Evolución del índice de volatilidad VIX del S&P 500 de la Bolsa de Opciones de Chicago, 1990-2021

 

La incertidumbre y la volatilidad son dos conceptos estrechamente relacionados pero con distinta interpretación en los mercados financieros. Los cambios de opinión de los inversores están asociados con los cambios en los precios de los activos. La volatilidad aproxima el tamaño de los cambios en los precios de los activos, por lo que la es una medida ex-post (a posteriori) de la incertidumbre.

La incertidumbre y la volatilidad son variables muy seguidas debido a su relación con las crisis financieras. Durante esos períodos, la incertidumbre a menudo se eleva a niveles elevados, ya que los precios de los activos de riesgo, como las acciones, tienden a caer. Esto produce una relación negativa a corto plazo entre incertidumbre y rentabilidad.

Una de las variables más populares relacionadas con la incertidumbre y / o la volatilidad, se derivan de los datos de opciones, y la más utilizada por los mercados es el índice de volatilidad VIX.  Este índice es una cartera ponderada de opciones call y opciones put sobre el índice americano S&P 500, y su valor nos da una referencia sobre la volatilidad esperada a corto plazo (a 1 mes) en los mercados financieros norteamericanos. El índice de volatilidad VIX fue creado en 1993 por la institución CBOE (siglas en inglés, de Chicago Board Options Exchange), cuya sede está en la ciudad de Chicago. El CBOE es el mercado donde se negocia el volumen más grande de opciones en los EE.UU. [1]

En el Gráfico 1 se muestra la evolución del índice de volatilidad CBOE-VIX entre 1990 y 2021 con datos diarios (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

Fuente datos: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St.Louis

El valor del índice es la volatilidad (en %) que esperan los inversores para el índice S&P 500 en un período de 30 días. De este modo, si toma el valor de 20, tendríamos que esperar que el índice S&P 500 tenga una volatilidad del 20% para los próximos 30 días. Desde le punto de vista económico, el VIX se utiliza como medida sobre la volatilidad esperada a corto plazo, puesto que las opciones que cotizan hoy tienen vencimiento a 30 días. De este modo, esas opciones están recogiendo el sentimiento de mercado de hoy hasta los 30 días siguientes. En última instancia, el VIX es un indicador de la volatilidad (ex-ante) que esperamos tener a corto plazo del índice S&P 500. 

En términos generales, el VIX es un "indicador del miedo" destinado a dar a los inversores una idea de la sensación más amplia del mercado. Cuando el mercado está "preocupado" o "asustado", el VIX tiende a subir. Si el mercado está "seguro" y "tranquilo", el VIX tiende a bajar.

Cuando el valor del VIX es alto, esto significa que muchos operadores piensan que el mercado va a empeorar en general. Por el contrario, si el valor del VIX es bajo, eso significa que los operadores piensan que el mercado va a mejorar. Un VIX bajo suele estar entre los 10 y los 20 (el valor más bajo del VIX fue 10,13 en octubre de 2017). Si el valor del VIX es alto puede provocar que acabe subiendo mucho más, como pasó en las en las crisis económicas de 2008 y 2020, en el que alcanzó los valores de 62,67 (máximo de la serie en noviembre de 2008) y 57,74 (en marzo de 2020), respectivamente (véase Gráfico 1). Si el valor toma un rango 18 y 35 se puede considerar como una situación "normal" o "tranquila". 

Hemos trazado una línea horizontal roja en el Gráfico 1 que representa la media del índice en ese periodo, que toma el valor de 19,50. Durante el periodo 1990-2021 (último dato disponible junio) el 59,5% de las observaciones se situaron por debajo de ese valor medio, mientras que el 40,5% restante de las observaciones se situaron por encima. 

En el Gráfico 2 se muestra la evolución del índice de volatilidad CBOE-VIX (escala izquierda) y del índice S&P 500 (escala derecha) entre entre 2019 y 2021 con datos diarios.

Fuente datos: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St.Louis

Hemos trazado una línea horizontal roja en este Gráfico 2 que representa el 16 de marzo de 2020, fecha que fue un día muy volátil para los mercados financieros de EE.UU., puesto que los inversores se enfrentaron al impacto de la COVID-19 y las posibles respuestas políticas. La línea vertical enfatiza esta fecha como un punto de inflexión en la reacción del mercado financiero al COVID-19. El VIX tiene una relación inversa con el S&P 500: cuando el primer índice sube, es probable que el otro baje. En este Gráfico 2 se puede ver fácilmente esta relación, puesto que el aumento del índice VIX coincide con la disminución de los precios del S&P 500 durante el período comprendido entre mediados de febrero y finales de marzo de 2020.

¿Pero anticipa realmente el índice de volatilidad CBOE-VIX a la volatilidad real del índice S&P 500?

En el Gráfico 3 presentamos la evolución del índice de volatilidad CBOE (volatilidad ex-ante del índice S&P 500 a 30 días, escala derecha) y de la volatilidad real (diaria) del índice S&P 500 (escala izquierda) entre 2016 y 2021.  Esta volatilidad real o ex-post la hemos aproximado como el valor absoluto de la tasa de variación diaria (en %) del índice S&P 500.

Como se puede observar en el Gráfico 3 las dos series de volatilidad muestran un claro comovimiento en el tiempo.

Fuente datos: FRED Economic Data, Federal Reserve Bank of St.Louis y elaboración propia

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[1] El VIX es el índice de volatilidad más conocido pero también existen otros índices internacionales sobre la volatilidad. El índice VSTOXX comprende la volatilidad implícita de las opciones del índice EURO STOXX 50 que hace referencia a las 50 empresas europeas más grandes que cotizan en bolsa. Para el NASDAQ-100 existe el índice CBOE NASDAQ 100 (VXN), para el Russell 2000 existe el índice RVX y para el DOW JONES existe el índice VXD.

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Cómo citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Evolución del índice de volatilidad VIX del S&P 500 de la Bolsa de Opciones de Chicago, 1990-2021", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 23/7/2021, http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/07/evolucion-del-indice-de-volatilidad-vix.html

La recuperación económica en forma de V desde el inicio del COVID 19: el caso del G-7 y de España

La recesión económica impulsada por la pandemia del COVID-19 comenzó en el primer trimestre de 2020. Los datos del crecimiento del PIB en términos reales del primer trimestre de 2021 parecen indicar que pasado un año del comienzo de la recesión la misma casi ha terminado en la mayoría de los países industrializados.

En el gráfico siguiente se muestra la evolución del crecimiento del PIB real del grupo de países industrializados que forman parte del G-7 y de España. Los datos cubren desde el cuarto trimestre de 2019 (antes del inicio de la pandemia) hasta el primer trimestre de 2021 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). [1]

La caída del PIB real tocó fondo en todos los países en el segundo trimestre de 2020. Las mayores caídas se acumularon en España (-22,2%) y en el Reino Unido (-18,3%). Por el contrario, la pandemia se cebó en menor medida relativa en Japón (-8,5%) y en EE.UU. (-10,1%).

