Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2023

Entrada conjunta con María A. Prats, Universidad de Murcia

En esta entrada del Blog mostramos los cambios anuales en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes para el periodo 2000-2023 (previsiones de la Comisión Europea para 2022-2023), factores que determinan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública. 

En el primer gráfico se muestra la senda temporal del stock de deuda pública de las AA.PP. según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). 

Por una parte, destacar la significativa reducción desde el año 1996 hasta el año 2007, pero también el importante y persistente deterioro desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008 hasta finales de 2014. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se inició un leve periodo de ajuste, para luego aumentar desde el inicio de la pandemia. Con mas detalle, el stock de deuda pública según el PDE se situó a finales de 2021 en 1.427.235 millones de euros (118,4% del PIB), aún muy alejado del objetivo del Plan de Estabilidad de la zona euro del 60% del PIB. 

Por otra parte, los efectos de la pandemia del COVID-19 hacen prever un deterioro significativo para el periodo 2020-2023. En concreto, de acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea se alcanzaría en 2022 el 118,2% del PIB (1.522.544 millones de euros),  y en 2023 el 116,9% del PIB (1.571.027 millones de euros.) En definitiva, el aumento de la deuda pública provocado por la pandemia se estimaría en 382.188 millones de euros para el periodo 2019-2023, lo que supone un incremento de 28,4 puntos porcentuales sobre el PIB nominal previsto para 2023.

La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de España se puede descomponer en 3 componentes:

(1)

donde ∆b es la variación del stock de deuda en % del PIB, dt el déficit (-) o superávit (+) público primario o el déficit público total sin incluir los pagos por intereses de la deuda (en % del PIB, ), it los tipos de interés nominales de la deuda pública (tipos de interés implícitos de la deuda pública, medidos por los pagos de intereses actuales de la deuda pública como % del stock de deuda pública al final de t-1), gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (tasa de crecimiento real + tasa de variación de la inflación) y adft el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión implica que si se quiere reducir el stock de deuda pública en relación al PIB se deben de dar tres condiciones no excluyentes que se reflejan en los tres términos de la derecho de la ecuación: (a) se tiene que generar superávit primarios (componente que recoge el “ajuste fiscal”), dt; 0; (b) o que la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) debe ser superior al tipo de interés nominal “implícito” de la deuda pública (efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda), gt>it; (c) o eliminar/reducir el efecto del "ajuste déficit-deuda" (adft = 0).

¿Cuál ha sido la evolución reciente de los tres componentes?

El primer término: el superávit (+) o déficit público (-) primario

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), el superávit público primario se resiste a aparecer y se ha vuelto a deteriorar significativamente desde el inicio de la pandemia, y ello impide que se reduzca el stock de deuda pública. Por un lado, en el año 2018 se alcanzó por fin un equilibrio presupuestario primario después del periodo 2007-2017 en el que se registraron déficits público primarios (récord en 2009 con un -9,3 en % del PIB, 99.837 millones de euros). 

Las cifras provisionales de 2021 se sitúan todavía en el -4,7% del PIB (56.986 millones de euros), mientras que las previsiones para 2022 y 2023 de la Comisión Europea no son muy halagüeñas para alcanzar la meta del equilibrio presupuestario, con unos niveles de déficit público primario previstos del -3,1 y del -2,1 en %  del PIB, respectivamente.

¿Cuáles son las razones de que no se hayan podido generar suficientes superávits públicos primarios?

En primer lugar, la economía española tiene un problema conocido como "paradoja fiscal": tenemos tipos impositivos altos en relación a los países de la zona euro pero a la vez la recaudación fiscal es menor en todas las figuras impositivas. Las causas están en el mayor fraude fiscal (últimas estimaciones en 25.000 millones de euros) y en el exceso de beneficios fiscales (o gastos fiscales) que generan una "insuficiencia recaudatoria". Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (beneficios fiscales en términos de los Presupuestos Generales del Estado) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente). Suponen un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen además efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva.

Por un lado, en los Presupuestos Generales del Estado para 2022 se prevén unos beneficios fiscales totales de 41.939 millones de euros, que suponen una pérdida de recaudación fiscal asumida ex-ante y legal en todos las figuras impositivas, tal y como se puede ver el siguiente cuadro. 

Por otro lado, como se puede observar en el gráfico y el cuadro siguientes, nuestra recaudación de impuestos y de cuotas a la seguridad social en % del PIB a finales de 2020 (sin incluir transferencias de corrientes cobradas: tasas, multas, recaudación del juego, etc..) es del 37,5%, muy por debajo de la media de la Unión Europea-27 (41,3%) y de la zona euro (41,7%). De hecho, recaudamos mucho menos que Francia (47,5%) e Italia (43%), e incluso que Grecia (41,3%) y Portugal (37,6%). Alcanzar la media de la zona euro hubiera supuesto a finales de 2020 unos ingresos impositivos adicionales potenciales de 4,2 puntos porcentuales del PIB nominal o 47.122 millones de euros.

