El superávit por cuenta corriente de Alemania incumple el Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos de la Eurozona

Uno de los principales retos de las autoridades económicas comunitarias (y yo diría también de las autoridades económicas del resto de países de la zona euro incluido el Banco Central Europeo) es como enfrentarse a la magnitud y a la persistencia del superávit de la balanza por cuenta corriente de la economía alemana. Nuevamente el superávit por cuenta corriente registrado (y el comercial) por Alemania en 2014 bate récords e incumple el Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos (PDM) de la zona euro. La falta de corrección de este desequilibrio macroeconómico es un problema para la propia Alemania y para el resto de los países que comparte la moneda única, especialmente para aquellos que registran mayores tasas de desempleo como España.

El saldo de la balanza por cuenta corriente puede expresarse como la diferencia entre el ahorro nacional (tanto público como privado) y la inversión nacional. Así, el superávit por cuenta corriente puede reflejar una alta tasa de ahorro nacional en comparación con la inversión nacional, o una tasa de inversión nacional baja, o una combinación de ambas. Desde este punto de vista, una economía como la alemana al arrastrar un superávit persistente en la balanza comercial y en la cuenta corriente exporta capitales netos al extranjero en una cuantía que coincide con la diferencia positiva entre el ahorro y la inversión internos y, en última instancia, se convierte en un país prestamista neto de fondos externos. 

Los problemas derivados de los superávits excesivos y persistentes de la balanza por cuenta corriente son distintos de los ocasionados por los déficits. Un superávit por cuenta corriente implica que un país está acumulando activos en el exterior (bonos corporativos, acciones, deuda pública, viviendas, inversión directa en empresas, etc..). ¿Pero por qué puede plantear problemas a una economía una creciente y persistente acumulación de activos en el exterior? 

Por un lado, para un nivel determinado de ahorro nacional, un mayor superávit por cuenta corriente implica una menor inversión en capital fijo (en instalaciones y en bienes de equipo) en el propio país. Por ello, algunos factores podrían llevar a los responsables de la política económica a preferir que el ahorro nacional se dedicara más a inversiones en el país y menos a inversiones en el exterior: (1) los rendimientos del capital invertido en el país pueden ser más fáciles de gravar con impuestos nacionales que los obtenidos en el exterior; (2) un aumento de la inversión nacional puede conducir a una caída de la tasa de paro el interna y llevar a la economía a un nivel de renta mayor que un incremento igual de activos localizados fuera del país; (3) la inversión en capital fijo realizada por una empresa en el país puede tener efectos tecnológicos favorables sobre otras empresas nacionales (externalidades positivas).

Por otro lado, si un elevado superávit por cuenta corriente refleja un préstamo "excesivo" a los extranjeros, el país podría encontrarse en el futuro ante la imposibilidad de recuperar estos activos. En este caso, el país puede perder parte de su riqueza en el exterior si los deudores extranjeros se endeudaron por encima de lo que podían devolver y se declaran en quiebra y exigen quitas o reestructuración de la deuda (problema de la deuda soberana de la zona euro).

En 2014, el superávit por cuenta corriente de Alemania fue de 215.421 millones de euros, o el 7,4% por ciento del PIB del país. Ese dato sigue una tendencia al alza que ha estado ocurriendo desde el año 2000 (véase Gráficos 1 y 2). También a finales de 2014, el superávit comercial de Alemania se sitúo en niveles récords, alcanzado 229.301 millones de euros, o el 7,9% del PIB del país. Las previsiones del FMI indican que estos desequilibrios no se van a corregir en los próximos años si no cambian los factores que lo están alimentando (Previsiones: superávit por cuenta corriente: 2015, +8,4% del PIB, 2016: 7,9% del PIB; superávit comercial: 2015, +7,7% del PIB, 2016: 7,2% del PIB).

 

GRÁFICO 1

GRÁFICO 2

En el Gráfico 3 se presenta la descomposición del superávit de la cuenta corriente de Alemania por sub-balanzas. Como se puede ver, la persistencia del abultado superávit de la cuenta corriente se justifica fundamentalmente por el superávit comercial de bienes (excluidos los bienes energéticos que registran déficit) y, en menor medida, por el superávit de la balanza de rentas primarias (rentas netas con el exterior obtenidas por los factores productivos alemanes, empresas y trabajadores).

