miércoles, 3 de agosto de 2022

El coste fiscal de la SAREB supera ya el de BFA/Bankia

 

Por Antoni Garrido, Universitat de Barcelona

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 20 de julio de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Las medidas tomadas por los gobiernos europeos para ayudar a sus entidades financieras tras el estallido de la crisis financiera han incidido, en algunos casos significativamente, en las cuentas públicas, ya que han impactado sobre el saldo presupuestario, el balance (activos y pasivos) y el volumen de pasivos contingentes (riesgos asumidos, como los avales, que pueden generar pérdidas en un futuro próximo). Desde 2009 Eurostat proporciona dos veces al año (abril y octubre) información detallada y homogénea sobre estos tres conceptos claves para entender el coste de la crisis bancaria.

Centrándonos en el caso español, en el periodo 2007-2019 las citadas medidas habían generado un déficit acumulado (o lo que es lo mismo, habían hecho necesario aflorar pérdidas por valor) de 48.515 millones de euros, siendo los quebrantos que ocasionaron las recapitalizaciones de las entidades en crisis, la compra de activos a un precio superior al de mercado y los intereses de la deuda que fue necesario emitir para financiar los desembolsos anteriores los principales causantes de esa elevada cifra. El apoyo al sector bancario habría hecho asimismo aumentar los activos, pasivos y pasivos contingentes de las AA. PP., siendo 4.680, 51.406 y 35.409 millones de euros respectivamente los valores que presentaban tales magnitudes a finales de 2019.

De las cifras anteriores, la SAREB suponía tan solo 996 millones de euros del déficit acumulado, consecuencia de la conversión en capital de una parte de la deuda subordinada que hubo que realizar en 2016 para cubrir las pérdidas que presentaba desde su creación. Dichas pérdidas, unido a algunos ajustes contables, redujeron a 1.071 millones de euros, la mitad prácticamente de lo desembolsado en su día, el valor de la participación del FROB en el capital de la SAREB y, por tanto, su peso en los activos de las AA. PP. Al no ser considerada una entidad pública, la deuda que emitió para adquirir activos a las entidades en crisis no se incluía, pese a estar avalada por el Tesoro, en los pasivos propiamente dichos, sino que era contabilizada como un pasivo contingente, siendo la SAREB la única responsable de los 35.409 millones registrados en ese epígrafe a finales de 2019.

Las elevadas pérdidas que ha presentado la SAREB en los últimos años, que no hacen sino incrementar la probabilidad de que sea necesario ejecutar las garantías públicas, llevaron a Eurostat a exigir su inclusión en el perímetro de las Administraciones Públicas. Computada inicialmente en el ejercicio del 2020, dicha inclusión aumentó el déficit público de ese año en una cuantía (9.873 millones de euros) equivalente al patrimonio neto negativo que presentaba el llamado banco malo en esos momentos. Por lo que respecta al balance, los activos crecieron en 27.568 millones de euros mientras que los pasivos (y, por tanto, la deuda pública) lo hicieron en unos respetables 34.182 millones de euros. Como contrapartida, pasaron a ser cero los importes consignados hasta la fecha como pasivos contingentes.

En marzo de 2022 las autoridades españolas informaron que, según lo acordado con Eurostat, el impacto de la SAREB sobre las cuentas públicas se calcularía desde la fecha de creación del citado organismo, esto es desde 2012. En la última actualización (abril 2022), la oficina estadística de la UE ha reconstruido pues las tres series que, como ya se ha dicho, proporciona periódicamente para estimar el volumen y coste de las ayudas prestadas a las entidades financieras.

La nueva forma de cálculo ha incrementado lógicamente los importes contabilizados a lo largo del periodo 2012-2019 como activos y pasivos y disminuido, como contrapartida, los pasivos contingentes de las AA.PP. Al tratarse de stocks, la foto finish (los datos relativos al año 2020) coincide, euro arriba euro abajo, con la publicada en octubre del 2021, y no ha sido pues necesario reconocer, para alivio de nuestras autoridades, incrementos adicionales en el grado actual de endeudamiento del sector público.

Más sorpresas ha arrojado la reconstrucción de la serie que estima la incidencia de la SAREB sobre el saldo presupuestario. No en vano, ha aflorado 13.400 millones de euros de pérdidas adicionales, elevando hasta los 23.300 millones de euros su impacto acumulado sobre el déficit. Lejos pues de ser inocua para los contribuyentes, el coste fiscal causado hasta la fecha por la SAREB supera ya el imputado a BFA/Bankia y duplica el generado por CatalunyaBanc o Novacaixagalicia. Esperemos que, dada la magnitud de las pérdidas ya reconocidas, la factura no siga creciendo en los próximos años.

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Como citar esta entrada del Blog:

Antoni Garrido, "El coste fiscal de la SAREB supera ya el de BFA/Bankia", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 3/8/2022,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/08/el-coste-fiscal-de-la-sareb-supera-ya.html

lunes, 11 de julio de 2022

Nuevo índice de presión de las cadenas de suministros a nivel global y su influencia en el alza actual de la inflación

El reciente aumento de la inflación en los países avanzados se debe a una reducción en la capacidad de una economía para ofrecer bienes y servicios, a un aumento en la demanda de bienes y servicios, o probablemente a la conjunción de ambos factores. 

Por un lado, varios son los factores de oferta que han generado una mayor inflación:

  1. La escasez de chips y semiconductores que ha afectado principalmente a la industria automovilística, aunque no a la única.
  2. Los costes relacionados con el Brexit y las perturbaciones comerciales en el Reino Unido y, en mucha menor medida, en la zona del euro.
  3. El aumento de los precios de las materias primas y, en particular, el de los precios de la energía, especialmente después de la invasión rusa de Ucrania.
  4. La reducción de la oferta laboral por la conjunción de varias causas: i) el miedo al COVID-19; ii) la aceleración de la jubilación anticipada; iii) y la caída en los flujos migratorios internacionales.
  5. Los cierres forzosos de las fabricas y oficinas en respuesta a los brotes de COVID-19.
  6. Los efectos colaterales de los cierres de COVID-19 a través de las cadenas de suministro.
  7. Las interrupciones relacionadas con el COVID-19 en el transporte marítimo y en el comercio transfronterizo.
  8. El traslado de la demanda de los consumidores de los servicios a los bienes después de la Pandemia que se enfrentó con las limitaciones de la capacidad productiva de las empresas y contribuyó al alza de los precios de los productos básicos y a las interrupciones en la cadenas de suministros.
  9. La caída en la credibilidad anti-inflacionaria de algunos bancos centrales que ha provocado en algunos países que las empresas aumenten los precios de sus productos y/o reduzcan su producción sin alterar el precio del producto.

