miércoles, 7 de junio de 2023

Evolución histórica de los tipos de interés reales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU, 1962-2023


El tipo de interés real medio de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años en la economía de los EE.UU. se ha situado en el +2% anual para el periodo 1962-2023 (hasta abril), lo que supone una rentabilidad muy atractiva para un inversor que hubiera mantenido y reinvertido década tras década sus ahorros en este bono. 

En el primer gráfico se muestra la evolución temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública con vencimiento a 10 años y de la tasa de variación anual del IPC general para todos los consumidores urbanos (como medida de la tasa de inflación), mientras que en el segundo gráfico se representa el tipo de interés real ex-post como el diferencial o spread entre estas dos variables.

Aunque el tipo de interés real medio en la economía de los EE.UU. para el periodo 1962-2023 se ha situado en el +2% (línea roja), ha habido años por encima de la media y años por debajo de la media, tanto con valores positivos como negativos. También existe una gran divergencia entre las décadas con menor inflación y las de alta inflación, divergencias provocadas por las diferentes primas de riesgo por inflación (inflation-risk premium) exigidas por los inversores en las rentabilidades nominales de los bonos.




En el siguiente cuadro hemos agrupado la evolución media del tipo de interés real por décadas (segunda columna). Aunque su medias no son homogéneas, en todas las décadas la rentabilidad real media de los bonos de deuda pública a 10 años ha sido positiva, exceptuando la actual década del 20 que registra una media anual del -2,9%.


En la década de 1970 el spread fue de media muy bajo (+0,3%) alcanzando el mínimo histórico de la serie en diciembre de 1974 con un nivel del -4,66%. En está década se registraron niveles muy altos de inflación por los efectos de los shocks del petróleo (media de inflación del 7,1%). Estas circunstancias sorprendieron a los inversores en bonos de duda pública de EE.UU. y tardaron en ajustar los rendimientos deseados.

En lo que concierne a la década de 1980, los tipos de interés reales medios crecieron sustancialmente respecto la década anterior hasta el +4,8% para ajustarse a los riesgos de alta inflación registrados anteriormente. Como consecuencia se alcanzó el máximo histórico del tipo de interés real que se situó en el +9,38% en agosto de 1983.

En las décadas de 1990 y 2000 la Reserva Federal de EE.UU. bajo el mandato del presidente Greenspan (1987-2006) aplico una política monetaria restrictiva cuyo objetivo principal era reducir la altas tasas de inflación heredadas. La consecuencia es que los inversores del mercado de bonos de deuda pública redujeron sus objetivos de demanda de altas primas de riesgo por inflación. Ello propició que los tipos de interés reales medios se redujeran hasta el 3,5% y el 1,9%, respectivamente.

Centrándonos en la última década de 2010 a 2020, con Ben Bernanke, Janet Yellen y Jerome Powell como presidentes de la Reserva Federal de EE.UU., el tipo de interés real se situó en niveles medios históricamente bajos del +0,6%. Ello se debió sin duda a las caídas históricas de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años y también de las primas de riesgo por inflación, propiciadas por la política monetaria expansiva y por la reducción sin precedentes de la tasa de inflación media de esta década (+1,8%).

El año 2022 termino con una tasa de interés real negativa de los bonos de deuda pública de EE.UU. a 10 años del -2,82%, y el último dato disponible para abril de 2023 alcanza un -1,5%.

Durante los próximos años, se espera que la Reserva Federal mantenga tasas de interés a corto plazo relativamente altas. Si la Reserva Federal continúa con su convicción de controlar la inflación, no debería sorprendernos que los rendimientos de los bonos aumenten mucho menos que el cambio en las tasas a corto plazo.

¿Cómo afectan los tipos de interés reales negativos a la economía?

Una tasa de interés real negativa significa que la inflación es más alta que las tasas de interés nominales. Y esta circunstancia afecta a las decisiones de ahorro y consumo de los hogares, al endeudamiento y a las decisiones de inversión pública.

Por un lado, es una mala noticia para los ahorradores pues verán una caída en el valor real de sus activos, y la rentabilidad de sus ahorros será insuficiente para cubrir el aumento del coste de vida. En teoría, las tasas de interés reales negativas deberían alentar a la gente a gastar, ya que no tiene sentido ahorrar más. Sin embargo, la evidencia empírica disponible sugiere que la gente en realidad puede estar poniendo más esfuerzo en ahorrar que en consumir más porque la rentabilidad del ahorro es muy baja. Desde el punto de vista microeconómico, el efecto ingreso sería mayor que el efecto sustitución.

Por otro lado, la otra perspectiva es que esto debería ser bueno para los prestatarios. La inflación está erosionando el valor de las deudas y los pagos de intereses serán bajos. Por ello, habría un incentivo en los hogares a endeudarse más para financiar la compra de vivienda o el consumo duradero. Incluso habría un incentivo para el gobierno a endeudarse más si quiere financiar proyectos "necesarios" de infraestructuras de los que se puede esperar que produzcan una rentabilidad real superior a cero.

Finalmente, para aproximar el tipo de interés real ex-ante en la economía norteamericana se utiliza habitualmente la tasa de interés anual de un bono de deuda pública indexado a la inflación de EE.UU. (TIPS). [1]

La mayoría de los bonos tradicionales ofrecen un interés periódico fijo hasta su vencimiento, momento en el que al propietario -ya sea un particular o un fondo de inversión- se le devuelve también el valor nominal del título. En gran medida, los rendimientos de los bonos tradicionales tienen en cuenta la inflación prevista. El problema es que, con el paso del tiempo, la inflación seguirá mermando el valor de ese bono. Eso es especialmente un problema para los bonos a largo plazo.

