Los precios de los CDS de la banca de EE.UU. alcanzan niveles mínimos desde principios de 2008

Un indicador claro del nivel de desconfianza, en las entidades bancarias internacionales lo recoge el mercado de los activos denominados "Credit Default Swaps" (CDS), que no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de valores junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar la deuda que tiene con una entidad bancaria (aunque también se utiliza para la deuda emitida por empresas no financieras y gobiernos). El CDS será útil en el caso de que la entidad bancaria no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a sus deudas (bonos y cédulas hipotecarias, fundamentalmente).

Los precios de los CDS de las entidades bancarias internacionales representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de la deuda de la entidad (o 10.000 euros para una entidad europea) para un periodo de 5 años. Como se puede observar los gráficos adjuntos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes), los precios de los CDS de los seis principales  bancos de EE.UU. alcanzan niveles mínimos desde principios de 2008.

El riesgo de impago de la deuda del Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley y Wells Fargo ha caído recientemente a su nivel más bajo desde principios de 2008. También, el riesgo de impago de la deuda de Goldman Sachs y de JP Morgan se ha reducido considerablemente, pero todavía no se sitúan en los niveles de principios de 2008. Con más detalle, lidera la lista el banco Wells Fargo, con el nivel más bajo en los CDS de su deuda. En concreto, asegurar 10.000 dólares en bonos a cinco años de Wells Fargo cuesta actualmente 64 dólares (el coste de aseguramiento llegó a situarse en 300 dólares en plena crisis financiera internacional). No obstante, para volver a su nivel anterior a la crisis financiera internacional, los precios de los CDS se deberían situar en los niveles que alcanzaban en 2006, en un rango entre 10 y 20 dólares, según entidad bancaria.

En el siguiente gráfico se representa la evolución reciente del subíndice de cotización bursátil del sector financiero "S&P 500 Financial Sector" que forma parte del índice agregado S&P 500 [1]. 

Después de la caída del 84% durante la crisis financiera internacional de 2007-2008, el índice "S&P 500 Financial Sector" ha subido recientemente un 231% desde el mínimo de 2009. Esta recuperación del valor de las acciones del sector financiero  ha coincidido con la espectacular caída de los precios de los CDS (o del riesgo de impago) de los principales bancos que forman parte de este índice bursátil.

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[1] El índice S&P 500 incluye las 500 empresas líderes de las industrias principales de la economía de EE.UU., que representan el 75% del mercado de renta variable de EE.UU. por capitalización.

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Esta sensibilidad de los mercados financieros está siendo especialmente persistente en la zona del euro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años (viernes 14 de septiembre) para 59 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está de mayor a menor caída desde el máximo alcanzado desde que empezó 2012, con el coste expresado en puntos básicos. Las fechas en la que se ha alcanzado el coste máximo del CDS en 2012 aparecen en la tercera columna.

Como media de los 59 países, el coste de los CDS han disminuido un 40% desde el máximo alcanzado en 2012. Austria y Portugal lideran el ranking, ya que el riesgo de impago de su deuda soberana se ha reducido más de un 60% en los dos casos. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega a cinco años cuesta actualmente 22,67 dólares por año.

En términos absolutos, Grecia lidera en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana helena se situaba el 14 de septiembre en la no despreciable cifra de 11953,75 dólares/año, aunque este coste ha caído un 53,95% desde el máximo alcanzado el 8 de marzo.

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha caído un 45,61% desde el máximo alcanzado el 24 de julio, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 349,44 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal continúa siendo muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

La economía española lidera en 2012 el ranking negativo del rendimiento de la Bolsa y el alza del seguro de riesgo de impago de la deuda soberana

La economía española desde finales de 2011 y hasta el 13 de abril de 2012 lidera a nivel mundial el ranking negativo de dos indicadores básicos en los que sustenta la confianza de los inversores internacionales: a) el rendimiento del mercado de valores; b) la variación en los precios CDS o "seguro de riesgo de impago" de la deuda pública.

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la rentabilidad desde comienzos de año de los mercados de valores de 78 países.

De los 78 países que aparecen en la lista, 64 presentan sus índices bursátiles con avances positivos en lo que va de año, mientras que en 14 países los índices bursátiles presentan retrocesos. El índice IBEX 35 de la bolsa española tiene el peor comportamiento desde que comenzó 2012, con una caída del 15,36%.

En el segundo gráfico, se muestra el riesgo de impago de la deuda pública de 50 países. Con más detalle, para cada país aparecen reflejados los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a sus bonos soberanos (con vencimiento a 5 años) del 31 de diciembre de 2011 (tercera columna) y del 13 de abril de 2012 (segunda columna, último dato disponible). En la última columna se muestra el cambio del precio del CDS (en %) entre estas dos fechas.

Como reflejan las cifras del cuadro, sólo 3 de los 50 países han registrado un aumento del riesgo de impago de su deuda soberana desde comienzos del 2012: Portugal, Grecia y España. La economía española lidera el ranking negativo, con un aumento del coste de los CDS de su deuda pública del 32,31% desde el 31 de diciembre de 2011 hasta la actualidad. Ello implica que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste a 13 de abril de 2012 de 503,25 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Malos tiempos para el nuevo Gobierno. ¿De verdad su política económica genera confianza entre los inversores internacionales? 

