La crisis bancaria estadounidense: un primer balance de sus efectos

Por Antoni Garrido, Universidad de Barcelona

Este post se publicó en el blog (bAg): (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global  el 14 de junio de 2023. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Entre 2012 y 2022 la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) cerró 122 bancos en los Estados Unidos dejando el censo de entidades operativas a finales de ese año en 4.706 (de los cuales 4.127 serían bancos comerciales y 579 otras instituciones de ahorro). Posiblemente porque se trataba de entidades pequeñas, únicamente sus clientes, empleados y proveedores fueron conscientes de su desaparición. Los tres casos de crisis bancaria (First Republic, Silicon Valley y Signature Bank) acaecidos en el primer semestre de 2023 han ocupado en cambio las páginas de información económica de medio mundo. Y ello a pesar que los activos de las entidades afectadas (532.000 millones de dólares en total) suponen únicamente el 2,25% de los activos del sistema bancario estadounidense. La rapidez con la que tuvieron lugar las retiradas masivas de fondos que forzaron su entrada en la insolvencia, el destacado y novedoso papel que en las mismas jugaron las redes sociales y las medidas excepcionales que se tomaron para hacerles frente explican quizás esa diferencia de trato informativo.

La gestión de la crisis

A diferencia de lo ocurrido durante la crisis financiera de 2008, las autoridades estadounidenses no se han cansado de repetir que se trataba de casos aislados que no hacían sino reflejar “errores de manual” cometidos por sus directivos. Afirman también que en esta ocasión, cosa ciertamente no baladí, no habría sido necesario movilizar fondos de los contribuyentes, ya que todas las perdidas habrían sido sufridas por los accionistas y bonistas de las entidades afectadas y por la FDIC que se financia con las cuotas que aportan los propios bancos. Volveremos sobre estas dos cuestiones más adelante.

Menos positivo habría sido el balance de la actuación de los organismos supervisores. De hecho, la propia FED, en su informe sobre su actuación en la crisis del Silicon Valley Bank (SVB), reconoce algo que ya han puesto de manifiesto numerosos casos de quiebras bancarias con anterioridad. Esto es, que los supervisores se muestran reacios a reconocer la existencia de problemas, ya que ello implica explicitar que no han hecho bien su trabajo, y que les cuesta también conseguir que las entidades tomen las medidas necesarias para resolver los citados problemas. Se entiende pues que algunos autores aconsejen reducir el grado de discrecionalidad de que disponen a la hora de actuar o que, para evitar conflictos de intereses y retrasos en la intervención, se proponga separar las competencias en política monetaria de las relativas a la supervisión de las entidades bancarias.

Además de la consiguiente reducción en el censo de entidades, la crisis ha causado un trasvase de fondos hacia las entidades más grandes al ser estas consideradas más seguras, dada la cobertura implícita con la que cuentan en caso de dificultades. Pese al reducido grado de concentración del sistema bancario en los Estados Unidos, no han faltado voces que abogan por impedir que los ahorros de los estadounidenses acaben en manos de un reducido número de grandes bancos. Critican también que el First Republic fuera vendido a JP Morgan posibilitando así que el más grande lo sea aún más, y que lo fuera previa concesión al banco neoyorquino de un paquete de ayudas considerable (una línea de crédito por valor de 50.000 millones de dólares -de la que no se ha publicado el tipo de interés- y un esquema de protección de pérdidas). Es verdad, se reconoce, que la FDIC está obligada a aceptar la oferta del mejor postor y este fue JP Morgan, pero lo es también que no debería haber podido participar en la subasta ya que su cuota de su cuota de mercado en depósitos supera el tope (10%) fijado por los reguladores como condición para poder participar en ellas.

El diseño del seguro de depósitos

La publicación de noticias o rumores sobre su solvencia hizo que las tres entidades citadas, vinculadas y expuestas a los sectores tecnológico y/o de las criptomonedas, sufrieran retiradas masivas de depósitos de una magnitud desconocida hasta la fecha. Gracias a la tecnología el ritmo de las retiradas fue además muy rápido, reduciendo aún más el ya de por si escaso margen de maniobra de que disponen las autoridades para actuar. No debe sorprender pues que hayan aparecido partidarios de sustituir el régimen de protección parcial existente en la actualidad por otro que garantice que todos los depositantes, sea cual sea la cuantía de sus fondos, podrán recuperar la totalidad de sus fondos. Esto fue en definitiva lo que, por primera vez en su historia, hizo la FDIC en los casos del SVB y del Signature Bank.

Como se señaló en una entrada anterior, proteger a la totalidad de los depositantes posibilitaría sacarlos de la ecuación de la gestión de las crisis bancarias, y permitiría pues a la FED gestionar la política monetaria sin tener que preocuparse por los efectos causados por los cambios en los tipos de interés. Al dejar de ser considerados pasivos “bailinables”, esto es, susceptibles de absorber pérdidas en caso de necesidad, se evitaría que los depositantes no asegurados retiren sus fondos de sus entidades ante la menor duda sobre la solvencia de las mismas, y se podrían pues aplicar las normas aprobadas tras la crisis financiera para reducir precisamente el coste para los contribuyentes de las crisis bancarias. No habría además razón para preocuparse por la toma de riesgos, ya que el papel disciplinador que en los modelos clásicos (empezando por el de Diamond y Dybvig) desempeñan los depositantes no asegurados lo cumplirían en la actualidad los tenedores de los títulos de deuda susceptible de ser transformada en capital (CoCo’s, deuda subordinada, etc.,) para absorber pérdidas.

Para una buena parte de la academia (véase por ejemplo Philippon), proteger la totalidad de los depósitos es, en cambio, una mala idea, ya que no solo genera azar moral, sino que incentiva también que los bancos aumenten su dependencia de los depósitos como fuente de financiación y, con ello, sus ya de por si elevados niveles de apalancamiento. En el límite, si la cobertura proporcionada por el seguro fuera del 100 por cien los bancos no tendrían incentivos para emitir deuda y capital. Ampliar el grado de cobertura incrementaría también el coste y las potenciales pérdidas del fondo asegurador. Es verdad que las cuotas en principio las pagan los bancos que sobreviven a las crisis. Estos no dejan de ser otro tipo de contribuyente y también lo son los clientes a los que se les acabará traspasando el coste del seguro; seguro que, en última instancia, es considerado creíble porque está respaldado por «the full faith and credit of the US government», siendo por tanto los contribuyentes los verdaderos garantes de su viabilidad.

De implantarse, dicha medida exigiría disponer de una estricta y consistente regulación que no estamos en condiciones de poder garantizar. En última instancia, si todos los depósitos tienen que estar protegidos cabe plantearse si no estamos ante un servicio público que, como tal, debe ser proporcionado por la propia Administración.

