Debilidad del yen y aumento de los precios de importación: ¿un cóctel explosivo para la tasa de inflación actual y futura de la economía de Japón?

 

La alteraciones en las cadenas globales de suministros y el encarecimiento de los costes de algunos bienes intermedios importados utilizados en los procesos productivos y, en particular, de la energía, están encareciendo los precios de producción de la industria de japonesa.

Por un lado, la rápida recuperación de la demanda mundial, que se superpone al fuerte consumo de manufacturas que provocó la Pandemia del COVID-19 por el efecto sustitución del gasto en servicios restringidos y la intensificación del proceso de digitalización, ha provocado tensiones en las cadenas de suministros globales, con fuertes alteraciones en el transporte marítimo internacional (subida de precios de los fletes), lo que ha generado a su vez un aumento significativo de su coste y retrasos en el aprovisionamiento de productos.  En última instancia, la escasez de suministros se ha traducido en cuellos de botella internacionales que ha afectado fuertemente a los precios de importación de Japón.

Por otro lado, la escasez de la oferta de algunos bienes y servicios para abastecer la demanda ha generado un incremento de los precios de producción en Japón. Dicho aumento ha sido particularmente significativo en el caso del transporte y de otros inputs intermedios como las fuentes energéticas, tanto primarias, como el petróleo o el gas natural, como secundarias, en particular, la electricidad que es producida en parte mediante algunas de estas fuentes primarias energéticas.

En el Gráfico 1 se muestra la evolución reciente de los precios de importación de Japón en yenes y en moneda extranjera. Desde octubre de 2020 hasta septiembre de 2021 se ha iniciado una escalada en ambos casos que representa un aumento del 31,15% en yenes. Aunque a priori la depreciación nominal del yen con el dólar del 11,3% desde febrero a octubre de 2021 (su nivel más débil frente al dólar desde noviembre de 2018, véase Gráfico 2) podría beneficiar a las empresas japonesas por la ganancia de competitividad nominal (inducida por la fuerte debilidad del yen) también ha provocado, en mayor medida, el encarecimiento de los bienes intermedios importados y, en última instancia, una pérdida de competitividad real.

Por tipos de bienes, los precios de importación que más se ha incrementado son el petróleo, carbón y gas natural (+78,3%), la madera y productos forestales (+71,9%), los metales y productos relacionados (+56,6%), y las bebidas y alimentos  (+25,5%).

Gráfico 1. Precios de importación de Japón  (índice 2015 = 100)

 Gráfico 2. Tipo de cambio nominal dólar/yen

En el Gráfico 3 se muestra la evolución reciente de los precios de producción domésticos de las empresas japonesas. Desde octubre de 2020 hasta septiembre de 2021 se ha iniciado una escalada  que supone un aumento del 6,3%.

Por sectores industriales, los precios de producción que más se ha incrementado son en la madera y productos forestales (+48,3%), el petróleo, carbón y gas natural (+32,4%), los metales no ferrosos (+27%), y el hierro y el acero  (+17,8%).

Gráfico 3. Precios de producción de Japón (índice 2015 = 100)

En los Gráficos 4 y 5 se muestran la evolución reciente de la tasa de inflación de Japón (medida por el IPC general) y la tasa de inflación subyacente (medida por el IPC de precios básicos que incluye los productos del petróleo pero excluye los precios volátiles de los alimentos frescos), respectivamente.

En ambos casos, la subida de la tasa de inflación interanual de octubre de 2021 es moderada (+0,2% el IPC general y +0,1% el IPC subyacente) pero la subyacente es la más alta registrada desde hace 18 meses.

Gráfico 4. Tasa de inflación de Japón (IPC general)

Gráfico 5. Tasa de inflación subyacente de Japón (IPC precios básicos)

¿Por qué las subidas de los precios de importación y de los precios de producción de las empresas no se han trasladado a los precios finales de los bienes y servicios de la cesta del consumidor japonés?

El grado de transmisión (o pass-through) de  las variaciones de los precios de importación y de los precios de los bienes intermedios intermedios domésticos (incluida la energía) a los precios al consumidor es, en la actualidad, claramente incompleto. 

Este grado de traslación incompleto se debe a la estrategia de las empresas productoras japonesas que tratan de absorber parte del impacto negativo de la subida de los precios de los bienes intermedios mediante la reducción de su margen de beneficio (mark-up).

Es probable que surjan más malas noticias en los próximos meses, especialmente si las empresas se sienten incapaces de traspasar completamente los costos más altos a los hogares japoneses acostumbrados a que los precios al consumidor suban a un ritmo moderado durante décadas (incluso con periodos de deflación) y que, por lo tanto, son más propensos que en otros países avanzados a sufrir un impacto psicológico de la subida de los mismos. Es el llamado "shock de la etiqueta" (sticker shock).