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2012 de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de 52 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está ordenada de menor a mayor coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, con el coste expresado en puntos básicos.

Como media de los 52 países, el coste de los CDS han disminuido un 16% desde comienzos de 2012. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega  a cinco años cuesta actualmente 27,74 dólares por año.

Portugal y Grecia lideran en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. ¡El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana se situaba a mediados de marzo de 2012 en la no despreciable cifra de 1253,22 y 25422,81 dólares/año, respectivamente! 

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha crecido un 9,44% desde comienzo de 2012, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 416,25 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Exposición externa de la banca internacional frente a los países de la zona del euro

El posible "efecto contagio" o "efecto dominó" entre los países de la zona euro derivado de los problemas de la deuda soberana de algunos países periféricos (Grecia, Irlanda, Portugal y España) tiene mucho que ver con la elevada exposición al crédito exterior de los bancos de algunos países de la zona del euro con los residentes de la propia zona del euro.

Detrás del miedo al efecto contagio de una posible suspensión de pagos o "default" de algún país grande de la zona del euro (España e Italia) se sitúa la posibilidad de ampliación del volumen de recursos disponibles en el  Fondo Europeo para la Estabilización Financiera (conocido como fondo de rescate y ya utilizado en los recientes rescates de Grecia y Portugal). Esta posible ampliación se podría incluir en la agenda de la próxima reunión de jefes de Estado y de Gobierno de la Unión Europea del 4 de febrero. El Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera actual está dotado con 750.000 millones de euros y expira en 2013.

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha publicado recientemente su Informe Trimestral del BPI de diciembre de 2010 donde se analiza los aspectos más destacados de la actividad bancaria y financiera internacional del primer semestre de 2010. En este informe también se presentan las cifras recientes de la exposición exterior de la banca internacional frente a los países de la zona euro.

En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) solamente aparecen la cifras de la exposición externa correspondiente a los "activos exteriores" de la banca del país acreedor (suma de los pasivos exteriores del sector público, de los bancos y del sector privado no financiero del país deudor). La posición externa total incluiría también la rúbrica "otras exposiciones" que reflejan el valor de mercado positivo de los contratos de derivados, garantías concedidas y compromisos crediticios.

En la filas aparecen los países deudores y en las columnas los países acreedores. El posible "efecto contagio" en la zona de euro de una eventual "suspensión de pagos" de un país miembro se puede ver claramente en la fila y la columna correspondiente a España.

Por un parte, si nos centramos en la fila, el total de pasivos exteriores de la economía española en manos de la banca de la zona euro a finales del segundo trimestre de 2010 alanzó la cifra de 727 miles de millones de dólares (989,8 m.m. de dólares si incluimos también "otras exposiciones").  El problema del contagio se deriva del hecho de que los bancos alemanes poseían 182 miles de millones de dólares (un 25% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 26,2 m.m. de dólares del sector público, 81,1 m.m. de dólares de los bancos y 74,4 m.m. de dólares del sector privado no bancario. Y por lo que respecta a los bancos franceses eran titulares de otros 165 miles de millones de dólares (un 22,7% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 40,4 m.m. de dólares del sector público, 50,2 m.m. de dólares de los bancos y 74,4 m.m. de dólares del sector privado no bancario.Y fuera de la zona euro, el Reino Unido se vería también muy perjudicado, ya que sus bancos tienen en su balance otros 105 miles de millones de dólares de pasivos exteriores españoles (un 14,5% del total de la deuda exterior española), distribuidos en 9,2 m.m. de dólares del sector público, 28,8 m.m. de dólares de los bancos y 66,7 m.m. de dólares del sector privado no bancario.

Por otra parte, podemos observar también el efecto contagio si nos centramos en la columna de España. Los activos exteriores de la banca española en la zona euro se situaron a finales de junio de 2010 en 232 miles de millones de dólares. Ahora el problema para la economía española proviene de la posible "suspensión de pagos" de Portugal. En este caso, la banca española posee 78 miles de millones de dólares, es decir, nada menos que un 36,8% del total de la deuda exterior portuguesa.  En este caso, el montante de pasivos exteriores portugueses se distribuye en 8,1 m.m. de dólares del sector público, 7,0 m.m. de dólares de los bancos y 62,7 m.m. de dólares del sector privado no bancario.

En definitiva, si no se reduce el riesgo de quiebra o "default"  de Portugal y sobre todo de España, el efecto dominó en la zona del euro está servido. La economía española podría ser arrastrada por la declaración de quiebra de Portugal y las economía alemana y francesa por la declaración de quiebra de España.

El riesgo de refinanciación del sector bancario español y su incidencia en la calificación de la deuda soberana de España

La agencia de calificación crediticia Moody's ha situado hoy la nota de solvencia de España, situada actualmente en el nivel 'Aa1', en revisión para una posible rebaja futura por la "vulnerabilidad" del país a las tensiones derivadas de sus necesidades de refinanciación en el año 2011.