Queriendo posiblemente remarcar el carácter extraordinario de lo hecho (garantizar todos los depósitos del SVB y del Signature Bank) la propia FDIC, en su reciente informe sobre la cuestión, se ha mostrado asimismo contraria a proteger a la totalidad de los depositantes. Entre otras razones porque, según los datos de la FED, el límite asegurado en la actualidad (250.000 dólares por depositante y entidad) es más que suficiente para cubrir el 99% de las cuentas bancarias estadounidenses. Para evitar lo ocurrido en los recientes casos de crisis, en los que quedaron sin protección los saldos que mantienen las empresas para llevar acabo su actividad, aboga por incrementar el grado de protección de tales depósitos. Consciente de que correspondería al poder legislativo determinar esa cuestión no propone formalmente una cifra, pero sugiere en el texto que 2.500.000 dólares, diez veces más que el límite actual, sería una cuantía adecuada. No explicita tampoco si el nuevo límite debería aplicarse a todas las empresas o únicamente a las pequeñas y medianas que, a diferencia de las grandes, no disponen de un departamento de tesorería capaz de gestionar de forma eficiente sus necesidades financieras.

Pese a su aparente lógica, no faltan tampoco críticos con la propuesta anterior. Para Perotti, por ejemplo, proteger siempre y en todas las circunstancias la totalidad de los depósitos empresariales no satisface ningún propósito público esencial y genera en cambio riesgos fiscales e inflacionistas. El seguro, prosigue, fue creado para proteger de forma parcial los ahorros de las familias, no para crear una red pública de seguridad para las empresas; estas, por definición, obtienen sus beneficios asumiendo riesgos y pueden, por consiguiente, aguantar un modesto incremento en el precio del riesgo a cambio de obtener liquidez de forma inmediata. De llevarse a cabo una reforma en esa línea considera que sería preciso en todo caso diferenciar entre los saldos que las empresas mantienen para el desempeño de su actividad corriente de los mantenidos como refugio de valor, que deberían ser colocados en otros activos como los fondos de inversión del mercado monetario.

Suspender temporalmente (por ejemplo, 30 días) la conversión de los depósitos (o de una parte de ellos) y fijar un precio cambiante y más elevado cuando las retiradas empiezan a aumentar es la otra vía que algunos autores han propuesto para permitir a las autoridades disponer de más tiempo para gestionar las entidades en crisis. Equivaldría para entendernos a hacer a tales depositantes transitoriamente “pseudo accionistas de la entidad” (solo en el caso de que el banco sobreviva podrán recuperar sus ahorros). Dicho de otra manera, aquellos que son los primeros que retiran los fondos de la entidad en dificultades estarían así contribuyendo a cubrir las pérdidas que su conducta causa a los depositantes más pacientes. Tal medida no está exenta de problemas. el más claro es que convierte a los depositantes en accionistas sin darles a cambio ninguno de los derechos de aquellos.

Capital, capital y…… ¡¡ más capital !!

En contra de la narrativa “oficial” (casos aislados causados por una mala gestión), algunos autores -entre los que vale la pena destacar a Anat Admati et al. y Erica Jiang et al.- sostienen que se trata de una crisis sistémica cuyo detonante habría sido la retirada masiva de fondos por parte de los depositantes, pero su causa real la situación de insolvencia en la que se encontrarían muchas entidades debido a la subida de los tipos de interés. Cerca de 200 bancos estarían, según estos autores, en riesgo de que el valor de mercado de sus activos fuera insuficiente para reembolsar a los depositantes sus saldos asegurados si estos decidieran movilizar una parte de sus fondos. Evitar una pérdida de confianza en tales entidades habría sido en definitiva la razón que llevó a la FDIC a dar a entender que si fuera necesario garantizaría la totalidad de los depósitos y a la FED a aceptar como colateral de los préstamos concedidos al sistema bancario la cartera de bonos en poder de las entidades valorada por su nominal en lugar de por su precio de mercado. El problema es que con esta actuación se estaría posibilitando el mantenimiento de un buen número de bancos zombies, que solo se diferencian de los ya quebrados en que tienen un menor porcentaje de depósitos no asegurados.

Desde esta perspectiva, habría llegado la hora de que los bancos reduzcan la dependencia de los depósitos (cuyo coste están subsidiado por la garantía estatal implícita de que gozan) que muestran en la actualidad y opten, en su lugar, por “jugarse la piel” incrementando considerablemente sus niveles de capital. Para que dicho aumento sea eficiente, se prosigue, sería necesario cambiar el marco regulador de la deuda pública, considerada en todos los casos un activo muy seguro y líquido y, por tanto, no tenida en cuenta a la hora de calcular las necesidades de capital. Habría que cambiar también la forma de contabilizar (coste amortizado) la cartera de títulos de renta fija mantenida hasta el vencimiento, ya que, como se ha visto, permite enmascarar la situación real de las entidades.

No hace falta decir que las entidades bancarias se opondrán con todos los medios a su alcance a cualquier intento de incrementar las exigencias en materia de recursos propios, aduciendo, por ejemplo, que ocasionaría una reducción y encarecimiento del crédito. No está claro tampoco que los legisladores estadounidenses acepten aumentarlos, y mucho menos a todos los bancos por igual, argumentando que no tiene sentido “castigar” a todos por culpa del mal comportamiento de unos pocos. Valorar a precio de mercado todos los activos bancarios generaría por último una volatilidad significativa de los balances bancarios que está por ver que fuera manejable.

Habrá que esperar un tiempo para saber cuál es el nuevo marco regulador de la actividad bancaria que acabarán adoptando los Estados Unidos como respuesta a la reciente crisis bancaria. Lo único que parece estar claro a estas alturas es que incrementar el grado de protección de los depósitos sin hacer nada más no es la solución.

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Como citar esta entrada del Blog:

Antoni Garrido, "La crisis bancaria estadounidense: un primer balance de sus efectos", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 11/9/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/09/la-crisis-bancaria-estadounidense-un.html

El bono de renta fija perpetuo vivo más antiguo: el bono del agua neerlandés de 1648

En 1648, los Países Bajos invirtieron en una serie de proyectos de infraestructura civil, incluida la reconstrucción de una serie de muelles con los que regular el flujo de un río y evitar la erosión. La obras se financiaron con unos bonos de renta fija perpetuos de 1.000 florines emitidos por Hoogheemraadschap Lekdijk Bovendams, una comunidad holandesa de terratenientes y ciudadanos importantes que administraban diques y canales de un tramo de 20 millas en la región del Bajo Rin en los Países Bajos, denominada Lek. 