Con mas detalle, los datos del siguiente gráfico nos indican que se podría recaudar más, hasta alcanzar la media de la zona euro, en todas las figuras impositivas, incluso en la cotizaciones a la seguridad social (suponían en 2020 el 14,5% del PIB frente al 15,6% de la media de la zona euro).

En segundo lugar, los recientes déficits de la Seguridad Social (Sistema de la Seguridad Social + SEPE + FOGASA) no ayudan a generar superávits públicos primarios, tal como muestra el siguiente gráfico. La Seguridad Social ha entrado en un déficit presupuestario persistente y creciente desde el año 2011 agravado desde 2020 por la pandemia del COVID-19. 

El conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2020 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit récord de 29.171 millones de euros, lo que equivale al 2,6% del PIB. Las causas del deterioro de las cuentas son diversas: a) caída de cotizantes; b) aumento de pensionistas; c) aumento de la pensión media; d) los nuevos empleos con salarios más bajos (cotizaciones más bajas); e) exceso de nuevos contratos con bonificaciones y la tarifa plana de las cotizaciones sociales; f) y el coste de los ERTE.

La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal ha estimado que el conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabará en 2022 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de tan sólo 5.152 millones de euros, lo que equivale al 0,4% del PIB. Para 2022, el déficit se reduce 6 décimas respecto a 2021, de las que 2 décimas corresponden al Sistema de Seguridad Social y 4 al SEPE. En el caso del Sistema de Seguridad Social, esta caída se debe a un aumento considerable de las transferencias del Estado y a una reducción del coste de las medidas que consiguen compensar el aumento de la nómina de las pensiones. En el caso del SEPE, se debe a la reducción del coste de los ERTE.

El segundo término: el "efecto bola de nieve"

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el "efecto bola de nieve" se volvió negativo (los tipos de interés nominales de la deuda pública eran superiores al crecimiento nominal de la economía) en el periodo 2008-2014 tras el inicio de la crisis financiera internacional. Y ello provocó una importante acumulación de deuda pública en % del PIB. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se registró un signo positivo (la tasa de crecimiento nominal era superior a los tipos de interés nominales) lo que propiciaba una caída de la ratio deuda pública/PIB. 

Destacar que la pandemia ha provocado en el año 2020 el mayor "efecto bola de nieve" de la historia reciente de la economía española, y la consiguiente acumulación de deuda pública en proporción al PIB. Mientras los tipos de interés nominales continuaban cayendo hasta el 2,2%, el crecimiento nominal de la economía se hundía en un nivel del -9,8%.

Aunque la Comisión Europea pronostica una desaparición del "efecto bola de nieve" para 2022-2023, en el horizonte aparecen peligros potenciales para que suban los tipos de interés nominales de nuestra deuda pública (y aparezca nuevamente el temido efecto). Estos cambios vendrían generados por tres factores: (1) el  cambio de rumbo de la política fiscal en EE.UU. (mayores déficits públicos que provoquen mayores tipos de interés de los bonos de deuda pública); (2) el cambio de la política monetaria de la Fed (mayores tipos de intervención); y (3) que el BCE deje de comprar en algún momento la deuda pública española.

El tercer término: el "ajuste déficit-deuda"

El "ajuste déficit-deuda" recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit público. Desde el punto de vista contable, registra la necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros de las AA.PP. 

El "ajuste déficit-deuda" provocó desde 2008 a 2014 un aumento sustancial del stock de la deuda en proporción al PIB (especialmente entre 2012 y 2014). Desde 2015 este término no ha generado apenas aumento del stock de la deuda publica en % del PIB. En este periodo las operaciones de endeudamiento que no tenían origen en los presupuestos públicos han sido principalmente entre:

• Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral, Greek Loan Facility, GLF), primer rescate a Grecia: 2010 y 2012, 6.650 millones de euros.
• FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, segundo rescate de Grecia y rescate a Portugal: 2011-2014, 23.916 millones de euros.
• Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates: 2012-2014, 9.528 millones de euros.
• FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros): 2008 y 2009, 19.335 millones de euro.
• FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria): 2009, 2010 y 2012, 22.930 millones de euros.
• FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico): 2011-2013, 23.731 millones de euros.Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP): 2012-2014, 43.135 millones de euros.

Pero no el FLA (Fondo de Liquidez Autonómica, destinado para vencimientos de deuda o para financiar necesidades de financiación del ejercicio autorizadas): no aumenta deuda consolidada AA.PP. (activos del Estado = pasivos de las CC.AA.).