Moody's ha basado su decisión en la conjunción de cuatro factores en 2011: a) el potencial aumento de la ratio de la deuda pública sobre el PIB; b) el riesgo de que la recapitalización del sistema bancario español (especialmente las Cajas de Ahorros) suponga un coste mayor de lo inicialmente previsto en el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB); c) la posible incapacidad del Gobierno español de realizar el ajuste fiscal previsto por el "limitado control" del Ejecutivo central sobre las cuentas de las Comunidades Autónomas; y d) el riesgo de refinanciación del sistema bancario español.

Centrándonos en este ultimo factor, resulta sorprendente la diferente visión que sobre el riesgo de refinanciación del sector bancario español presenta Moody's y la que podemos deducir de las cifras presentadas recientemente por el Banco de España.

Por un lado, según las previsiones de  la vicepresidenta de Moody's y analista principal de España, Kathrin Muehlbronner, alerta en el informe de que los bancos españoles tienen que refinanciar en 2011 alrededor de 90.000 millones de euros en deuda, y destaca además que su capacidad de financiación depende en parte de la calificación otorgada a la deuda soberana de España.

Por otro lado, el Banco de España acaba de publicar el informe Situación y perspectiva del sector bancario español, Diciembre de 2010. De las cifras de la estructura de vencimientos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo del sector bancario español que aparecen en el informe se podría deducir una visión  diferente y más optimista del problema.


En los últimos años, las entidades de depósito españolas habían acudido a los mercados financieros mayoristas internacionales a medio y largo plazo para financiar una gran parte del crecimiento de su actividad crediticia interna (ligada fundamentalmente al sector inmobiliario y de la construcción, hipotecas, etc..), lo que les dotó de una mayor flexibilidad en la estructura financiera de sus balances. Pero esta estrategia se realizó en un contexto “muy favorable” de los mercados financieros internacionales.

Como consecuencia de la crisis financiera internacional, el acceso a la financiación en los mercados mayoristas internacionales se ha vuelto más difícil para las entidades de depósito españolas. Los acontecimientos negativos relacionados con las quiebras de los principales bancos de inversión americanos (y de la principal compañía de seguros de este país), la creciente volatilidad de las bolsas mundiales, y las dificultades de algunas importantes entidades bancarias europeas (que han tenido que ser rescatadas por sus respectivos gobiernos), han provocado periodos de fuerte inestabilidad en los mercados financieros internacionales y, en última instancia, ha afectado a las posibilidades de financiación de las entidades de depósito internacionales, incluidas las españolas.

A raíz de ello, la financiación reciente de nuestras entidades bancarias procedente de los mercados mayoristas internacionales se ha caracterizado por dos rasgos que reflejan una mayor "prudencia" respecto al pasado reciente. Por un lado, se ha captado fondos en el exterior a través de un conjunto más diversificado de instrumentos financieros, evitando los productos financieros estructurados “complejos”, que a raíz de la reciente crisis financiera se han manifestado como potencialmente “peligrosos”, dada su falta de transparencia y las dificultades asociadas a su valoración real.

Por otro lado, las entidades bancarias han diversificado en mayor grado que el pasado los plazos de emisión y, en particular, ha aumentado los vencimientos a medio y largo plazo. Esta "nueva" estrategia ha dotado a las entidades españolas de una mayor estabilidad en su financiación mayorista internacional.


Con más detalle, del total de los títulos emitidos por las entidades de depósito españolas para su financiación a medio y a largo plazo, el 50% de los pasivos tienen su vencimiento entre 2010 y 2013 (además, los plazos de este conjunto de activos se distribuye de una manera bastante homogénea entre estos cuatro años), y el 50% restante de los títulos tiene su vencimiento más allá del año 2013 (véase en el primer gráfico la estructura de vencimientos por plazos del saldo vivo de la deuda a medio y largo plazo  de la financiación bancaria; hacer click sobre el mismo para verlo más grande).

Esta estructura de vencimiento "aminora" el riesgo de refinanciación del que alerta Moody's en su informe. Esto es así incluso excluyendo las titulizaciones de activos. En relación a este tema, el Banco de España ha excluido estos pasivos bancarios en el gráfico por dos razones: a) porque los títulos asociados a las titulizaciones vencen a muy largo plazo; b) y porque no existe riesgo de refinanciación asociado a ellas, ya que los vencimientos de los pasivos están vinculados a los de los activos.


Otro dato que ignora Moody's y que podría mitigar el riesgo de refinanciación del sector bancario español del que alerta en su reciente informe, se centra en  la reducción significativa del recurso de las entidades bancarias españolas a la liquidez del Eurosistema (véase segundo gráfico). Esto ha sido posible por la conjunción de tres factores: a) las entidades han vuelto a emitir deuda este año (desde finales de julio) en los mercados mayoristas de medio y largo plazo (mercados primarios de emisiones, tanto de cédulas hipotecarias como de bonos y obligaciones) (véase tercer gráfico); b) las entidades españolas han seguido aumentando la captación de depósitos minoristas nacionales (aunque a mayor coste); y c) las entidades han podido captar de nuevo financiación interbancaria (a corto plazo) en el mercado repo europeo utilizando la deuda pública española como garantía (desde julio).