Los bonos indexados a la inflación solucionan este problema ajustando la cantidad debida a los inversores en función de los cambios en el índice de precios al consumo y, por lo tanto, dan cobertura al inversor frente a la pérdida de poder adquisitivo derivado de la inflación.

En estos bonos, se puede indexar la inflación a dos elementos: a) el cupón: aumentará o disminuirá en función de las subidas o bajadas de precios, que hacen que los tipos de interés nominales suban o bajen; b) el principal: se ajustará el valor nominal en función de la inflación. Si la inflación sube, el valor nominal se verá incrementado en función de la subida de precios, pero si existe deflación, el valor de reembolso será menor que el valor nominal. Este tipo de bonos en los que se ajusta el principal a la inflación es mucho más habitual a los ajustes realizados en el cupón.

En los bonos indexados a la inflación, la rentabilidad real del bono (en ausencia de inflación) no se ve afectada por la inestabilidad en los precios. Ya que la posible pérdida de poder adquisitivo en la inversión, derivada de la inflación, se compensa al mantener esa rentabilidad real y ajustar la rentabilidad nominal en función del incremento de precios. Esta es la diferencia fundamental respecto a los bonos no indexados a la inflación del primer gráfico.

Los bonos indexados a la inflación existen desde hace 23 años, pero el actual brote de inflación en EE.UU. es el peor desde principios de la década de 1980. Al mismo tiempo, la inflación subió en un periodo de tiempo extremadamente corto, alimentada por las circunstancias inusuales de los problemas de la cadena de suministro impulsados por una pandemia y con una economía que sale de una recesión.

En los siguiente gráfico se muestra la evolución reciente de los TIPS del bono de deuda pública de EE.UU. a diferentes plazos de vencimiento, 5, 10, 20 y 30 años.


Los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) se mantuvieron en niveles mínimos negativos entre febrero de 2020 y abril de 2022 en pleno periodo inflacionario, con el rendimiento medio de los TIPS a 10 años en este periodo del -0,75% y de los TIPS a 5 años del -1,21%.

Estos bajos rendimientos reales récord también influyen directamente en la inflación implícita de EE.UU., la diferencia entre los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro estadounidense y los de los cubiertos contra la inflación. Este dato se utiliza habitualmente como indicador de las expectativas de inflación basadas en el mercado. Unos rendimientos reales más bajos conducen a una mayor inflación implícita y viceversa.

Coincidiendo con el inicio de la bajada de la tasa de inflación en julio de 2022 los rendimientos reales de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) vuelven a niveles positivos, alcanzando un valor del +1,36% en mayo de 2023.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Evolución histórica de los tipos de interés reales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU., 1962-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 6/6/2023, http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/06/evolucion-historica-de-los-tipos-de.html

jueves, 27 de abril de 2023

Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2024


Entrada conjunta con María A. Prats, Universidad de Murcia


En esta entrada del Blog mostramos los cambios anuales en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes para el periodo 2000-2024 (previsiones de la Comisión Europea para 2022-2024), factores que determinan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública. 

En el primer gráfico se muestra la senda temporal del stock de deuda pública de las AA.PP. según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). 


Por una parte, destacar la significativa reducción desde el año 1996 hasta el año 2007, pero también el importante y persistente deterioro desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008 hasta finales de 2014. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se inició un leve periodo de ajuste, para luego aumentar desde el inicio de la pandemia. Con mas detalle, el stock de deuda pública según el PDE se situó a finales de 2021 en 1.427.235 millones de euros (118,4% del PIB), aún muy alejado del objetivo del Plan de Estabilidad de la zona euro del 60% del PIB. 

Por otra parte, de acuerdo con las previsiones de la Comisión Europea, el stock de deuda alcanzaría en 2022 el 114% del PIB (1.522.544 millones de euros), en 2023 el 112,5% del PIB (1.572.126 millones de euros) y en 2024 el 112,1% del PIB (1.635.463 millones de euros). La caída en % del PIB en el periodo 2022-2023 se debe al significativo crecimiento del PIB nominal (numerador de la ratio), ya que el numerador continua aumentando. Además, el aumento acumulado de la deuda pública desde el inicio de la Pandemia se estimaría en 289.680 millones de euros para el periodo 2020-2024 (19,8 puntos porcentuales del PIB previsto para 2024).

La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de España se puede descomponer en 3 componentes:

(1)

donde ∆b es la variación del stock de deuda en % del PIBdt el déficit (-) o superávit (+) público primario o el déficit público total sin incluir los pagos por intereses de la deuda (en % del PIB, ), it los tipos de interés nominales de la deuda pública (tipos de interés implícitos de la deuda pública, medidos por los pagos de intereses actuales de la deuda pública como % del stock de deuda pública al final de t-1), gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (tasa de crecimiento real + tasa de variación de la inflación) y adft el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión implica que si se quiere reducir el stock de deuda pública en relación al PIB se deben de dar tres condiciones no excluyentes que se reflejan en los tres términos de la derecho de la ecuación: (a) se tiene que generar superávit primarios (componente que recoge el “ajuste fiscal”), dt; 0; (b) o que la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) debe ser superior al tipo de interés nominal “implícito” de la deuda pública (efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda), gt>it; (c) o eliminar/reducir el efecto del "ajuste déficit-deuda" (adft = 0).

¿Cuál ha sido la evolución reciente de los tres componentes?