Por último, las expectativas de inflación para la economía japonesa para el horizonte de 1 año han comenzado a subir desde enero de 2021 (véase Gráfico 6), aunque se mantienen por el momento en niveles moderados (+0,7% en agosto). No obstante, estas expectativas de inflación son las mas altas desde 2018, los salarios empiezan a subir, y algunos analistas están cambiando las supuestos de largo plazo  sobre la resistencia de la economía japonesa a este shock global de oferta.

Gráfico 6. Expectativas de inflación de Japón a 1 año

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Debilidad del yen y aumento de los precios de importación: ¿un cóctel explosivo para la tasa de inflación actual y futura de la economía de Japón?", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 26/10/2021,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/10/debilidad-del-yen-y-aumento-de-los.html

Trampa de la liquidez, deflación e ineficacia de la instrumentación de la política monetaria del Banco de Japón, 2001-2013

Ante la apreciación continúa del yen, el Banco de Japón incrementó de forma significativa la tasa de crecimiento del dinero entre 1987 y 1989. Esta expansión monetaria sin precedentes propició el inicio de una "burbuja especulativa" centrada en un fuerte aumento del precio de las acciones en la Bolsa de Tokio y de precios de los inmuebles y terrenos japoneses.

Para reducir la especulación en los precios de estos activos bursátiles e inmobiliarios, el Banco de Japón cambió radicalmente en 1989 la orientación de su política monetaria reduciendo drásticamente la tasa de crecimiento del dinero. Las consecuencias fueron un descenso substancial en los precios inmobiliarios y de las acciones, pero también una grave crisis bancaria y el inicio de un periodo de recesión y de posterior deflación (inflación negativa derivada de la caída del nivel de precios o IPC) que aún continúa en la actualidad.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se puede ver el descenso continuado desde 1999 del Indice de Precios al Consumo (referencia de la inflación total) y del Indice de Precios al Consumo excluido los alimentos no elaborados y la energía (referencia de la inflación subyacente) de la economía japonesa. La deflación persistente que ha registrado Japón desde 1990 hasta la actualidad ha sido un factor determinante en el debilitamiento del sistema financiero japonés y de su economía.  

En el segundo gráfico adjunto se puede observar como la deflación de la economía japonesa ha convivido con una política monetaria expansiva del Banco de Japón basada en tasas de interés (nominales) objetivo a corto plazo cercanas a cero y con una meta de inflación del 1%. Pero esta situación de deflación persistente resulta en este contexto muy perjudicial: eleva los tipos de interés reales cuando los tipos de interés nominales no pueden caer más y el descenso del nivel de precios aumenta la carga real de las deudas nominales de familias, empresas y gobierno de Japón. Además, la existencia de un "suelo" en los tipos de interés reales positivos (tipos de interés nominales cero - tasa de inflación negativa) lleva al nivel de la inversión de las empresas y el consumo de los hogares japoneses por debajo del nivel que prevalecería si la tasa de inflación y los tipos de interés fueran positivos.

En definitiva, con los tipos de interés nominales cercanos  a cero la política monetaria entra en la conocida "trampa de la liquidez", situación en la cual la política monetaria se muestra ineficaz en el objetivo de impulsar el crecimiento económico.

¿Qué puede hacer El Banco de Japón para estimular la economía y salir de la trampa de liquidez deflacionista aunque los tipos de interés nominales de la economía se encuentren cerca de cero?

Los precios de otros activos (precios de las acciones, precios de las divisas, precios de la vivienda y terrenos), además de los tipos de interés a corto plazo del dinero, contienen información relevante acerca de la orientación de la política monetaria, porque son elementos importantes en varios mecanismos de transmisión monetaria sobre la demanda agregada (la q de Tobin, los tipos de cambio y los efectos riqueza). En este contexto, una política monetaria expansiva encaminada a aumentar la liquidez en la economía se puede encaminar con la utilización de operaciones de mercado abierto (OMA), las cuales no tienen porque limitarse a las tradicionales compras de deuda pública del gobierno japonés con vencimientos a corto plazo. Por ejemplo, la compra de divisas, al igual que la compra de deuda pública con vencimientos a largo plazo, conducen a un incremento de la base monetaria y de la oferta de dinero. Este crecimiento de la liquidez y un compromiso del banco central de utilización de una política monetaria futura expansiva puede estimular la economía y, en última instancia, aumentar las expectativas inflacionarias y los precios de otros activos. 

En esta línea de utilización de una política monetaria "no convencional" más agresiva, el Banco de Japón anunció el 22 de enero de 2013 dos medidas complementarias: a) la ampliación del objetivo o meta de inflación del 1 al 2%; b) la ampliación de su programa de compra de activos con vencimientos a largo plazo iniciada el 20 de diciembre de 2012. 