En año 2020 se ha vuelto a disparar este término, ya que el Estado ha vuelto a emitir deuda pública (o ha asumido deuda pública de otros entes del sector público) para financiar operaciones que no tienen nada que ver con los presupuestos públicos (4,1 puntos porcentuales sobre el PIB, 46.000 millones de euros). 

Destacan por su importancia cualitativa, la contabilización de los gastos extraordinarios relacionados con la reclasificación de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb) al pasar de empresa pública a AA.PP. por imperativo de la Unión Europea (34.182 millones de euros de nueva deuda pública, prácticamente todo el ajuste déficit-deuda). Al final la deuda acumulada y "camuflada" en una empresa pública (derivada del boom inmobiliario) ha terminando aflorando.

También se ha contabilizado las indemnizaciones por el cierre del almacén submarino de gas Castor (638 millones de euros de nueva deuda pública) que destacan por su importancia cualitativa por la mala gestión del Estado.

Después de que en el año 2021 este término fuera ligeramente negativo, se prevé que en el año 2022 vuelva a las andadas con 2,7 pp sobre el PIB previsto (34.778 millones de euros). 

La descomposición de la variación del stock de deuda pública en % del PIB en los tres términos

En el siguiente gráfico se muestra la contribución de los tres términos al cambio anual de la ratio stock deuda pública/PIB desde 2000 a 2023.

En primer lugar, durante el periodo del "boom" de la construcción (2000-2007), el stock de deuda publica/PIB se reduce anualmente y el único componente que hace aumentar ligeramente esta ratio es el término del "ajuste déficit-deuda" (caída de 25,2 puntos porcentuales del stock de deuda/PIB en el conjunto de este periodo).

En segundo lugar y, por el contrario, en el periodo 2008-2014 la ratio crece anualmente de manera significativa, fundamentalmente por la aparición de déficits públicos primarios y por el efecto "bola de nieve" de los años 2012 y 2013 (subida de 65 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En tercer lugar, en el periodo 2015-2019 el stock de deuda pública/PIB se estabiliza ligeramente por debajo del 100%, ya que los tres componentes se comportan de manera moderada o se reducen, y sus efectos sobre la variación de la ratio son muy bajos (caída de 4,9 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

Por último, los efectos de la pandemia del COVID-19 se hacen notar en el periodo 2020-2023 (subida de 21,1 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo) fundamentalmente en el año 2020, por los efectos negativos del elevado déficit público primario, del "efecto bola de nieve", pero también del "ajuste déficit deuda". 

En última instancia, para 2022 y 2023 se prevé una ligera caída del stock de deuda pública/PIB, ya que los efectos negativos de los déficits públicos primarios y del "ajuste déficit-deuda" se verán compensados por el efecto positivo del término tipos de interés nominales-crecimiento nominal de la economía (efecto "bola de nieve").

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve y María A. Prats, "Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 26/4/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/cambios-en-la-ratio-stock-de-deuda.html

Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro

Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 23 de febrero de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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El pasado 3 de enero la referencia de los tipos de interés interbancarios a un día EONIA (Euro Overnight Index Average) desapareció definitivamente siendo sustituida por el €STR (European short-term rate). Con ello se cerró un proceso de transformación de las referencias interbancarias, iniciado a finales de 2019, cuando el EONIA y las referencias a mayores vencimientos, o tipos EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), comenzaron a sufrir cambios radicales en sus cálculos.

En esta entrada voy a tratar de explicar qué son y de dónde surgen los tipos de interés de referencia del mercado de dinero, por qué son tan importantes en la economía, cuáles son las razones por las que se han modificado y cuál es la configuración actual de estos índices.

¿Qué son los tipos de referencia?

Los tipos de interés de referencia son tipos de interés surgidos de operaciones en mercados mayoristas libres de riego, que son calculados por agentes independientes de manera continuada y que sirven de base para la formación de tipos de interés en contratos financieros de toda índole. Para que sean efectivos, las referencias (o benchmark) han de cumplir una serie de propiedades: precisión, fiabilidad, imparcialidad, transparencia y suficiencia de los datos de los que surgen.

¿De dónde surgieron las referencias del mercado de dinero del euro?