El primer término: el superávit (+) o déficit público (-) primario

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande), el superávit público primario se resiste a aparecer y se ha vuelto a deteriorar significativamente desde el inicio de la pandemia, y ello impide que se reduzca el stock de deuda pública. Por un lado, en el año 2018 se alcanzó por fin un equilibrio presupuestario primario después del periodo 2007-2017 en el que se registraron déficits público primarios (récord en 2009 con un -9,3 en % del PIB, 99.837 millones de euros). 

Las cifras de 2021 se sitúan todavía en el -4,7% del PIB (56.722 millones de euros), mientras que las previsiones para 2022, 2023 y 2024 de la Comisión Europea no son muy halagüeñas para alcanzar la meta del equilibrio presupuestario, con unos niveles de déficit público primario previstos del -2,4 -2,0 y -1,4 en %  del PIB, respectivamente.


¿Cuáles son las razones de que no se hayan podido generar suficientes superávits públicos primarios?

En primer lugar, la economía española tiene un problema conocido como "paradoja fiscal": tenemos tipos impositivos altos en relación a los países de la zona euro pero a la vez la recaudación fiscal es menor en todas las figuras impositivas. 

Las causas están en el mayor fraude fiscal (las últimas estimaciones de la Comisión Europeapara 2020 sitúan el fraude fiscal en el IVA en España en el 0,3% del PIB; 3.396 millones de euros y el 4,7% de la recaudación potencial) y en el exceso de beneficios fiscales (o gastos fiscales) que generan una "insuficiencia recaudatoria"

Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (beneficios fiscales en términos de los Presupuestos Generales del Estado) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente). Suponen un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen además efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva.

Por un lado, en los Presupuestos Generales del Estado para 2023 se prevén unos beneficios fiscales totales de 45.269 millones de euros, que suponen una pérdida de recaudación fiscal asumida ex-ante y legal en todos las figuras impositivas, tal y como se puede ver en el siguiente cuadro. 




Por otro lado, como se puede observar en los dos gráficos siguientes, nuestra recaudación de impuestos y de cuotas a la seguridad social en % del PIB a finales de 2021 (sin incluir transferencias de corrientes cobradas: tasas, multas, recaudación del juego, etc..) es del 39%, por debajo de la media de la UE-27 (41,7%) y de la zona euro (42,2%).

De hecho, recaudamos mucho menos que Francia (47%) e Italia (43,6%), e incluso que Grecia (41,5%). Alcanzar la media de la zona euro hubiera supuesto a finales de 2021 unos ingresos impositivos adicionales potenciales de 3,2 puntos porcentuales del PIB nominal o 38.562 millones de euros.



Con mas detalle, los datos del siguiente gráfico nos indican que se podría recaudar más, hasta alcanzar la media de la zona euro, en todas las figuras impositivas, impuestos indirectos (IVA e impuestos especiales), el IRPF, el impuesto de sociedades y las cuotas a la seguridad social.


En segundo lugar, los recientes déficits de la Seguridad Social (Sistema de la Seguridad Social + SEPE + FOGASA) no ayudan a generar superávits públicos primarios, tal como muestra el siguiente gráfico.


La Seguridad Social  ha entrado en déficit persistente y creciente desde el año 2012. El conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2022 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de 6.540 millones de euros, lo que equivale al 0,5% del PIB. 

Para 2023 la AIReF preve un aumento del déficit hasta el 0,7% del PIB (9.687 millones de euros). El incremento del déficit en 2023 se explica principalmente por la revalorización de las pensiones con el IPC del año 2022, estimado por la AIReF en un 8,9%. Este incremento del gasto se ve paliado por el aumento de los ingresos, tanto de las cotizaciones por la entrada en vigor del Mecanismo de Equidad Intergeneracional como de las transferencias del Estado por las decisiones tomadas en el Pacto de Toledo (los llamados gastos impropios).

La acumulación de déficits de la Seguridad Social ha provocado que su deuda con el Estado aumente considerablemente. Con más detalle, un parte del gasto en pensiones se ha financiado, por un lado, mediante operaciones entre la Administración Central y las Administraciones de la Seguridad Social y, por otro, con la enajenación de las tenencias del Fondo de Reserva de la Seguridad Social de deuda emitida por el Estado. De este modo, la deuda de las Administraciones de la Seguridad Social ascendía a finales de 2022 a un montante de 106.178 millones de euros (102.970 millones de euros de deuda neta de activos financieros frente a Administraciones Públicas y 3.208 millones de euros del Fondo de Reserva de la Seguridad Social).

El segundo término: el "efecto bola de nieve"

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el "efecto bola de nieve" se volvió negativo (los tipos de interés nominales de la deuda pública eran superiores al crecimiento nominal de la economía) en el periodo 2008-2014 tras el inicio de la crisis financiera internacional. Y ello provocó una importante acumulación de deuda pública en % del PIB. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se registró un signo positivo (la tasa de crecimiento nominal era superior a los tipos de interés nominales) lo que propiciaba una caída de la ratio deuda pública/PIB. 

Destacar que la pandemia ha provocado en el año 2020 el mayor "efecto bola de nieve" de la historia reciente de la economía española, y la consiguiente acumulación de deuda pública en proporción al PIB. Mientras los tipos de interés nominales continuaban cayendo hasta el 1,9%, el crecimiento nominal de la economía se hundía en un nivel del -9,8%.

Aunque la Comisión Europea pronostica una desaparición del "efecto bola de nieve" para 2022-2024, en el horizonte aparecen peligros potenciales para que suban los tipos de interés nominales de nuestra deuda pública (y aparezca nuevamente el temido efecto). Estos cambios vendrían generados por tres factores: (1) el cambio de rumbo de la política fiscal en EE.UU. (mayores déficits públicos que provoquen mayores tipos de interés de los bonos de deuda pública); (2) que la Fed continue subiendo sus tipos de interés; y (3) que el BCE continue aumento sus tipos de interés y que ya no vuelva a comprar la deuda pública española, lo que genere un mayor coste de financiación del Tesoro Público de España.