Como se puede observar en el gráfico a partir de entonces empezó la recuperación gradual. Los economistas hemos calificado esta recuperación "en forma de V". Pero los países aún no han logrado una recuperación completa con las cifras publicadas del primer trimestre de 2021, y  todavía están por debajo de sus niveles del cuarto trimestre de 2019. Encabeza el ranking de recuperación los EE.UU. con una caída de tan sólo el -0,9% y le sigue Canadá con un -1,7%.  En el lado opuesto, se sitúa España que sigue todavía con un PIB real todavía más bajo de antes de la pandemia del 9,4%, y a poca distancia se sitúa el Reino Unido con un 8,7% de gap.

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[1] Para facilitar su comparación los datos se han normalizado tomando como índice 100 el cuarto trimestre de 2019.

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Cómo citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "La recuperación económica en forma de V desde el inicio del COVID 19: el caso del G-7 y de España", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 9/7/2021, 

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/07/la-recuperacion-economica-en-forma-de-v.html

Evolución histórica de la tasa de morosidad de las hipotecas de hogares y de los promotores inmobiliarios, 1999-2020

Uno de los indicadores clave para evaluar el grado de la recuperación económica es la tasa de morosidad del total de créditos concedidos. Para el caso de la economía española es todavía más importante el seguimiento de la tasa de morosidad de los créditos hipotecarios, por los efectos negativos que generó el estallido de la burbuja inmobiliaria en 2008, el mayor endeudamiento en hipotecas de los hogares que en el resto de la zona del euro, el deterioro de la renta disponible de las hogares y, sobre todo, por el mayor nivel de desempleo que el resto de países de la zona euro. Además, las caída de la renta disponible de los hogares y el nuevo aumento del desempleo han sido agravado por las consecuencias económicas de la COVID-19.

En esta entrada del Blog presentamos la evolución histórica de la tasa de morosidad de los créditos hipotecarios, distinguiendo entre los créditos hipotecarios de los hogares y de los promotores inmobiliarios. El periodo cubre desde el inicio de las estadísticas por parte del Banco de España en marzo de 1999 hasta diciembre de 2020. La tasa de morosidad se aproxima por el cociente (en %) de los créditos dudosos respecto al total de créditos concedidos. [1]

En el primer gráfico (hacer clic sobre el gráfico para verlo más grande) se muestra la evolución de la tasa de morosidad de los créditos concedidos a los hogares para la adquisición y rehabilitación de viviendas. 

Los últimos datos publicados por el Banco de España sobre los créditos hipotecarios dudosos de las entidades de crédito españolas indican que, tanto el saldo vivo de los créditos hipotecarios concedidos a hogares y a promotores como sus respectivas tasas de morosidad continuan descendiendo, fruto del esfuerzo de las entidades por sanear sus balances.

A finales de diciembre de 2020 el saldo de los créditos hipotecarios concedidos por los bancos españoles a los hogares ascendía a 504.215 millones de euros, de los cuales 16.179 millones de euros eran considerados como créditos morosos.

Ello suponía que la tasa de morosidad de los créditos hipotecarios de los hogares continuaba cayendo (aunque a un ritmo todavía muy lento) hasta alcanzar a finales del cuarto trimestre de 2020 el 3,21%. Esta cifra es algo menos de la mitad del nivel de marzo de 2014 (6,32%), pico registrado como consecuencia del estallido de la burbuja inmobiliaria de 2008 (6,32%), pero todavía está muy alejada del mínimo histórico de diciembre de 2004 (0,30%).

En el segundo gráfico se muestra la evolución de la tasa de morosidad de los créditos hipotecarios concedidos a los promotores inmobiliarios.

La deuda viva acumulada por los promotores inmobiliarios con los bancos alcanzaba a finales de diciembre de 2020 los 81.943 millones de euros, de los cuales 4.079 millones de euros eran clasificados como créditos dudosos. Estas cifras de stock de créditos concedidos a las actividades inmobiliarias están ya muy alejadas del máximo alcanzado en junio de 2009 (324.663 millones de euros) en pleno apogeo de la burbuja inmobiliaria.

La tasa de morosidad del sector de promotores inmobiliarios alcanzaba en diciembre de 2020 el 4,98%, registrándose una espectacular mejora desde el máximo alcanzado en junio de 2014 (38,04%). No obstante, aun queda un amplio margen de mejora puesto que el mínimo histórico se sitúo en diciembre de 2006 en el 0,28%.

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[1]  Recoge créditos dudosos que lo son por razón de morosidad, es decir, aquellos instrumentos deuda que tienen importes vencidos por cualquier concepto (principal, intereses…) bien con una antigüedad superior a tres meses, bien por un importe superior al 25% de la deuda (salvo que se clasifique como fallidos).

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Evolución histórica de la tasa de morosidad de las hipotecas de hogares y de los promotores inmobiliarios, 1999-2020", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 4/6/2021,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/06/evolucion-historica-de-la-tasa-de.html

Convergencia en renta per cápita de España y Chequia con la UE-15: ¿milagro checo o fracaso español?

La economía de la República Checa (o Chequia) es una de las más exitosas en la Unión Europea (UE) en los últimos 30 años. De ser uno de los países que en los años noventa salía del comunismo y que entonces era un tercio menos rica que España, ha conseguido en tres décadas adelantarnos en PIB o renta per cápita.

¿Milagro checo o fracaso español?.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra el PIB a precios de mercado por habitante en términos de PPA o renta per cápita según la PPA de la economía española y la economía checa en términos a la media de la UE-15 (índice UE-15 = 100) para el periodo 1991-2022 (2020-2022 predicciones de la Comisión Europea). [1] [2] [3]

De los datos del gráfico se puede extraer dos conclusiones. En primer lugar, que desde poco antes de la entrada efectiva de Chequia en la Unión Europea en 2004 comienza el proceso de convergencia con la UE-15, y que este proceso no ha parado, incluso con el inicio de la Pandemia del COVID-19. Y las perspectivas para 2021-2022 es que siga acelerándose. En segundo lugar, que la renta per cápita checa en términos de la PPA supera a la española a partir de 2018, y desde entonces la brecha no hace mas que agrandarse.

Destacar que la tasa anual acumulativa de crecimiento de la renta per cápita en términos de la PPA en el periodo 2004-2022 se sitúa para la economía española en el -0,24%, mientras que para la economía checa alcanza el +1,37%.

Tres son los factores principales que han propiciado la rápida convergencia de la economía checa con la UE-15 y la significativa divergencia con la economía española.

En primer lugar, la fuerza de su sector industrial y el peso de las exportaciones de bienes manufactureros, al haber sabido convertirse en una subcontrata industrial de Alemania. Además, el país lleva tres décadas considerando como una prioridad la inversión extranjera. La economía checa generó en 2019 el 29,2% de su valor añadido en el sector industrial, frente al 15,8% de España, el 24,2% de Alemania, el 19,7% de la UE-27, y el 19,3% de la zona euro (UE-19). Las ramas industriales más importantes son la ingeniería tecnológica, electrónica, fabricación de maquinaria, automoción, industria aeroespacial, farmacéutica y química.

En segundo lugar, los niveles de educación también son importantes para demostrar por qué los checos son más productivos que los españoles. Uno de los mas importantes es el porcentaje de personas que han completado satisfactoriamente al menos la educación secundaria superior, incluida la Formación Profesional. El indicador tiene como objetivo medir la proporción de la población que probablemente tenga las calificaciones mínimas necesarias para participar activamente en la vida social y económica. 

