El mercado le hace el "trabajo sucio'" a la Fed: Regla de Taylor, tipos de la deuda pública, swaps y freno a los tipos de los fondos federales en 2026

Kevin Warsh, nuevo Presidente de la Reserva Federal de EE. UU.

El objetivo principal de esta entrada del Blog es analizar si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., con especial hincapié en las tensiones inflacionarias provocadas por el Conflicto en Oriente Próximo y el cierre del Estrecho de Ormuz.

Uno de los principales instrumentos de política monetaria que utiliza la Fed es la orientación de las tasas de los fondos federales. En el mercado de fondos federales (mercado interbancario en EE.UU.) se realizan préstamos en dólares entre las instituciones depositarias (principalmente bancos) que operan en el país.

Por un lado, el Comité Federal de Mercado Abierto  (Federal Open Market Committee) de la Reserva Federal de EE.UU. fija en sus reuniones periódicas la tasa “objetivo único específico” o (Federal Funds Rate Range, FFRR) en las que pueden negociar las instituciones depositarias en el mercado de fondos federales.

Por otro lado, la tasa efectiva de los fondos federales (Efective Federal Funds Rate, EFFR) se calcula como la media de los tipos de interés de los préstamos de fondos federales ponderada por el volumen de las transacciones de fondos federales del día.

La hoja de ruta de la Fed en 2026: Del desacuerdo interno a la cautela unánime por el frente geopolítico

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) tuvo su última reunión bajo el mandato de Jerome Powell el 28 y 29 de abril de 2026. La próxima reunión prevista para el 16 y 17 de junio será ya con Kevin Warsh como nuevo Presidente.

Las Actas de esta última reunión de la Fed evidencian un posible endurecimiento en la política monetaria ante el alza de la tasa de inflación.  El conflicto en Oriente Próximo fue un tema central en la reunión de la Fed, y los miembros del FOMC han destacado que tendrá "implicaciones significativas" para la trayectoria de los tipos de interés.

Iniciar el año analizando la estrategia de la Reserva Federal estadounidense requería mirar con lupa la velocidad de sus futuros recortes. Sin embargo, tras encadenar las actas de sus reuniones de enero, marzo y abril de 2026, queda claro que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha entrado en una fase de máxima prudencia. Aunque el rango objetivo para el tipo de los fondos federales (FFRR) se ha mantenido congelado en el 3,25% - 3,50%, la intrahistoria de estos meses revela cómo los shocks geopolíticos imprevistos han obligado al banco central a replegar posiciones y priorizar la estabilidad.

Para entender el momento actual, hay que recordar cómo empezó el año. En enero, el consenso de la Fed se resquebrajó con una votación de 10 a 2, donde los gobernadores Stephen I. Miran y Christopher J. Waller exigieron un recorte inmediato de tipos de 25 puntos básicos. Sin embargo, el panorama cambió drásticamente en marzo. El estallido del conflicto en Oriente Medio sacudió los mercados con un repunte vertical en los precios de la energía y los combustibles, obligando a los disidentes a replegarse. Para las reuniones de marzo y abril, el Comité recuperó la unanimidad absoluta: 12 votos a favor de mantener las tasas estables. La urgencia por bajar los tipos se disipó ante el temor colectivo de que las tensiones internacionales reavivasen las presiones inflacionistas.

El análisis secuencial de las actas revela una transición clara en las expectativas de actuación futura. En enero y marzo, el debate se centraba en cuándo iniciar la flexibilización, y las encuestas de mercado proyectaban con optimismo hasta dos bajadas de tipos para la primera mitad del año. Sin embargo, los datos y eventos acumulados hasta abril han obligado a los inversores y al propio Comité a retrasar el calendario. Ahora, las actuaciones previsibles apuntan a una pausa mucho más prolongada de lo previsto, postergando cualquier movimiento para la segunda mitad del año. Es más, el ala más dura del Comité (hawks) ha dejado constancia de que, si la inflación se estanca debido al impacto cruzado de los aranceles sobre los bienes principales (core goods) y los costes energéticos, no dudarán en proponer ajustes al alza (subidas de tipos).

Detrás de este blindaje de la Fed hay tres indicadores macroeconómicos clave que justifican su inacción:

1. Inflación dualizada: Mientras que los precios de los servicios y la vivienda muestran una moderación sostenida, la inflación subyacente de los bienes se mantiene rígida por los aranceles, y el IPC general se ve amenazado por la volatilidad del petróleo provocada por el conflicto en Oriente Medio.