Por otro lado, los factores de demanda que han influido en el alza de la inflación son también de diversa índole: 

  1. Las políticas fiscales expansivas dirigidas a apoyar a hogares y a empresas en 2020 y 2021 en EE. UU. y en la zona del euro.
  2. Las políticas monetarias no convencionales expansivas implementadas en 2020 y 2021 en algunos países, especialmente en la zona del euro.

Por último, hay factores que afectan tanto a la oferta como a la demanda. El principal son los efectos de los movimientos del tipo de cambio nominal. Recordemos que una depreciación de la moneda nacional aumenta la demanda de productos nacionales, pero encarece las materias primas importadas y, por lo tanto, reduce la oferta. Esto ha sido especialmente grave en el caso de la zona del euro, donde la fuerte depreciación del euro con el dólar (un 21,4% entre el 6 de enero de 2021 y el 8 de julio de 2022) ha provocado un fuerte aumento de los precios de la energía (inflación importada) que, en última instancia, se ha trasladado a la inflación nacional.

En esta entrada del Blog nos ocupamos específicamente de la presión ejercida en la tasa de inflación por las cadenas de suministro a nivel mundial. Para tal fin, utilizamos el nuevo índice de presión de la cadenas de suministro a nivel global elaborado por la Reserva Federal de New York. Se trata del Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global (Global Supply Chain Pressure Index, GSCPI), un indicador de la interrupción en las cadenas de suministro globales.

Las interrupciones en la cadenas de suministros se han convertido en un gran desafío para la economía mundial desde el comienzo de la pandemia de COVID-19. Los cierres de fábricas (particularmente en Asia) y los bloqueos generalizados y las restricciones de movilidad han provocado interrupciones en las redes logísticas, aumentos en los costes de envío de las mercancías y un aumento en los tiempos de entrega.

El GSCPI integra algunas variables que recogen factores de oferta que ejercen presión sobre la cadena de suministro global, tanto a nivel nacional de EE.UU. como a nivel internacional.

Por un lado, el GSCPI recoge algunos indicadores que miden los costes de transporte transfronterizo de mercancías:

  1. El índice Baltic Dry Index (BDI), que recoge el coste de envío de materias primas, como el carbón o el acero. 
  2. El índice Harpex Index (HI), que recoge los cambios en las tarifas de transporte de contenedores en el mercado de alquiler de 8 tipos de buques portacontenedores.
  3. Finalmente, la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. (BLS, siglas en inglés) construye índices de precios que miden el costo del transporte aéreo de carga hacia y desde los EE.UU. En este caso, el GSCPI utiliza los índices de precios de carga aérea saliente y entrante para el transporte aéreo de EE.UU. hacia y desde Asia y Europa.
Por otro lado, el GSCPI también también integra varios componentes relacionados con la cadena de suministro cuyo origen son las encuestas del índice de gerentes de compras (PMI). En concreto, se utiliza los relacionados con las empresas manufactureras en siete economías interconectadas a través de cadenas de suministro globales: China, la zona del euro, Japón, Corea del Sur, Taiwán, el Reino Unido y los EE.UU.

En los dos primeros gráficos se muestran la evolución temporal del primer grupo de indicadores que se centran en los costes de transporte.

En el Gráfico 1 se muestra la evolución temporal del Baltic Dry Index (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). El Baltic Dry Index es publicado diariamente por la organización de la industria marítima Baltic Exchange en Londres y proporciona un punto de referencia para el precio de transportar las principales materias primas por mar. El índice es una combinación de tres subíndices que miden diferentes tamaños de buques graneleros: Capesize, que normalmente transportan cargamentos de mineral de hierro o carbón de unas 150.000 toneladas; Panamax, que normalmente transporta cargas de carbón o cereales de unas 60.000 a 70.000 toneladas; y Supramax, con una capacidad de carga entre 48.000 y 60.000 toneladas. El Baltic Dry Index tiene en cuenta 23 rutas de envío diferentes que transportan carbón, mineral de hierro, granos y muchos otros productos básicos.

Gráfico 1
Baltic Dry Index, 1 enero 1985 - 1 julio 2022


En el Gráfico 2 se muestra la evolución temporal del Harpex Index. El Harpex Index se considera un indicador adecuado de la actividad marítima de la flota económica mundial, ya que hace un seguimiento de los cambios en las tarifas de flete de los portacontenedores en categorías amplias, a diferencia del Baltic Dry Index que hace un seguimiento de los costes de flete de los buques de carga seca que suelen transportar cargas a granel y materias primas como carbón, mineral y cereales.

Gráfico 2
Harpex Index, 1 julio 2020 - 8 julio 2022


Cabe destacar que ambos índices de costes de envío de mercancías han experimentado un enorme crecimiento desde el comienzo de la recuperación global de la pandemia de COVID-19, aunque el Baltic Dry Index  ha comenzado a desacelerarse en los últimos meses. 

A continuación en el Gráfico 3 se muestra la evolución temporal de los índices que miden los costes de entrada y salida del flete aéreo entre EE.UU. y Asia, y entre EE.UU. y Europa. Los costes del flete aéreo desde Asia y Europa a los EE.UU. (línea azul) se aceleraron especialmente en 2020, ya que las aerolíneas redujeron drásticamente la capacidad de flete aéreo (principalmente desde China) en respuesta a la Pandemia.

Gráfico 3
Fletes aéreos, Enero 2006 - Diciembre 2021

En el Gráfico 4 se muestra la evolución temporal del segundo conjunto de indicadores que se basa en datos de fabricación a nivel de país de las encuestas del índice de gerentes de compras (PMI). 

A partir de estas encuestas de PMI se utilizan 3 subcomponentes de los PMI de manufacturas específicos de cada país: a) "delivery times" (tiempos de entrega), que captura la medida en que los retrasos en la cadena de suministro en la economía afectan a los productores, una variable que puede considerarse como una identificación de un problema puramente de suministro; b) ”backlogs” (atrasos), que cuantifica el volumen de pedidos que las empresas han recibido pero que aún tienen que comenzar a trabajar o completar; c) y, finalmente, "purchasses goods" (existencias compradas), que mide el grado de acumulación de inventario por parte de las empresas en la economía.

Como se puede observar en el gráfico estas medidas de cuellos de botella en la oferta han aumentado drásticamente durante el período de recuperación reciente tras la Pandemia, y este aumento ha sido más notable en el subcomponente de "tiempos de entrega" de los PMI en estas siete economías.