Los bonos tenían un precio de 1.000 florines y tenía un tipo de de interés perpetuo del 5%. El tipo de interés se redujo más tarde al 3,5% y luego al 2,5% durante el siglo XVII.

A lo largo de los siglos, el bono ha tenido diversos propietarios y en la actualidad es propiedad de la Universidad de Yale. La Universidad compró el título en 2003 por aproximadamente 27.000 dólares, y en la actualidad cobra los intereses, 13,4 euros al año. Este bono sigue siendo un pasivo de la Autoridad Holandesa del Agua, De Stichtse Rijnlanden, una empresa de los Países Bajos de servicios públicos, sucesora actual de la autoridad que emitió el documento por primera vez.

En la siguiente foto se muestra la emisión original que se realizó en piel de cabra, y los pagos de intereses se apuntaban directamente en el bono. 

Original: Biblioteca de Manuscritos y Libros Raros de la Universidad de Yale, EE.UU.

En 1944, cuando la piel de cabra se había quedado sin espacio, se agregó un apéndice de papel para registrar nuevos pagos, tal y como muestra la siguiente fotografía.

Original: Biblioteca de Manuscritos y Libros Raros de la Universidad de Yale, EE.UU.

En numerosas ocasiones a lo largo de la historia algunas instituciones y Estados emitieron deuda a muy largo plazo, incluso deuda perpetua. Pero es muy raro que se haya pagado ininterrumpidamente durante siglos el interés correspondiente. El "bono del agua" neerlandés propiedad de la Universidad de Yale es un ejemplo extraordinario de un producto financiero que se emitió sin vencimiento hace siglos y aún paga intereses. 

Hoy en día, un asesor financiero te diría que no compraras un bono de renta fija perpetuo, pero se podría equivocar, porque aquí estamos 375 años después y el bono de agua neerlandés sigue pagando intereses. 

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "El bono de renta fija perpetuo vivo más antiguo: Países Bajos 1648", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 4/8/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/08/el-bono-de-renta-fija-perpetuo-vivo-mas.html

Escala de remuneraciones (salarios y pensiones) en España en 2021

En el cuadro adjunto (hacer clic para verlo más grande) aparece la escala de mayor a menor de las remuneraciones (salarios y pensiones) en la economía española a finales de 2021. Para los salarios se ha utilizado los últimos datos publicados por el INE en su Encuesta anual de estructura salarial 2021 (publicada el 20 de junio de 2023). Los datos para 2021 de las pensiones han sido extraídos del Boletín Informativo de la Seguridad Social: Gestión Económica 2022, enero, del Ministerio de Trabajo, Migraciones y Seguridad Social. Aunque existen datos más recientes de las pensiones hemos utilizado los de 2021 a efectos de una comparación homogénea con los salarios.

Conviene recordar que hay tres maneras de medir el salario: a) el salario medio (o media estadística) que se obtiene de la remuneración total de los asalariados (trabajadores por cuenta ajena) dividida por el número total de ocupados asalariados); b) el salario mediano (o mediana estadística) que divide el número de trabajadores entre los que tienen un salario superior al mediano y los que tienen un salario inferior al mediano; y c) el salario más frecuente (o moda estadística) que refleja el salario que más individuos tienen en la población ocupada. Este último indicador es el más adecuado para medir el salario representativo de un trabajador. 

En primer lugar, el salario medio bruto (antes de efectuar retenciones de las cuotas de la seguridad social y del IRPF) se sitúo en 2021 en 1.849,7 euros al mes, mientras que el salario mediano y más frecuente se situaron en 1.545,6 y 1.321,6 euros, respectivamente. La diferencia entre este salario medio y el salario más frecuente fue de 528,1 euros al mes. Esto significa que había pocos trabajadores con salarios muy altos pero que influyeron de manera muy significativa en el salario medio.

En segundo lugar, la pensión media de jubilación (1.396,2 euros) es ya superior al salario más frecuente (1.321,6 euros). Esto nos indica que el sistema de pensiones español sigue siendo demasiado "generoso" a pesar de las últimas reformas. 

Existe una gran cantidad de indicadores que nos previenen del grado de "generosidad" de un sistema de pensiones. El más importante es la llamada tasa de reemplazo. La tasa de reemplazo mide el porcentaje del último sueldo que cubre la pensión, por tanto una tasa de reemplazo alta sería sinónimo de un sistema de pensiones generoso. 

En España, la tasa de reemplazo neta (eliminando el efecto de los impuestos y de las cotizaciones sociales de cada país) es muy alta según los últimos datos publicados por la OCDE referentes al año 2020 (véase siguiente gráfico; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). Con más detalle, los nuevos jubilados españoles cobraban ese año una pensión media equivalente al 80% de su último sueldo y esa tasa de reemplazo era claramente superior a la de sus homólogos del resto de Europa y de la OCDE. Así, en la Unión Europea (27 países) la tasa de reemplazo media era del 62%, en los países de la OCDE (37 países que se consideran desarrollados) era del 58,6%, mientras que en Alemania era aún más baja ese año (53%).

En tercer lugar, la dispersión observada en las pensiones entre las diversas Comunidades Autónomas refleja la dispersión de las cotizaciones asociadas a los diferentes salarios medios en el pasado. De este modo, la pensión media de jubilación más alta se alcanza en el País Vasco (1.654,5 euros) muy cercana al salario medio de España, mientras que la pensión media de jubilación más baja se alcanza en Extremadura (1.060,8 euros).

En cuarto lugar, el salario medio mensual de los hombres (2027,7 euros) es muy superior al de las mujeres (1.655,4 euros). Con más detalle, el salario promedio mensual de las mujeres en 2021 representó el 81,6 % del masculino (brecha salarial del 18,4%). No obstante, esta diferencia debe matizarse en función de otras variables (tipo de contrato, de jornada, ocupación, antigüedad, etc.) que inciden de forma determinante en el salario mensual final. No obstante, si tenemos en cuenta la definición de la Unión Europea del indicador estructural “brecha salarial entre mujeres y hombres” de Eurostat (véase gráfico siguiente), que utiliza la ganancia ordinaria por hora trabajada como base de la comparación, la diferencia se situó en tan sólo el 9,4% en 2020, por debajo de la media de la Unión Europea que se sitúo en el 13%. [1]

En quinto lugar, por tipo de actividad el salario medio es más alto en los sectores de energía eléctrica, gas, vapor y aire acondicionado (3.784,7 euros, un 104,6% superior a la media nacional) -sectores oligopolísticos y regulados- lo cual debería ser un incentivo para los alumnos de ingeniería y de formación profesional de estas ramas, mientras que los peor pagados son los trabajadores de la hostelería (1.045,2 euros, un 43,5% inferior a la media nacional), lo cual tampoco debe sorprendernos (actividades con baja productividad y bajo valor añadido).