Los tipos de interés de referencia en la UEM surgen de la conformación del mercado mayoristas de dinero del euro (Money Market). Un gran mercado privado en el que los grandes bancos de la UEM (o de la UE si pueden procesar sus pagos en euros) comenzaron a prestarse entre sí grandes sumas de dinero utilizando un sistema de grandes pagos (fundamentalmente ahora TARGET2). Este gran mercado, que ha ido creciendo en volumen y número de transacciones con los años, ha permitido que las corporaciones financieras obtengan liquidez a distintos vencimientos apelando a entidades financieras del entorno europeo. El vencimiento de los préstamos es acordado por los participantes según sus necesidades, si bien la mayoría son a plazo de un día (overnight). Según datos del Banco Central Europeo, a finales de 2021, el volumen de endeudamiento medio diario en el mercado alcanzó una cifra superior a los 500.000 millones de euros en sus dos segmentos más importantes: el mercado de operaciones garantizadas y no garantizadas. En el primer caso el préstamo entre entidades está colateralizado con un activo financiero que sirve de garantía a la operación (mercado de operaciones repo). En el segundo no hay nada que permita minimizar el riesgo de contrapartida (mercado de depósitos o depo).

Por tanto, este mercado recoge actualmente el coste al que se están financiando los bancos bien obteniendo financiación de otros bancos (mercado interbancario, en sentido estricto) o también de otras entidades financieras como fondos de inversión, compañías de seguros o fondos de pensiones (mercado de dinero, en sentido amplio).

A partir de la operativa desarrollada en el mercado, el Instituto Monetario Europeo (EMMI, por sus siglas en inglés) fue inicialmente el encargado de calcular, actualizar y publicar regularmente los tipos de interés de referencia del mercado a partir de la información reportada voluntariamente por un panel de bancos y referida exclusivamente a la operativa del mercado interbancario de depósitos (operaciones no colateralizadas). Estas referencias fueron: el EONIA (Euro Overnight Index Average) o índice medio del tipo de interés interbancario del euro a plazo de un día y los EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): una familia de tipos de interés de referencia para vencimientos a 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses y 1 año. La diferencia más importante entre el cálculo del EONIA y de los tipos EURIBOR radicaba en que en el primer caso se trataba de la media de las operaciones reales cruzadas efectivamente a un día por los bancos del panel mientras que los tipos EURIBOR se trataban de cotizaciones (tipos de oferta) y no de transacciones reales.

¿Por qué son importantes las referencias del mercado de dinero del euro?

En primer lugar, porque son la base para calcular el coste de multitud de contratos financieros realizados por todos los sectores económicos de entre los que cabe destacar las hipotecas (principal contrato financiero de las familias), el crédito empresarial o los descubiertos en cuenta, por mencionar las más comunes. De hecho, el índice más popular entre el sector hogares es el EURIBOR-360 (o a un año) que es la referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios.

En segundo lugar, porque sirven de base para evaluar de manera implícita la efectividad de la transmisión de la política monetaria del BCE. Si las referencias reflejan los cambios en los tipos oficiales del BCE diremos que la transmisión, a través del canal de tipos de interés, es efectiva. En esta evaluación reviste especial importancia la referencia a 1 día (EONIA) que se configura como el primer eslabón de ese mecanismo de transmisión. A modo de engranaje, los tipos EURIBOR de mayor plazo se irán modificando como consecuencia de los cambios en la referencia a 1 día. De forma gráfica es como si en una carrera de relevos, a partir del pistoletazo de salida (cambio en los tipos oficiales del BCE), los cambios del testigo (el primer cambio sería el del tipo a un día) se van realizando sin problemas y a la mayor velocidad posible. Por tanto, si todo va bien, un cambio en los tipos oficiales del BCE implicaría un cambio en la referencia a 1 día y posteriormente en toda la familia EURIBOR. Si, por el contrario, la referencia a un día se aleja del tipo oficial habrá una pérdida de transmisión monetaria que, por consiguiente, también afectará a los EURIBOR. En este último caso, el canal de tipos de interés perdería efectividad en el proceso de transmisión monetaria de modo que los tipos a mayor plazo quedarían influidos no tanto por las decisiones de política monetaria como por la situación real de la economía, tanto más cuanto más alejados estén entre ellos.

¿Cuáles son las causas generales que propiciaron la modificación de las referencias?

Por un lado, y con carácter general la crisis financiera, que dio comienzo en 2008, y la política monetaria no convencional aplicada por el BCE alteraron sustancialmente el canal de los tipos de interés una vez que el tipo oficial alcanzó la cota 0. El tipo interbancario a 1 día (primer eslabón del canal de transmisión de los tipos de interés) se alejó del tipo de referencia oficial del BCE (tipo opf) para acercarse al tipo de la facilidad de depósito, es decir al tipo de interés más bajo al que el BCE está dispuesto a prestar a una entidad de crédito (el tipo de interés de la facilidad de depósito junto al de la facilidad marginal de crédito conforman junto al tipo de referencia oficial los tres tipos oficiales del BCE).