El tercer término: el "ajuste déficit-deuda"

El "ajuste déficit-deuda" recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit público. Desde el punto de vista contable, registra la necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros de las AA.PP. 

El "ajuste déficit-deuda" provocó desde 2000 a 2007 un aumento sustancial del stock de la deuda en proporción al PIB. Desde 2015 este término no ha generado apenas aumento del stock de la deuda publica en % del PIB, excepto de una manera puntual en el periodo 2012-2014, y en mayor medida en 2020. 

En el periodo 2012-2014 un aumento del stock de la deuda en proporción al PIB con operaciones de endeudamiento que no tenían origen en los presupuestos públicos y entre las que destacan:
  • FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera): préstamos al rescate de Irlanda, segundo rescate de Grecia, y rescate a Portugal.
  • Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera): sustituye al FEEF para futuros rescates.
  • FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria): constitución del Fondo.
  • FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico): pasivos emitidos para cubrir el déficit de la tarifa eléctrica.
En año 2020 se volvió a disparar este término, ya que el Estado emitió deuda pública (asumió deuda pública de otros entes del sector público) para financiar operaciones que no tienen nada que ver con los presupuestos públicos (4,1 puntos porcentuales sobre el PIB, 46.000 millones de euros).  Destacan por su importancia cualitativa, la contabilización de los gastos extraordinarios relacionados con la reclasificación de la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (Sareb) al pasar de empresa pública a AA.PP. por imperativo de la Unión Europea (34.182 millones de euros de nueva deuda pública, prácticamente todo el ajuste déficit-deuda). Al final la deuda acumulada y "camuflada" en una empresa pública (derivada del boom inmobiliario) ha terminando aflorando. También se ha contabilizado las indemnizaciones por el cierre del almacén submarino de gas Castor (638 millones de euros de nueva deuda pública) que destacan por su importancia cualitativa por la mala gestión del Estado.

Después de que en el año 2021 este término fuera ligeramente negativo, se prevé que en el periodo 2022-2023 vuelva a cifras poco significativas.

La descomposición de la variación del stock de deuda pública en % del PIB en los tres términos

En el siguiente gráfico se muestra la contribución histórica y prevista al cambio anual de la ratio stock deuda pública/PIB desde 2000 a 2024 de  cada uno de los tres términos señalados anteriormente en la expresión [1].


En primer lugar, durante el periodo del "boom" de la construcción (2000-2007), el stock de deuda publica/PIB se reduce anualmente y el único componente que hace aumentar esta ratio es el término del "ajuste déficit-deuda" (se registró una caída de 25,2 puntos porcentuales del stock de deuda/PIB en el conjunto de este periodo).

En segundo lugar y, por el contrario, en el periodo 2008-2014 la ratio crece anualmente de manera significativa, fundamentalmente por la aparición de déficits públicos primarios y por el efecto "bola de nieve" de los años 2012 y 2013 (subida de 65 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En tercer lugar, en el periodo 2015-2019 el stock de deuda pública/PIB se estabiliza ligeramente por debajo del 100%, ya que los tres componentes se comportan de manera moderada o se reducen, y sus efectos sobre la variación de la ratio son muy bajos (caída de 5,1 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En cuarto lugar, los efectos de la pandemia del COVID-19 se hacen notar de manera importante en el año 2020 al registrarse una subida de 24,5 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB. Este fuerte incremento se debe tanto a los efectos negativos del elevado déficit público primario, del enorme "efecto bola de nieve", pero también de un importante efecto negativo del término "ajuste déficit deuda". 

Por último, para el periodo 2022-2024 se prevé una ligera caída del stock de deuda pública/PIB de 6,3 puntos porcentuales, ya que los efectos negativos de los déficits públicos primarios se verán compensados por el efecto positivo del término tipos de interés nominales-crecimiento nominal de la economía (efecto "bola de nieve") y por el efecto casi neutral del "ajuste déficit-deuda".

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve y María A. Prats, "Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2024", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 27/4/2023,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/04/cambios-en-la-ratio-stock-de-deuda.html

sábado, 22 de abril de 2023

Márgenes empresariales, una nota adicional


Rafael Myro, Universidad Complutense de Madrid

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 20 de febrero de 2023. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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En un reciente artículo publicado en este Blog (aquí), el Profesor Vicente Salas ofrece un interesante análisis de la evolución de los márgenes empresariales de las empresas no financieras, que complementa muy bien al que presento yo, referido al conjunto de la economía, en una entrada previa (aquí). Le estoy agradecido por su aportación, que permite comprender mejor lo ocurrido en las empresas y en la economía española durante los tres últimos años.

De haber contado con información del cuarto trimestre de 2022, probablemente su análisis habría mostrado una recuperación completa de los beneficios empresariales, ya que en ese trimestre registraron un importante alza, como muestra el siguiente gráfico comparable al suyo, de márgenes brutos (sin impuestos) sobre el PIB corriente, medido a precios de mercado. Así lo corroboran también los datos ofrecidos por el Director de Economía y Estadística del Banco de España en una comparecencia pública realizada hace unos días (aquí, páginas 57 y 58).