GRÁFICO 3

En el Gráfico 4 se muestra cómo el superávit por cuenta corriente (desequilibrio con el exterior) de Alemania no es más que el reflejo de un desequilibrio macroeconómico interno (ahorro nacional - inversión nacional). La línea negra nos indica que el ahorro nacional supera a la inversión nacional en 7,4 puntos porcentuales sobre el PIB. Por sectores el mayor exceso de ahorro los registran los hogares, seguidos por las empresas no financieras y, en menor medida, por las AA.PP. que registran ya un ligero ahorro público neto (reflejado posteriormente en un superávit presupuestario).

GRAFICO 4

En el Gráfico 5 se presenta la descomposición del superávit de la cuenta corriente de Alemania por áreas geográficas: 5 países de la zona euro (EA5) con problemas potenciales en su deuda soberana (España, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal), resto de países de la zona euro RoEA), resto de países de la Unión Europea-28, Asia y resto del mundo (RoW). Destacar como Alemania ha reducido substancialmente, aunque mantiene un superávit con el grupo de países de la zona euro con dificultades económicas (EA5), y también sigue manteniendo un elevado superávit con el resto de países de la zona del euro y con el resto de países socios de la UE-28.

GRAFICO 5

¿Por qué los superávit por cuenta corriente y comercial de Alemania son tan elevados y persistentes?

En primer lugar, porque su economía tiene un gran potencial exportador derivado de que fabrica bienes de gran calidad y de alto valor añadido, aunque este es un factor necesario pero no suficiente. Al menos hay otros dos factores que ayudan también a explicar la magnitud del desequilibrio exterior de la economía alemana.

En segundo lugar, el tipo de cambio nominal del euro y del tipo de cambio real de Alemania están claramente infravalorados.

Por un lado, en el Gráfico 6 se muestra la evolución del tipo de cambio dólar/euro desde el inicio de la moneda única. El tipo de cambio máximo se alcanzó el 15 de julio de 2008 (1 euro = 1,59 dólares). Desde esa fecha, el tipo de cambio dólar/euro se ha depreciado un 50% hasta alcanzar un tipo de cambio actual de 1 euro = 1,06 dólares, lo que representa una importante ganancia de competitividad de las exportaciones alemanas fuera de la zona del euro. Esta debilidad del euro es un beneficio para la economía alemana por su participación en la Unión Económica y Monetaria (UEM). Si en Alemania todavía se utilizara el marco alemán, presumiblemente su moneda sería mucho más fuerte que el euro es hoy en día, lo que reduciría sustancialmente la competitividad-tipo de cambio nominal de las exportaciones alemanas.

GRAFICO 6

Por otro lado, en el Gráfico 7 se muestra la evolución reciente del tipo de cambio efectivo real de Alemania desde 2010 a mediados de 2015. Este índice incluye ahora tanto la competitividad vía tipo de cambio nominal, como la competitividad precios (Costes Laborales Unitarios (ULC) relativos o IPC (CPI) relativos). El tipo de cambio efectivo real se ha depreciado depreciación casi el 14%, lo que implica una significativa ganancia de competitividad de las exportaciones alemanas con el resto del mundo. De hecho, los técnicos del FMI estiman que el tipo de cambio efectivo real de Alemania está infravalorado en un rango entre el 5 y el 15% (véase IMF (2014): Germany, IMF Country Report No. 14/126, Washington).

GRÁFICO 7

En tercer lugar, el superávit comercial alemán se incrementa aún más por las políticas fiscales restrictivas que  impiden el aumento del gasto interno del país (consumo de los hogares e inversión pública, incluyendo el gasto en importaciones). De hecho, Alemania mantiene ligeros superávits públicos desde 2014, y las previsiones es que se mantengan al menos hasta 2016.

Aunque los superávits de la balanza por cuenta corriente no plantean los mismos problemas que los déficits insostenibles y están parcialmente justificados, unos superávits importantes y prolongados pueden deberse a ineficiencias económicas con un bajo nivel de inversión y demanda internas, lo que, a medio plazo, se traduce en un desaprovechamiento de la producción potencial a nivel interno. Un aumento de la demanda interna mediante la aceleración de la inversión supondría un estímulo para el crecimiento potencial de la economía alemana y podría contribuir a la recuperación y al ajuste en curso en la zona del euro.

La Comisión Europea está preocupada por el superávit por cuenta corriente de Alemania y así lo ha hecho constar explícitamente en el último Informe del Mecanismo de Alerta (IMA) 2015. El IMA es el punto de partida del ciclo anual del procedimiento de desequilibrio macroeconómico (PDM) de la UE y de la Eurozona, cuyo objetivo es detectar y corregir los desequilibrios que dificultan el correcto funcionamiento de las economías de los Estados miembros o la economía de la UE en su conjunto y que pueden poner en peligro el funcionamiento adecuado de la UEM.