Como se observa en el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el EONIA, que siempre se había movido alrededor del tipo básico (tipo opf), se aleja de éste y se pega literalmente al de la facilidad de depósito que se convierte, desde entonces, en el verdadero tipo director de la política monetaria. Este hecho pone de manifiesto la pérdida de la efectividad del canal de los tipos de interés ya que el EONIA ya no sigue al tipo oficial básico de la política monetaria sino que viene queda condicionado por la situación de liquidez. La política de expansión de balance iniciada por el BCE (política de cantidades ante la infectividad del canal de tipos que ya estaban en niveles próximos a 0) provoca un exceso de liquidez en el sistema crediticio (que no en el sector real pues hemos de recordar que estos son tipos de interés que reflejan las operaciones en los mercados mayoristas de dinero) que arrastra al EONIA hasta el límite inferior marcado por el tipo de interés de la facilidad de depósito. El tipo oficial (tipo opf) pierde su carácter señalizador.

Como vemos en el gráfico el EONIA se ha situado al mismo nivel que el tipo inferior del BCE, pero cabría preguntarse si la referencia interbancaria está reflejando verdaderamente el coste de endeudamiento a 1 día en el mercado mayorista de dinero o podría ser incluso menor.

Por otro lado, la pérdida de transmisión en el primer eslabón de la política monetaria hace que la distancia entre los tipos a mayor plazo (tipos EURIBOR) sea cada vez más amplia. Obsérvese fundamentalmente este efecto entre 2007 y 2019 (fecha en la que se modifican las referencias) en el siguiente gráfico. Se hace pues urgente corregir el efecto negativo que provoca sobre el mecanismo de transmisión monetaria y la estabilidad financiera la falta de una referencia privada realista.

¿Cuáles son las causas particulares que determinaron la modificación de las referencias?

1. Pérdida de precisión y de representatividad del EONIA como referencia a 1 dia. Con la crisis de 2008 y los problemas de falta de liquidez en el mercado interbancario los bancos comenzaron a tomar prestado de otros agentes como los fondos del mercado monetario, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras entidades financieras. Por esa razón, todas estas contrapartes comenzaron a jugar un papel importante en la financiación mayorista de la banca. Este hecho y que el EONIA solo tiene en cuenta la financiación cruzada entre bancos (mercado interbancario) hizo que esta referencia dejara de reflejar el verdadero coste de las transacciones a un día al calcularse simplemente a partir de un panel reducido de bancos y no de todos los prestamistas del mercado de dinero.
2. Falta de fiabilidad e imparcialidad de las referencias EURIBOR. El cálculo de estos índices surgía de las declaraciones voluntarias de los tipos de interés a los que los bancos del panel estaban dispuestos a prestar a otros bancos del panel; es decir, las referencias EURIBOR se calculaban sobre tipos de oferta y no sobre transacciones reales. La falta de un control efectivo sobre los tipos declarados puso de manifiesto su vulnerabilidad y su capacidad de manipulación, e hizo posible que algunos operadores del panel acordaran precios a su conveniencia obteniendo pingües beneficios a la par que afectaban al valor del EURIBOR. Entre 2016 y 2019 la Comisión Europea multó con más de 2.000 millones de euros a nueve entidades financieras. Las cinco más afectadas fueron: Deutsche Bank con 725,4 millones de €, Société Générale (445,8 millones) y Royal Bank of Scotland (391 millones), JP Morgan (79,9 millones) y Citigroup (70 millones). Este mismo hecho se había producido anteriormente en otros mercados de dinero como el de Londres.
3. Pérdida de representatividad del panel de bancos. La pérdida reputacional que ocasionaron los hechos anteriores provocó que muchas entidades abandonaran el panel reduciéndolo drásticamente y afectando negativamente a la representatividad del panel y de los índices generados.

La necesidad de contar con una regulación delimitada, precisa y armonizada, que garantizase la integridad y la fiabilidad de dichos índices, culminó con la elaboración del Reglamento Europeo sobre Índices de Referencia de la Unión Europea (BMR, por sus siglas en inglés), publicado en 2016 y en vigor desde enero de 2018.

Teniendo en cuenta lo anterior y que ni el EONIA ni los EURIBOR cumplían los requerimientos de la nueva normativa, se acometió una reforma para tratar de ajustarlos a las nuevas exigencias en las que el cálculo de las referencias surgiera de operaciones efectuadas en el mercado y estuviera basado en una metodología más rigurosa.

¿Cuál es la configuración actual de los índices del Mercado de Dinero?