Con más detalle, si este indicador se define como el porcentaje de personas de 20 a 24 años que han completado satisfactoriamente al menos la educación secundaria superior, la ventaja de la República Checa es evidente: el 87,4% frente al 75,9% de España (84% en la UE-27 y 83,3% en la zona euro). También si este indicador se define como el porcentaje de personas de 25 a 24 años que han completado satisfactoriamente al menos la educación secundaria superior, la ventaja de la República Checa es todavía mayor: el 94,1% frente al 62,9% de España (79,2% en la UE-27 y 76,5% en la zona euro).

En tercer lugar, Chequia destina un mayor gasto en I+D en % del PIB (un 1,94%) que España (1,25%), y a poca distancia ya que la UE-27 (un 2,2%) y la zona euro (un 2,24%).

Existen otros factores complementarios, pero no desdeñables, que explican el milagro de la economía de Chequia.

Por un lado, desde principios de la década 90, Chequia se propuso ser un destino atractivo para la inversión extranjera. Con ese fin, se aprobaron un conjunto amplio de medidas para liberalizar la economía y dar garantías a los inversores extranjeros: i) privatizaciones masivas de empresas anteriormente públicas; b) eliminación de los controles de precios; c) diseño de una política monetaria estable; d) asegurar la convertibilidad de la moneda local (la corona checa, CZK) para que los inversores pudieran realizar movimientos de capital sin restricciones; e) aumentar la seguridad jurídica de las empresas; y f) reducir la burocracia y agilizar los  trámites para emprender. Como consecuencia de ello, multitud de empresas europeas y norteamericanas empezaron a invertir en el país, y en la actualidad continua siendo uno de los países de la Unión Europea que más inversión extranjera recibe.

Por otro lado, Chequia es considerado un país con un muy alto grado de libertad económica, según el ranking de The Heritage y The Wall Street Journal. El ranking se construye midiendo aspectos como la burocracia, garantías jurídicas, eficiencia del país, fiscalidad, tamaño del sector público, regulación laboral, política monetaria, facilidad para invertir, entre otros indicadores. Con mas detalle, en el estudio de 2021 la República Checa se sitúa en el puesto 27 a nivel mundial, por delante de países como Alemania (29) o España (39).

Finalmente, destacar que a finales de 2020, la tasa de paro en porcentaje de la población activa se sitúo en Chequia en un 2,7%, mientras que en España alcanzó un 16,7% sin incluir los trabajadores en ERTEs (previsiones para 2022, un 3,2% y un 17,35%, respectivamente). Y la media para el periodo 2011-2020 es incomparable: un 4,6% para la economía checa frente a un 20,2% para la economía española.

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[1] UE-15: Países pertenecientes a la Unión Europea antes de la ampliación a los países del Este de Europa.

[2] PPA (Paridad del Poder Adquisitivo)  o PPS (purchasing power standard). Cuando se quiere comparar PIB de diferentes países es necesario homogeneizar la información, puesto que cada país mide su producto en su moneda local, como es el caso de la República Checa, que no pertenece a al zona euro. Para tal fin, se ha de transformar su PIB a una moneda común, a través de los tipos de cambio. La PPA  es una de las medidas más adecuadas para comparar la producción de bienes y servicios entre dos países con monedas diferentes, con ventajas sobre el PIB nominal per cápita, puesto que toma en cuenta las variaciones de precios relativos. Este indicador elimina la ilusión monetaria ligada a la variación de los tipos de cambio, de tal manera que una apreciación o depreciación de una moneda no cambiará la PPA de un país, puesto que los habitantes de ese país reciben sus salarios y hacen sus compras en la misma moneda.

[3] La línea verde del gráfico señala a 2004 como el año de entrada de la República Checa en la UE.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "Convergencia en renta per cápita de España y Chequia con la UE-15: ¿milagro checo o fracaso español?", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 7/5/2021,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/05/convergencia-en-renta-per-capita-de.html

La Facultad de Economía de la Universidad de Valencia se sitúa segunda de España en investigación en el ranking SCImago Institutions (SIR) de 2021

Una de las variables clave para poder elegir una Facultad y una Universidad debería ser sin duda el nivel científico de su profesorado, por lo que indicadores de la "calidad" de las publicaciones de investigadores y profesores, van a pasar a un nivel más que relevante. Los ranking internacionales de universidades son también importantes por varios motivos. Además del evidente prestigio internacional, son fundamentales por las importantes ventajas económicas que eso puede traer en un momento en el que los planes autonómicos, nacionales y europeos de apoyo a las universidades (fondos de investigación para los profesores, incentivos económicos a los mejores profesores, ...) deberían de tener un claro objetivo: premiar la excelencia. Y la excelencia se cuantifica en este tipo de listados (guste o no guste), entre otro tipo de cosas.

En relación a este tema, se ha publicado recientemente el ranking SCImago Institution (SIR) de universidades y de otras instituciones no universitarias relacionadas con la investigación correspondiente al año 2021.

La Facultad de Economía de la Universidad de Valencia se sitúa segunda de España en investigación en este ranking, tanto en el Área de Economía como en el Área de Empresa. [1]

Este ranking clasifica instituciones universitarias con más de 100 artículos científicos publicados e incluidos en la base de datos SCOPUS de Elsevier, y ordena estos centros por un indicador compuesto que combina tres grupos de marcadores basados en investigación, innovación e impacto social medido por la visibilidad de su web. SIR lo desarrolla el grupo de investigación SCImago LAB, que trabaja en visibilidad científica y reputación online. Como novedad, en la edición de 2021, se ha publicado por primera vez la versión del ranking por materias y por indicadores. 

A los efectos del ranking, el cálculo se genera cada año a partir de los resultados obtenidos durante un período de cinco años que finaliza dos años antes de la edición del ranking. Por ejemplo, si el año de publicación seleccionado es 2021, los resultados utilizados son los del período quinquenal 2015-2019. La única excepción es el caso de los indicadores web que solo se han calculado para el último año.

El criterio de inclusión es que las instituciones hayan publicado al menos 100 trabajos incluidos en la base de datos SCOPUS durante el último año del período seleccionado.

En el primer cuadro (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece el ranking de las 10 primeras Facultades de Economía en España en la materia de Economía (Economics, Econometrics and Finance) de las 55 recogidas en el estudio que cumplen los requisitos.

Este ranking está liderado en el top 10 en España por la Universidad Autónoma de Barcelona, la Universidad de Valencia, la Universitat de Barcelona, la Universidad Pompeu Fabra de Barcelona y, por último, por los investigadores del Instituto de Análisis Económico del CSIC en Barcelona.

En el segundo cuadro (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) aparece el ranking de las 10 primeras Facultades de Economía en España en la materia de Empresa (Business, Management and Accounting) de las 62 recogidas en el estudio que cumplen los requisitos.

Este ranking está liderado en el top 10 en España por la Universidad de Granada, la Universidad de Valencia, la Universidad de Sevilla, la Universidad Politécnica de Madrid y, por último, la Universidad Politécnica de Valencia.