Gráfico 4
Subcomponentes del PMI, Enero 2006 - Diciembre 2020

La Reserva Federal de New York utiliza los datos de las cuatro variables antes analizadas (Baltic Dry Index, Harpex Index, Fletes aéreos e índices PMI) para construir la evolución mensual del Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global (GSCPI).


El Gráfico 5 muestra la evolución mensual del Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global (GSCPI) desde su inicio en 1997. El índice está normalizado de modo que un cero indica que el índice está en su valor promedio con valores positivos que representan cuántas desviaciones estándar índice está por encima de este valor promedio (y los valores negativos representan lo contrario). 

Gráfico 5
Evolución del índice de Presión de la Cadena de Suministro Global (GSCPI)
29 Septiembre 2007 - 29 Junio 2022



Se puede ver fácilmente en el gráfico como el GSCPI salta bruscamente al comienzo del período de la Pandemia, cuando China impuso drásticas medidas de bloqueo. Posteriormente, el índice cayó brevemente cuando la producción mundial comenzó a volver a estar en su media en el verano de 2020, antes de aumentar a un ritmo dramático durante el invierno de 2020 (con el resurgimiento del COVID) y el período de recuperación económico posterior. 

Más recientemente, el GSCPI parece indicar que las presiones de la cadena de suministro global, aunque siguen siendo históricamente altas, han alcanzado su punto máximo en diciembre de 2021. Finalmente,  durante los últimos tres meses las presiones de la cadena de suministro global han ido disminuyendo ligeramente, lo que podría ayudar a relajar en un futuro las actuales tensiones inflacionarias.

Por último, una reciente investigación de la Reserva Federal de New York confirma que los factores de oferta global relacionados con las interrupciones de la cadena de suministro y los mercados energéticos están asociados con movimientos recientes en algunas medidas de la tasa de inflación en las economías avanzadas.
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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Nuevo índice de presión de las cadenas de suministros a nivel global", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 11/7/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/07/nuevo-indice-de-presion-de-las-cadenas.html

viernes, 17 de junio de 2022

¿Por qué la propuesta de control de precios para contrarrestar los repuntes recientes de la inflación no tiene sentido?


Cártel del gobierno de EE.UU. durante el control de precios en la II Guerra Mundial

La inflación se ha convertido en uno de los temas de mayor preocupación para las economías avanzadas. La elevada inflación obedece a factores relacionados con choques negativos de oferta provenientes del exterior, en gran parte asociados a la pandemia, como los cuellos de botella en la distribución de mercancías, en la ruptura de las cadenas de valor mundiales, las guerras comerciales previas entre EE.UU. y China, las consecuencias de la guerra de Ucrania sobre los precios energéticos, y sin olvidar que una acelerada transición energética tiene sus costes a medio plazo (por ejemplo, los derechos de emisión de CO2). 

A todo lo anterior se unió  la respuesta que algunas economías avanzadas implementaron, en particular en la zona euro, donde la Comisión Europea y los gobiernos nacionales lanzaron programas de estímulos que a la postre podrían haber sido excesivos. Se provocó un choque positivo demanda alimentado también por el trasvase del ahorro embalsado durante la pandemia a un aumento excesivo del consumo de los hogares. 

La guinda del pastel inflacionario quizá la puso el BCE con su nueva política de expansión monetaria como respuesta a la pandemia y la reciente resistencia a la subida de tipos de interés y a la retirada de esos estímulos monetarios.

Los gobiernos tienen tres estrategias principales para luchar contra la inflación: la política monetaria, la política fiscal y el control de los precios. El endurecimiento de la política monetaria, principalmente mediante el aumento de los tipos de interés, requiere de importantes retardos para que tenga efectos. La política fiscal restrictiva, requiere ajustes presupuestarios a los que los gobiernos se suelen resistir, aunque los efectos pueden verse en el corto plazo. La disciplina fiscal requiere un escenario inverosímil en el que los políticos accedan de repente a apretarse el cinturón. Por ello, no es de extrañar que los controles de precios —límites impuestos por el gobierno a los productores y proveedores sobre el precio de los bienes y servicios— vuelvan a estar de moda.

Pero tales controles de precios tienen costes significativos que aumentan con su duración y amplitud. Los precios asignan recursos escasos. Los controles de precios distorsionan esas señales, lo que conduce a una asignación ineficiente de bienes y servicios. Además, en el medio y largo plazo, estos controles tienen efectos negativos en la oferta, generan inseguridad jurídica en las empresas y pueden ser un catalizador para reducir la inversión en dichos sectores, lo que a la larga generará más problemas.

En un reciente artículo en el periodico Wall Street Journal se plantea de si ahora es el momento de que el gobierno de EE.UU. imponga controles de precios en bienes como alimentos y combustibles. Pero el articulista nos recuerda que la historia muestra que los intentos anteriores de controlar la inflación desenfrenada con tales medidas sólo han funcionado, cuando hay una voluntad nacional de que tengan éxito. De hecho, se señala en el artículo que fueron efectivos en EE.UU. como medidas temporales durante crisis extremas, como la I y II Guerra Mundial (ver campaña gubernamental durante la II Guerra Mundial). Pero los controles rara vez han funcionado en tiempos de paz, probablemente porque se necesita una emergencia nacional como la guerra para reunir suficiente apoyo público, voluntad política y conocimientos administrativos para hacer cumplir los límites de precios.

El último episodio histórico reciente de controles de precios que fracaso estrepitosamente fue el introducido por Richard Nixon el 15 de agosto de 1971, aprovechando el abandono del patrón oro por parte de EE.UU. y la liquidación del Sistema Monetario Internacional de Bretton Woods instaurado después de la II Guerra Mundial. El presidente anunció en forma dramática una congelación de salarios y precios por 90 días, a la que seguirían controles más elaborados y un recargo del 10 por ciento sobre los bienes y servicios importados (esa fue la Primera Etapa de los controles de precios). Y eso que la inflación crecía a un ritmo "inaceptable" de 4,7% en tasa interanual (¡ya les gustaría a Biden y a Powell ahora!).

La Segunda Etapa se centró en un conjunto de regulaciones de precios administrada por una Comisión especial encargada también de autorizar ajustes de salarios a los sindicatos. La Comisión estableció criterios para definir el tamaño de empresas grandes para someterlas bajo control directo y dejó fuera del control de precios a las PYMES. Ello alimento la idead e que las empresas grandes son las culpables de la inflación, lo que generó un enorme apoyo político a los controles de precios por parte de la población norteamericana.