Por otra parte, como el profesor Salas señala acertadamente, mi análisis dista de atribuir el alza de los márgenes empresariales a prácticas abusivas de las empresas; aunque en contextos inflacionarios como el actual, tales prácticas encuentran un espacio propicio para desplegarse, es dudoso que contribuyan a explicar de manera significativa la elevación del nivel general de precios que ha tenido lugar. En mi opinión, ha sido un contexto especial, más expansivo en demanda interior y exterior de lo esperado, y con restricciones de oferta en diferentes mercados, el que ha permitido que los márgenes se hayan recuperado sin que aún lo haya hecho la actividad productiva.

De hecho, como señalo en mi artículo inicial, tanto las rentas del trabajo, como los márgenes empresariales, han perdido valor real, en una cuantía muy similar y acorde al alza en los costes de los productos importados. Pero las evoluciones han sido dispares: los márgenes empresariales se redujeron sensiblemente con la pandemia, para restablecerse después, en parte gracias la elevación de los precios, mientras que las rentas de los trabajadores han mantenido una evolución más estable, comportándose casi como un coste fijo, como bien señala el profesor Salas.

Por lo demás, como puede comprobarse en el cuadro que figura a continuación, los salarios españoles han evolucionado en línea con los europeos en los últimos tres años, sosteniendo la competitividad en precios de nuestra economía, un resultado nada despreciable (los cálculos para 2022 que ofrece Eurostat se refieren a los tres primeros trimestres).

            Evolución de los Costes Laborales Unitarios
(tasas medias de variación para el período 2019-2022)
SalariosPvdadCLU
Alemania2,6-0,12,7
Francia 2,1-0,62,7
Italia2,10,12,0
España2,0-1,13,1
Fuente: Eurostat

martes, 28 de febrero de 2023

EE.UU. se encamina en 2023 a un posible riesgo de impago de su deuda pública: ¿ajuste fiscal en el horizonte?

El límite de deuda pública de EE.UU. es la cantidad máxima de dinero que el Gobierno Federal está autorizado a pedir prestado para cumplir con sus obligaciones legales existentes, incluidos los Beneficios del Seguro Social y Medicare, salarios militares, intereses sobre la deuda nacional, reembolsos de impuestos y otros pagos. [1]

El montante lo establece la ley y se ha incrementado o suspendido a lo largo de los años para permitir el endeudamiento adicional necesario para financiar las operaciones del Gobierno. El 16 de diciembre de 2021, los legisladores del Congreso (Cámara de Representantes) elevaron el límite de deuda en 2,5 billones de dólares hasta alcanzar una autorización máxima de un total de deuda en circulación de 31,4 billones de dólares. 

El 19 de enero de 2023 ya se alcanzó ese límite y la Secretaría del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, anunció un período de suspensión de la emisión de deuda durante el cual, según la ley actual, tomaría “medidas extraordinarias” para tomar prestados fondos adicionales sin incumplir el techo de la deuda. 

Las medidas extraordinarias son fundamentalmente dos: (1) el rescate de las inversiones existentes y la suspensión de nuevas inversiones del Fondo de Jubilación y Discapacidad del Servicio Civil (Civil Service Retirement and Disability FundCSRDF) y el Fondo de Beneficios de Salud para Jubilados del Servicio Postal o Fondo Postal (Postal Service Retiree Health Benefits FundPostal Fund); y (2) la suspensión de la reinversión del Fondo de Inversión en Valores Gubernamentales o Fondo G (Government Securities Investment FundG Fund) del Plan de Ahorro del Sistema de Retiro de Empleados Federales (Federal Employees Retirement System Thrift Savings Plan). 

El Congreso ha otorgado expresamente al Tesoro la autorización para tomar estas dos medidas extraordinarias temporales, y los Secretarios del Tesoro anteriores ya habían utilizado  estas medidas en el pasado. Estas dos medidas reducirán la cantidad de deuda pendiente sujeta al límite y proporcionarán temporalmente capacidad adicional para que el Tesoro continúe financiando las operaciones del Gobierno Federal. Cuando se vuelva a autorizar un mayor límite de la deuda, el Fondo de Jubilación y Discapacidad del Servicio Civil, el Fondo Postal y el Fondo G se volverán a restituir y a dotar por parte del Tesoro.

No obstante, los analistas de Wall Street estiman que esta medidas contables extraordinarias de que dispone el Tesoro para mantenerse por debajo del límite ascenderían a un montante máximo de 500.000 millones de dólares.

La Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) advirtió el pasado 13 de febrero que EE.UU. se arriesga a un impago de su deuda pública (default) probablemente en julio de 2023, siempre que la Cámara de Representantes no eleve el techo actual. La CBO prevé que, si el límite de deuda no se eleva o suspende, la capacidad del Gobierno para emitir deuda adicional, que no sea para reemplazar los valores que vencen, se agotará entre julio y septiembre de 2023. La fecha de agotamiento proyectada es incierta ya que el momento y la cantidad de recaudación de ingresos y gastos durante los meses intermedios podrían diferir de las actuales proyecciones de la CBO. 

En última instancia, si el límite de la deuda no se eleva o suspende antes de que se agoten las medidas extraordinarias, el Gobierno no podría pagar sus obligaciones en su totalidad. En este caso,  Janet Yellen tendría que retrasar los pagos de algunas actividades, incumplir sus obligaciones de deuda, o ambas cosas. Los republicanos de la Cámara de Representantes, ahora controlada por ellos, advierten que insistirán en limitar el gasto público a cambio de aumentar el límite de la deuda.