En síntesis, la alerta de Moody's sobre el riesgo elevado de refinanciación del sector bancario español no parece bien fundamentada, al menos en el informe presentado. Y en última instancia, este riesgo no debería incluirse como un factor a tener en cuenta en la posible rebaja de la calificación de la deuda soberana de España.

Mrs. or Miss Kathrin Muehlbronner debería ser más cuidadosa en sus informes.

Programa de Facilidad Cuantitativa del Banco Central Europeo versus modificación de la estructura de vencimiento de la deuda por parte del Tesoro Público

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido un nuevo programa de Facilidad Cuantitativa (QE2). Recordemos que su objetivo es inyectar liquidez mediante la compra masiva de bonos del Tesoro Público (Treasury Bonds) de vencimiento a largo plazo con el objetivo final de estimular la economía.

¿Cuál es el mecanismo expansionario en el que se apoya la Reserva Federal? El objetivo es que la retirada del mercado secundario de un montante elevado de bonos del Tesoro Público a largo plazo (su entrada en el balance de la Reserva Federal) provocará un aumento de sus precios y, por lo tanto, una caída de los tipos de interés nominales a largo plazo (los precios de los bonos guardan una relación inversa con su rentabilidad nominal). En última instancia, la caída de los tipos de interés nominales a largo plazo y de los tipos de interés reales (si no se provoca inflación) generaría un estimulo de la demanda agregada y del PIB real.

Algunos países de la zona euro con tensiones en el mercado secundario de su deuda pública a largo plazo (la de referencia es la de vencimiento a 10 años) y con primas de riesgo muy elevadas respecto al bono de referencia alemán (entre ellos España) están presionando al Banco Central Europeo (BCE) para que en su próxima reunión del 2 de diciembre introduzca un Programa de Facilidad Cuantitativa similar al de la Reserva Federal. El principal objetivo del nuevo Programa sería comprar en el mercado secundario obligaciones a largo plazo de los países con primas de riesgo elevada para aumentar los precios y reducir los tipos de interés a largo plazo y, en última instancia, el diferencial con el bono alemán.

No creo que entre los objetivos del BCE sea prioritario intervenir en los mercados de deuda pública para distorsionar los precios. Una propuesta alternativa con posibles efectos equivalentes sería que el Tesoro Público de España (y de otros países) cambiaran la estructura de vencimiento de su deuda para 2011. En concreto, dejaría de emitir deuda a medio plazo (Bonos del Estado a 3 y 5 años) y a largo plazo (Obligaciones del Estado a 10, 15 y 30 años) y concentraría sus necesidades de financiación (y de refinanciación)  en deuda a corto plazo (Letras del Tesoro a 3, 6, 12 y 18 meses, y quizá Bonos del Estado a 2 años).  El efecto sería el mismo que la compra masiva de títulos de deuda pública por parte del BCE: los precios de los títulos a largo plazo subirían, los tipos de interés a largo plazo caerían, y si se mantienen los precios y los tipos de interés de la deuda pública alemana de referencia ello llevaría, en última instancia, a un descenso del diferencial o prima de riesgo.

Mediante está estrategia el BCE se centraría en la gestión de la líquidez de la zona del euro y dejaría que el Tesoro Público se dedicará a lo que tiene encomendado: la gestión de los vencimientos de la deuda pública.

¿Por qué la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros?

La sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda pública española se ha vuelto más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros desde el inicio de la crisis económica y financiera internacional. Tres son las factores que han propiciado esta mayor sensibilidad: a) el nivel del ajuste fiscal necesario a medio y a largo plazo; b) el nivel de endeudamiento total alcanzado por la economía española; c) y sobre todo, el cambio registrado en la composición de los tenedores de la deuda pública española. 

En primer lugar, centrémonos en el nivel de ajuste fiscal necesario en el corto, medio y largo plazo. En el cuadro adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presentan los principales indicadores de la situación fiscal de la economía española.

Es verdad que el nivel del endeudamiento público español se situará a finales de 2010 (64,9% del PIB) no muy alejado del que se registraba en 1999 (62,3%). También es verdad que nuestro nivel de endeudamiento público es uno de los más bajos de la zona del euro y se encuentra sensiblemente por debajo de la media (84,7% en 2010). Lo mismo ocurre con los pagos de intereses de la deuda pública en % del PIB. Pero la preocupación de los inversores extranjeros se sitúa en el campo de las finanzas públicos en otros indicadores fiscales y en tres horizontes temporales distintos: corto (2010-2013), medio (2010-2020) y largo plazo (2010-2060).