A inicios de 1972 la inflación había bajado al 3,3% en tasa interanual y la administración norteamericana presumía del éxito de los controles.  No obstante, la inflación se redujo no tanto por el efecto de los controles, sino porque la economía registraba una capacidad productiva ociosa enorme, al venir de la un corta recesión de inicios de los setenta. A finales de 1972, la Reserva Federal de EE.UU. presidida por Arthur Burns, malinterpretó la caída artificial en la inflación y el boom en la actividad económica, e inició una política monetaria muy expansiva y sembró la semilla de la etapa de alta inflación de 1974-75.  

En enero de 1973 se introdujo la Tercera Etapa de los controles con precios máximos a ciertos sectores, como la construcción y salud, que también fracaso, porque la expansión monetaria estaba generando un crecimiento de los precios Finalmente, en agosto de 1973 se aprobó la Cuarta Etapa con características similares a la Segunda Etapa. En 1974, ante el evidente fracaso, se abandonó esta política de precios en medio del choque internacional del petróleo, la renuncia de Nixon a su Presidencia y el creciente desprestigio del Burns, Presidente de la Reserva Federal de EE.UU., que a pesar de todos los errores terminó sin más pena que que gloria su periodo hasta 1978. Este periodo de control de precios, salarios y beneficios de las empresas dejo como lección histórica de que los controles no funcionan, empeorando lo que en un principio quisieron compensar.

Desde el punto de vista teórico mostramos en el gráfico siguiente los efectos perversos de los controles de precios y de la fijación de precios máximos, tal y como se estudia en el primer curso de las Facultades de Economía y Empresa.

Los precios altos tienen dos funciones económicas: a) permiten la asignación eficiente de bienes y servicios escasos a los compradores que están más dispuestos y son más capaces de pagar por ellos; b) señalan que se valora un bien o servicios y que los productores pueden beneficiarse aumentando la cantidad ofrecida. En definitiva, los precios de mercado asignan recursos escasos tanto en el lado del consumo como en el de la producción, mientras que los controles de precios distorsionan esas señales.

  

Se trata de un gráfico estándar de oferta y demanda para un mercado competitivo en el que el par precio-cantidad de equilibrio estaría definido por el punto E en el que se cruzan las curvas de oferta y demanda en {P*Q, Q*}.

Sin embargo, en presencia del precio máximo, los consumidores quieren unidades Qd , mientras que los proveedores están dispuestos a ofrecer solo unidades Qs. En este caso, Qd es mucho mayor que Qs y la diferencia es una escasez del producto {Qd-Qs} al precio máximo (racionamiento y colas).

¿Qué costes tiene la política económica de la introducción de precios máximos?

Los controles de precios tienen costes que son más severos cuando más alto es el control y cuál es la amplitud del cambio del precio de libre mercado. En primer lugar, los bienes y servicios se asignan de manera ineficiente, tanto en el consumo como en la producción. En segundo lugar, aumenta el gasto público ya que aumenta la burocracia para hacer cumplir los controles. En tercer lugar, los productores y consumidores intentan evadir los controles mediante el fraude y la proliferación del mercado negro. En cuarto lugar, los productores en ocasiones sustituyen el bien por uno de menor calidad. Por último, la inflación se reduce transitoriamente y vuelve a surgir con fuerza suprimida cuando se relajan los controles de precios.

Si descartamos los controles de precios existen otras formas con las cuáles se puede compensar los efectos negativos de la elevadas tasas de inflación: a) ofrecer a la población de menores ingresos apoyos económicos que les ayuden a mitigar el impacto de los elevados precios de los alimentos, el gas y la electricidad; b) subvencionar de manera directa el precio del diesel a los individuos que utilizan el combustible para su actividad (taxistas, grupos de autónomos, transportistas, agricultores y pescadores, entre otros), financiándolo con un impuesto especial y transitorio a los beneficios de las refinerías y gasistas; c) subvencionar (incentivar) directamente el transporte público con descuentos mayores en los abonos; d) poner a trabajar en serio a la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia para reducir las prácticas oligopolistas en los sectores energéticos y en las cadenas nacionales de suministro y de distribución de bienes básicos.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Por qué la propuesta de control de precios para contrarrestar los repuntes recientes de la inflación no tiene sentido?", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 17/6/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/06/por-que-la-propuesta-de-control-de.html

jueves, 19 de mayo de 2022

¿Qué diferencias hay entre el shock del petróleo de los años 70 y el actual?

 

La invasión de Ucrania y las posteriores sanciones a Rusia han provocado alzas significativas en los precios del gas y del petróleo. No obstante, la subida de los precios del petróleo se han contenido transitoriamente por la combinación de tres factores: i) la capacidad de producción de otros países productores de petróleo; ii) el uso de  las reservas estratégicas almenadas en los países avanzados; iii) y por la ralentización de la economía de China a consecuencia de los nuevos confinamientos extremos derivados del reciente brote del COVID-19.

En el Gráfico 1 se muestra la evolución del precio (nominal) del petróleo Brent de referencia en Europa (dólares por barril) desde el 16 de mayo de 2017 hasta el 16 de mayo de 2022 (hacer click sobre el gráfico para verlos más grande). A principios de 2022 el precio subió hasta los 90 dólares (el máximo de 7 años) y poco después del inicio de la guerra en Ucrania escaló hasta los 128 dólares. Desde entonces se ha ido reduciendo hasta los 115 dólares como consecuencia de los 3 factores antes mencionados.


Algunos analistas económicos y financieros y la prensa especializada internacional han señalado que este reciente aumento de los precios del petróleo guardaría similitudes con el shock del petróleo de la década de 1970, cuando el conflicto israelí también provocaron un aumento considerable de los precios. Ello provocó como en la actualidad un periodo de alta inflación (y recesión económica).

En el Gráfico 2 se muestra la evolución de los precios reales del petróleo desde 1970 hasta el 16 de mayo de 2022 ( índice 1970 = 100). El precio nominal del petróleo es el West Texas Intermediate (WTI) de referencia en EE. UU. ha sido deflactado por el Índice de precios al consumidor (IPC) para todos los consumidores urbanos que recoge todos los artículos en el promedio de ciudades de EE. UU. 

Destacar que los actuales precios reales del petróleo aún no han alcanzado las cotas del shock del petróleo de los 70, y ni siquiera de la antesala de recesión económica derivada de la crisis financiera internacional de 2008 (véase pico en el Gráfico 2).



El FMI ha destacado recientemente que hay un factor diferencial determinante entre la actual escalada de los precios del petróleo y la derivada del shock de 1970. En el Gráfico 3 se muestra la evolución de la intensidad de petróleo medida por el FMI por el número de barriles que se necesitan para producir 1 millón de dólares de PIB en términos reales. Buenas noticias: claramente el mundo es menos dependiente del petróleo en la actualidad que en la década de los 70, aproximadamente 3,5 veces menos.