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[1] También en la materia de Psicología la Universidad de Valencia se sitúa en el segundo lugar del ranking en España. Además, la Universidad de Valencia es tercera de España en dos: Física y Astronomía, y Odontología. También se coloca como quinta en cinco áreas más: Artes y Humanidades, Ciencias Agrícolas y Biológicas, Ciencias Ambientales, Ciencias de la Tierra y Ciencias Sociales.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "La Facultad de Economía de la Universidad de Valencia se sitúa segunda de España en investigación en el ranking SCImago Institutions (SIR) de 2021", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 29/4/2021,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/04/la-facultad-de-economia-de-la.html

La reindustrialización de las regiones españolas

Por Rafael Myro, Universidad Complutense de Madrid

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 12 de marzo de 2021. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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La pandemia del coronavirus ha infligido un considerable daño a la industria española. El VAB industrial se redujo en un 9,3% durante el año 2020 (un 10,6% en las manufacturas), alejándose, no sólo del nivel de 2019, sino también del alcanzado en 2008, que aún no se había recuperado.

La reindustrialización de la economía española es pues hoy una tarea más urgente que nunca, como ya he mencionado con anterioridad en este blog (aquí), y reclama una política industrial ambiciosa, alineada con la que desde hace algunos años se está definiendo desde las diversas instituciones de la UE, bajo el impulso de Alemania y Francia. El Fondo de Recuperación Europeo debería facilitar su puesta en marcha, pero no puede garantizarla, ante todo, por el predominio que se otorga a dos transiciones fundamentales, la ecológica y la digital, que aunque con un importante impacto en la industria, no recogen muchas otras acciones necesarias; y segundo, porque la gestión y orientación de los fondos recibidos va a recaer en buena medida en un conjunto de grandes empresas con fuerza tractora, en estrecha cooperación con las grandes firmas consultoras, y una política industrial ambiciosa exige dotar de más y mejores instrumentos de intervención y gestión a las administraciones públicas.

Desde una perspectiva regional, el año 2020 fue particularmente negativo para las industrias de Andalucía, Baleares, Asturias, País Vasco, Castilla-La Mancha y Navarra, según el Índice de Producción Industrial. En las cinco primeras, el VAB obtenido en 2019 se encontraba por debajo del alcanzado inmediatamente antes de la Gran Recesión, como también ocurría en Cantabria, Canarias, Extremadura, Galicia y Madrid. Así pues, con la excepción de Navarra, todas estas comunidades autónomas han iniciado 2021 bastante lejos de la cifra de producción industrial que alcanzaron en 2008, y tres de ellas, Baleares, Canarias y Madrid con registros inferiores a los que poseían al comienzo del siglo XXI.

Durante las dos últimas décadas, el crecimiento de la industria española ha tendido a concentrarse en las comunidades autónomas que habían logrado previamente un mayor desarrollo industrial, de forma que, en lugar de producirse una convergencia en los niveles de industrialización, se ha producido una divergencia. Han contribuido especialmente a ella Madrid, Baleares, Canarias, Andalucía y Extremadura, con acusadas disminuciones de la importancia de las manufacturas en sus economías, a pesar de partir de niveles ya reducidos en el año 2000 (Gráfico 1). Canarias, Andalucía y Extremadura parecen exhibir una desindustrialización prematura, pues se trata de regiones que, al menos desde 1960, no han conseguido alcanzar un 15% de empleo manufacturero sobre el total, y poseen una renta per cápita inferior a la media nacional (Barandiarán, J., Cardoso, M. y Díez, L. (2019). “Desindustrialización prematura en España”; BBVA Research, Observatorio Económico, 5 de marzo). Baleares y Madrid escapan a esa pauta, porque en algún momento contaron con un peso importante del empleo industrial y su renta per cápita supera hoy la media nacional; la primera de estas regiones, debido a la importancia del turismo; y la segunda de ellas, por el efecto capitalidad y la apuesta por los servicios avanzados, que ha desplazado parte de su industria a las provincias colindantes, sobre todo a Guadalajara. Otras regiones como Asturias y Galicia están amenazadas por ese mismo proceso.

Desarrollar la industria en un amplio número de regiones españolas, frenando su concentración espacial, debe ser uno de los objetivos del necesario proceso de reindustrialización que necesita  la economía española. Atender a este objetivo, requiere una política industrial decidida a atraer nuevas empresas, nacionales y extranjeras, a cada territorio, y a aprovechar todas las economías de aglomeración que ofrecen las ya ubicadas en el, explotando a fondo las interdependencias y complementariedades que existen entre ellas  (infraestructuras, mercados, tecnologías y cualificación de la mano de obra). Como señalara Paul Krugman ya hace muchos años, en 1992, de la importancia de las economías de aglomeración dan cuenta los sistemas productivos locales existentes, que en el caso de España han adquirido notoriedad en las industrias de automoción, maquinaria, química y plásticos, alimentos, textil y confección, cuero y calzado y productos para la casa (distinguiendo entre los de grandes empresas y distritos industriales, los han definido y cuantificado muy bien Rafael Boix y Joan Trullén en su trabajo “La relevancia empírica de los distritos industriales marshallianos y los sistemas productivos locales manufactureros de gran empresa en España”, Investigaciones Regionales, 19, 75-96, 2011). No parece, sin embargo,  que tales sistemas hayan necesariamente de proliferar en mayor medida en unos sectores que en otros. Es muy posible que sean un instrumento de utilidad más general como ha señalado Andrés Rodríguez-Clare (“Clusters and comparative advantage: Implications for industrial policy”, Journal of Development Economics, 82, 43 – 57, 2004).

En España, existe una clara relación entre la importancia de los sistemas productivos locales (SPL),  medida por su peso en el empleo manufacturero, y la proporción de las manufacturas en el PIB (Gráfico 2 [1]), que probablemente indica una causalidad de doble dirección entre estas dos variables, aunque quizá de diferente intensidad en cada dirección, pero que, en todo caso, parece avalar la importancia de atajar, mediante la intervención pública, los fallos de coordinación en el desarrollo territorial de la industria.

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[1] El gráfico muestra una relación entre los SPL en 2001 y el peso de la industria en el PIB en 2019, pero esta relación se mantiene si para la segunda variable se sustituye 2019 por 2001

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Como citar esta entrada del Blog:

Rafael Myro, "La reindustrialización de las regiones españolas", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 23/4/2021, 

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/04/la-reindustrializacion-de-las-regiones.html

Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2022

 

Entrada conjunta con María A. Prats, Universidad de Murcia

En esta entrada del Blog mostramos los cambios anuales en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes para el periodo 2000-2022 (previsiones de la Comisión Europea para 2020-2022), factores que determinan la sostenibilidad a largo plazo de la deuda pública. 

En el primer gráfico se muestra la senda temporal del stock de deuda pública de las AA.PP. según la metodología del Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la zona del euro (esta es la cifra oficial que pública el Banco de España y el Banco Central Europeo sobre el total de la deuda pública española). 

Destacar la significativa reducción desde el año 1996 hasta el año 2007, pero también el importante y persistente deterioro desde el inicio de la crisis financiera internacional en el año 2008 hasta finales de 2014. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se inició un leve periodo de ajuste. Con mas detalle, el stock de deuda pública según el PDE se situó a finales de 2019 en 1.188.862 millones de euros (95,5% del PIB), aún muy alejado del objetivo del Plan de Estabilidad de la zona euro del 60% del PIB. Finalmente, los efectos de la pandemia del COVID-19 hacen prever un deterioro significativo para el periodo 2020-2022. En concreto, se alcanzaría en 2020 el 120,3% del PIB (1.320.894 millones de euros); en 2021 el 122% del PIB (1.426.180 millones de euros); y 2022 el 123,9% del PIB (1.532.643 millones de euros.) En definitiva, el aumento de la deuda pública provocado por la pandemia se estimaría en 343.781 millones de euros (28,4 puntos porcentuales sobre el PIB nominal).