Los analistas de Wall Street piensan que el riesgo de impago no se produciría hasta la segunda mitad de 2023, una vez agotadas las medidas extraordinarias que el Tesoro esta utilizando desde enero. Bajo estas circunstancias, los primeros que dejarían de cobrar serían los contratistas del Gobierno y los empleados federales, y después se paralizarían las transferencias de la Seguridad Social. Además, a menos que diera prioridad a sus pagos, los inversores en valores del Tesoro no recibirían los pagos de los intereses ni recuperarían el principal en el caso de que los títulos llegaran a su vencimiento.

Está situación límite ya se registro en 2011 bajo el mandato de Obama. Cuando se alcanzó el tope legal de la deuda vigente, la agencia de rating S&P Global Ratings aprobó la rebaja por primera vez en la historia de la calificación soberana de EE.UU., de AAA a AA. Como consecuencia de ello, los mercados de valores se hundieron a nivel internacional y la confianza de los consumidores estadounidenses se redujo de manera significativa, lo que influyó negativamente en la recuperación económica posterior a la crisis financiera internacional de 2007-2008. Esta situación límite se denominó en los círculos económicos y financieros (y en la prensa norteamericana) como el "precipicio fiscal" (el fiscal cliff). [3]

Las previsiones de la CBO sobre la evolución del déficit público y sobre el stock de deuda pública no son muy halagüeñas. 

En primer lugar, según muestra el siguiente gráfico, el CBO proyecta un déficit del presupuesto federal de 1,4 billones de dólares para 2023. En las proyecciones de la Agencia, los déficits generalmente aumentan en los próximos años y el déficit en 2033 se estima en 2,7 billones de dólares. El déficit asciende al 5,3 % del PIB en 2023, aumenta al 6,1% del PIB en 2024 y 2025, y luego disminuye en los dos años siguientes. Después de 2027, los déficits vuelven a aumentar y alcanzan el 6,9% del PIB en 2033, un nivel superado solo en cinco años desde 1946. Además, el déficit público total (con pagos de intereses de la deuda) en % del PIB se moverá entre 2023 y 2033 entre el 5 y el 6%, mientras que el déficit público primario (sin pagos de intereses de la deuda) en % del PIB alcanzará un 3,6% en 2033, un nivel récord desde 1973.


En segundo lugar, según se muestran en el siguiente gráfico, las proyecciones de la CBO, preven que los gastos públicos (outlays) en % del PIB igualen o superen sus promedios de 50 años hasta 2033. En concreto, los gastos aumentan del 23,7% del PIB en 2023 (un nivel alto según los estándares históricos) al 24,9 % en 2033, en gran parte debido al aumento de los pagos de los intereses de la deuda pública, y por el mayor gasto en programas que proporcionan transferencias sociales a las personas mayores (el Medicare y las Pensiones de la Seguridad Social). Por lo que respecta a los ingresos públicos (revenues), estos alcanzan un 18,3% por ciento del PIB en 2023. Posteriormente, disminuirán durante los próximos dos años antes de aumentar después de 2025, cuando expiren ciertas disposiciones de la Ley Fiscal de 2017 (recorte de impuestos) de Trump. Los ingresos son más o menos estables después de 2027 y alcanzan el 18,1% del PIB en 2033. 


En tercer lugar, como refleja el siguiente gráfico, la CBO estima que el stock de deuda pública en % del PIB acabará 2023 en el 98% del PIB y alcanzará un 118% y un 194,6% en 2033 y 2053, respectivamente, niveles ambos récord desde 1900. En definitiva, la deuda seguiría creciendo más allá de 2033 si, en general, las leyes actuales permanecieran sin cambios.

¿Cuál debería ser la magnitud del ajuste fiscal necesario para equilibrar el presupuesto de los EE.UU.?

El Comité para un Presupuesto Federal Responsable (Committee for a Responsible Federal Budget, CRFB) es una organización no partidista sin fines de lucro con sede en Washington comprometida con educar al público sobre temas de la política fiscal. 

Recientemente, el CRFB ha elaborado un informe de los ajustes fiscales necesarios para equilibrar el Presupuesto Federal, en base a las últimas proyecciones presupuestarias de la CBO. En el siguiente gráfico, se muestran las diversas alternativas de reducción de programas de gasto con los que se lograría eliminar el déficit público estimado por la CBO para 2023, es decir, 16 billones de dólares entre 2023 y 2033, y suponiendo que no cambie la senda estimada de los ingresos públicos.


Estos son las siguientes escenarios, a cual más doloroso, y algunos poco realistas o inviables:
  • Escenario 1. Todos los programas de gastos en el año fiscal 2033 deberían reducirse en un 27%.
  • Escenario 2. Si se excluyen de los recortes los programas de Veteranos y de Defensa, el resto de programas se deberían reducir un 33%. Para entender el alcance de esta magnitud, aplicar este recorte general significaría reducir los beneficios anuales del Seguro Social para un nuevo jubilado típico en un intervalo entre 10.000 dólares y 13.000 dólares en 2033. También significaría despedir de 1,1 a 1,4 millones de empleados federales (más de dos tercios de la mano de obra civil si los militares estuvieran exentos) y eliminar entre 20 a 25 millones de personas de la elegibilidad para el programa Medicaid.
  • Escenario 3. Si se excluyen de los recortes los programas de la Seguridad Social (pensiones públicas), el de Veteranos y de Defensa, el resto de programas se deberían reducir un 50%.
  • Escenario 4. Si se excluyen de los recortes los programas de la Seguridad Social, el de Salud Medicare, el de Veteranos y de Defensa, el resto de programas se deberían reducir un 78%.