Gráfico 3. Intensidad enérgetica de petróleo 



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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Qué diferencias hay entre el shock del petróleo de los años 70 y el actual?", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 19/5/2022,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/05/que-diferencias-hay-entre-el-shock-del.html

domingo, 24 de abril de 2022

Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2023


Entrada conjunta con María A. Prats, Universidad de Murcia


En esta entrada del Blog mostramos los cambios anuales en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes para el periodo 2000-2023 (previsiones de la Comisión Europea para 2022-2023), factores que determinan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública. 

En el primer gráfico se muestra la senda temporal del stock de deuda pública de las AA.PP. según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). 


Por una parte, destacar la significativa reducción desde el año 1996 hasta el año 2007, pero también el importante y persistente deterioro desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008 hasta finales de 2014. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se inició un leve periodo de ajuste, para luego aumentar desde el inicio de la pandemia. Con mas detalle, el stock de deuda pública según el PDE se situó a finales de 2021 en 1.427.235 millones de euros (118,4% del PIB), aún muy alejado del objetivo del Plan de Estabilidad de la zona euro del 60% del PIB. 

Por otra parte, los efectos de la pandemia del COVID-19 hacen prever un deterioro significativo para el periodo 2020-2023. En concreto, de acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea se alcanzaría en 2022 el 118,2% del PIB (1.522.544 millones de euros),  y en 2023 el 116,9% del PIB (1.571.027 millones de euros.) En definitiva, el aumento de la deuda pública provocado por la pandemia se estimaría en 382.188 millones de euros para el periodo 2019-2023, lo que supone un incremento de 28,4 puntos porcentuales sobre el PIB nominal previsto para 2023.

La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de España se puede descomponer en 3 componentes:

(1)

donde ∆b es la variación del stock de deuda en % del PIBdt el déficit (-) o superávit (+) público primario o el déficit público total sin incluir los pagos por intereses de la deuda (en % del PIB, ), it los tipos de interés nominales de la deuda pública (tipos de interés implícitos de la deuda pública, medidos por los pagos de intereses actuales de la deuda pública como % del stock de deuda pública al final de t-1), gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (tasa de crecimiento real + tasa de variación de la inflación) y adft el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión implica que si se quiere reducir el stock de deuda pública en relación al PIB se deben de dar tres condiciones no excluyentes que se reflejan en los tres términos de la derecho de la ecuación: (a) se tiene que generar superávit primarios (componente que recoge el “ajuste fiscal”), dt; 0; (b) o que la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) debe ser superior al tipo de interés nominal “implícito” de la deuda pública (efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda), gt>it; (c) o eliminar/reducir el efecto del "ajuste déficit-deuda" (adft = 0).

¿Cuál ha sido la evolución reciente de los tres componentes?

El primer término: el superávit (+) o déficit público (-) primario

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), el superávit público primario se resiste a aparecer y se ha vuelto a deteriorar significativamente desde el inicio de la pandemia, y ello impide que se reduzca el stock de deuda pública. Por un lado, en el año 2018 se alcanzó por fin un equilibrio presupuestario primario después del periodo 2007-2017 en el que se registraron déficits público primarios (récord en 2009 con un -9,3 en % del PIB, 99.837 millones de euros). 

Las cifras provisionales de 2021 se sitúan todavía en el -4,7% del PIB (56.986 millones de euros), mientras que las previsiones para 2022 y 2023 de la Comisión Europea no son muy halagüeñas para alcanzar la meta del equilibrio presupuestario, con unos niveles de déficit público primario previstos del -3,1 y del -2,1 en %  del PIB, respectivamente.


¿Cuáles son las razones de que no se hayan podido generar suficientes superávits públicos primarios?

En primer lugar, la economía española tiene un problema conocido como "paradoja fiscal": tenemos tipos impositivos altos en relación a los países de la zona euro pero a la vez la recaudación fiscal es menor en todas las figuras impositivas. Las causas están en el mayor fraude fiscal (últimas estimaciones en 25.000 millones de euros) y en el exceso de beneficios fiscales (o gastos fiscales) que generan una "insuficiencia recaudatoria"Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (beneficios fiscales en términos de los Presupuestos Generales del Estado) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente). Suponen un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen además efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva.

Por un lado, en los Presupuestos Generales del Estado para 2022 se prevén unos beneficios fiscales totales de 41.939 millones de euros, que suponen una pérdida de recaudación fiscal asumida ex-ante y legal en todos las figuras impositivas, tal y como se puede ver el siguiente cuadro. 





Por otro lado, como se puede observar en el gráfico y el cuadro siguientes, nuestra recaudación de impuestos y de cuotas a la seguridad social en % del PIB a finales de 2020 (sin incluir transferencias de corrientes cobradas: tasas, multas, recaudación del juego, etc..) es del 37,5%, muy por debajo de la media de la Unión Europea-27 (41,3%) y de la zona euro (41,7%). De hecho, recaudamos mucho menos que Francia (47,5%) e Italia (43%), e incluso que Grecia (41,3%) y Portugal (37,6%). Alcanzar la media de la zona euro hubiera supuesto a finales de 2020 unos ingresos impositivos adicionales potenciales de 4,2 puntos porcentuales del PIB nominal o 47.122 millones de euros.


Con mas detalle, los datos del siguiente gráfico nos indican que se podría recaudar más, hasta alcanzar la media de la zona euro, en todas las figuras impositivas, incluso en la cotizaciones a la seguridad social (suponían en 2020 el 14,5% del PIB frente al 15,6% de la media de la zona euro).


En segundo lugar, los recientes déficits de la Seguridad Social (Sistema de la Seguridad Social + SEPE + FOGASA) no ayudan a generar superávits públicos primarios, tal como muestra el siguiente gráfico. La Seguridad Social ha entrado en un déficit presupuestario persistente y creciente desde el año 2011 agravado desde 2020 por la pandemia del COVID-19. 

El conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2020 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit récord de 29.171 millones de euros, lo que equivale al 2,6% del PIB. Las causas del deterioro de las cuentas son diversas: a) caída de cotizantes; b) aumento de pensionistas; c) aumento de la pensión media; d) los nuevos empleos con salarios más bajos (cotizaciones más bajas); e) exceso de nuevos contratos con bonificaciones y la tarifa plana de las cotizaciones sociales; f) y el coste de los ERTE.