Por un lado, existen serias dudas de si con las medidas de ajuste y las reformas estructurales aprobadas se podrán alcanzar los objetivos de consolidación  fiscal fijados para el periodo 2010-2013. Recordemos que se trata de reducir el abultado déficit público que se sitúo en un -11,1% del PIB en 2009, hasta un -9,3% en 2011, un -6,0% en 2011, un -4,4% en 2012 y un -3.0% en 2013.  Por otro lado, los mercados podrían tener serias dudas de si el ajuste fiscal previsto por el FMI para la economía española para toda la década 2010-2020 (9,4% sobre el PIB) podrá ser abordado sin la introducción de nuevas reformas estructurales (racionalización de las competencias de gastos entre las distintas AA.PP., reforma del sistema de pensiones y cambios sustanciales en la gestión de los programas de sanidad, entre otras). Finalmente, la sostenibilidad fiscal puede estar en peligro también en un horizonte de largo plazo si se computan los gastos públicos "no visibles" que tienen que ver con el envejecimiento previsto de la población española (pensiones y sanidad, fundamentalmente). Como se indica en el cuadro, el aumento de estos programas de gasto público han sido estimados por la Unión Europea en 9 puntos porcentuales sobre el PIB en el horizonte 2007-2060 (ver al respecto la entrada del Blog de 21 de Junio de 2020).

En segundo lugar, el deterioro del endeudamiento público no ha sido acompañado por una reducción paralela del endeudamiento del sector privado de la economía española.  El resultado ha sido el aumento espectacular de la deuda externa de España en % del PIB en el periodo 1999-2009.

En el siguiente cuadro se puede observar como la ratio del endeudamiento de las empresas no financieras sobre el PIB pasó del 54,4% en 1999 al 140,0% en 2009 y para las familias del 42,8% al 86,0%. Si sumamos ambos subsectores, el endeudamiento del sector privado pasó de un 97,2% en 1999 a nada menos que un 226,0% del PIB a finales de 2009. Finalmente, la deuda exterior española total (sector privado y AA.PP.) se ha situado en un 279,3% a finales de 2009 (frente a un nivel del 159,6% en 1999).

Finalmente, las cifras del siguiente cuadro  muestran el cambio en la composición de los tenedores de la deuda pública española de 1999 a 2009. En el año 1999 los extranjeros tenían en sus carteras el 26,8% del stock de deuda pública, mientras que a finales del 2009 este porcentaje había subido hasta el 45,2%. Si la deuda pública está en una proporción mayor en manos de inversores extranjeros ello provoca una mayor dependencia de los gobiernos nacionales de las turbulencias de los mercados financieros internacionales. Y en última instancia, la prima de riesgo del bono soberano (y los costes de aseguramiento del impago) se hacen más dependiente del nivel de confianza de los inversores extranjeros. Es el peaje a pagar por la globalización financiera, por no haber generado mayores superávit presupuestarios en épocas de bonanza económica y por no haber realizado en las últimas dos décadas reformas estructurales en algunos programas de gasto público insostenibles desde un punto de vista intertemporal.

En síntesis, la mayor sensibilidad de la prima de riesgo de la deuda soberana española en relación al nivel de confianza de los inversores extranjeros se debe a las dudas sobre las posibilidades reales del ajuste fiscal a corto, medio y largo plazo, al mayor endeudamiento total (privado y público) de la economía española y a la mayor ratio de tenencia de inversores extranjeros/inversores nacionales de la deuda publica española.

Los abultados déficit fiscales y el elevado riesgo de impago de la deuda pública de algunos Estados de EE.UU.

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se prevé que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país" o "riesgo de impago" de la deuda pública.

Aunque la mayor parte de atención de los analistas se ha centrado en el "riesgo-país" de algunos países de la OCDE, el importante y continuo aumento de los desequilibrios fiscales de muchos Estados de EE.UU. (en el caso español de las CC.AA.) ha despertado el interés en los mercados financieros internacionales por el seguimiento de los CDS de la deuda pública de los Estados americanos.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta las cotizaciones (a principios de septiembre de 2010) de los mercados de los CDS de los títulos de deuda pública con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de Estados de EE.UU. La lista está ordenada de mayor a menor coste de los CDS de la deuda pública del Estado en cuestión, es decir, de mayor a menor "riesgo-país". Recordemos que los precios de los CDS de la deuda pública representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos del Estado.

Como puede observarse, Illinois tiene el riesgo más alto de incumplimiento de sus pagos de intereses de su deuda pública con una cotización de sus CDS de 303,2 puntos básicos. Esto implica que el coste de asegurar contra el riesgo de impago o de "default"  un título de deuda pública del Estado de IIlinois cuyo montante sea de 10.000 dólares es nada menos que del 3,03% anual (coste que reduce considerablemente su rendimiento nominal).

A continuación figuran los Estados de California, Michigan, Nueva York y Nueva Jersey, cinco Estados muy importantes por su población y por su participación relativa en la producción de los EE.UU. No resulta sorprendente esta cotización de los mercados de CDS, ya que estos cinco Estados presentan desequilibrios muy elevados en sus presupuestos del último ejercicio fiscal 2009/2010. La gravedad de la situación se puede constatar por el hecho de que Goldman Sachs ya recomendó en 2009 a sus clientes que si compraban  títulos de deuda pública del Estado de  California (y de otros 10 Estados) deberían cubrirse del posible  riesgo de impago mediante la adquisición simultánea de un CDS.