1. El EONIA. Desde el 2 de octubre de 2019 entra en un período transitorio que ha finalizado con su desaparición completa el 3 de enero de 2022. Este período transitorio era el necesario para acometer la transición al €STR, la nueva referencia del mercado a 1 día. Durante este periodo transitorio el EONIA se ha seguido publicando diariamente por el EMMI pero definido como el €STR más un diferencial fijo de 8,5 puntos básicos.
2. El €STR (European short-term rate). Publicado por primera vez el 2 de octubre de 2019 es, desde el 3 de enero de 2022, la única referencia del mercado de dinero a 1 día del euro. Es calculado y publicado diariamente por el Banco Central Europeo (BCE) y su objetivo es reflejar el coste real para los bancos de tomar fondos a un día (borrowing overnight) de diferentes contrapartes sin aportar garantías. Estas contrapartes pueden ser bancos, fondos del mercado monetario, fondos de inversión o de pensiones y otros actores financieros como los bancos centrales. Por tanto, el €STR se diferencia del EONIA en que es una referencia más amplia y realista al tener en cuenta todos los posibles prestamistas en el mercado de dinero y no solo a los bancos como sucedía en el mercado interbancario que era la exclusiva base de cálculo del panel del EONIA. También es una referencia no manipulable ya que su cálculo se realiza a partir de la media ponderada de todas las operaciones reales de depósito a un día, de más de 1 millón de euros, realizadas por entidades financieras con bancos a través de TARGET2. Todas las entidades que reportan han de cumplir un riguroso código de conducta.
3. Las referencias EURIBOR. Su administrador sigue siendo el EMMI. Para adaptar estas referencias al Reglamento sobre Índices de Referencia de la UE, el EMMI ha precisado la definición del EURIBOR como “el tipo de interés al que los bancos de la UE y de la Asociación Europea de Libre Comercio se financian en el mercado mayorista sin garantías”. Desde finales de 2019 se calcula siguiendo una metodología híbrida basada preferentemente, y en la medida de lo posible, en datos extraídos de las operaciones reales del mercado. Cuando estos últimos no fueran suficientes entonces se utilizarían otras fuentes de precios del mercado (por ejemplo, extrapolaciones de medias históricas y de otras operaciones de financiación que puedan ser comparables) para asegurar su robustez, transparencia y fiabilidad.

Para terminar, veamos un gráfico comparativo de los tipos de interés EONIA y €STR.

Como se observa la nueva referencia en prácticamente 1 punto inferior al EONIA desde su creación poniéndose de manifiesto que el EONIA sobrevaloraba los tipos de interés de los préstamos a un día en el mercado de dinero y, por tanto, desnaturalizaba tanto su esencia como referencia como su capacidad para afectar al resto de referencias interbancarias.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A. Prats, "Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 10/4/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/del-eonia-al-str-las-nuevas-referencias.html

¿Debería Alemania solicitar a la Unión Europea la introducción de un arancel a las importaciones de gas de Rusia?

Alemania se encuentra en una encrucijada ante la crisis ucraniana, ya que la mitad del gas que utiliza procede de Rusia. Lo peor de todo es que la dependencia de Alemania de las importaciones de energía rusa ha vuelto a crecer considerablemente en la última década. La proporción rusa de abastecimiento de gas ha aumentado desde el 40 hasta el 55 por ciento desde 2012 hasta la actualidad (40% del consumo en el conjunto de la Unión Europea). 

La industria alemana es, con un 35 por ciento, la principal consumidora de gas en Alemania. Y es la que más está sufriendo el alza de los precios. Hay algunos sectores, como el del aluminio, los fertilizantes o la cerámica, cuya producción se puede parar cuando el precio del gas supera un umbral de rentabilidad.

Estas importaciones de gas se canalizan a través de Gazprom, empresa estatal rusa de gas natural mediante tres gasoductos (véase Gráfico 1, hacer clic sobre el mismo para verlo más grande):

1. El corredor ucraniano (verde claro) está compuesto por el gasoducto de Soyuz Brotherhood. Se trata de un canal que parte de Rusia, pasa por Ucrania y llega hasta Europa. Suministra gas principalmente a los países del este de Europa, como Alemania.
2. El corredor bielorruso (verde oscuro) cuenta con el gasoducto de la península de Yamal. Recorre 4.196 kilómetros, desde Siberia hasta Rusia. Es uno de los que más reservas tiene y por eso es muy importante para Europa.
3. El corredor báltico lo forman el gasoducto de Nord Stream 1 en Alemania (amarillo) y en rojo el Nord Stream 2 (rojo). Este último es una ampliación paralizada y que permitiría enviar directamente gas de Rusia a Alemania a través del báltico. Es decir, puenteando el área conflictiva de Ucrania. Sin embargo, Berlín señaló el pasado 22 de febrero que no certificará el gasoducto Nord Stream 2, al estar controlado por el gigante energético ruso Gazprom. La invasión de Ucrania ha ratificado la decisión de no autorizar su puesta en marcha.