El IMA utiliza un cuadro de once indicadores, además de un conjunto más amplio de indicadores auxiliares, a fin de detectar en los Estados miembros posibles desequilibrios económicos que requieran la aplicación de medidas. Los Estados miembros que señala el informe se someten entonces a un examen exhaustivo por parte de la Comisión para evaluar si se acumulan o se corrigen los riesgos macroeconómicos en los Estados miembros y determinar si existen desequilibrios o desequilibrios excesivos. 

Uno de los indicadores clave del IMA es el saldo de la balanza por cuenta corriente. El saldo de la balanza por cuenta corriente debe moverse en la horquilla del -4% y +6% para el buen funcionamiento del conjunto del área monetaria. Alemania lleva sobrepasando el límite del superávit del 6% desde 2012 y las previsiones no son muy halagüeñas, ya que se espera superávits por encima de este límite en 2015 y en 2016, por lo que el país germano debería ser objeto de sanciones si se cumplieran las normas de la UE. El elevado superávit por cuenta corriente de Alemania impide que países como España, Francia o Portugal puedan equilibrar sus balanzas comerciales con mayor facilidad.

¿Qué podría hace Alemania para impulsar una reducción sustancial de los superávits por cuenta corriente (y comercial) que genere externalidades positivas sobre el resto de la zona del euro y de la UE?

Aunque no tiene un control sobre el tipo de cambio nominal del euro o real, el Gobierno alemán tiene al menos tres importantes instrumentos. Todos ellos pasan por implantar una política fiscal expansiva, aunque aparezcan déficit públicos. En primer lugar, con la aplicación de un ambicioso plan de inversión pública en infraestructuras que mejore la calidad de las carreteras, autovías, accesos urbanos y puertos. En segundo lugar, con la aprobación de algunas reformas que impulsen el gasto interno, por ejemplo, el aumento de los incentivos fiscales a la inversión privada nacional, la eliminación de las barreras a la construcción de nuevas viviendas, e incluso una bajada de impuestos a los hogares. Por último, se requeriría un aumento de los salarios que impulsara el consumo de los hogares, incluyendo el gasto en importaciones.

Los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente en España y EE.UU.: ¿gemelos o primos lejanos?

Un país que registra un déficit en la balanza por cuenta corriente ha realizado en el año más importaciones de bienes y servicios del extranjero que exportaciones de bienes y servicios al extranjero (sin tener en cuenta el saldo de las rentas y las transferencias corrientes netas con el exterior). Recordemos que un país con déficit en la balanza por cuenta corriente muestra también un doble desequilibrio macroeconómico doméstico: i) el gasto de los residentes nacionales (gasto en consumo final de los hogares + gasto en consumo final de las Administraciones públicas + inversión nacional o formación bruta de capital fijo) es mayor que la renta o el producto nacional; ii) y el ahorro nacional es menor que la inversión nacional. Ante esta situación, sólo endeudándose con el exterior (en términos netos) puede tener un país un déficit en la balanza por cuenta corriente y adquirir una mayor cantidad de bienes y servicios de los que está produciendo. Por último, desde una perspectiva intertemporal, el país está importando consumo presente y exportando consumo futuro a los países que le prestan. La contrapartida es el aumento de la deuda exterior.

¿Qué problemas crea un déficit de la balanza por cuenta corriente elevado y persistente?

En primer lugar, un elevado déficit de la balanza por cuenta corriente puede representar en ocasiones un elevado consumo nacional presente transitorio, como resultado de una desacertada política fiscal o monetaria y/o de una mala asignación de recursos productivos de la economía.

En segundo lugar, un déficit de la balanza por cuenta corriente puede no suponer ningún problema si los fondos exteriores que lo financian se canalizan hacia proyectos de inversión nacionales capaces de pagar los préstamos gracias a su rendimiento futuro. Pero en muchas ocasiones los proyectos de inversión que utilizan recursos exteriores pueden estar mal planteados al basarse en expectativas sobre la rentabilidad futura excesivamente optimistas. En estos casos, el gobierno debería reducir rápidamente el déficit de la balanza por cuenta corriente para evitar en el futuro problemas en la devolución de la deuda exterior acumulada.