En sexto lugar, el tipo de puesto ocupado en la empresa es una de las variables que más influyen en el nivel salarial. En 2021 destacó la cuantía del salario medio del grupo de Directores y gerentes (4.229,9 euros), que fue un 128,6% superior a la media del resto de ocupaciones. En el lado opuesto, el salario medio por ocupación peor pagado se produjo en el grupo de trabajadores no cualificados en servicios (excepto transportes), con 991 euros.

Por último el Salario Mínimo Interprofesional (SMI) se situó a finales de 2021 en el 52,9% del salario medio (1.849,7 euros). Recordemos que el objetivo es situarlo en el 60% cumpliendo así lo dispuesto por el Comité Europeo de Derechos Sociales (1.109,8 euros).

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[1] El indicador “brecha salarial entre mujeres y hombres”, definido por la Oficina de Estadística de la Unión Europea (Eurostat), representa la diferencia entre la ganancia por hora de hombres y de mujeres asalariados, como porcentaje de la ganancia hora de los hombres. Eurostat lo calcula únicamente para los asalariados que trabajan en unidades de 10 y más trabajadores y en la ganancia hora incluye los pagos por horas extraordinarias realizadas pero excluye las gratificaciones extraordinarias. Más detalle en:

https://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Gender_pay_gap_statistics

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Escala de remuneraciones (salarios y pensiones) en España en 2021", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 25/7/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/07/escala-de-remuneraciones-salarios-y.html

La relación entre la oferta monetaria y la tasa de inflación desde la Pandemia del Covid-19: el caso de EE.UU.

En esta entrada del Blog mostramos como la vieja idea de la Escuela de Economía Monetarista de Chicago de que existe una relación estrecha entre la oferta monetaria y la tasa de inflación (aunque el efecto puede tardar y se han estimado desfases de entre 6 meses y 2 años) parece que murió después de la crisis financiera de 2008, para volver a resucitar después de la recuperación económica tras la Pandemia del Covid-19, tal y como muestra la Federal Reserve Bank of St. Louis.

Los gráficos 1 y 2 presentan la tasa de crecimiento interanual del agregado monetario M2 representativo de la oferta monetaria de EE.UU. [1], y de los dos indicadores más utilizados para medir la tasa de inflación de EE.UU. [2]. Los datos son para un periodo de tiempo amplio (enero 1960-mayo 2023) y para un periodo de tiempo más cercano (enero 2015-mayo 2023), respectivamente.

En primer lugar, los gráficos 1 y 2 muestran que la tasa de crecimiento interanual de la M2 (línea verde) ​​se ha comportado de manera nunca vista desde febrero de 2020. Con más detalle, la M2 creció a tasas récord durante la pandemia de COVID-19 desde febrero de 2020 hasta 2022, pero ha disminuido también a tasas récord desde finales de 2022. 

Por un lado, el crecimiento interanual del 26,9% registrado en febrero de 2021 supera fácilmente las tasas de crecimiento que se dieron durante la vigencia de los programas de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal del periodo 2008-2015, e incluso de los periodos de alta inflación registrados en las décadas de 1970 y 1980. 

Por otro lado, las tasas de crecimiento negativas registradas en la actualidad del agregado M2 (diciembre 2022 a mayo 2023) tampoco tienen precedentes históricos. De hecho, no ha habido otro mes de caída interanual en la M2 en la serie histórica desde el año 1960. 

En segundo lugar, el gráfico 2 muestra que el comportamiento de la inflación reciente (líneas roja y azul) ha sido consistente con un efecto retardado de la M2 ​​en el comportamiento de la inflación (factores monetarios), tal y como defienden los postulados monetaristas. Con más detalle, la tasa de inflación medida por el índice PCE (línea roja) comenzó a aumentar en febrero de 2021, en el pico de las tasas de crecimiento de la M2 ​​y un año después de que el crecimiento de la M2 ​​comenzara a dispararse en febrero de 2020. No obstante, es cierto también que factores no monetarios afectaron a los movimientos a corto plazo de la tasa de inflación en 2022. De hecho, el mes de febrero de 2022 recoge el impacto inflacionario de la invasión rusa de Ucrania a través de los canales de los precios de las materias primas y de las cadenas de suministro internacionales. 

No obstante, si bien la tasa de inflación reaccionó al crecimiento de la M2, también le siguió cuando disminuyó. De hecho, la tasa de inflación medida por el índice PCE general alcanzó su punto máximo en junio de 2022, casi 18 meses después del pico de crecimiento de la M2, en un momento en que el crecimiento de este agregado monetario había vuelto a caer a niveles históricamente normales (véase gráfico 2).  Pero el crecimiento de la M2 ​​siguió cayendo, alcanzando niveles negativos sin precedentes históricos en diciembre de 2022. 

En tercer lugar, en el tercer gráfico se ha añadido a los datos del crecimiento de la M2 y de la tasa de inflación, la tasa de crecimiento de la base monetaria [3], desde 2006 hasta la actualidad.  Podemos constatar que el fuerte crecimiento de la base monetaria (línea roja) en el periodo 2008-2015 no provocó un crecimiento anormal en la M2 o en la tasa de inflación. La razón es porque los bancos norteamericanos intercambiaron bonos por reservas mantenidas en la Reserva Federal. En última instancia,  los bancos en EE.UU. optaron por mantener gran parte del aumento de la base monetaria como exceso de reservas en la Reserva Federal.

No es realmente un misterio por qué los tipos de interés a corto plazo están subiendo rápidamente y por qué la oferta monetaria (M2) se está desacelerando. Desde marzo de 2022 hasta la actualidad, la Reserva Federal ha elevado el tipo objetivo de los fondos federales desde el rango del 0,25-0% hasta el rango del 5,25-5% (véase siguiente gráfico).

Esto significa menos inyecciones de dinero de la Reserva Federal en el mercado a través de operaciones de mercado abierto. Además, aunque ha hecho muy poco para reducir considerablemente el tamaño de su cartera, la Reserva Federal ha dejado de aumentar la misma a través de la relajación cuantitativa y ha permitido que se reduzca tan sólo en una pequeña cantidad (unos 392.000 millones de dólares desde el máximo de  8,7 billones alcanzado en marzo de 2023).