2. Mercado laboral en equilibrio: La tasa de desempleo se ha estabilizado en torno al 4,4%. El mercado ya no está sobrecalentado, pero sigue siendo robusto: la creación de empleo es moderada y los salarios nominales están creciendo a un ritmo más lento, lo que reduce los riesgos de una espiral salarios-precios.

3. Crecimiento económico sólido: A pesar de los tipos restrictivos, el PIB real sigue expandiéndose a un ritmo firme, respaldado por un consumo privado resiliente y una fuerte inversión empresarial en tecnología (pese a los temores iniciales reflejados en marzo sobre disrupciones de la IA en ciertos modelos de negocio).

La conclusión para los próximos meses es una "ultra-dependencia de los datos". Con una economía que resiste y un mercado laboral que no se destruye, la Fed cuenta con el margen necesario para mantener la cautela. El banco central prefiere pecar de paciente antes que arriesgarse a recortar el precio del dinero prematuramente en un mapa global volátil e impredecible. La puerta a las bajadas sigue abierta, pero el umbral para cruzarla exige ahora certezas geopolíticas que el mundo, de momento, no puede garantizar.

La tasa de interés de los fondos federales implícita de la Regla de Taylor

El Presidente de la Fed, Jerome Powell, en un simposio de política económica patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming [1], hacia referencia a varias variables que como veremos más adelante están presentes en la conocida Regla de Taylor para la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Por un lado, hace hincapié en que las estimaciones de la tasa neutral o "normal" de los fondos federales es la tasa consistente con la economía en el pleno empleo (relacionada con el "output gap") y con una tasa de inflación estable. Por otro lado, que la evolución de la tasa neutral de los fondos federales refleja en gran parte los cambios en la tasa de interés real de equilibrio (denominada técnicamente como r-star).

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de los fondos federales a los que se refería Jerome Powell? 

Para contestar a esta pregunta tenemos que hacer una referencia a la principales reglas de política monetaria que han sido mencionadas por el Comité Federal de Mercado Abierto desde 1995. Las reglas monetarias recogen bien el mandato legal de la Fed de promover el máximo empleo y la estabilidad de precios, al prescribir que la tasa de los fondos federales debe responder a la desviación de la inflación de su objetivo a largo plazo y a la brecha del producto, dado que la economía debe estar en o cerca del pleno empleo cuando se cierra la brecha de producción (la diferencia entre el PIB real y una estimación de la producción potencial). Además, los trabajos de investigación empírica sugieren que reglas tan simples pueden ser razonablemente sólidas ante la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía, ya que funcionan bien en una amplia variedad de modelos. [2]

La regla monetaria más conocida es la Regla de Taylor que permite una aproximación a este nivel "normal" a largo plazo al que se refirió Jerome Powell en 2020, pero existen más reglas que han sido mencionadas en distintos informes de la Reserva Federal junto a la Regla de Taylor original.  Por ejemplo, la regla modificada de la Regla de Taylor original propuestas en Taylor (1999) y Yellen (2012) que se han incluido en los Informes de Política Monetaria (Monetary Policy Report) de la Reserva Federal desde 2017, y que resultan consistentes con la "Declaración sobre objetivos a más largo plazo y estrategia de política monetaria" original de 2012 [3].

En relación a la Regla de Taylor, John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, California, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión: [4]

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el "output gap"; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (de estado estacionario) o r-star, en el caso de la economía de EE.UU. el 2%. 

Recordemos que la tasa de interés real neutral es consistente con una inflación igual al nivel objetivo de inflación y un crecimiento real igual al crecimiento potencial a largo plazo.  Además, la tasa de interés real de equilibrio no se ve afectada por la política monetaria, sino que está impulsada por factores fundamentales de la economía, incluida la demografía y el crecimiento de la productividad, los mismos factores que impulsan el crecimiento económico potencial. Por último, la tasa de interés real neutral y el PIB potencial a largo plazo pueden variar con el paso del tiempo.

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – 2) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, por ejemplo, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real del +1%, el crecimiento potencial fuera del +3% y la tasa de inflación fuera del +0,5%, la tasa de inflación neutral fuera del 2% (objetivo de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés de los fondos federales del +0,75%.

¿Son necesarias subidas de los tipos de interés de los fondos federales para reducir la tasa de inflación actual y doblegar las expectativas de la inflación futura?