Gráfico 1: Las rutas del gas ruso a Europa

En el caso de que Rusia paralizara las exportaciones o que La Unión Europea quisiera reducir la dependencia del gas ruso se presentarían a corto plazo tres opciones: (1) traer gas de otros países a través de otros gasoductos: i) el gasoducto transadriático Azerbaiyán-Turquía-Italia-Grecia-Bulgaría; ii) el gasoducto Baltic Pipe de Noruega-Polonia-Dinamarca; (2) importar gas natural licuado (LNG) con buques metaneros desde Catar, Nigeria y EE.UU., principalmente; (3) recurrir a las reservas de gas, aunque esta situación será complicada pues las reservas europeas están en la actualidad un 10 % por debajo de la media de la última década.

Pero existe una vía alternativa que puede hacer mucho daño a Rusia y traer sustanciales beneficios para la Unión Europea: introducir un arancel a las importaciones europeas del gas natural de Rusia. Esta idea ya ha sido propuesta recientemente por destacados economistas académicos entre los que destaca Ricardo Hausmann, Harvard University, EE.UU., y Daniel Gross, Centre for European Policy Studies, Bruselas, Bélgica.

La teoría económica del comercio internacional que enseñamos a nuestros alumnos de las Facultades de Economía nos proporciona esta solución óptima ya que la introducción de un arancel sobre las importaciones de gas ruso sería beneficioso para la Unión Europea por motivos estrictamente económicos, ya que reduciría la curva de demanda que enfrenta Gazprom y la induciría a bajar los precios, al tratarse de un monopolio extranjero. 

Alemania (o toda la Unión Europa) constittuye un mercado interno abastecido por una empresa monopolista extranjera (Gazprom). El mercado interno consta de muchos consumidores que demandan el producto pero no tiene productores nacionales del producto. Todo el suministro del producto proviene de una sola empresa extranjera (Gazprom).

En este caso, la imperfección del mercado consiste en que no hay una multitud de empresas que abastezcan el mercado de gas de la Unión Europea. En realidad, en el supuesto teórico se  asume el caso extremo opuesto de un proveedor monopolista que  es una empresa extranjera. [2]

Bajo este supuesto, el Gráfico 2 representa las importaciones de una empresa monopolista extranjera (sin la imposición de un arancel sobre sus importaciones). La demanda del consumidor interno está representada por una curva de demanda lineal, D. Cuando la demanda es lineal la curva de ingreso marginal tendrá el doble de pendiente y será igual a la demanda cuando la cantidad sea cero. La línea horizontal MC representa un coste marginal constante en la producción para el monopolista extranjero. 

Gráfico 2: Importaciones de una empresa monopolística extranjera (Gazprom)

Suponiendo que el monopolista maximiza las ganancias, el nivel de producción que maximiza sus ganancias se alcanza igualando el coste marginal con el ingreso marginal.  Y ello es así porque la producción que maximiza las ganancias se da en el nivel de cantidad QFT. A esa cantidad, el monopolista fijaría el precio en PFT, el único precio que iguala la demanda con su oferta.

La ganancia del monopolista es la diferencia entre el ingreso total y el coste total. Los ingresos totales están dados por el producto (PFT QFT), el área amarilla en el gráfico. El coste total es igual al coste promedio (AC) multiplicado por la producción (QFT), señalado por el área cuadriculada. La ganancia del monopolista está representada por el área rectangular amarilla sin marcar.

En la teoría económica del comercio internacional una política comercial "estratégica" se refiere a los casos de protección ventajosa cuando existen mercados imperfectamente competitivos. Nuestro caso particular de un monopolista extranjero es uno de los ejemplos.

Recordemos que la presencia de competencia imperfecta implica que las empresas pueden obtener beneficios económicos positivos. Las políticas comerciales estratégicas suelen implicar el traslado de beneficios de empresas extranjeras a empresas nacionales. De esta manera, se puede mejorar el bienestar nacional (Unión Europea), aunque a menudo a expensas de los países extranjeros (Rusia).

A primera vista, imponer un arancel a las importaciones del gas ruso debe aumentar su precio, encareciendo aún más la energía para los consumidores europeos. Pero esta primera reflexión puede ser incorrecta desde el punto de vista de una política comercial estratégica óptima. Veamos porqué.

En este contexto, en el Gráfico 3 se muestran los efectos sobre el bienestar de la imposición de un arancel específico t de la Unión Europea a las importaciones rusas de gas. Se trata de un arancel que se aplica en función de las unidades que lleguen al lugar de destino designado, independientemente del valor total de las importaciones.

Gráfico 3: Arancel sobre las importaciones de una empresa monopolista extranjera (Gazprom)

Tal y como se muestra en el Gráfico 3 el arancel elevará el coste de suministrar el producto al mercado interno exactamente en el monto del arancel. Este se mide con el desplazamiento de la curva de coste marginal hacia arriba por el monto del arancel a MC + t. Como consecuencia, el monopolista (Gazprom) reducirá su producción maximizadora de beneficios hasta QT y elevará su precio hasta PT. Destacar que el precio del gas sube menos que el importe del arancel. En última instancia, caerían los ingresos de Gazprom respecto a la situación previa de libre comercio.