En relación a esta situación, un estudio sobre las finanzas públicas de los Estados de EE.UU. elaborado por el Centro Pew ha revelado que estos cinco Estados (entre otros) presentaban en el ejercicio fiscal 2009-2010 déficit fiscales en % de su PIB de dos dígitos (Illinois: -47,3%; California: -49,3%; Michigan: -12%; New York: -32,3%; New Jersey: -29,9%). Todos estos Estados han tenido que introducir planes de ajuste para el vigente ejercicio fiscal 2010-2011 para alejarse de la posibilidad de bancarrota.

Resulta curioso que estos desequilibrios fiscales son mucho más elevados que los registrados por algunos países europeos y que han supuesto la aplicación en 2010 de severos proyectos de consolidación fiscal, los cuales fueron aprobados por las dudas de los mercados sobre la posibilidad de incurrir en un impago de su deuda (déficit fiscales en % del PIB para 2009: Irlanda -14,3%; Grecia: -13,6%; España: -11.2%; Portugal: -9,4%).

Los problemas fiscales se acumulan a la economía americana y no sólo por el abultado déficit federal.

La "sobre-reacción" de los medios de comunicación en relación a la solvencia de la deuda pública española

Algunos economistas asistimos atónitos a los comentarios de los medios de comunicación (nacionales y extranjeros) sobre los problemas de la deuda soberana del Reino de España. Estos comentarios apocalípticos y machacones no ayudan nada a crear expectativas positivas en las familias y en las empresas españolas respecto al clima económico futuro. Más bien al contrario. En los medios de comunicación escritos, en las radios y en las televisiones, los calificativos sobre la mala salud de la deuda pública española se multiplican: riesgo de impago, insostenibilidad, desconfianza, bajadas de rating, aumento del diferencial con el bono alemán,..... No hay duda que el nivel del déficit público y del stock de deuda pública se ha deteriorado fuertemente y rápidamente desde el inicio de la crisis económica internacional, pero no es menos cierto que también ha ocurrido en otros países industrializados en igual medida, por ejemplo, en EE.UU. y en Japón. En definitiva, resulta más sensato ver la posición relativa de la deuda pública española con respecto a otros países industrializados.

Una buena manera de aproximar la percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

En el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta la cotización desde comienzos de 2008 de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de países. En concreto, aparecen las cifras absolutas de los precios de los CDS de principios de 2008, de finales de 2009 y del viernes 5 de febrero de 2020. Prestemos atención a la tercera columna: la lista está ordenada de mayor a menor incremento del coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, es decir, de mayor a menor aumento relativo del "riesgo-país" desde comienzo del 2010. Recordemos que los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años. De este modo, asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública española a cinco años costaba el viernes pasado 162,7 dólares por año. Portugal lidera el ranking de deterioro relativo desde comienzos de 2010 hasta la actualidad.

Resulta sorprendente que algunos medios de comunicación y economistas extranjeros (y sobre todo nacionales) se ceben con el deterioro absoluto de la posición de nuestra deuda pública y se "olviden" del mayor deterioro relativo de la deuda soberana de otros países industrializados con mayor peso económico que la economía española. Si bien es verdad que desde comienzos de año el precio de asegurar el pago de la deuda pública española ha subido un 43,3%, no resulta menos cierto que le han ido peor a otro países industrializados. Por ejemplo, EE.UU., con un deterioro similar de las Finanzas Públicas a la economía española se sitúa más arriba en el ranking de subidas de los precios de los CDS de su deuda soberana: un 49,4% desde comienzos de año. Los medios de comunicación y algunas analistas no hacen referencia a Francia y a Alemania, economías que se sitúan en el ranking de aumento de sus CDS desde comienzos de año por encima de la española. En concreto, un 54,3% de aumento del coste de aseguramiento por impago de la deuda soberana alemana y nada menos que 87,7% de aumento para la deuda soberana francesa (más del doble que la española). Y eso que, en ambos casos, el deterioro relativo de sus déficit públicos y de stock de deuda pública en relación al PIB ha sido menor que en caso español. La clave puede estar en que los mercados otorguen más credibilidad a los planes de ajuste fiscal y económico de estas economías en relación a los propuestos por el Gobierno de España.

La situación actual de desconfianza en la deuda pública española (y en la economía española, en general) se disipará si el Gobierno recupera rápidamente su credibilidad. Recuperar la credibilidad perdida es fundamental y requiere dos ejes: i) un plan de ajuste a medio y largo plazo de las Finanzas Públicas y de reformas estructurales de la economía que sea a su vez "creíble"; b) y voluntad política real para ponerlo en marcha ya hoy.

Actualización del riesgo-país de la economía española en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se prevé que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

En una entrada del Blog del pasado mes de abril, nos ocupábamos de la evolución desde el inicio de la crisis financiera internacional de las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana de un grupo amplio de países. Ha llegado el momento de que actualicemos los datos, especialmente los relacionados con la deuda pública española. Parece que empiezan a corregirse los niveles de riesgo generados a raíz de la crisis de 2007.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2009 (y hasta la segunda quincena de octubre) de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de países. También aparecen las cifras absolutas de los precios de los CDS de principios y finales de 2008. La lista está ordenada de mayor a menor caída del coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, es decir, de mayor a menor caída relativa del "riesgo-país" desde comienzo del 2009. Recordemos que los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.