La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal ha estimado que el conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabará en 2022 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de tan sólo 5.152 millones de euros, lo que equivale al 0,4% del PIB. Para 2022, el déficit se reduce 6 décimas respecto a 2021, de las que 2 décimas corresponden al Sistema de Seguridad Social y 4 al SEPE. En el caso del Sistema de Seguridad Social, esta caída se debe a un aumento considerable de las transferencias del Estado y a una reducción del coste de las medidas que consiguen compensar el aumento de la nómina de las pensiones. En el caso del SEPE, se debe a la reducción del coste de los ERTE.


El segundo término: el "efecto bola de nieve"

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el "efecto bola de nieve" se volvió negativo (los tipos de interés nominales de la deuda pública eran superiores al crecimiento nominal de la economía) en el periodo 2008-2014 tras el inicio de la crisis financiera internacional. Y ello provocó una importante acumulación de deuda pública en % del PIB. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se registró un signo positivo (la tasa de crecimiento nominal era superior a los tipos de interés nominales) lo que propiciaba una caída de la ratio deuda pública/PIB. 

Destacar que la pandemia ha provocado en el año 2020 el mayor "efecto bola de nieve" de la historia reciente de la economía española, y la consiguiente acumulación de deuda pública en proporción al PIB. Mientras los tipos de interés nominales continuaban cayendo hasta el 2,2%, el crecimiento nominal de la economía se hundía en un nivel del -9,8%.

Aunque la Comisión Europea pronostica una desaparición del "efecto bola de nieve" para 2022-2023, en el horizonte aparecen peligros potenciales para que suban los tipos de interés nominales de nuestra deuda pública (y aparezca nuevamente el temido efecto). Estos cambios vendrían generados por tres factores: (1) el  cambio de rumbo de la política fiscal en EE.UU. (mayores déficits públicos que provoquen mayores tipos de interés de los bonos de deuda pública); (2) el cambio de la política monetaria de la Fed (mayores tipos de intervención); y (3) que el BCE deje de comprar en algún momento la deuda pública española.


El tercer término: el "ajuste déficit-deuda"

El "ajuste déficit-deuda" recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit público. Desde el punto de vista contable, registra la necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros de las AA.PP. 

El "ajuste déficit-deuda" provocó desde 2008 a 2014 un aumento sustancial del stock de la deuda en proporción al PIB (especialmente entre 2012 y 2014). Desde 2015 este término no ha generado apenas aumento del stock de la deuda publica en % del PIB. En este periodo las operaciones de endeudamiento que no tenían origen en los presupuestos públicos han sido principalmente entre:
  • Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral, Greek Loan Facility, GLF), primer rescate a Grecia: 2010 y 2012, 6.650 millones de euros.
  • FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, segundo rescate de Grecia y rescate a Portugal: 2011-2014, 23.916 millones de euros.
  • Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates: 2012-2014, 9.528 millones de euros.
  • FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros): 2008 y 2009, 19.335 millones de euro.
  • FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria): 2009, 2010 y 2012, 22.930 millones de euros.
  • FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico): 2011-2013, 23.731 millones de euros.Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP): 2012-2014, 43.135 millones de euros.
Pero no el FLA (Fondo de Liquidez Autonómica, destinado para vencimientos de deuda o para financiar necesidades de financiación del ejercicio autorizadas): no aumenta deuda consolidada AA.PP. (activos del Estado = pasivos de las CC.AA.).

En año 2020 se ha vuelto a disparar este término, ya que el Estado ha vuelto a emitir deuda pública (o ha asumido deuda pública de otros entes del sector público) para financiar operaciones que no tienen nada que ver con los presupuestos públicos (4,1 puntos porcentuales sobre el PIB, 46.000 millones de euros). 

Destacan por su importancia cualitativa, la contabilización de los gastos extraordinarios relacionados con la reclasificación de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb) al pasar de empresa pública a AA.PP. por imperativo de la Unión Europea (34.182 millones de euros de nueva deuda pública, prácticamente todo el ajuste déficit-deuda). Al final la deuda acumulada y "camuflada" en una empresa pública (derivada del boom inmobiliario) ha terminando aflorando.

También se ha contabilizado las indemnizaciones por el cierre del almacén submarino de gas Castor (638 millones de euros de nueva deuda pública) que destacan por su importancia cualitativa por la mala gestión del Estado.

Después de que en el año 2021 este término fuera ligeramente negativo, se prevé que en el año 2022 vuelva a las andadas con 2,7 pp sobre el PIB previsto (34.778 millones de euros). 

La descomposición de la variación del stock de deuda pública en % del PIB en los tres términos

En el siguiente gráfico se muestra la contribución de los tres términos al cambio anual de la ratio stock deuda pública/PIB desde 2000 a 2023.


En primer lugar, durante el periodo del "boom" de la construcción (2000-2007), el stock de deuda publica/PIB se reduce anualmente y el único componente que hace aumentar ligeramente esta ratio es el término del "ajuste déficit-deuda" (caída de 25,2 puntos porcentuales del stock de deuda/PIB en el conjunto de este periodo).

En segundo lugar y, por el contrario, en el periodo 2008-2014 la ratio crece anualmente de manera significativa, fundamentalmente por la aparición de déficits públicos primarios y por el efecto "bola de nieve" de los años 2012 y 2013 (subida de 65 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En tercer lugar, en el periodo 2015-2019 el stock de deuda pública/PIB se estabiliza ligeramente por debajo del 100%, ya que los tres componentes se comportan de manera moderada o se reducen, y sus efectos sobre la variación de la ratio son muy bajos (caída de 4,9 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

Por último, los efectos de la pandemia del COVID-19 se hacen notar en el periodo 2020-2023 (subida de 21,1 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo) fundamentalmente en el año 2020, por los efectos negativos del elevado déficit público primario, del "efecto bola de nieve", pero también del "ajuste déficit deuda". 

En última instancia, para 2022 y 2023 se prevé una ligera caída del stock de deuda pública/PIB, ya que los efectos negativos de los déficits públicos primarios y del "ajuste déficit-deuda" se verán compensados por el efecto positivo del término tipos de interés nominales-crecimiento nominal de la economía (efecto "bola de nieve").

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve y María A. Prats, "Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 26/4/2022,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/cambios-en-la-ratio-stock-de-deuda.html

domingo, 10 de abril de 2022

Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro



Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 23 de febrero de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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El pasado 3 de enero la referencia de los tipos de interés interbancarios a un día EONIA (Euro Overnight Index Average) desapareció definitivamente siendo sustituida por el €STR (European short-term rate). Con ello se cerró un proceso de transformación de las referencias interbancarias, iniciado a finales de 2019, cuando el EONIA y las referencias a mayores vencimientos, o tipos EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), comenzaron a sufrir cambios radicales en sus cálculos.

