las variaciones de los tipos de interés de los préstamos y créditos aplicados (nuevas operaciones) por las IFM en el mismo periodo.

En épocas alejadas de las actuales turbulencias monetarias y financieras, la evolución de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito se ve afectada fundamentalmente por las variaciones del EURIBOR a tres meses, el cual se ve a su vez influido por las variaciones de los tipos de interés oficiales del BCE. Cómo se desprende de las cifras del primer cuadro, los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario de la zona euro cayeron entre marzo del 2008 y enero de 2009 en 214 puntos básicos, coincidiendo con sustanciales reducciones de los tipos de interés oficiales del BCE.

Pero, ¿en qué medida se ha transmitido está caída de los costes de financiación a corto plazo de las entidades de crédito a los tipos de interés aplicados a los nuevos préstamos a las empresas y a los hogares? En otras palabras, ¿ha funcionado correctamente el mecanismo de transmisión monetaria de tipos de interés de la zona del euro?

Los datos con los que podemos evaluar este "funcionamiento" del mecanismo de transimisión aparecen detallados en el segundo cuadro. Por un lado, en el mismo periodo de tiempo, los tipos a más corto plazo (hasta 1 año) de los préstamos y créditos aplicados por las IFM a las sociedades no financieras se redujeron 118 y 168 puntos básicos, respectivamente, en función de la cuantía del préstamo, y en el mismo periodo. Por otro lado, los tipos de los créditos al consumo y de adquisición de vivienda aplicados por las IFM a los hogares se redujeron en 120 y 81 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo de hasta 1 año, y en tan sólo 3 y 9 puntos básicos, respectivamente, para las operaciones con un plazo entre 1 y 5 años.

Esta "transmisión monetaria incompleta" a corto plazo sugiere que los márgenes de las entidades de crédito de la zona del euro se han ampliado durante este período. La conclusión es clara: las entidades han "aprovechado" las caídas de los tipos de interés oficiales y de sus costes de financiación a corto plazo (reflejado en la caída de los tipos de interés del EURIBOR a tres meses) para aumentar sus márgenes bancarios. Este comportamiento, queda asimismo confirmado por los resultados de la encuesta que realizó el BCE sobre préstamos bancarios en la zona del euro de enero del 2009, que cubría los datos del cuarto trimestre del 2008, y en la que se reflejaba un aumento de sus margenes, tanto de los préstamos ordinarios como de los de mayor riesgo.