Desde otra perspectiva, para conseguir el equilibrio presupuestario en el año fiscal 2033 mediante el control del gasto, sería necesario aprobar alguna de las siguientes medidas:

  • Eliminar prácticamente todos los programas de gastos discrecionales (no obligatorios por ley) de defensa y también los no relacionados con la defensa.
  • o reducir el gasto de Medicaid a la mitad y eliminar todos los demás gastos obligatorios excepto el Seguro Social y el Medicare.
  • o eliminar todos los gastos discrecionales que no sean de defensa y poner fin a todo el programa de Medicaid.
  • o derogar el Medicare, todos los programas de seguridad de ingresos y todos los créditos fiscales reembolsables.
  • o suspender todos los beneficios del programa de jubilación y el de los familiares sobrevivientes del Seguro Social.

Finalmente, el CRFB propone que en lugar de buscar el equilibrio para 2033, sería más viable seleccionar un objetivo o un cronograma diferente, como por ejemplo:

  • Equilibrar el presupuesto primario (sin pagos de intereses de la deuda); ello requeriría tan sólo 8,9 billones de dólares de ahorro.
  • Reducir o estabilizar la deuda en % del PIB (por ejemplo, estabilizar la deuda en su nivel actual del 98% del PIB (estimación para 2023); ello requeriría tan sólo una reducción del déficit de 8,1 billones de dólares.
  • Establecer un objetivo de ahorro a diez años, que podría ser una reducción del déficit total de 7 billones de dólares o un recorte de gastos primarios de 4 billones de dólares.
  • Fijación de un equilibrio presupuestario más allá de 2033.

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[1] El Medicare es el Programa de Seguro de Salud de EE.UU. para las personas mayores de 65 años de edad bajo ciertos requisitos. El programa ayuda con los gastos de cuidado de salud, pero no cubre todos los gastos médicos ni la mayoría de los gastos de cuidado a largo plazo. No confundir con el Programa de Salud Pública Medicaid destinado a la población bajo un determinado umbral de pobreza y que gestiona el Departamento de Salud de EE.UU.

[2] El último dato disponible sitúa el total de la deuda en 31,4 billones de dólares el 23 de febrero de 2023.

[3] Véase al respecto la entrada en el Blog de 13 de octubre de 2012.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "EE.UU. se encamina en 2023 a un posible riesgo de impago de su deuda pública", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 27/2/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/02/eeuu-se-encamina-en-2023-un-posible.html

jueves, 19 de enero de 2023

Los Salarios Regionales Españoles y el SMI: Un Ejercicio Empírico


Por Carlos Usabiaga (Universidad Pablo de Olavide) y Macarena Hernández-Salmerón (Junta de Andalucía)*, **

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 26 de diciembre de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Muchas veces hablamos a nuestros estudiantes de Economía de que debemos distinguir entre variables nominales y variables reales. Por ejemplo, en términos de salarios. En esos casos en muchas ocasiones se usa el término “ilusión monetaria”.

Frecuentemente les indicamos también a los estudiantes que hay que tener en cuenta el diferencial de precios entre distintas zonas, incluso dentro de un país, por ejemplo a nivel regional, e incluso a nivel más desagregado. Pensemos en capitales de provincia o grandes urbes que son mucho más caras que el resto de su provincia.

El Salario Mínimo Interprofesional (SMI), que se fija por el Gobierno mediante Real Decreto, ha subido mucho en los últimos tiempos en España. Indudablemente, esa subida conlleva diversos elementos positivos relevantes, pero también se señala por los investigadores que dicha subida del SMI podría tener ciertos efectos adversos. Por ejemplo, se podría complicar la participación laboral de ciertos colectivos desfavorecidos (personas con poca formación y experiencia) o aumentar la economía sumergida. Varias entradas en el Blog de Nada es Gratis (FEDEA), informes del Banco de España, etc., han intentado contrapesar esos posibles efectos positivos y negativos.

Figura 1. Evolución del Salario mínimo interprofesional



Nota: Además del 1 de enero, en 2004 el SMI volvió a subir el 1 de julio, y en 2021 el 1 de octubre.

Diversos trabajos han señalado que el efecto de la subida del SMI puede diferir bastante dependiendo de la comunidad autónoma que estudiemos (Bande, 2020). Recordemos que el SMI es común para todo el país, mientras que las CCAA pueden presentar elementos económicos y laborales diferenciales.

Teniendo en cuenta todas estas ideas conjuntamente, hemos realizado un sencillo ejercicio empírico con los salarios de las comunidades autónomas españolas, que esperamos que arroje algo de luz sobre estos temas. Por supuesto, este corto artículo no permite profundizar en los temas apuntados.

Como variable que representa los salarios nominales se ha seleccionado la serie de salarios medios brutos mensuales que se deriva de la Encuesta de Población Activa (EPA) del Instituto Nacional de Estadística (INE), disponibles por CCAA para el periodo 2006-2021. Estos salarios se han intentado ajustar para tener en cuenta las diferencias en la capacidad de compra entre regiones, así como la desigual evolución que han tenido los precios. Hay que señalar que no existen estimaciones oficiales de paridades de poder de compra (ppc) a nivel regional. La OCDE publicó en 2019 un documento de trabajo (Costa et al., 2019) en el que se estimaron ppc a nivel regional para países de la OCDE, entre ellos España, para el año 2016. Vamos a fijar por tanto como base este año 2016 para el que se dispone de una aproximación a las ppc regionales. Para completar el periodo 2006-2021, se han hecho evolucionar estas ppc con las variaciones de la media anual del Índice de Precios de Consumo (IPC) de cada comunidad autónoma, publicadas por el INE. Esta serie será la que se aplique a los salarios nominales y al SMI (nominal) nacional para ajustarlos y así tener en cuenta el diferencial en capacidad de compra y precios de cada comunidad autónoma.