De los datos del gráfico podemos destacar, al menos, cuatro hechos relevantes. En primer lugar, se ha producido una sustancial caída en los precios de los CDS en todos los países, excepto el caso de Japón donde se da un ligero repunte de este indicador, aunque es verdad que mantiene desde 2008 un nivel relativamente bajo. En general, mientras que los precios de CDS se han reducido drásticamente en 2009, se mantienen muy por encima de donde estaban al comienzo de 2008, por lo que todavía no ha vuelto la confianza de los mercados a los niveles pre-crisis.

El caso de Japón se debe sin duda al espectacular deterioro de sus Finanzas Públicas desde comienzos de la crisis financiera internacional. De hecho, el último informe sobre economía japonesa de la OCDE prevé una ratio del déficit público y del stock de la deuda pública bruta (en % del PIB) para finales del 2010 del -10% y del 200%, respectivamente. No solo es preocupante los niveles que alcanzarán estas dos variables a finales del año próximo, sino que el deterioro ha sido muy intenso desde comienzo de la crisis en  2007, ya que por aquellas fechas el déficit público se situaba en el -3,2% del PIB y el stock de deuda pública bruta alcanzaba tan "solo" un nivel 167% sobre el PIB.

En segundo lugar, destacar que los países que han visto reducir en mayor medida los precios de los CDS de su deuda soberana -o el riesgo de impago- son Rusia y Australia,  con una caída del 77%.

En tercer lugar, parece desprenderse de los datos de la tabla que los EE.UU. ha hecho bien sus deberes, ya que lidera el ranking de caída de los precios de los CDS de sus deuda soberana de todos los países que forman parte del G-7, con un descenso desde comienzo de 2009 del 68,1%.

Por último, resulta interesante (y más que preocupante) el caso de la economía española. La caída de los CDS de nuestra deuda soberana se sitúa en los últimos lugares de la lista junto a Irlanda y Japón.  Esta semana, asegurar 10.000 dólares en bonos del Reino de España a cinco años cuesta 68,5 dólares por año, frente a los 18,2 dólares de comienzos de 2008.

No es de extrañar este comportamiento de los precios de los CDS de la deuda soberana de España, Irlanda y Japón, ya que estas tres economías presentan algunos rasgos comunes negativos en sus Finanzas Públicas en comparación con el resto de los países de la OCDE: 1) se han deteriorado más sus cuentas públicas desde el inicio de la crisis económica (2007-2008); 2) las previsiones de sus desequilibrios presupuestarios y niveles de deuda para el periodo 2009-2010 son las más pesimistas; 3)  la OCDE prevé en su último informe la necesidad de un ajuste fiscal más severo y persistente para asegurar una sostenibilidad intertemporal de sus Finanzas Públicas en el horizonte 2010-2017 (véase, por ejemplo la evolución reciente de la ratio del stock de deuda pública bruta en % del PIB. Hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande).

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer click sobre el mismo para hacerlo más grande) se presenta la evolución desde comienzos de 2009 (y hasta finales de marzo) de las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años de un conjunto amplio de países. También aparecen las cifras absolutas de los precios de los CDS de principios y finales de 2008. La lista está ordenada de mayor a menor aumento del coste de los CDS de la deuda soberana del país en cuestión, es decir, de mayor a menor crecimiento relativo del "riesgo-país" desde comienzo del 2009. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública (o 10.000 euros para el caso de EE.UU.) para un periodo de 5 años.

Con más detalle, lidera el aumento del riesgo de impago en 2009 la deuda de Japón, con un aumento del 127,8%, aunque el precio de su CDS sigue siendo relativamente bajo en términos absolutos en comparación con otros países. De este modo, asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública japonesa a cinco años cuesta actualmente 101,1 dólares por año (¡Atención, a comienzos de 2008 sólo costaba 8,5 dólares!). Destacar también que para el caso de EE.UU. el riesgo de impago ha aumentado un 40,9% en lo que va de año, con un coste de 95 euros/año sobre un montante de 10.000 euros. Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha crecido un 44,8% desde comienzo de 2009 (aunque nos puede consolar el hecho de que nos situamos en mitad del ranking), por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno tiene un coste en la actualidad de 145,8 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal ha sido muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Argentina y Venezuela lideran en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, de "riesgo-país". ¡El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana se situaba a finales de marzo de 2009 en la no despreciable cifra de 3401 y 2448 dólares/año, respectivamente!