Por último, en ocasiones la reducción del déficit de la balanza por cuenta corriente viene impuesto desde el exterior. Cuando un país empieza a tener dificultades para renovar (o en el límite para pagar los intereses de la deuda) los préstamos exteriores obtenidos para financiar los déficit por cuenta corriente acumulados, los acreedores extranjeros se pueden volver reticentes a conceder nuevos préstamos. Esta situación se conoce en la literatura económica como episodios de sudden stop o "caída repentina" de los flujos de capital del exterior. [1] Bajo estas circunstancias, los gobiernos de esos países pueden verse obligados a tomar duras medidas para reducir el volumen de préstamos "deseados" a niveles más asumibles, así como a devolver los préstamos que hayan llegado a su vencimiento y que los prestamistas extranjeros no desean renovar. En última instancia, un déficit en la balanza por cuenta corriente elevado y persistente podría disminuir la confianza de los inversores extranjeros y contribuir a un episodio no deseado de sudden stop. En este caso, sin nuevos fondos exteriores que financien el déficit exterior, la economía se verá obligada a reducir de manera brusca el gasto nacional (el consumo o la inversión nacional, o ambas variables).

En el primer gráfico (hacer clic para verlo más grande) se presenta la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente (CA Balance) de dos países que han registrado en los últimos años déficits de la balanza por cuenta corriente elevados y persistentes: España y EE.UU. Los datos están en términos absolutos y proceden del Banco de España (España) y del Bureau of Economic Analysis del Departamento de Comercio (EE.UU.) [2] 

Los déficits en la balanza por cuenta corriente acumulados durante el periodo de expansión económica 2000-2007 (y el subyacente desequilibrio ahorro-inversión nacional negativo) guardan ciertas similitudes en cuanto su origen: i) un elevado consumo nacional presente; ii) una política fiscal expansiva procíclica; iii) una exceso de inversión nacional en construcción y actividades inmobiliarias, fruto de una errónea asignación de recursos productivos, y basada en expectativas sobre la rentabilidad futura de la inversión excesivamente optimistas (burbuja inmobiliaria).

La diferencia entre ambos desequilibrios exteriores está en en el comportamiento del balance ahorro inversión del sector privado y del sector público. En EE.UU., el desequilibrio ahorro-inversión se generó tanto en el sector privado como en el sector público (déficit públicos crecientes), mientras que en España el desequilibrio ahorro-inversión se concentró en el sector privado, familias y empresas no financieras.

En el periodo de ajuste económico, 2008-2011, el comportamiento del déficit de la balanza por cuenta corriente no ha sido homogéneo entre los dos países. Por un lado, en España se ha reducido más el desequilibrio exterior que en EE.UU. Por otro lado, la economía de EE.UU. ha continuado recibiendo un importante flujo de capitales del exterior desde 2009 (y hacia el exterior), mientras que en la economía española estamos asistiendo desde comienzos del 2008 al temido episodio de sudden stop (véase segundo gráfico). Y en el caso de España, también se ha registrado una caída repentina de los flujos de capitales de la economía española hacia el exterior.

A pesar de que la prensa y algunos analistas económicos han calificado a los desequilibrios exteriores de EE.UU. y España como "gemelos", en el árbol genealógico familiar aparecerían más bien como "primos lejanos".

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[1] Véase al respecto los trabajos de Calvo, G.A. (1998): "Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops", Journal of Applied Economics, Vol. 1, No. 1, pp. 35–54, y de Edwards,  S. (2004): "Financial Openness, Sudden Stops, And Current-Account Reversals", American Economic Review, Vol. 94, No. 2, pp. 59-64.
[2] Las cifras de los gráficos están en billones americanos (equivalente a miles de millones o millardos europeos).

El déficit de la balanza por cuenta corriente de los países periféricos de la zona del euro y la ineficiente asignación de los flujos de capital exterior, 2004-2008

El déficit o superávit de la balanza por cuenta corriente de una economía abierta refleja el saldo de los ingresos y pagos por operaciones comerciales, servicios, rentas y transferencias corrientes con el exterior. Si al déficit o superávit por cuenta corriente le añadimos el saldo de la balanza por cuenta de capital se obtiene la necesidad o capacidad de financiación de la economía nacional con el resto del mundo.

En esta entrada del Blog nos ocupamos de dos cuestiones relacionadas con el desequilibrio exterior. Por un lado, mostramos la contrapartida  macroeconómica de los déficit de la balanza por cuenta corriente acumulados durante los años pre-crisis económica (2004-2008) por los cuatro países periféricos de la zona del euro (España, Irlanda, Grecia y Portugal). Por otro lado, nos preguntamos si los flujos exteriores de capital obtenidos para su financiación fueron asignados de manera eficiente en sus economías (en otra Entrada del Blog nos centrábamos con más detalle en el caso de la economía española a finales de 2007, justo antes de iniciarse la crisis financiera internacional y la crisis económica).