La evolución temporal del stock de deuda pública en % del PIB de España se puede descomponer en 3 componentes:

(1)

donde ∆b es la variación del stock de deuda en % del PIB, dt el déficit (-) o superávit (+) público primario o el déficit público total sin incluir los pagos por intereses de la deuda (en % del PIB, ), it los tipos de interés nominales de la deuda pública (tipos de interés implícitos de la deuda pública, medidos por los pagos de intereses actuales de la deuda pública como % del stock de deuda pública al final de t-1), gt la tasa de crecimiento nominal de la economía (tasa de crecimiento real + tasa de variación de la inflación) y adft el componente “ajuste déficit-deuda”. 

La expresión implica que si se quiere reducir el stock de deuda pública en relación al PIB se deben de dar tres condiciones no excluyentes que se reflejan en los tres términos de la derecho de la ecuación: (a) se tiene que generar superávit primarios (componente que recoge el “ajuste fiscal”), dt; 0; (b) o que la tasa de crecimiento nominal de la economía (¡cuidado con la deflación que hace aumentar la deuda!) debe ser superior al tipo de interés nominal “implícito” de la deuda pública (efecto “bola de nieve” de los intereses de la deuda), gt>it; (c) o eliminar/reducir el efecto del "ajuste déficit-deuda" (adft = 0).

¿Cuál ha sido la evolución reciente de los tres componentes?

El primer término: el superávit (+) o déficit público primario (-)

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el superávit público primario se resiste a aparecer y se ha vuelto a deteriorar significativamente desde el inicio de la pandemia, y ello impide que se reduzca el stock de deuda pública. Por un lado, en el año 2018 se alcanzó por fin un equilibrio presupuestario primario después del periodo 2007-2017 en el que se registraron déficits público primarios (récord en 2009 con un -9,3 en % del PIB, 99.837 millones de euros). Las cifras provisionales de 2020 muestran un nuevo récord histórico del -9,9% del PIB (108.702 millones de euros), mientras que las previsiones para 2021 y 2022 no son muy halagüeñas, con unos niveles de déficit público primario del -7,4 y de -6,7 en %  del PIB, respectivamente.

¿Cuáles son las razones de que no se hayan podido generar suficientes superávits públicos primarios?

En primer lugar, la economía española tiene un problema conocido como "paradoja fiscal": tenemos tipos impositivos altos en relación a los países de la zona euro pero a la vez la recaudación fiscal es menor en todas las figuras impositivas. Las causas están en el mayor fraude fiscal (últimas estimaciones en 25.000 millones de euros) y en el exceso de beneficios fiscales (o gastos fiscales) que generan una "insuficiencia recaudatoria". [1] En los Presupuestos Generales del Estado para 2021 se prevén unos beneficios fiscales de 39.049 millones de euros, que suponen una pérdida de recaudación fiscal asumida ex-ante y legal.

Como se puede observar en el gráfico y el cuadro siguientes, nuestra recaudación de impuestos y de cuotas a la seguridad social en % del PIB a finales de 2019 (sin incluir transferencias de corrientes cobradas: tasas, multas, recaudación del juego, etc..) es del 35,4%, muy por debajo de la media de la Unión Europea-27 (41,1%) y de la zona euro (41,6%). De hecho, recaudamos mucho menos que Francia (47,4%) e Italia (42,6%), e incluso que Grecia (41,9%) y Portugal (36,8%). Alcanzar la media de la zona euro hubiera supuesto a finales de 2019 unos ingresos impositivos adicionales potenciales de 77.210 millones de euros (6,2 puntos porcentuales del PIB nominal). 

Con mas detalle, los datos del siguiente cuadro nos indican que se podría recaudar más, hasta alcanzar la media de la zona euro, en todas las figuras impositivas.

En segundo lugar, los recientes déficits de la Seguridad Social (Sistema de la Seguridad Social + SPEE + FOGASA) no ayudan a generar superávits públicos primarios, tal como muestra el siguiente gráfico. La Seguridad Social ha entrado en un déficit presupuestario persistente y creciente desde el año 2010 agravado desde 2020 por la pandemia del COVID-19. El conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2019 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de 16.189 millones de euros, lo que equivale al 1,3% del PIB. Las causas del deterioro de las cuentas son diversas: a) caída de cotizantes; b) aumento de pensionistas; c) aumento de la pensión media; d) los nuevos empleos con salarios más bajos (cotizaciones más bajas); e) exceso de nuevos contratos con bonificaciones y la tarifa plana de las cotizaciones sociales.

La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal ha estimado que el conjunto de la Administración de la Seguridad Social acabó en 2020 en términos de Contabilidad Nacional con un déficit de 41.724 millones de euros, lo que equivale al 3,8% del PIB. Este mayor deterioro de las cuentas son debidas a la caída de la recaudación de las cotizaciones, los ERTEs, las mayores prestaciones por desempleo y el cese de actividad autónomos, entre otros, que se unen a las causas ya mencionadas anteriormente que todavía no se han corregido.

El segundo término: el "efecto bola de nieve"

Cómo se puede observar en el siguiente gráfico, el "efecto bola de nieve" se volvió negativo (los tipos de interés nominales de la deuda pública eran superiores al crecimiento nominal de la economía) en el periodo 2008-2014 tras el inicio de la crisis financiera internacional. Y ello provocó una importante acumulación de deuda pública en % del PIB. Posteriormente, en el periodo 2015-2019 se registró un signo positivo (la tasa de crecimiento nominal era superior a los tipos de interés nominales) lo que propiciaba una caída de la ratio deuda pública/PIB. 

Destacar que la pandemia ha provocado en el año 2020 el mayor "efecto bola de nieve" de la historia reciente de la economía española, y la consiguiente acumulación de deuda pública en proporción al PIB. Mientras los tipos de interés nominales continuaban cayendo hasta el 2,2%, el crecimiento nominal de la economía se hundía en un nivel del -11,8%.

Aunque la Comisión Europea pronostica una desaparición del "efecto bola de nieve" para 2021-2022, en el horizonte aparecen peligros potenciales para que suban los tipos de interés nominales de nuestra deuda pública (y aparezca nuevamente el temido efecto). Estos cambios vendrían generados por tres factores: (1) el  cambio de rumbo de la política fiscal en EE.UU. (mayores déficits públicos que provoquen mayores tipos de interés de los bonos de deuda pública); (2) el cambio de la política monetaria de la Fed (mayores tipos de intervención); y (3) que el BCE deje de comprar en algún momento la deuda pública española [Programa de Compras del Sector Público (PSPP)].

El tercer término: el "ajuste déficit-deuda"

El "ajuste déficit-deuda" recoge aquellas operaciones financieras que aumentan la deuda pero no tienen efecto en el déficit público. Desde el punto de vista contable, registra la necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros de las AA.PP. 

El "ajuste déficit-deuda" provocó desde 2008 a 2014 un aumento sustancial del stock de la deuda en proporción al PIB (especialmente entre 2012 y 2014). Desde 2015 este término no ha generado apenas aumento del stock de la deuda publica en % del PIB.