El principal problema de las entidades de depósito españolas no es la financiación exterior sino la creciente morosidad interna

El riesgo de morosidad creciente del crédito interno no es el único problema que en la actualidad han de gestionar las entidades bancarias españolas, aunque sí que es el relativamente más importante. En los últimos años, las entidades de depósito españolas habían acudido a los mercados financieros mayoristas internacionales a medio y largo plazo para financiar una gran parte del crecimiento de su actividad crediticia interna (ligada fundamentalmente al sector inmobiliario y de la construcción, hipotecas, etc..), lo que les dotó de una mayor flexibilidad en la estructura financiera de sus balances. Pero esta estrategia se realizó en un contexto “muy favorable” de los mercados financieros internacionales. Como consecuencia de la crisis financiera internacional, el acceso a la financiación en los mercados mayoristas internacionales se ha vuelto más difícil para las entidades de depósito españolas. Los recientes acontecimientos negativos relacionados con las quiebras de los principales bancos de inversión americanos (y de la principal compañía de seguros de este país), la creciente volatilidad de las bolsas mundiales, y las dificultades de algunas importantes entidades bancarias europeas (que han tenido que ser rescatadas por sus respectivos gobiernos), han provocado periodos de fuerte inestabilidad en los mercados financieros internacionales y, en última instancia, ha afectado a las posibilidades de financiación de las entidades de depósito internacionales, incluidas las españolas. A raíz de ello, la financiación reciente de nuestras entidades bancarias procedente de los mercados mayoristas internacionales se ha caracterizado por dos rasgos que reflejan una mayor "prudencia" respecto al pasado reciente. Por un lado, se ha captado fondos en el exterior a través de un conjunto más diversificado de instrumentos financieros, evitando los productos financieros estructurados “complejos”, que a raíz de la reciente crisis financiera se han manifestado como potencialmente “peligrosos”, dada su falta de transparencia y las dificultades asociadas a su valoración real. Por otro lado, las entidades bancarias han diversificado en mayor grado que el pasado los plazos de emisión y, en particular, ha aumentado los vencimientos a medio y largo plazo (el saldo vivo a medio y largo plazo supera en seis veces la financiación emitida a corto plazo, según los últimos datos publicados por el Banco de España). Esta "nueva" estrategia -aunque ha supuesto un mayor coste frente a la emisión en los mercados monetarios de corto plazo- ha dotado a las entidades españolas de una mayor estabilidad en su financiación mayorista internacional. Además, incluso dentro de la financiación a medio y largo plazo (es decir, excluyendo los pagarés bancarios), han predominado los vencimientos más largos. Con más detalle, del total de los títulos emitidos por las entidades de depósito españolas para su financiación a medio y a largo plazo, el 40% de los pasivos tienen su vencimiento entre 2009 y 2012 (además, los plazos de este conjunto de activos se distribuye de una manera homogénea entre estos cuatro años), y el 60% restante de los títulos tiene su vencimiento más allá del año 2013 (véase en el gráfico adjunto el saldo vivo de la financiación bancaria exterior a finales de julio 2008, Fuente: Banco de España, noviembre 2008). En definitiva, cabe pensar que el aumento reciente de las primas de riesgo de la deuda de las entidades de depósito españolas, reflejadas en el aumento del coste de sus CDS, no estaría reflejando desde principios de año los posibles problemas de vencimiento de su deuda con el exterior, sino más bien el aumento imparable de los créditos morosos de sus clientes domésticos.

El imparable aumento de las primas de riesgo sobre la deuda de las entidades bancarias internacionales

La falta de confianza entre y en las entidades bancarias internacionales ha seguido aumentado desde comienzos de año. Un indicador claro del nivel de desconfianza, lo recoge el mercado de los activos denominados "Credit Default Swaps" (CDS), que no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de valores junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar la deuda que tiene con una entidad bancaria (aunque también se utiliza para la deuda emitida por empresas no financieras y gobiernos). El CDS será útil en el caso de que la entidad bancaria no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a sus deudas (bonos y cédulas hipotecarias, fundamentalmente).

Los precios de los CDS de las entidades bancarias internacionales representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de la deuda de la entidad (o 10.000 euros para una entidad europea) para un periodo de 5 años. Como se puede observar en el cuadro adjunto, la totalidad de las grandes entidades bancarias internacionales han visto aumentar sus CDS desde comienzos de 2009.

Con más detalle, lidera la lista el banco estadounidense Citigroup, con un aumento en los CDS de su deuda de un 205,80%. De este modo, asegurar 10.000 dólares en bonos a cinco años de Citigroup cuesta actualmente 578,27 dólares. Superando la barrera de un aumento del coste del seguro de su deuda del 200% se sitúa también la entidad americana Bank of America, con un incremento de la prima de riesgo en un 203,32% y con un CDS de 355,79 dólares.

Destacar como los dos primeros bancos europeos que aparecen en la lista son los españoles BBVA y Banco Santander, cuyas primas de riesgo han aumentado un 90,67% y un 80,74, respectivamente, desde comienzo de año, hasta alcanzar los 184,95 euros y 181,64 euros, respectivamente.

Por último, las cifras de la última columna del cuadro muestran cómo existe una clara correlación positiva entre el aumento (y el nivel) de los costes de los CDS de la entidad bancaria y la caída de su cotización bursátil. De hecho, la única entidad que aparece en la lista que ha visto como el precio de sus acciones en bolsa han subido desde comienzos de 2009, es el banco americano Morgan Stanley, firma cuya prima de riesgo ha aumentado en menor cuantía (7,11%) en los dos primeros meses del año en curso.