En ambas cuestiones, existen diferencias importantes entre las cuatro economías de la zona del euro. En relación a la primera de las cuestiones, como se puede observar en el gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), en los años anteriores a la crisis económica (2004-2008) el déficit por cuenta corriente de estos países fue creciendo de manera persistente hasta alcanzar el máximo en % del PIB en 2007/2008 (-5,3% Irlanda (2007); -10,0% España (2007); -12,1% Portugal (2008); -14,7% Grecia (2007)).

Desde le punto de vista macroeconómico el saldo de la balanza por cuenta corriente puede expresarse como la diferencia entre el ahorro nacional total (público y privado e incluyendo el saldo de la balanza por cuenta de capital para simplificar) y la inversión nacional neta (inversión bruta menos depreciaciones). Así, el déficit por cuenta corriente puede reflejar una baja tasa de ahorro nacional en comparación con la inversión, o una tasa de inversión elevada, o una combinación de ambas. Desde este punto de vista,  una  economía que arrastra en el tiempo un déficit persistente en la balanza por cuenta corriente utiliza capital extranjero para financiar la diferencia entre la inversión y el ahorro internos y, en última instancia, se convierte en un país prestatario neto de fondos externos, con la consiguiente acumulación de deuda exterior neta (con más precisión se deteriora su "posición de inversión internacional neta (PII)").


En todos los casos, la PII neta negativa ha ido creciendo de manera persistente en el tiempo hasta alcanzar en % del PIB el -55% en Irlanda (2008), el -86% en Grecia (2009), el -92% en Portugal (2008) y el -93,6% en España (2009).


Aunque los cuatro países muestran un aumento de su déficit por cuenta corriente con el exterior y un deterioro de su PII neta negativa, el origen macroeconómico de este desequilibrio exterior no es similar. Como se puede ver en el gráfico, por un lado se sitúan España e Irlanda, dónde el desequilibrio exterior y la consiguiente acumulación de deuda exterior tiene su origen en el vigoroso aumento de la inversión nacional. Por otro lado, se sitúan Portugal y Grecia, cuyo origen del problema exterior proviene de la significativa caída del ahorro nacional total.


Centrémonos en la segunda cuestión. La generación de déficit por cuenta corriente, la atracción de flujos de capital necesarios para su financiación y la consiguiente acumulación de deuda externa no son un problema en si mismo. La cuestión relevante es si los flujos de capital exterior son asignados a una actividad productiva eficiente en un  doble sentido: a)  si los préstamos del resto del mundo han ido financiando una inversión con una productividad marginal más elevada que la tasa de interés (o de rendimiento) que reciben los acreedores externos; b) y quizá más importante, si estas actividades productivas pueden sostenerse indefinidamente en el tiempo para generar ese flujo de ingresos necesarios para pagar la deuda exterior acumulada en el tiempo.

La experiencia reciente de estos cuatro países ha ido en contra de está condición de asignación eficiente de recursos. Al contrario, los flujos de capital exterior que han financiado el déficit por cuenta corriente en el periodo 2004-2008 se ha asignado claramente a financiar inversiones productivas que se han mostrado a posteriori claramente ineficientes.  Pero cada caso es nuevamente diferente.


En lo que respecta a España e Irlanda, las entradas de capital fueron destinadas básicamente a la inversión en construcción y en vivienda, lo que que terminó generando una "burbuja inmobiliaria". En Grecia, los flujos de capital exterior fueron destinados a financiar el elevado déficit público, desequilibrio que escondía la elevada ineficiencia y el sobredimensionamiento del sector público del país (AA.PP. y empresas públicas). Por último, en el caso de Portugal los fondos fueron destinados a financiar un exceso del consumo privado.


La crisis financiera internacional y la consiguiente crisis económica sólo hizo que precipitar el necesario ajuste de un déficit por cuenta corriente insostenible en el tiempo. En definitiva, el desequilibrio externo reflejaba un desajuste macroeconómico interno también insostenible y un modelo de crecimiento y de asignación de recursos ineficiente (véase al respecto, European Commission (2010), Surveillance of the Euro Area – Competitiveness and Imbalances, European Economy, No 1).

Déficit por cuenta corriente de los EE.UU. y estabilidad de los mercados financieros internacionales

Uno de los problemas latentes y potencialmente peligrosos de la economía internacional en la actualidad es la existencia de los llamados desequilibrios globales (véase cuadro I.I). Este fenómeno consiste en la persistencia temporal de elevados déficit por cuenta corriente en algunos países industrializados (Reino Unido, Australia, España, y sobre todo EE.UU.), desequilibrios que son financiados por los superávit por cuenta corriente de un conjunto determinado de países emergentes (China, resto de países asiáticos emergentes y países exportadores de petróleo) y por Japón.