Por último, recordemos que el crecimiento de la masa monetaria (la M2 en nuestro caso) puede ser una medida útil de la actividad económica y un indicador de las próximas recesiones. Durante los periodos de auge económico, la masa monetaria tiende a crecer rápidamente a medida que los bancos comerciales conceden más préstamos. Por otra parte, las recesiones suelen ir precedidas de una ralentización del crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, el crecimiento de la oferta monetaria tiende a empezar a crecer de nuevo antes del inicio de la recesión. Esto suele ser una señal de alarma para el crecimiento económico y el empleo. También sirve como un indicador más de que el llamado "aterrizaje suave" prometido por la Reserva Federal es poco probable que sea una realidad.

Cabe destacar que no es necesario que el crecimiento de la oferta monetaria se vuelva negativo para desencadenar una recesión, impagos y otras perturbaciones económicas. Con décadas marcadas por el de dinero fácil, la Reserva Federal ha inflado una serie de burbujas y "empresas zombi" que ahora dependen de inyecciones casi constantes de dinero nuevo para mantenerse a flote. Para que muchas de estas "industrias burbuja" desaparezcan, todo lo que se necesita es una desaceleración en el crecimiento de la oferta monetaria, provocada por el aumento de los tipos de interés o por una crisis de confianza.

Parece que la vieja idea de la Escuela de Economía Monetarista de Chicago de que existe una relación estrecha entre la oferta monetaria y la tasa de inflación (aunque con retardos) [4] ha resucitado después de la recuperación económica tras la Pandemia del Covid-19.

¡Friedman sigue vivo!

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[1] Definición de M2:

• Antes de mayo de 2020, M2 engloba al agregado monetario M1 más 1) los depósitos de ahorro (incluidas las cuentas de depósito del mercado monetario); (2) los depósitos a plazo de pequeña denominación (depósitos a plazo en cantidades inferiores a 100.000 dólares) menos las cuentas de jubilación individuales (IRA) y los saldos de Keogh en instituciones de depósito; y (3) los saldos en fondos del mercado monetario (MMF, por sus siglas en inglés) minoristas menos los saldos de IRA y Keogh en MMF.
• A partir de mayo de 2020, M2 engloba a la M1 más (1) los depósitos a plazo de pequeña denominación (depósitos a plazo en cantidades inferiores a 100.000 dólares) menos los saldos de IRA y Keogh en instituciones de depósito; y (2) los saldos en MMF minoristas menos los saldos de IRA y Keogh en MMF. 

Definición de M1: 

• Antes de mayo de 2020, M1 engloba (1) la moneda fuera del Tesoro de EE. UU., los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas de las instituciones de depósito; (2) los depósitos a la vista en bancos comerciales (excluidos los montantes en poder de instituciones de depósito, el gobierno de los EE. UU. y bancos extranjeros e instituciones oficiales) menos las partidas en efectivo en proceso de cobro y la Reserva Federal flotante (cheques); y (3) otros depósitos a la vista (OCD), que se materializan en una orden de retiro negociable, o NOW, y un servicio de transferencia automática, o ATS, cuentas en instituciones de depósito, cuentas de giro compartido en cooperativas de crédito y depósitos a la vista en instituciones de ahorro.
• A partir de mayo de 2020, M1 engloba (1) la moneda fuera del Tesoro de EE. UU., los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas de las instituciones de depósito; (2) los depósitos a la vista en bancos comerciales (excluidos los montos en poder de instituciones de depósito, el gobierno de los EE. UU. y bancos extranjeros e instituciones oficiales) menos las partidas en efectivo en proceso de cobro y la Reserva Federal flotante (cheques); y (3) otros depósitos líquidos, consistentes en OCD y depósitos de ahorro (incluidas las cuentas de depósito del mercado monetario).

[2] Definición de la tasa de inflación. Se utiliza dos índices:

• Índice de Precios de los Gastos de Consumo Personal (PCEPI): índice de precios de gastos de consumo personal (encadenado) que es una medida de los precios de los bienes y servicios comprados por las personas que viven en los EE.UU., o quienes compran en su nombre, pagan por bienes y servicios. El cambio en el índice de precios PCE se utiliza para medir la inflación (o deflación) en una amplia gama de gastos del consumidor y para reflejar los cambios en el comportamiento del consumidor. Por ejemplo, si sube el precio de la carne de ternera, los compradores pueden comprar menos carne de ternera y más pollo. El índice de precios PCEPI es similar al índice de precios al consumidor de la Oficina de Estadísticas Laborales para consumidores urbanos. Los dos índices, que tienen sus propios objetivos y usos, se construyen de manera diferente, lo que da como resultado diferentes tasas de inflación.
• Índice de Precios de los Gastos de Consumo Personal Excluidos Alimentos y Energía  (PCEPILFE): PCEPI excluidos Alimentos y Energía.

[3] Definición de Base Monetaria: engloba la moneda en circulación (sin incluir las del Tesoro de EE.UU. y la Reserva Federal) y los saldos de las instituciones de depósito en la Reserva Federal.

[4] Castañeda y Cendejas (2023) muestran que el retardo de 18 meses entre el crecimiento del dinero y la inflación en la economía americana es consistente con la explicación de "retrasos largos y variables" de Friedman: 

Castañeda, J. E. and Cendejas, J. L. (2023). "Revisiting the Quantity Theory of Money: Money Growth, Money Velocity and Inflation in the US, 1948-2021", Studies in Applied Economics, No. 229, March, Institute for Applied Economics, Global Health, and the Study of Business Enterprise, Zanvyl Krieger School of Arts & Sciences, Johns Hopkins University, Baltimore, USA.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "La relación entre la oferta monetaria y la tasa de inflación desde la Pandemia del Covid-19: el caso de EE.UU.", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 5/7/2023, http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/07/la-relacion-entre-la-oferta-monetaria-y.html

Evolución histórica de los tipos de interés reales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU, 1962-2023

El tipo de interés real medio de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años en la economía de los EE.UU. se ha situado en el +2% anual para el periodo 1962-2023 (hasta abril), lo que supone una rentabilidad muy atractiva para un inversor que hubiera mantenido y reinvertido década tras década sus ahorros en este bono. 

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años y de la tasa de variación anual del IPC general para todos los consumidores urbanos (como medida de la tasa de inflación), mientras que en el segundo gráfico se representa el tipo de interés real ex-post como el diferencial o spread entre estas dos variables.

Aunque el tipo de interés real medio en la economía de los EE.UU. para el periodo 1962-2023 se ha situado en el +2% (línea roja), ha habido años por encima de la media y años por debajo de la media, tanto con valores positivos como negativos. También existe una gran divergencia entre las décadas con menor inflación y las de alta inflación, divergencias provocadas por las diferentes primas de riesgo por inflación (inflation-risk premium) exigidas por los inversores en las rentabilidades nominales de los bonos.