Para entender si los tipos de interés de la Reserva Federal están en el nivel correcto, los economistas suelen recurrir a una brújula matemática conocida como la Regla de Taylor. Al cruzar el tipo de interés efectivo de los fondos federales con sus variantes históricas —la regla original de 1993, la modificada de 1999 y la versión basada en la tasa de desempleo—, se revela una interesante radiografía de los aciertos y las lagunas de la política monetaria estadounidense durante las últimas dos décadas. Analizar la divergencia entre lo que la teoría matemática exigía y lo que la Fed ejecutó realmente nos permite entender por qué el banco central se encuentra hoy en una encrucijada tan compleja.

En los siguientes gráficos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se muestra la evolución de la tasas de interés de fondos federales efectivos (línea roja) y las tasas de interés implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b], línea azul) para el periodo 1954-2026 (último dato abril), y desde abril de 2016 hasta abril de 2026.

La historia de esta desconexión comenzó a gestarse mucho antes de la Gran Recesión. Tras el estallido de la burbuja tecnológica de las puntocom y los atentados del 11 de septiembre, la Fed redujo agresivamente el precio del dinero. Durante el periodo de 2001 a 2006, los tipos oficiales se mantuvieron sistemáticamente por debajo de lo que recomendaban todas las versiones de la Regla de Taylor, que sugerían tasas de entre el 3% y el 4% mientras la autoridad monetaria las congelaba cerca del 1%. Esta laxitud prolongada, bautizada por los críticos como la era del dinero "demasiado bajo por demasiado tiempo", terminó alimentando de forma pasiva las condiciones crediticias que dieron origen a la desastrosa burbuja inmobiliaria subprime.

Cuando la crisis financiera global estalló con toda su crudeza en 2007, la Fed se vio obligada a vaciar rápidamente su arsenal, recortando los tipos a velocidad récord hasta encallarlos en el suelo del 0% al 0,25%, el límite inferior cero. En ese instante, las Reglas de Taylor experimentaron una caída libre vertical sin precedentes históricos. Debido al desplome del PIB y al repunte masivo del desempleo, las fórmulas matemáticas exigían tipos de interés negativos extremos de hasta el -5%. Al ser físicamente imposible fijar tasas nominales negativas en la economía real, la profunda brecha que se abrió entre ambas líneas reflejó el nacimiento de una nueva era: la Fed se vio forzada a ignorar la regla tradicional y a inventar la flexibilización cuantitativa (QE) e inyecciones masivas de liquidez para compensar el estímulo que los tipos ordinarios ya no podían ofrecer.

Tras la tormenta llegó una de las divergencias más persistentes y debatidas de la historia moderna. Durante la lenta recuperación de 2010 a 2019, marcada por los temores al "estancamiento secular", la economía estadounidense comenzó a sanar gradualmente. Las Reglas de Taylor rebotaron con fuerza y ya para el periodo 2012-2014 exigían subidas de tipos generalizadas hacia la zona del 3% o 4%. Sin embargo, la Fed mantuvo las tasas en cero hasta finales de 2015 por pura cautela. Hubo una divergencia pasiva prolongada porque el banco central priorizó sanar el mercado laboral antes de atacar una inflación que aún no presionaba. Incluso cuando comenzaron las subidas en 2016, la Fed frenó en seco al llegar al 2,4% en 2018, desoyendo por completo a una Regla de Taylor que para entonces ya demandaba tasas cercanas al 5%.

Esta desconexión voluntaria palidece al compararse con el shock inflacionario del COVID-19 entre 2020 y 2023. Tras devolver los tipos al 0% por la pandemia, la reapertura económica y los cuellos de botella globales desataron una espiral de precios histórica. Las Reglas de Taylor reaccionaron de forma explosiva y vertical, llegando a exigir tipos de interés de entre el 9% y el 11% en 2022 para contener los precios. Al catalogar inicialmente la inflación como "transitoria", la Fed se quedó peligrosamente por detrás de la curva de la regla matemática. Aunque posteriormente aplicó la subida de tipos más rápida en décadas hasta el entorno del 5,3%, la brecha histórica evidenció que la Fed prefirió amortiguar el golpe económico en lugar de aplicar el durísimo castigo monetario que dictaba la teoría.

Finalmente, el ciclo actual nos traslada a la encrucijada del primer cuatrimestre de 2026. Tras iniciar una senda de normalización que redujo el tipo efectivo hacia el rango del 3,25% - 3,50% gracias a la moderación de los servicios y la vivienda, el estallido del conflicto geopolítico en Oriente Medio ha vuelto a sacudir las variables. El violento repunte en los precios del petróleo ha provocado que las variantes de la Regla de Taylor basadas en la inflación detengan su descenso y vuelvan a registrar una preocupante rigidez al alza. Este repunte matemático justifica a la perfección el giro prudente de la Fed en sus últimas reuniones de marzo y abril: mientras que indicadores como el empleo justificarían seguir bajando tipos, el shock petrolero introduce presiones en la fórmula que obligan al banco central a activar el freno de mano y prolongar su pausa, evitando a toda costa que la brecha con la Regla de Taylor se vuelva a ensanchar y descontrole las expectativas de inflación.