En esta entrada voy a tratar de explicar qué son y de dónde surgen los tipos de interés de referencia del mercado de dinero, por qué son tan importantes en la economía, cuáles son las razones por las que se han modificado y cuál es la configuración actual de estos índices.

¿Qué son los tipos de referencia?

Los tipos de interés de referencia son tipos de interés surgidos de operaciones en mercados mayoristas libres de riego, que son calculados por agentes independientes de manera continuada y que sirven de base para la formación de tipos de interés en contratos financieros de toda índole. Para que sean efectivos, las referencias (o benchmark) han de cumplir una serie de propiedades: precisión, fiabilidad, imparcialidad, transparencia y suficiencia de los datos de los que surgen.

¿De dónde surgieron las referencias del mercado de dinero del euro?

Los tipos de interés de referencia en la UEM surgen de la conformación del mercado mayoristas de dinero del euro (Money Market). Un gran mercado privado en el que los grandes bancos de la UEM (o de la UE si pueden procesar sus pagos en euros) comenzaron a prestarse entre sí grandes sumas de dinero utilizando un sistema de grandes pagos (fundamentalmente ahora TARGET2). Este gran mercado, que ha ido creciendo en volumen y número de transacciones con los años, ha permitido que las corporaciones financieras obtengan liquidez a distintos vencimientos apelando a entidades financieras del entorno europeo. El vencimiento de los préstamos es acordado por los participantes según sus necesidades, si bien la mayoría son a plazo de un día (overnight). Según datos del Banco Central Europeo, a finales de 2021, el volumen de endeudamiento medio diario en el mercado alcanzó una cifra superior a los 500.000 millones de euros en sus dos segmentos más importantes: el mercado de operaciones garantizadas y no garantizadas. En el primer caso el préstamo entre entidades está colateralizado con un activo financiero que sirve de garantía a la operación (mercado de operaciones repo). En el segundo no hay nada que permita minimizar el riesgo de contrapartida (mercado de depósitos o depo).

Por tanto, este mercado recoge actualmente el coste al que se están financiando los bancos bien obteniendo financiación de otros bancos (mercado interbancario, en sentido estricto) o también de otras entidades financieras como fondos de inversión, compañías de seguros o fondos de pensiones (mercado de dinero, en sentido amplio).

A partir de la operativa desarrollada en el mercado, el Instituto Monetario Europeo (EMMI, por sus siglas en inglés) fue inicialmente el encargado de calcular, actualizar y publicar regularmente los tipos de interés de referencia del mercado a partir de la información reportada voluntariamente por un panel de bancos y referida exclusivamente a la operativa del mercado interbancario de depósitos (operaciones no colateralizadas). Estas referencias fueron: el EONIA (Euro Overnight Index Average) o índice medio del tipo de interés interbancario del euro a plazo de un día y los EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): una familia de tipos de interés de referencia para vencimientos a 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses y 1 año. La diferencia más importante entre el cálculo del EONIA y de los tipos EURIBOR radicaba en que en el primer caso se trataba de la media de las operaciones reales cruzadas efectivamente a un día por los bancos del panel mientras que los tipos EURIBOR se trataban de cotizaciones (tipos de oferta) y no de transacciones reales.

¿Por qué son importantes las referencias del mercado de dinero del euro?

En primer lugar, porque son la base para calcular el coste de multitud de contratos financieros realizados por todos los sectores económicos de entre los que cabe destacar las hipotecas (principal contrato financiero de las familias), el crédito empresarial o los descubiertos en cuenta, por mencionar las más comunes. De hecho, el índice más popular entre el sector hogares es el EURIBOR-360 (o a un año) que es la referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios.

En segundo lugar, porque sirven de base para evaluar de manera implícita la efectividad de la transmisión de la política monetaria del BCE. Si las referencias reflejan los cambios en los tipos oficiales del BCE diremos que la transmisión, a través del canal de tipos de interés, es efectiva. En esta evaluación reviste especial importancia la referencia a 1 día (EONIA) que se configura como el primer eslabón de ese mecanismo de transmisión. A modo de engranaje, los tipos EURIBOR de mayor plazo se irán modificando como consecuencia de los cambios en la referencia a 1 día. De forma gráfica es como si en una carrera de relevos, a partir del pistoletazo de salida (cambio en los tipos oficiales del BCE), los cambios del testigo (el primer cambio sería el del tipo a un día) se van realizando sin problemas y a la mayor velocidad posible. Por tanto, si todo va bien, un cambio en los tipos oficiales del BCE implicaría un cambio en la referencia a 1 día y posteriormente en toda la familia EURIBOR. Si, por el contrario, la referencia a un día se aleja del tipo oficial habrá una pérdida de transmisión monetaria que, por consiguiente, también afectará a los EURIBOR. En este último caso, el canal de tipos de interés perdería efectividad en el proceso de transmisión monetaria de modo que los tipos a mayor plazo quedarían influidos no tanto por las decisiones de política monetaria como por la situación real de la economía, tanto más cuanto más alejados estén entre ellos.

¿Cuáles son las causas generales que propiciaron la modificación de las referencias?

Por un lado, y con carácter general la crisis financiera, que dio comienzo en 2008, y la política monetaria no convencional aplicada por el BCE alteraron sustancialmente el canal de los tipos de interés una vez que el tipo oficial alcanzó la cota 0. El tipo interbancario a 1 día (primer eslabón del canal de transmisión de los tipos de interés) se alejó del tipo de referencia oficial del BCE (tipo opf) para acercarse al tipo de la facilidad de depósito, es decir al tipo de interés más bajo al que el BCE está dispuesto a prestar a una entidad de crédito (el tipo de interés de la facilidad de depósito junto al de la facilidad marginal de crédito conforman junto al tipo de referencia oficial los tres tipos oficiales del BCE).

Como se observa en el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el EONIA, que siempre se había movido alrededor del tipo básico (tipo opf), se aleja de éste y se pega literalmente al de la facilidad de depósito que se convierte, desde entonces, en el verdadero tipo director de la política monetaria. Este hecho pone de manifiesto la pérdida de la efectividad del canal de los tipos de interés ya que el EONIA ya no sigue al tipo oficial básico de la política monetaria sino que viene queda condicionado por la situación de liquidez. La política de expansión de balance iniciada por el BCE (política de cantidades ante la infectividad del canal de tipos que ya estaban en niveles próximos a 0) provoca un exceso de liquidez en el sistema crediticio (que no en el sector real pues hemos de recordar que estos son tipos de interés que reflejan las operaciones en los mercados mayoristas de dinero) que arrastra al EONIA hasta el límite inferior marcado por el tipo de interés de la facilidad de depósito. El tipo oficial (tipo opf) pierde su carácter señalizador.