Las operaciones de endeudamiento que no tenían origen en los presupuestos públicos han sido principalmente:

• Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral, Greek Loan Facility, GLF), primer rescate a Grecia: 2010 y 2012, 6.650 millones de euros.
• FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, segundo rescate de Grecia y rescate a Portugal: 2011-2014, 23.916 millones de euros. 
• Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates: 2012-2014, 9.528 millones de euros.
• FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros): 2008 y 2009, 19.335 millones de euros.
• FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria): 2009, 2010 y 2012, 22.930 millones de euros .
• FADE (Fondo de Amortización del Déficit Eléctrico): 2011-2013, 23.731 millones de euros. 
• Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP): 2012-2014, 43.135 millones de euros.
• Pero no el FLA (Fondo de Liquidez Autonómica, destinado para vencimientos de deuda o para financiar necesidades de financiación del ejercicio autorizadas): no aumenta deuda consolidada AA.PP. (activos del Estado = pasivos de las CC.AA.).
• 2020-2021, ¿indemnización a las autopistas de peaje quebradas? (2.000 a 3.000 millones de euros); ¿indemnización por el cierre del almacén gas natural Castor? (638 millones de euros).

La descomposición de la variación del stock de deuda pública en % del PIB en los tres términos

En el siguiente gráfico se muestra la contribución de los tres términos al cambio anual de la ratio stock deuda pública/PIB desde 2000 a 2022.

En primer lugar, durante el periodo del "boom" de la construcción (2000-2007), el stock de deuda publica/PIB se reduce anualmente y el único componente que hace aumentar ligeramente esta ratio es el término del "ajuste déficit-deuda" (caída de 25,2 puntos porcentuales del stock de deuda/PIB en el conjunto de este periodo).

En segundo lugar y, por el contrario, en el periodo 2008-2014 la ratio crece anualmente de manera significativa, fundamentalmente por la aparición de déficits públicos primarios y por el efecto "bola de nieve" de los años 2012 y 2013 (subida de 65 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

En tercer lugar, en el periodo 2015-2019 el stock de deuda pública/PIB se estabiliza ligeramente por debajo del 100%, ya que los tres componentes se comportan de manera moderada o se reducen, y sus efectos sobre la variación de la ratio son muy bajos (caída de 4,9 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

Por último, los efectos de la pandemia del COVID-19 se hacen notar en el periodo 2020-2022, fundamentalmente en el año 2020, por los efectos negativos del elevado déficit público primario y del "efecto bola de nieve". Se prevé todavía efectos negativos de los déficit públicos primarios en 2021 y 2022 (subida de 28,4 puntos porcentuales del stock deuda pública/PIB en el conjunto de este periodo).

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[1] Recordemos que los llamados gastos fiscales o tributarios (beneficios fiscales en términos de los Presupuestos Generales del Estado) son el conjunto de deducciones, exenciones, desgravaciones, reducciones e incentivos de las distintas figuras tributarias (IVA, IRPF e impuesto de sociedades, fundamentalmente). Suponen un importante coste en términos de recaudación impositiva y que en la mayoría de los casos tienen además efectos perversos negativos sobre la equidad y la eficiencia impositiva.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve y María A. Prats, "Cambios en la ratio stock de deuda pública/PIB de la economía española y sus componentes, 2000-2022", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 19/4/2021,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/04/cambios-en-la-ratio-stock-de-deuda.html

¿Tendrá éxito el nuevo plan de estímulos fiscales del Presidente Biden para la recuperación económica de EE.UU.?: el papel del valor de los multiplicadores fiscales

 

La Ley del Plan de Rescate Estadounidense de 2021 (American Rescue Plan Act of 2021) es un paquete de estímulo económico de 1,9 billones de dólares propuesto por el presidente Joe Biden para impulsar la recuperación económica de EE.UU. frente a los efectos económicos negativos provocados por la pandemia de la COVID-19. Propuesto por primera vez el 14 de enero de 2021, ha sido  aprobado el 27 de febrero de 2021 en primera instancia por la Cámara de Representantes. Ahora el Senado tendrá poco más de dos semanas para aprobar el Plan antes de que expiren las actuales prestaciones federales de desempleo. En el Senado sufrirá probablemente recortes, porque incluso algunos senadores demócratas se oponen a priori a algunas de sus medidas.

En el cuadro adjunto (primera columna, hacer click para verlo más grande) mostramos la distribución de los 1,9 billones del Plan de Rescate: [1]

• Ayudas directas individuales o a familias (individual rebates): 520.000 millones de dólares.
• Prestaciones por desempleo: regular y especiales derivadas por la pandemia (unemployment insurance + targeted relief): 320.000 millones de dólares.
• Gasto adicional en cuidados de la salud (health care): 160.000 millones de dólares.
• Otras inversiones públicas: (other public investments): 325.000 millones de dólares.
• Ayudas a Estados y entidades locales (state and local aid): 520.000 millones de dólares.

Fuente: Blanchard (2021) [2]

El impacto sobre el PIB va a depender  en última instancia del valor del multiplicador fiscal de la economía de EE.UU. El multiplicador fiscal es un concepto muy importante en macroeconomía ya que mide el efecto de los cambios en el gasto público en la actividad económica del país; en concreto, la proporción en que se ven afectados las rentas de un país ante un aumento o disminución del gasto público (o de los impuestos). 

El valor del multiplicador fiscal puede ser menor que uno, igual a uno o mayor que uno. En función del valor que tome, el impacto económico será diferente:

• Menor que 1: Indica que un aumento del gasto público en una unidad, aumentará en menos de una unidad el PIB. Por ejemplo, si el gasto público aumenta 10 millones de dólares, el PIB aumentará menos de 10 millones de dólares.
• Igual a 1: implica que un aumento en el gasto público en una unidad, aumentará en una unidad el PIB. Por ejemplo, si el gasto público aumenta 10 millones de dólares, el PIB aumentará en 10 millones de dólares.
• Mayor que 1: supone a1que un aumento del gasto público en una unidad, aumentará en más de una unidad el PIB. Por ejemplo, si el gasto público aumenta en 10 millones de dólares, el PIB aumentará más de 10 millones de dólares.

La fórmula para los multiplicadores fiscales asociados a un recorte de los impuestos se expresa en macroeconomía como m = c / (1-c), donde m es el multiplicador y c es la propensión marginal a consumir. Si c = 0,3, el multiplicador es 0,4. Si c = 0,5, el multiplicador es 1.  Y si c = 0,7, el multiplicador es 2,3. Si suponemos que los tipos de interés permanecerán inalterados en EE.UU., que la Reserva Federal no responderá al plan de estímulos propuesto, y despreciando el efecto sobre las importaciones (puesto que es casi nulo para una economía grande como la de EE.UU.), cualquier gasto directo del gobierno tendría, en teoría, un efecto directo sobre el gasto interno en la economía norteamericana de 1.

El efecto final del multiplicador depende en última instancia del output gap (o brecha de producción) entre el PIB real de EE.UU. y su PIB real potencial. En el siguiente gráfico se representa las proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (Congressional Budget Office, CBO) del 23 de febrero de 2021 (proyecciones de 2021 a 2031). [3]

La CBO ha estimado el crecimiento real potencial medio durante los últimos años (2010-2020) en el 1,7 %. Dado que el PIB real de 2020 estaba un 2,5 por ciento por debajo de su nivel de 2019 (-2,5%) esta estimación de la CBO implica una brecha de producción a finales de 2020 del 4,3% (1,8% de crecimiento del PIB real potencial de 2020 + 2,5% de la caída del PIB real), que en términos nominales serían 900.162 millones de dólares. [4] Este sería el objetivo a cubrir de PIB con el paquete de estímulos fiscales de la Administración Biden. En otras palabras, la brecha de producción podría cerrarse en 2021 con un aumento en la demanda de 900.162 millones de dólares.