Esta reorientación "inflacionista" de la política monetaria se ha visto reforzada con la decisión del nuevo primer ministro de Japón, el conservador Shinzo Abe, de nombrar a un nuevo gobernador del Banco de Japón a Haruhiko Kuroda, antiguo Presidente del Banco Asiático de Desarrollo, firme defensor de la "flexibilización monetaria agresiva". 

En la primera reunión del 4 de abril del Consejo del Banco de Japón presidida por Haruhiko Kuroda ha aprobado una nueva estrategia de política monetaria de "facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa" basada en 2 pilares:

• Ha lanzado un ambicioso programa de recompra de bonos de deuda pública de Japón y de fondos negociables en el mercado (ETFs y J-REITs) [1] [2] que alcanzará los 7 billones de yenes al mes (unos 578.000 millones de euros al tipo de cambio actual). Hasta ahora, la compra de bonos del Banco de Japón se había limitado a unos 3,4 billones de yenes en el primer trimestre de 2013. En última instancia, si se cumplen las previsiones este nuevo programa de OMA supondría que la base monetaria de la economía japonesa se doblaría en dos años (casi un 10% del PIB de Japón).
• Se ha comprometido también a alcanzar una tasa inflación interanual del 2% en el menor tiempo posible, con una fecha límite aproximada de dos años. 

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[1] Un Exchange-Traded Fund (ETF por sus sigla en inglés), o fondo negociable en el mercado, es un fondo que permite tomar posiciones sobre un índice.

[2] Un Japan real estate investment trusts (J-REIT por su sigla en inglés), es un fondo de inversión inmobiliario negociable en la Bolsa de Tokio.

La combinación de política monetaria expansiva y política fiscal expansiva ¿puede provocar necesariamente altas tasas de inflación?

Mientras que los Gobiernos y la mayoría de los economistas nos hemos estado ocupando de la evolución negativa del PIB y del desempleo desde el inicio de la crisis económica, algunos economistas han estado alertando de la posibilidad de que tanto en la economía americana como en la zona euro se pueda generar tasas de inflación altas una vez que la incipiente recuperación económica se haya consolidado. El germen de una nueva etapa de inflación estaría en las medidas de política macroeconómica impulsadas desde el inicio de la crisis: a) las políticas monetarias expansivas aplicadas por la Reserva Federal de los EE.UU. y por el Banco Central Europeo, que han supuesto un aumento de la liquidez sin precedentes históricos; y b) las políticas fiscales expansivas diseñadas por el Gobierno Federal de EE.UU. y por la mayoría de los países de la zona euro, instrumentadas a través de paquetes de estímulo fiscal que han conducido a aumentos considerables de los déficit presupuestarios y de los niveles del stock deuda pública. En síntesis, el elevado exceso de liquidez acumulado, los abultados déficit públicos, y la más que previsible recuperación de los precios de la energía, llevaría a un nuevo e intenso proceso inflacionario.

Pero quizá estos temores puedan disiparse si nos atenemos a la reciente experiencia de Japón en los años noventa. En este periodo, la economía japonesa convivió simultáneamente con tasas de crecimiento del PIB muy débiles, una aumento de la liquidez extraordinario, crecientes niveles de déficit presupuestarios y de stock de deuda pública, y todo ello, sin tensiones inflacionarias, sino más bien todo lo contrario.

Desde comienzos del año 2001, el Banco de Japón aplicó una política monetaria expansiva sin precedentes (véase al respecto en la figura la evolución del total de activos del Banco de Japón) en una economía donde los tipos de interés oficiales efectivos a corto plazo alcanzaron el nivel cero, tal y como ha hecho la Reserva Federal de los EE.UU. en el último año (y en cierta medida el Banco Central Europeo). Además, la persistencia de la recesión económica junto a la aceleración del proceso de envejecimiento demográfico y los efectos de los diversos planes de estímulo fiscal aplicados generaron un deterioro histórico de las Finanzas Públicas (véase al respecto en la figura la ratio del stock de deuda pública sobre el PIB). Pero sorprendentemente, la combinación de políticas monetarias y fiscales muy expansivas no generó inflación sino todo lo contrario: un largo periodo de deflación, con caídas constantes y persistentes del nivel de precios (véase al respecto en la figura la evolución del deflactor del PIB).

Esta experiencia de Japón en relación a la evolución del nivel de precios de su economía debe trasladar un mensaje a los gobiernos de que lo relevante en una situación de profunda recesión económica como lo actual, no es que se alcancen tasas de inflación demasiado altas, sino más bien que se mantengan tasas de inflación “excesivamente” bajas.