En el siguiente cuadro hemos agrupado la evolución media del tipo de interés real por décadas (segunda columna). Aunque su medias no son homogéneas, en todas las décadas la rentabilidad real media de los bonos de deuda pública a 10 años ha sido positiva, exceptuando la actual década del 20 que registra una media anual del -2,9%.

En la década de 1970 el spread fue de media muy bajo (+0,3%) alcanzando el mínimo histórico de la serie en diciembre de 1974 con un nivel del -4,66%. En está década se registraron niveles muy altos de inflación por los efectos de los shocks del petróleo (media de inflación del 7,1%). Estas circunstancias sorprendieron a los inversores en bonos de duda pública de EE.UU. y tardaron en ajustar los rendimientos deseados.

En lo que concierne a la década de 1980, los tipos de interés reales medios crecieron sustancialmente respecto la década anterior hasta el +4,8% para ajustarse a los riesgos de alta inflación registrados anteriormente. Como consecuencia se alcanzó el máximo histórico del tipo de interés real que se situó en el +9,38% en agosto de 1983.

En las décadas de 1990 y 2000 la Reserva Federal de EE.UU. bajo el mandato del presidente Greenspan (1987-2006) aplico una política monetaria restrictiva cuyo objetivo principal era reducir la altas tasas de inflación heredadas. La consecuencia es que los inversores del mercado de bonos de deuda pública redujeron sus objetivos de demanda de altas primas de riesgo por inflación. Ello propició que los tipos de interés reales medios se redujeran hasta el 3,5% y el 1,9%, respectivamente.

Centrándonos en la última década de 2010 a 2020, con Ben Bernanke, Janet Yellen y Jerome Powell como presidentes de la Reserva Federal de EE.UU., el tipo de interés real se situó en niveles medios históricamente bajos del +0,6%. Ello se debió sin duda a las caídas históricas de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años y también de las primas de riesgo por inflación, propiciadas por la política monetaria expansiva y por la reducción sin precedentes de la tasa de inflación media de esta década (+1,8%).

El año 2022 termino con una tasa de interés real negativa de los bonos de deuda pública de EE.UU. a 10 años del -2,82%, y el último dato disponible para abril de 2023 alcanza un -1,5%.

Durante los próximos años, se espera que la Reserva Federal mantenga tasas de interés a corto plazo relativamente altas. Si la Reserva Federal continúa con su convicción de controlar la inflación, no debería sorprendernos que los rendimientos de los bonos aumenten mucho menos que el cambio en las tasas a corto plazo.

¿Cómo afectan los tipos de interés reales negativos a la economía?

Una tasa de interés real negativa significa que la inflación es más alta que las tasas de interés nominales. Y esta circunstancia afecta a las decisiones de ahorro y consumo de los hogares, al endeudamiento y a las decisiones de inversión pública.

Por un lado, es una mala noticia para los ahorradores pues verán una caída en el valor real de sus activos, y la rentabilidad de sus ahorros será insuficiente para cubrir el aumento del coste de vida. En teoría, las tasas de interés reales negativas deberían alentar a la gente a gastar, ya que no tiene sentido ahorrar más. Sin embargo, la evidencia empírica disponible sugiere que la gente en realidad puede estar poniendo más esfuerzo en ahorrar que en consumir más porque la rentabilidad del ahorro es muy baja. Desde el punto de vista microeconómico, el efecto ingreso sería mayor que el efecto sustitución.

Por otro lado, la otra perspectiva es que esto debería ser bueno para los prestatarios. La inflación está erosionando el valor de las deudas y los pagos de intereses serán bajos. Por ello, habría un incentivo en los hogares a endeudarse más para financiar la compra de vivienda o el consumo duradero. Incluso habría un incentivo para el gobierno a endeudarse más si quiere financiar proyectos "necesarios" de infraestructuras de los que se puede esperar que produzcan una rentabilidad real superior a cero.

Finalmente, para aproximar el tipo de interés real ex-ante en la economía norteamericana se utiliza habitualmente la tasa de interés anual de un bono de deuda pública indexado a la inflación de EE.UU. (TIPS). [1]

La mayoría de los bonos tradicionales ofrecen un interés periódico fijo hasta su vencimiento, momento en el que al propietario -ya sea un particular o un fondo de inversión- se le devuelve también el valor nominal del título. En gran medida, los rendimientos de los bonos tradicionales tienen en cuenta la inflación prevista. El problema es que, con el paso del tiempo, la inflación seguirá mermando el valor de ese bono. Eso es especialmente un problema para los bonos a largo plazo.

Los bonos indexados a la inflación solucionan este problema ajustando la cantidad debida a los inversores en función de los cambios en el índice de precios al consumo y, por lo tanto, dan cobertura al inversor frente a la pérdida de poder adquisitivo derivado de la inflación.

En estos bonos, se puede indexar la inflación a dos elementos: a) el cupón: aumentará o disminuirá en función de las subidas o bajadas de precios, que hacen que los tipos de interés nominales suban o bajen; b) el principal: se ajustará el valor nominal en función de la inflación. Si la inflación sube, el valor nominal se verá incrementado en función de la subida de precios, pero si existe deflación, el valor de reembolso será menor que el valor nominal. Este tipo de bonos en los que se ajusta el principal a la inflación es mucho más habitual a los ajustes realizados en el cupón.

En los bonos indexados a la inflación, la rentabilidad real del bono (en ausencia de inflación) no se ve afectada por la inestabilidad en los precios. Ya que la posible pérdida de poder adquisitivo en la inversión, derivada de la inflación, se compensa al mantener esa rentabilidad real y ajustar la rentabilidad nominal en función del incremento de precios. Esta es la diferencia fundamental respecto a los bonos no indexados a la inflación del primer gráfico.

Los bonos indexados a la inflación existen desde hace 23 años, pero el actual brote de inflación en EE.UU. es el peor desde principios de la década de 1980. Al mismo tiempo, la inflación subió en un periodo de tiempo extremadamente corto, alimentada por las circunstancias inusuales de los problemas de la cadena de suministro impulsados por una pandemia y con una economía que sale de una recesión.

En los siguiente gráfico se muestra la evolución reciente de los TIPS del bono de deuda pública de EE.UU. a diferentes plazos de vencimiento, 5, 10, 20 y 30 años.

Los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) se mantuvieron en niveles mínimos negativos entre febrero de 2020 y abril de 2022 en pleno periodo inflacionario, con el rendimiento medio de los TIPS a 10 años en este periodo del -0,75% y de los TIPS a 5 años del -1,21%.