Como vemos en el gráfico el EONIA se ha situado al mismo nivel que el tipo inferior del BCE, pero cabría preguntarse si la referencia interbancaria está reflejando verdaderamente el coste de endeudamiento a 1 día en el mercado mayorista de dinero o podría ser incluso menor.

Por otro lado, la pérdida de transmisión en el primer eslabón de la política monetaria hace que la distancia entre los tipos a mayor plazo (tipos EURIBOR) sea cada vez más amplia. Obsérvese fundamentalmente este efecto entre 2007 y 2019 (fecha en la que se modifican las referencias) en el siguiente gráfico. Se hace pues urgente corregir el efecto negativo que provoca sobre el mecanismo de transmisión monetaria y la estabilidad financiera la falta de una referencia privada realista.


¿Cuáles son las causas particulares que determinaron la modificación de las referencias?
  1. Pérdida de precisión y de representatividad del EONIA como referencia a 1 dia. Con la crisis de 2008 y los problemas de falta de liquidez en el mercado interbancario los bancos comenzaron a tomar prestado de otros agentes como los fondos del mercado monetario, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras entidades financieras. Por esa razón, todas estas contrapartes comenzaron a jugar un papel importante en la financiación mayorista de la banca. Este hecho y que el EONIA solo tiene en cuenta la financiación cruzada entre bancos (mercado interbancario) hizo que esta referencia dejara de reflejar el verdadero coste de las transacciones a un día al calcularse simplemente a partir de un panel reducido de bancos y no de todos los prestamistas del mercado de dinero.
  2. Falta de fiabilidad e imparcialidad de las referencias EURIBOR. El cálculo de estos índices surgía de las declaraciones voluntarias de los tipos de interés a los que los bancos del panel estaban dispuestos a prestar a otros bancos del panel; es decir, las referencias EURIBOR se calculaban sobre tipos de oferta y no sobre transacciones reales. La falta de un control efectivo sobre los tipos declarados puso de manifiesto su vulnerabilidad y su capacidad de manipulación, e hizo posible que algunos operadores del panel acordaran precios a su conveniencia obteniendo pingües beneficios a la par que afectaban al valor del EURIBOR. Entre 2016 y 2019 la Comisión Europea multó con más de 2.000 millones de euros a nueve entidades financieras. Las cinco más afectadas fueron: Deutsche Bank con 725,4 millones de €, Société Générale (445,8 millones) y Royal Bank of Scotland (391 millones), JP Morgan (79,9 millones) y Citigroup (70 millones). Este mismo hecho se había producido anteriormente en otros mercados de dinero como el de Londres.
  3. Pérdida de representatividad del panel de bancos. La pérdida reputacional que ocasionaron los hechos anteriores provocó que muchas entidades abandonaran el panel reduciéndolo drásticamente y afectando negativamente a la representatividad del panel y de los índices generados.
La necesidad de contar con una regulación delimitada, precisa y armonizada, que garantizase la integridad y la fiabilidad de dichos índices, culminó con la elaboración del Reglamento Europeo sobre Índices de Referencia de la Unión Europea (BMR, por sus siglas en inglés), publicado en 2016 y en vigor desde enero de 2018.

Teniendo en cuenta lo anterior y que ni el EONIA ni los EURIBOR cumplían los requerimientos de la nueva normativa, se acometió una reforma para tratar de ajustarlos a las nuevas exigencias en las que el cálculo de las referencias surgiera de operaciones efectuadas en el mercado y estuviera basado en una metodología más rigurosa.

¿Cuál es la configuración actual de los índices del Mercado de Dinero?
  1. El EONIA. Desde el 2 de octubre de 2019 entra en un período transitorio que ha finalizado con su desaparición completa el 3 de enero de 2022. Este período transitorio era el necesario para acometer la transición al €STR, la nueva referencia del mercado a 1 día. Durante este periodo transitorio el EONIA se ha seguido publicando diariamente por el EMMI pero definido como el €STR más un diferencial fijo de 8,5 puntos básicos.
  2. El €STR (European short-term rate). Publicado por primera vez el 2 de octubre de 2019 es, desde el 3 de enero de 2022, la única referencia del mercado de dinero a 1 día del euro. Es calculado y publicado diariamente por el Banco Central Europeo (BCE) y su objetivo es reflejar el coste real para los bancos de tomar fondos a un día (borrowing overnight) de diferentes contrapartes sin aportar garantías. Estas contrapartes pueden ser bancos, fondos del mercado monetario, fondos de inversión o de pensiones y otros actores financieros como los bancos centrales. Por tanto, el €STR se diferencia del EONIA en que es una referencia más amplia y realista al tener en cuenta todos los posibles prestamistas en el mercado de dinero y no solo a los bancos como sucedía en el mercado interbancario que era la exclusiva base de cálculo del panel del EONIA. También es una referencia no manipulable ya que su cálculo se realiza a partir de la media ponderada de todas las operaciones reales de depósito a un día, de más de 1 millón de euros, realizadas por entidades financieras con bancos a través de TARGET2. Todas las entidades que reportan han de cumplir un riguroso código de conducta.
  3. Las referencias EURIBOR. Su administrador sigue siendo el EMMI. Para adaptar estas referencias al Reglamento sobre Índices de Referencia de la UE, el EMMI ha precisado la definición del EURIBOR como “el tipo de interés al que los bancos de la UE y de la Asociación Europea de Libre Comercio se financian en el mercado mayorista sin garantías”. Desde finales de 2019 se calcula siguiendo una metodología híbrida basada preferentemente, y en la medida de lo posible, en datos extraídos de las operaciones reales del mercado. Cuando estos últimos no fueran suficientes entonces se utilizarían otras fuentes de precios del mercado (por ejemplo, extrapolaciones de medias históricas y de otras operaciones de financiación que puedan ser comparables) para asegurar su robustez, transparencia y fiabilidad.
Para terminar, veamos un gráfico comparativo de los tipos de interés EONIA y €STR.


Como se observa la nueva referencia en prácticamente 1 punto inferior al EONIA desde su creación poniéndose de manifiesto que el EONIA sobrevaloraba los tipos de interés de los préstamos a un día en el mercado de dinero y, por tanto, desnaturalizaba tanto su esencia como referencia como su capacidad para afectar al resto de referencias interbancarias.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A. Prats, "Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 10/4/2022,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/del-eonia-al-str-las-nuevas-referencias.html