Si se aprobará el Plan de Rescate Estadounidense de 2021 de 1,9 billones, entonces a este montante habría que añadir al programa de 900.000 millones de dólares de la Ley de Asignaciones Consolidadas (Consolidated Appropriations Act, 2021) aprobado por Trump el 27 de diciembre de 2020. Entonces, el impulso fiscal total sería de 2,8 billones de dólares.

La forma en que este estímulo total de 2,8 billones de dólares se traduce en una mayor demanda agregada depende del valor del multiplicador fiscal. Con un multiplicador de 1, los programas combinados generan una demanda adicional de 2,8 billones de dólares, lo que significaría 3,11 veces la brecha de producción de 900.162 millones de dólares estimada por el CBO. En este caso, podría existir temores fundados de sobrecalentamiento (crecimiento económico "excesivo") y de una mayor inflación en la economía de EE.UU. Por el contrario, si el valor del multiplicador fuera de 0,3, el estímulo fiscal sería suficiente para cerrar está brecha de producción, y los temores de sobrecalentamiento y de mayor inflación podrían estar infundados.

Para aproximar los efectos sobre la demanda agregada del Plan de Rescate Estadounidense de 2021, Blanchard (2021) hace uso de los multiplicadores fiscales que publicó el Consejo de Asesores Económicos del Presidente (Council of Economic Advisers, CEA) y que aparecen en el cuadro 3-5 de su Informe de 2014.  

En la primera columna del cuadro se presenta el montante de los diferentes componentes del  Plan de Rescate Estadounidense de 2021 (en miles de millones de dólares). En las siguientes tres columnas se presentan la mejores estimaciones (mean) del CEA de los multiplicadores asociados y las estimaciones del CBO de los valores altos y bajos para los diferentes multiplicadores. Por último, en las tres últimas columnas se han calculado los efectos del programa sobre la demanda agregada de EE.UU. multiplicando el montante de cada programa por su respectivo multiplicador fiscal. [1]

De los resultados del cuadro podríamos extraer tres conclusiones relevantes. En primer lugar, si utilizamos las estimaciones de los multiplicadores del CEA los efectos totales sobre la demanda agregada son enormes (2,195 billones de dólares) mucho mayor que la brecha de producción señalada más arriba (900.162 millones). En segundo lugar, en este caso del CEA el multiplicador medio obtenido sería aproximadamente 1,2 (obtenido como 2,195 billones/1,845 billones). Por último, de los resultados del cuadro no podemos sacar una conclusión clara del verdadero valor del multiplicador, ya que si utilizamos los multiplicadores del CBO, el multiplicador medio bajo sería de aproximadamente 0,4 (obtenido como 0,734 billones/1,845 billones) mientras que si utilizamos el multiplicador medio alto sería de casi 2,0 (obtenido como 3,6 billones/1,845 billones).

Otra interesante cuestión es si la parte de los cheques directos del programa de estímulo que van a ir a parar a individuos y familias serán gastados y, por lo tanto, tendrán un efecto sobre la demanda agregada. 

La primera polémica es hacer una previsión de cuál será la propensión marginal a consumir y, por lo tanto, la propensión marginal a ahorrar de las personas que reciban los cheques. Las estimaciones de la propensión marginal a consumir a través de cheques directos (c en la fórmula del multiplicador fiscal) en tiempos no excepcionales como esta Pandemia han sido alrededor de 0,5. Pero es muy probable que en estas circunstancias adversas la mayoría de los receptores tengan ya un nivel de ingresos muy bajo, estén ya endeudados o tengan problema de liquidez, por lo que el valor de c podría ser mucho más alto.

La segunda polémica viene sobre los efectos de los cheques directos sobre el mercado de valores norteamericano. Un sondeo llevado a cabo en EE.UU. por el banco alemán Deutsche Bank con clientes que poseen alguna cuenta de negociación en línea de valores (trading on line) sugiere que alrededor del 37% de dichos pagos directos del Plan de Biden se podrían reinvertir en la bolsa. Teniendo en cuenta que los cheques directos de estímulo suponen aproximadamente 520.000 millones de dólares (de un Plan de Rescate de 1,9 billones de dólares), el estudio implicaría que 192.000 millones de dólares no se dedicarían a la demanda agregada y se desviarían, vía ahorro, al mercado de renta variable norteamericana (véase gráfico siguiente). Pero, para curarse en salud, dado que sólo una parte de los estadounidenses que reciban estos cheques realmente tiene cuentas para operar en bolsa, el informe asume (usando tendencias históricas) que sólo aproximadamente el 20% de ese deseo, es decir 38.400 millones de dólares, acabará destinándose a comprar acciones. El margen para el estimulo de la demanda agregada continuaría siendo muy alto.

La tercera polémica, quizás la más controvertida, hace referencia al debate de si los dos paquetes de estímulo solapados generarán inflación en EE.UU.. Esto se lo dejo para ustedes. Para este fin, les aconsejo la lectura del reciente artículo de Gregory Mankiw, catedrático de Economía de Harvard University, en el The New York Times. [5]

Y termino parafraseando a Bill Clinton: “it’s about the fiscal multiplier, stupid” (¡se trata del multiplicador fiscal, estúpido!).

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[1] Faltan 55.000 millones de dólares que podrían no ser relevantes para el multiplicador fiscal.

[2] Blanchard, O.  (2021): "In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan", Blog del Peterson Institute for International Economics, 18 de febrero, Washington.

[3] CBO (2021): Additional Information About the Economic Outlook: 2021 to 2031, 23 de febrero, Washington.

[4] El PIB nominal de 2020 ha sido de 20,934 billones de dólares.

[5] Mankiw, G. (2021): "The Biden Economy Risks a Speeding Ticket", The New York Times, 26 de febrero de 2021.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "¿Tendrá éxito el nuevo plan de estímulos fiscales del Presidente Biden para la recuperación económica de EE.UU.?: el papel del valor de los multiplicadores fiscales", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 4/3/2021http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/03/tendra-exito-el-nuevo-plan-de-estimulos.html

¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York? : la relación precio-ganancias ajustada cíclicamente (CAPE)

 

Robert J. Shiller, catedrático de Economía de Yale University y premio Nobel de Economía de 2013, ha publicado hasta el momento tres ediciones de de su libro "Exuberancia Irracional", material obligatorio de lectura para los estudiantes de Macroeconomía y de Finanzas. [1]

En la primera edición de este libro libro, publicado en el año 2000, ya advirtió proféticamente en el capítulo 1 ("The stock market in historical perspective") que los precios de las acciones estaban excesivamente caros y que se estaba gestando una burbuja en el mercado de valores de EE.UU. que tarde o temprano estallaría. La cima de la burbuja se alcanzó el 10 de marzo de 2000, cuando el mercado de empresas tecnológicas que formaban parte del índice Nasdaq composite llegó al punto máximo de 5048,62 puntos. Entre el 10 de marzo de 2000 y el 30 de septiembre de 2002, el índice Nasdaq composite de Nueva York perdió el 76,8% de su valor, al pasar de 5048,62 a 1172,06 puntos. La burbuja especulativa se pinchó y provocó la crisis de las "puntocom", una fuerte caída del valor bursátil de las empresas y las posteriores quiebras, fusiones y adquisiciones. 