El reciclaje de recursos financieros hacia los países industrializados se realiza a través de la acumulación de reservas de divisas y de los fondos de riqueza soberana, en ambos casos mediante instituciones de titularidad pública.

Dentro del conjunto de países emergentes, China, con un superávit de casi el 10% del PIB a finales de 2008, y los países exportadores de petróleo con un superávit del 25,1% del PIB, son los principales prestamistas, mientras que por el lado de los países deficitarios, el principal protagonista es EE.UU. con 4,6% del PIB de déficit por cuenta corriente, equivalente al 1,4% del PIB mundial.

Este contexto de persistentes y de elevados déficit por cuenta corriente de los EE.UU. y de continuos reciclajes de los superávit de los países emergentes supone elevados riesgos para la estabilidad financiera internacional. De hecho estamos asistiendo desde mediados de 2007 a un acontecimiento no usual y potencialmente peligroso para la estabilidad financiera global. Por primera vez desde 1992 el déficit comercial de la economía americana no ha sido completamente cubierto por un flujo neto de inversiones de cartera del exterior (véase gráfico I.I.).

¿A qué se debe este cambio estructural en la financiación exterior del déficit por cuenta corriente de los EE.UU.? La clave la podemos encontrar en las cifras aportadas en el gráfico I.2. Los flujos de capital exterior de los inversores privados en la economía americana se ha situado desde julio de 2007 por debajo de la media de los niveles previos al inicio de la actual crisis financiera internacional (aunque parece que se han recuperado en el mes de septiembre de 2008). Quizá la desencadenante de este fenómeno haya sido el aumento de la aversión al riesgo de los inversores internacionales a consecuencia de la crisis bancaria, hipotecaria y económica de los EE.UU.

El problema está en que si el flujo de financiación externa privada hacia EE.UU. se mantiene en niveles bajos en un futuro, ello podría desestabilizar los mercados financieros internacionales y provocar una venta de activos denominados en dólares (anticipando una caída futura en sus precios) y un aumento de los tipos de interés a largo plazo en los EE.UU. y, en última instancia, obstaculizar la salida de la actual crisis económica global.

Este problema podría agravarse más en el futuro si se materializa la emisión masiva de deuda pública del Gobierno Federal de los EE.UU. (y del resto de países industrializados) cuyo origen está en el programa de estímulo económico de la recién estrenada Administración de Obama.

¿Pero quienes son los tenedores de títulos de deuda pública de los EE.UU.? En el gráfico I.3 podemos observar como los principales prestamistas de los EE.UU. son China con un 28%, Japón con un 16%, la Zona del Euro con un 12% y Rusia con un 8%. Si tenemos en cuenta que en la Zona Euro han aparecido déficit por cuenta corriente (y que en Japón está reduciéndose el superávit), China, Rusia y el resto de países exportadores de petróleo se convierten en piezas clave en el mantenimiento de los flujos de capital hacia los EE.UU.

Otra problema añadido, y que está relacionado con el anterior, se sitúa en las amenazas de la nueva Administración americana de que no va a seguir cerrando los ojos ante la infravaloración del yuan chino con el dólar, por su negativo impacto en la competitividad de las empresas americanas y en el elevado déficit comercial de los EE.UU. Las autoridades chinas ofrecen yuanes pero demandan dólares de manera masiva en los mercados de divisas. Posteriormente, estos activos en dólares acumulados por las instituciones públicas chinas son invertidos en deuda pública de los EE.UU. En el límite nos encontramos en el mismo callejón sin salida: una brusca y fuerte apreciación del yuan chino con el dólar provocaría una caída de los precios de la deuda pública del Tesoro de los EE.UU., un alza de sus rendimientos en el mercado secundario y, en última instancia, una elevación brusca de los tipos de interés a largo plazo de la economía americana (y del resto del mundo).