Estos bajos rendimientos reales récord también influyen directamente en la inflación implícita de EE.UU., la diferencia entre los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro estadounidense y los de los cubiertos contra la inflación. Este dato se utiliza habitualmente como indicador de las expectativas de inflación basadas en el mercado. Unos rendimientos reales más bajos conducen a una mayor inflación implícita y viceversa.

Coincidiendo con el inicio de la bajada de la tasa de inflación en julio de 2022 los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) vuelven a niveles positivos, alcanzando un valor del +1,36% en mayo de 2023.

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[1] Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) at "constant maturity".

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Evolución histórica de los tipos de interés reales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU., 1962-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 6/6/2023, http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/06/evolucion-historica-de-los-tipos-de.html

Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2024

Entrada conjunta con María A. Prats, Universidad de Murcia

En esta entrada del Blog mostramos los cambios anuales en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes para el periodo 2000-2024 (previsiones de la Comisión Europea para 2022-2024), factores que determinan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública. 

En el primer gráfico se muestra la senda temporal del stock de deuda pública de las AA.PP. según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). 

Por una parte, destacar la significativa reducción desde el año 1996 hasta el año 2007, pero también el importante y persistente deterioro desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008 hasta finales de 2014. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se inició un leve periodo de ajuste, para luego aumentar desde el inicio de la pandemia. Con mas detalle, el stock de deuda pública según el PDE se situó a finales de 2021 en 1.427.235 millones de euros (118,4% del PIB), aún muy alejado del objetivo del Plan de Estabilidad de la zona euro del 60% del PIB. 

Por otra parte, de acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea, el stock de deuda alcanzaría en 2022 el 114% del PIB (1.522.544 millones de euros), en 2023 el 112,5% del PIB (1.572.126 millones de euros) y en 2024 el 112,1% del PIB (1.635.463 millones de euros). La caída en % del PIB en el periodo 2022-2023 se debe al significativo crecimiento del PIB nominal (numerador de la ratio), ya que el numerador continua aumentando. Además, el aumento acumulado de la deuda pública desde el inicio de la Pandemia se estimaría en 289.680 millones de euros para el periodo 2020-2024 (19,8 puntos porcentuales del PIB previsto para 2024).

La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de España se puede descomponer en 3 componentes:

(1)

donde ∆b es la variación del stock de deuda en % del PIB, dt el déficit (-) o superávit (+) público primario o el déficit público total sin incluir los pagos por intereses de la deuda (en % del PIB, ), it los tipos de interés nominales de la deuda pública (tipos de interés implícitos de la deuda pública, medidos por los pagos de intereses actuales de la deuda pública como % del stock de deuda pública al final de t-1), gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (tasa de crecimiento real + tasa de variación de la inflación) y adft el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión implica que si se quiere reducir el stock de deuda pública en relación al PIB se deben de dar tres condiciones no excluyentes que se reflejan en los tres términos de la derecho de la ecuación: (a) se tiene que generar superávit primarios (componente que recoge el “ajuste fiscal”), dt; 0; (b) o que la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) debe ser superior al tipo de interés nominal “implícito” de la deuda pública (efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda), gt>it; (c) o eliminar/reducir el efecto del "ajuste déficit-deuda" (adft = 0).

¿Cuál ha sido la evolución reciente de los tres componentes?

El primer término: el superávit (+) o déficit público (-) primario

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), el superávit público primario se resiste a aparecer y se ha vuelto a deteriorar significativamente desde el inicio de la pandemia, y ello impide que se reduzca el stock de deuda pública. Por un lado, en el año 2018 se alcanzó por fin un equilibrio presupuestario primario después del periodo 2007-2017 en el que se registraron déficits público primarios (récord en 2009 con un -9,3 en % del PIB, 99.837 millones de euros). 

Las cifras de 2021 se sitúan todavía en el -4,7% del PIB (56.722 millones de euros), mientras que las previsiones para 2022, 2023 y 2024 de la Comisión Europea no son muy halagüeñas para alcanzar la meta del equilibrio presupuestario, con unos niveles de déficit público primario previstos del -2,4 -2,0 y -1,4 en %  del PIB, respectivamente.

¿Cuáles son las razones de que no se hayan podido generar suficientes superávits públicos primarios?

En primer lugar, la economía española tiene un problema conocido como "paradoja fiscal": tenemos tipos impositivos altos en relación a los países de la zona euro pero a la vez la recaudación fiscal es menor en todas las figuras impositivas. 

Las causas están en el mayor fraude fiscal (las últimas estimaciones de la Comisión Europeapara 2020 sitúan el fraude fiscal en el IVA en España en el 0,3% del PIB; 3.396 millones de euros y el 4,7% de la recaudación potencial) y en el exceso de beneficios fiscales (o gastos fiscales) que generan una "insuficiencia recaudatoria". 

Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (beneficios fiscales en términos de los Presupuestos Generales del Estado) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente). Suponen un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen además efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva.

Por un lado, en los Presupuestos Generales del Estado para 2023 se prevén unos beneficios fiscales totales de 45.269 millones de euros, que suponen una pérdida de recaudación fiscal asumida ex-ante y legal en todos las figuras impositivas, tal y como se puede ver en el siguiente cuadro. 

Por otro lado, como se puede observar en los dos gráficos siguientes, nuestra recaudación de impuestos y de cuotas a la seguridad social en % del PIB a finales de 2021 (sin incluir transferencias de corrientes cobradas: tasas, multas, recaudación del juego, etc..) es del 39%, por debajo de la media de la UE-27 (41,7%) y de la zona euro (42,2%).

De hecho, recaudamos mucho menos que Francia (47%) e Italia (43,6%), e incluso que Grecia (41,5%). Alcanzar la media de la zona euro hubiera supuesto a finales de 2021 unos ingresos impositivos adicionales potenciales de 3,2 puntos porcentuales del PIB nominal o 38.562 millones de euros.

Con mas detalle, los datos del siguiente gráfico nos indican que se podría recaudar más, hasta alcanzar la media de la zona euro, en todas las figuras impositivas, impuestos indirectos (IVA e impuestos especiales), el IRPF, el impuesto de sociedades y las cuotas a la seguridad social.

En segundo lugar, los recientes déficits de la Seguridad Social (Sistema de la Seguridad Social + SEPE + FOGASA) no ayudan a generar superávits públicos primarios, tal como muestra el siguiente gráfico.

La Seguridad Social  ha entrado en déficit persistente y creciente desde el año 2012. El conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2022 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de 6.540 millones de euros, lo que equivale al 0,5% del PIB. 