En la segunda edición, publicada en 2005, Shiller incluyó un nuevo capítulo 2 dedicado a la valoración de los activos inmobiliarios ("The real estate market in historical perspective") en el que advirtió que se había formado una burbuja inmobiliaria en EE.UU.,  que tarde o temprano estallaría.  La buena marcha de la economía y los bajos tipos de interés hicieron crecer la concesión de hipotecas de alto riesgo, y la comercialización de productos financieros asociados (titulización hipotecaria). Pero poco después de publicar el libro, se asistió en 2006 - tras una período de política monetaria muy restrictiva de la Reserva Federal (subidas bruscas y elevadas de los tipos de interés nominales) - a un aumento de los impagos de las hipotecas, a una caída brusca de los precios de las viviendas en EE.UU. y, en última instancia, al colapso del mercado de la vivienda y al pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Nuevamente se cumplía la profecía.

En la tercera edición del libro, publicada en 2015, Shiller incluyó un nuevo capítulo 3 sobre una perspectiva histórica del mercado de bonos ("The bond market in historical perspective"), en el que reflexionaba sobre un nuevo problema financiero que oteaba en el horizonte. En concreto, se mostraba preocupado porque los precios de los bonos estaban en un nivel "irracionalmente" alto (o que los tipos de interés estaban en un nivel "irracionalmente" bajo) y que, en última instancia, se podría estar formando una burbuja en los mercados de deuda pública de EE.UU. ¿Nos estaremos acercando al cumplimiento de está nueva profecía?

Recientemente Robert Shiller se muestra nuevamente muy preocupado porque cree que la "exuberancia irracional" se podría haber instalado ahora simultáneamente en los 3 mercados. En concreto, anuncia que podría existir una burbuja financiera en los bonos de deuda pública con vencimiento a largo plazo (vencimiento a 10 años), en las acciones y en la vivienda, al menos en EEUU.

En esta entrada del Blog nos vamos a centrar en la posible burbuja financiera del mercado de acciones de EE.UU. utilizando el indicador CAPE propuesto por el propio Robert Shiller.

Después de la gran caída registrada durante la crisis financiera de 2007-2009, los precios de las acciones se han disparado especialmente desde su punto más bajo generado por la COVID-19 en marzo de 2020. Con más detalle, en el primer gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra que el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York (en términos reales, ajustado por la inflación) ha aumentado un 89,6% en los últimos 7 años, mientras que ha crecido un 192,1% en 10 años. Además, hay que tener en cuenta que esta evolución subestiman la rentabilidad total porque ignoran los pagos por dividendos.

¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York?

La ratio P/E o PER (del inglés, Price to Earnings Ratio, o la relación entre el precio o valor y los beneficios), mide cuánto número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. [1]

La ratio PER se calcula dividiendo la capitalización bursátil de la empresa y su beneficio neto:

PER = Capitalización bursátil / Beneficio Neto

Como la capitalización bursátil es igual al precio por acción multiplicado por el número de acciones y el beneficio neto es igual al beneficio por acción multiplicado por el número de acciones, el PER también se puede aproximar por:

PER= Precio por acción / Beneficio Neto por acción

Por ejemplo, si la empresa cotiza a 26 dólares y el beneficio neto anual por acción es de 2,60 dólares, su PER sería de 10 (26/2,60).

La interpretación económica del valor que alcanza en un momento determinado la ratio P/E de una empresa que cotiza en bolsa (o de un índice bursátil) es bastante simple. Si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E elevada puede significar que las expectativas del valor son favorables y están anticipando un crecimiento de los beneficios en el futuro. Aunque también puede indicar que el precio de la acción (o del índice bursátil) está sobrevalorado y, por tanto, que resulte improbable que su cotización (o valor) siga subiendo en el futuro. Por el contrario, si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E baja puede indicar que la acción (o el índice bursátil) está infravalorada y que su cotización (o valor) puede aumentar a corto plazo.

No obstante, el PER tiene algunos inconvenientes. Por un lado, su utilización es más que dudosa para las empresas de sectores muy dependientes del ciclo económico cuando nos encontremos en la parte alta del ciclo. Los sectores cíclicos más típicos son las aerolíneas, los fabricantes de automóviles, el sector siderúrgico, las papeleras, y las empresas relacionadas con las materias primas en general. Por ejemplo, una empresa puede tener un PER 10 en lo alto del ciclo económico y parecer “barata”, pero si la economía entra en recesión y esto le provoca una reducción de beneficios del 50%, el PER se duplicará hasta 20, convirtiéndose en una empresa “cara”. Por otro lado, el beneficio neto puede estar sesgado por la operativa contable de la empresa. Por ejemplo, las amortizaciones o las depreciaciones pueden hacer que el beneficio neto sea mayor o menor en base a la política de la empresa.

Para resolver alguno de los inconvenientes del PER para valorar a una empresa que cotiza en bolsa (o un índice bursátil), el catedrático de finanzas de la Universidad de Yale y premio Nobel de Economía, Robert Shiller, propuso una nueva ratio: el PER ajustado cíclicamente o CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings, por sus siglas en inglés), conocido también como el Shiller PE Ratio o el PE/10.

El CAPE se obtiene por el cociente del precio por acción actual (o del índice bursátil) y el promedio de 10 años de los beneficios ajustados por la tasa de inflación. En definitiva, el CAPE es un indicador más preciso que el PER clásico, ya que elimina las fluctuaciones de la ratio provocadas por la variación de los márgenes de beneficio durante los ciclos económicos.

En el segundo gráfico adjunto, se muestra la evolución histórica del CAPE del índice S&P 500 de la Bolsa de Nueva York para el periodo 1881-2021 elaborado por Robert Shiller (último dato disponible: primera quincena de febrero de 2021).

Al ajustar los precios de las acciones por las ganancias, el CAPE mide aproximadamente el precio de las acciones en comparación con el valor fundamental (es decir, las ganancias) de esas acciones. Desde el punto de vista económico se podría interpretar que los ratios CAPE muy altos en el gráfico nos indican que los precios de las acciones están sobrevalorados. 

Si utilizamos como ratio de valoración de la Bolsa de Nueva York el CAPE del S&P 500, vemos como el nivel actual se sitúa en 34,8, un 103,3% por encima que su media histórica de 17,12 desde 1881.

En definitiva, podríamos concluir que el mercado de valores de EE.UU. está sobrevalorado respecto a su media histórica y los temores de Robert Shiller podrían estar justificados.

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[1] En el siguiente enlace se puede ver más información sobre el significado del término "exuberancia irracional" explicado por el propio Robert J. Shiller.

[2] Valor mínimo del CAPE del S&P 500: 4,78, enero de 1921. Valor máximo del CAPE del S&P 500: 44,20, diciembre de 1999. Media del CAPE del S&P 500: 17,12.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York? : la relación precio-ganancias ajustada cíclicamente (CAPE)", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 28/2/2021,http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/02/esta-sobrevalorado-el-indice-s-500-de.html