Indicadores de competitividad en los países de la zona del euro y comportamiento del sector exterior

En la anterior entrada del blog prestábamos atención a las variaciones acumuladas entre 1999 y 2007 de los indicadores armonizados de competitividad (IAC) de los países de la zona del euro con el objetivo de evaluar la evolución de la competitividad internacional en términos de precios y costes. Destacábamos la heterogeneidad en el comportamiento de los IAC, ya que mientras un grupo mayoritario de países registraba una pérdida elevada de competitividad exterior, otro grupo menor de economías de la zona del euro se había beneficiado de ganancias acumuladas de competitividad exterior, destacando a mucha distancia Alemania. Esta divergencia en la evolución de la competitividad tenía una relación directa con la persistencia en la evolución de los costes laborales unitarios entre los países de la zona del euro, tema que también fue abordado en otra entrada reciente. En esta ocasión nos centramos en la relación existente entre la evolución de la competitividad exterior y el comportamiento del sector exterior de cada país de la zona euro y, en concreto, en la determinación de las cuotas de exportación y en el saldo de la balanza por cuenta corriente. Por un lado, la teoría económica nos propone una posible relación a largo plazo positiva entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y las ganancias en las cuotas de mercado de exportación. En el primer gráfico (hacer click para ver más grande) se representan para el periodo 1999 a 2007 las variaciones acumuladas en la competitividad exterior- aproximada por el IAC en términos de los costes laborales unitarios (CLU)- y en las cuotas de mercado de exportación entre los países de la zona del euro. Como tuvimos ocasión de explicar, un aumento del IAC implica una apreciación del tipo de cambio efectivo real o una caída de la competitividad exterior para la economía nacional. Destacar la divergencia en la evolución de las cuotas de exportación entre los distintos países. Si bien algunos han registrado sustanciales descensos de sus cuotas de exportación en la Eurozona (Francia, Irlanda, Italia y Finlandia), otros muestran ligeras pérdidas o ganancias (Portugal, Grecia, España y Austria), o incluso algunas economías han mostrado una tendencia a aumentar sustancialmente sus cuotas (Alemania, Bélgica, Holanda y Luxemburgo). Además, la evolución en las cuotas de exportación sólo puede asociarse en parte a los cambios en las condiciones de competitividad exterior. De este modo, sólo en países como Irlanda e Italia se puede observar claramente una evolución coincidente entre pérdidas acumuladas de cuotas de exportación y pérdidas acumuladas de la competitividad en términos de precios y costes. Lo mismo ocurre, pero en sentido contrario, con el caso de Alemania. Por tanto, otros factores distintos a la evolución de los CLU, tales como la especialización productiva inter o intraindustrial , pueden haber jugado un papel determinante en la evolución de las cuotas de exportación en otros países de la Eurozona. Por otro lado, la teoría económica también señala una posible relación a largo plazo entre la evolución de la competitividad exterior en términos de precios y costes y el comportamiento del saldo de la balanza por cuenta corriente a través de las exportaciones. En relación a este tema, en el segundo gráfico se representa -para los países de la zona del euro y para el periodo 1999 a 2007- la evolución del saldo de la balanza por cuenta corriente en porcentaje del PIB y de los respectivos IAC basados en los CLU. En esta ocasión la relación coincidente no presenta muchas excepciones y, por lo tanto, es mucho más consistente. En la mayoría de los países de la zona del euro en los que observamos una elevada pérdida de competitividad en términos de precios y costes (Grecia, España, Portugal, e Irlanda), también se ha producido un deterioro sustancial del saldo de su balanza por cuenta corriente. Por el contrario, en las economías que incrementaron notablemente su competitividad exterior en términos de CLU (Alemania y Austria) o la mantuvieron (Finlandia), se ha registrado simultáneamente una mejora en el saldo exterior.

¿Importa el déficit de la balanza por cuenta corriente de la economía española?

Uno de los principales retos de las autoridades económicas españolas (y yo diría también de las autoridades económicas del resto de países de la zona euro incluido el Banco Central Europeo) es como enfrentarse a la magnitud y a la persistencia del déficit exterior de la economía española.

La necesidad de financiación de la economía española frente al resto del mundo (que mide el saldo conjunto de la cuenta corriente y de la cuenta de capital) se situó en 2007 en la cifra récord del 9,7% del PIB. Este saldo fue el resultado de un déficit por cuenta corriente del 10,1% y de un ligero superávit de la cuenta de capital del 0,4% del PIB (véase gráfico adjunto). El déficit de la balanza por cuenta corriente, que refleja los ingresos y pagos por operaciones comerciales, servicios, rentas y transferencias, continuó creciendo hasta los 58.615 millones de euros a finales del segundo trimestre de 2008, mientras que la necesidad de financiación subió hasta los 54.953 millones de euros. Si continuara esta progresión, el déficit exterior español alcanzaría a finales de 2008 el 12,0 por ciento de la riqueza nacional. Se trata del déficit por cuenta corriente en porcentaje del PIB más elevado en toda la historia de España, así como el más alto del mundo en términos absolutos después del que presenta EEUU.