A continuación, procedemos a analizar cómo han ido evolucionando los salarios nominales sin ajustar, así como los salarios y el SMI una vez ajustados, para tener en cuenta las diferencias regionales comentadas.

En primer lugar, podemos representar la evolución temporal de los salarios medios nominales de las CCAA españolas. Lógicamente, se observa una trayectoria creciente. En 2021, el diferencial máximo era entre País Vasco (máximo) y Extremadura (mínimo), de 820,0 euros al mes, lo que supone que el salario en País Vasco era un 50,2% superior al de Extremadura. Los extremos del ranking eran en ese año: País Vasco, Madrid, Navarra … Murcia, Andalucía, Extremadura.

Figura 2. Salarios nominales

En segundo lugar, podemos representar la evolución temporal de los salarios medios nominales de las CCAA españolas, pero ajustados por el diferencial de capacidad de compra y precios. Ya no se observa claramente la trayectoria creciente. En 2021, el diferencial máximo era entre País Vasco (máximo) y Extremadura (mínimo), de 333,6 euros al mes; es decir, una vez ajustado, el salario en País Vasco era un 18,5% superior al de Extremadura, de manera que la distancia se reduce de forma significativa respecto al caso anterior. Los extremos del ranking eran en ese año: País Vasco, Castilla-La Mancha, Navarra … Canarias, Baleares, Extremadura. Como se puede observar, el ranking ha variado bastante entre los dos casos (salarios nominales y salarios ajustados).

Figura 3. Salarios ajustados

  

En tercer lugar, podemos representar el SMI (nominal) de las CCAA, ajustado por el diferencial de capacidad de compra y precios. El SMI nominal es único en España, pero al considerar el diferencial en nivel de vida y precios, podemos comprobar que su valor varía para las CCAA españolas. La trayectoria es creciente, sobre todo recientemente. En 2021, el diferencial máximo era entre Extremadura (máximo) y Madrid (mínimo), de 277,3 euros al mes, siendo en Extremadura un 35,7% más elevado que en Madrid. Los extremos del ranking eran en ese año: Extremadura, Castilla-La Mancha, Andalucía … Baleares, País Vasco, Madrid. En general se observa que el SMI ajustado es relativamente más elevado en las regiones con menor renta per cápita.

Figura 4. SMI ajustados



Los trabajadores tienen derecho a salarios justos que proporcionen un nivel de vida digno, como recoge la Carta Social Europea, habiéndose aprobado recientemente (4 de octubre de 2022) por parte del Consejo Europeo la Directiva sobre salarios mínimos adecuados. La posición más compartida es que el salario mínimo adecuado es aquel que se sitúa en el 60% del salario medio nacional. Podemos hacer el cálculo del 60% del salario para las CCAA para observar el camino que quedaría por recorrer al respecto en España. Como se aprecia en la Figura 5, se está produciendo un acercamiento a ese objetivo. En 2021, el diferencial máximo en ese objetivo era entre País Vasco (máximo) y Extremadura (mínimo), de 492,0 euros al mes. En Extremadura el SMI se encuentra prácticamente en el 60% del salario medio. La diferencia para España es de 297,0. Los extremos del ranking eran en ese año: País Vasco, Madrid, Navarra … Murcia, Andalucía, Extremadura.

Figura 5. Objetivo de SMI



Otro ejercicio interesante consiste en comparar el salario ajustado por capacidad de compra y precios con el SMI también ajustado para las CCAA españolas. En la Figura 6 se ha representado la evolución del diferencial entre ambas variables para cada comunidad autónoma. En este caso la trayectoria de esa diferencia es decreciente (acercamiento). Por su parte, las diferencias regionales son notables. En 2021, el diferencial máximo era entre País Vasco (máximo) y Extremadura (mínimo), de 555,9 euros al mes; de forma que los salarios medios ajustados, una vez deducido el SMI regional también ajustado, serían en País Vasco un 74,3% superiores a los existentes en Extremadura. Los extremos del ranking eran en ese año: País Vasco, Navarra, Madrid … Canarias, Andalucía, Extremadura.

Figura 6. Salario ajustado y SMI ajustado

 

Los ejercicios realizados solo pretenden arrojar luz en la línea de que hay que prestar mucha atención a los datos antes de implementar medidas de política económica o laboral, o de que otros agentes (empresarios, trabajadores, sindicatos, etc.) tomen decisiones, si no queremos enfrentarnos a efectos inesperados/indeseados. Como se ha podido apreciar, la imagen puede variar bastante según los indicadores salariales utilizados, o para las distintas economías, lo cual debe ser tenido en cuenta por ejemplo a la hora de diseñar políticas laborales. Así, podemos resaltar la importancia de que cuando se diseñen políticas salariales se tenga también en cuenta la productividad, aunque la medición de ésta sea compleja. Ante las subidas del SMI, que han continuado después de 2021, algunas CCAA podrían necesitar por ejemplo políticas específicas adicionales para ciertos colectivos de trabajadores (políticas activas) y/o empresas (como las PYMEs con bajo valor añadido).

* Los autores dedican este trabajo a Esperanza Nieto Lobo, una gran persona y una trabajadora comprometida

** Las opiniones recogidas son las de los autores y no representan necesariamente las de las instituciones a las que pertenecen.
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Como citar esta entrada del Blog:

Carlos Usabiaga y Macarena Hernández-Salmerón, "Los Salarios Regionales Españoles y el SMI: Un Ejercicio Empírico", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 19/1/2023,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/01/los-salarios-regionales-espanoles-y-el.html