¿Cuáles son los efectos sobre el bienestar de la Unión Europea de la introducción del arancel sobre las importaciones de gas ruso? Esta trascendental cuestión la hemos resumido en el Cuadro 1.

Cuadro 1: Efectos sobre el bienestar de la Unión Europea de la introducción de un arancel sobre las importaciones rusas de gas 

Los efectos sobre el bienestar nacional se pueden desagregar en tres efectos individuales (ver las áreas implicadas en el Gráfico 2):

1. Efectos de los aranceles de importación en los consumidores del país importador. Los consumidores del producto en el país importador (Unión Europea) registran una reducción del excedente del consumidor por el precio más alto que prevalece [área -(a+b+c)]. 
2. Efectos del arancel de importación sobre los productores del país importador. Se supone que no hay productores nacionales del bien (gas natural). En este caso, no hay efectos sobre el productor nacional (Unión Europea) derivados de la imposición del arancel.
3. Efectos de los aranceles de importación en el gobierno del país importador (Presupuesto de la Unión Europea). El Gobierno (Presupuesto de la Union Europea) recibe un montante de ingresos arancelarios dados por el impuesto por unidad (t) multiplicado por la cantidad de importaciones (QT) (área +d). Quién gana con los ingresos arancelarios depende de cómo gasta el dinero la Unión Europea. Presumiblemente, estos ingresos ayudan a respaldar la provisión de bienes públicos o ayudan a sostener los pagos de transferencia (incluidos los gastos de acogida de los refugiados ucranianos y el apoyo a la población europea más vulnerable perjudicada por los altos precios del gas). En última instancia, alguien en la economía finalmente se beneficiará de los nuevos ingresos arancelarios. 

El efecto de bienestar agregado para el país importador (Unión Europea) se obtiene sumando las ganancias y pérdidas de los consumidores, productores y el gobierno (Presupuesto de la Unión Europea). El efecto neto positivo [d-(a+b+c)] consta de dos componentes: (1) un efecto positivo sobre los receptores de los ingresos arancelarios del gobierno (d); y (2) un efecto negativo sobre los consumidores (a+b+c), quienes pierden bienestar debido a los precios más altos.  No obstante, aunque la introducción del arancel daría lugar a precios más altos del gas natural,  los nuevos ingresos recaudados por las arcas comunitarias serían más que suficientes para compensar (vía subsidios o transferencias) a los consumidores europeos de gas por esta pérdida generada por la subida de precios. Una de las razones de este efecto positivo neto es que el arancel esencialmente traslada las ganancias del monopolio extranjero al gobierno nacional.

La conclusión general es, por lo tanto, que un arancel de importación de la Unión Europea sobre el gas ruso tendría un gran impacto en los ingresos de Rusia por las exportaciones de gas y ciertamente mejoraría los términos de intercambio europeos.

Recordemos que los ingresos monopolísticos de la empresa Gazprom (de titularidad estatal) obtenidos en el mercado de la Unión Europe finalmente nutren el presupuesto del gobierno ruso. La introducción del arancel tiene como consecuencia la reducción de los ingresos de Gazprom respecto a la situación previa de libre comercio y, en definitiva, los ingresos del Presupuesto del Gobierno de Rusia. De está manera se podría ver como una sanción directa a la invasión de Ucrania y un instrumento indirecto para reducir su capacidad de financiar la guerra.

En definitiva, la introducción de un arancel europeo a las importaciones rusas, sería mucho más conveniente que un embargo sobre el gas ruso, que enriquecería a otros productores mundiales de gas (incluido los EE.UU.) y empobrecería a los consumidores europeos en mayor medida. Sancionar a Rusia a través de un arancel alto sobre las exportaciones de Gazprom a la Unión Europea disminuiría considerablemente los ingresos de Rusia y no impondría ninguna carga económica a la Unión Europea, sino todo lo contrario (ingresos arancelarios sustanciosos).

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[1]  Para más detalles véase Suranovic, S.M. (2022): "Trade Policy with a Foreign Monopoly" Capítulo 100-5 de International Trade Theory and Policy, The International Economics Study Center, The George Washington University, Washington D.C., USA.

[2] Este pasado 31 de marzo de este año la Comisión Europea ha realizado inspecciones por sorpresa en las instalaciones de la empresa energética rusa Gazprom (y de su filial de distribución de gas natural Wingas) en Alemania por sospechas de que viola las normas de competencia para hacer subir los precios.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Debería Alemania solicitar a la Unión Europea la introducción de un arancel a las importaciones de gas de Rusia?", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 1/4/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/deberia-alemania-solicitar-la-union.html