El saldo de la balanza por cuenta corriente puede expresarse como la diferencia entre el ahorro nacional (tanto público como privado) y la inversión nacional. Así, el déficit por cuenta corriente puede reflejar una baja tasa de ahorro nacional en comparación con la inversión, o una tasa de inversión elevada, o una combinación de ambas. Desde este punto de vista, la economía española al arrastrar un déficit persistente en la balanza comercial y la cuenta corriente utiliza capital extranjero para financiar la diferencia entre la inversión y el ahorro internos y, en última instancia, se convierte en un país prestatario neto de fondos externos.

El principal problema del creciente déficit por cuenta corriente de la economía española es su excesiva duración o persistencia en el tiempo. El déficit representa una acumulación de obligaciones de un país frente al resto del mundo, financiadas con entradas en la cuenta financiera que en un momento u otro habrá que pagar. A largo plazo, si un país "desperdicia" los fondos recibidos en préstamo del extranjero destinándolos a gastos sin rentabilidad a largo plazo (en nuestro caso, consumo privado excesivo e inversión excesiva en construcción), su capacidad de reembolso —es decir, su solvencia exterior— podría terminar peligrando: la solvencia en los mercados financieros internacionales exige que la economía española quiera y pueda generar en un futuro un superávit en su balanza por cuenta corriente suficiente (o una caída sustancial en su déficit) para saldar sus deudas acumuladas. En definitiva, para decidir si conviene acumular un déficit en cuenta corriente (o sea, tomar más préstamos), hay que tener en cuenta el stock de deuda externa y determinar si los préstamos del resto del mundo han financiado una inversión con una productividad marginal más elevada que la tasa de interés (o de rendimiento) que reciben los acreedores externos.

Desde esta perspectiva, no parece que la acumulación de déficits por cuenta corriente para financiar el consumo excesivo de las familias españolas y la inversión en vivienda haya sido la más adecuada. La economía española puede tener serios problemas (de hecho ya los tiene este año) si los inversores privados extranjeros dejan de financiarnos (este proceso ya ha empezado) y ello nos lleva a un colapso del sistema financiero, un recorte mayor del consumo privado, de la inversión privada y del gasto público y, en ultima instancia, nos conduce a un brusco y doloroso aumento de la tasa de paro. No olvidemos que la opción de la devaluación de nuestra moneda ya no es un instrumento de política económica disponible (¿una salida del euro quizás?).

En definitiva, ¿importa la magnitud del déficit por cuenta corriente de la economía española? Desgraciadamente, la cuestión nos lleva a una respuesta que es habitual en Economía: "depende". De acuerdo con el enfoque intertemporal de la cuenta corriente, el hecho de que un déficit exterior sea "bueno" o sea "malo" depende de los factores que lo originaron: 1) si refleja un exceso de las importaciones de bienes y servicios en comparación con las exportaciones de bienes y servicios (saldo de la balanza comercial), el déficit de la cuenta corriente puede ser indicio de problemas de competitividad a largo plazo; 2) pero como también puede implicar un exceso de inversión interna en comparación con el ahorro interno, bien podría ser reflejo de una economía muy productiva en crecimiento; 3) además, si el déficit exterior se debiera a una escasez de ahorro interno de las familias y las empresas, y no a una abundancia de las inversiones productivas, podría ser consecuencia de una política fiscal mal diseñada o de un exceso del consumo privado; 4) por último, podría ser también un indicador de un comercio intertemporal óptimo, atribuible a un shock transitorio o a un cambio estructural demográfico. En síntesis, la teoría económica no califica a priori a un déficit por cuenta corriente de “bueno” o “malo”; lo importante es el origen del mismo y si están generados por factores económicos fundamentales que pueden resultar beneficiosos o no para un país en un momento determinado.

¿A dónde situaríamos al déficit por cuenta corriente de la economía española? En primer lugar, dado que el déficit acumulado de la balanza comercial en el periodo enero-junio de 2008 se situó en 46.731 millones de euros frente a 41.466 millones en el mismo periodo de 2007), nuestro déficit en la cuenta corriente es una señal clara de los problemas de competitividad de la economía española. Además, las cifras acumuladas por los déficit por cuenta corriente persistentes reflejan sin duda una escasez de ahorro interno, un exceso de consumo privado (excesivo endeudamiento de las familias, en definitiva) y de inversiones internas no "adecuadas" (construcción), y no una abundancia de inversiones productivas a largo plazo (educación, I+D, innovación, infraestructuras, fundamentalmente).