Para 2023 la AIReF preve un aumento del déficit hasta el 0,7% del PIB (9.687 millones de euros). El incremento del déficit en 2023 se explica principalmente por la revalorización de las pensiones con el IPC del año 2022, estimado por la AIReF en un 8,9%. Este incremento del gasto se ve paliado por el aumento de los ingresos, tanto de las cotizaciones por la entrada en vigor del Mecanismo de Equidad Intergeneracional como de las transferencias del Estado por las decisiones tomadas en el Pacto de Toledo (los llamados gastos impropios).

La acumulación de déficits de la Seguridad Social ha provocado que su deuda con el Estado aumente considerablemente. Con más detalle, un parte del gasto en pensiones se ha financiado, por un lado, mediante operaciones entre la Administración Central y las Administraciones de la Seguridad Social y, por otro, con la enajenación de las tenencias del Fondo de Reserva de la Seguridad Social de deuda emitida por el Estado. De este modo, la deuda de las Administraciones de la Seguridad Social ascendía a finales de 2022 a un montante de 106.178 millones de euros (102.970 millones de euros de deuda neta de activos financieros frente a Administraciones Públicas y 3.208 millones de euros del Fondo de Reserva de la Seguridad Social).

El segundo término: el "efecto bola de nieve"

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el "efecto bola de nieve" se volvió negativo (los tipos de interés nominales de la deuda pública eran superiores al crecimiento nominal de la economía) en el periodo 2008-2014 tras el inicio de la crisis financiera internacional. Y ello provocó una importante acumulación de deuda pública en % del PIB. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se registró un signo positivo (la tasa de crecimiento nominal era superior a los tipos de interés nominales) lo que propiciaba una caída de la ratio deuda pública/PIB. 

Destacar que la pandemia ha provocado en el año 2020 el mayor "efecto bola de nieve" de la historia reciente de la economía española, y la consiguiente acumulación de deuda pública en proporción al PIB. Mientras los tipos de interés nominales continuaban cayendo hasta el 1,9%, el crecimiento nominal de la economía se hundía en un nivel del -9,8%.

Aunque la Comisión Europea pronostica una desaparición del "efecto bola de nieve" para 2022-2024, en el horizonte aparecen peligros potenciales para que suban los tipos de interés nominales de nuestra deuda pública (y aparezca nuevamente el temido efecto). Estos cambios vendrían generados por tres factores: (1) el cambio de rumbo de la política fiscal en EE.UU. (mayores déficits públicos que provoquen mayores tipos de interés de los bonos de deuda pública); (2) que la Fed continue subiendo sus tipos de interés; y (3) que el BCE continue aumento sus tipos de interés y que ya no vuelva a comprar la deuda pública española, lo que genere un mayor coste de financiación del Tesoro Público de España.

El tercer término: el "ajuste déficit-deuda"

El "ajuste déficit-deuda" recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit público. Desde el punto de vista contable, registra la necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros de las AA.PP. 

El "ajuste déficit-deuda" provocó desde 2000 a 2007 un aumento sustancial del stock de la deuda en proporción al PIB. Desde 2015 este término no ha generado apenas aumento del stock de la deuda publica en % del PIB, excepto de una manera puntual en el periodo 2012-2014, y en mayor medida en 2020. 

En el periodo 2012-2014 un aumento del stock de la deuda en proporción al PIB con operaciones de endeudamiento que no tenían origen en los presupuestos públicos y entre las que destacan:

• FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera): préstamos al rescate de Irlanda, segundo rescate de Grecia, y rescate a Portugal.
• Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera): sustituye al FEEF para futuros rescates.
• FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria): constitución del Fondo.
• FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico): pasivos emitidos para cubrir el déficit de la tarifa eléctrica.

En año 2020 se volvió a disparar este término, ya que el Estado emitió deuda pública (asumió deuda pública de otros entes del sector público) para financiar operaciones que no tienen nada que ver con los presupuestos públicos (4,1 puntos porcentuales sobre el PIB, 46.000 millones de euros).  Destacan por su importancia cualitativa, la contabilización de los gastos extraordinarios relacionados con la reclasificación de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb) al pasar de empresa pública a AA.PP. por imperativo de la Unión Europea (34.182 millones de euros de nueva deuda pública, prácticamente todo el ajuste déficit-deuda). Al final la deuda acumulada y "camuflada" en una empresa pública (derivada del boom inmobiliario) ha terminando aflorando. También se ha contabilizado las indemnizaciones por el cierre del almacén submarino de gas Castor (638 millones de euros de nueva deuda pública) que destacan por su importancia cualitativa por la mala gestión del Estado.

Después de que en el año 2021 este término fuera ligeramente negativo, se prevé que en el periodo 2022-2023 vuelva a cifras poco significativas.

La descomposición de la variación del stock de deuda pública en % del PIB en los tres términos

En el siguiente gráfico se muestra la contribución histórica y prevista al cambio anual de la ratio stock deuda pública/PIB desde 2000 a 2024 de  cada uno de los tres términos señalados anteriormente en la expresión [1].

En primer lugar, durante el periodo del "boom" de la construcción (2000-2007), el stock de deuda publica/PIB se reduce anualmente y el único componente que hace aumentar esta ratio es el término del "ajuste déficit-deuda" (se registró una caída de 25,2 puntos porcentuales del stock de deuda/PIB en el conjunto de este periodo).

En segundo lugar y, por el contrario, en el periodo 2008-2014 la ratio crece anualmente de manera significativa, fundamentalmente por la aparición de déficits públicos primarios y por el efecto "bola de nieve" de los años 2012 y 2013 (subida de 65 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En tercer lugar, en el periodo 2015-2019 el stock de deuda pública/PIB se estabiliza ligeramente por debajo del 100%, ya que los tres componentes se comportan de manera moderada o se reducen, y sus efectos sobre la variación de la ratio son muy bajos (caída de 5,1 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En cuarto lugar, los efectos de la pandemia del COVID-19 se hacen notar de manera importante en el año 2020 al registrarse una subida de 24,5 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB. Este fuerte incremento se debe tanto a los efectos negativos del elevado déficit público primario, del enorme "efecto bola de nieve", pero también de un importante efecto negativo del término "ajuste déficit deuda". 

Por último, para el periodo 2022-2024 se prevé una ligera caída del stock de deuda pública/PIB de 6,3 puntos porcentuales, ya que los efectos negativos de los déficits públicos primarios se verán compensados por el efecto positivo del término tipos de interés nominales-crecimiento nominal de la economía (efecto "bola de nieve") y por el efecto casi neutral del "ajuste déficit-deuda".

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve y María A. Prats, "Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2024", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 27/4/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/04/cambios-en-la-ratio-stock-de-deuda.html