Con más detalle, la tasa efectiva de los fondos federales ha alcanzado en junio de  2026 el nivel del +3,64%, mientras que la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor indica que la Reserva Federal  - en base a los datos del PIB real actual y de la inflación actual - debería situar los tipos de interés en nada menos que el +6,41,%. Una potencial alza de los tipos de 2,77 puntos porcentuales.

Esta encrucijada matemática y geopolítica no ha pasado desapercibida para los inversores. En las últimas semanas, el mercado de renta fija ha reaccionado con un movimiento contundente: un repunte vertical en las rentabilidades (yields) de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años (véase el siguiente gráfico). Esta subida de los tipos de interés a largo plazo es el reflejo inequívoco de que el mercado está reajustando sus expectativas de inflación estructural. Los inversores exigen ahora una mayor prima por plazo ante el temor de que el binomio "aranceles continuos y tensiones petroleras" enquiste los precios durante el resto de la década.

Para la Reserva Federal, este comportamiento de los bonos se traduce en un arma de doble filo. Por un lado, la subida de los tipos a 10 y 30 años encarece automáticamente las hipotecas y el crédito corporativo, provocando un endurecimiento de las condiciones financieras reales; en la práctica, el mercado le está haciendo el "trabajo sucio" de restricción monetaria a la Fed. Por otro lado, valida los peores temores que la regla de Taylor lleva meses anticipando: que la inflación sigue viva en el horizonte. En definitiva, el repunte de las curvas de deuda soberana es la señal definitiva que justifica la extrema cautela del banco central. Con el mercado largo tensionándose solo, la Fed no necesita mover ficha: le basta con sentarse a esperar, vigilar los datos y confirmar si este repunte de los bonos es el freno definitivo que la economía necesita o el preludio de un ciclo de tipos altos mucho más largo de lo que nadie se atrevía a pronosticar.

Pero el verdadero efecto multiplicador de este movimiento se entiende al observar los tipos swap de interés a 5 y 10 años (USD 5 Years Interest Rate Swap y USD 10 Years Interest Rate Swap), que han repuntado en perfecta sintonía con la deuda pública (ver gráficos, datos desde ferbero de 2026 hasta la actualidad). [5] Si analizamos la trayectoria de ambas curvas, se observa un cambio de tendencia drástico y un repunte vertical a partir de los meses de febrero y marzo. Este movimiento no es casualidad: refleja el momento exacto en el que los mercados interbancarios comenzaron a descontar las graves tensiones geopolíticas en Oriente Medio, el recrudecimiento del conflicto y, muy especialmente, la amenaza de estrangulamiento logístico en el estrecho de Ormuz. Al ser una de las arterias energéticas más cruciales del planeta, el temor a un bloqueo prolongado disparó las expectativas de inflación por el lado de las materias primas, y los tipos swap reaccionaron de inmediato exigiendo mayores primas por plazo.

Mientras que los bonos del Tesoro marcan la "tasa libre de riesgo" del Estado, la curva de tipos swap de 5 y 10 años es la referencia real que utiliza la banca comercial e institucional para cubrir sus carteras y fijar el precio del dinero en el largo plazo. Su encarecimiento simultáneo en estos dos tramos clave, espoleado por la prima de riesgo geopolítico, genera un efecto de transmisión directa e inmediato: eleva drásticamente el coste de emisión de deuda para las corporaciones que buscan financiarse a medio y largo plazo, y dispara en paralelo los intereses de las nuevas hipotecas a tipo fijo.

Para la Reserva Federal, este comportamiento conjunto de bonos y swaps se traduce en una situación idónea para sus intereses. Al subir estos tipos en el mercado abierto por la pura fuerza de los acontecimientos internacionales, las condiciones financieras de la calle se endurecen de forma orgánica, enfriando el consumo y la inversión sin necesidad de que el Comité vote nuevas subidas en sus tipos oficiales. En la práctica, el mercado le está haciendo el "trabajo sucio" de restricción monetaria a la Fed. Esto valida por qué el banco central cuenta hoy con tanto margen para prolongar su pausa y aplicar una estrategia de "esperar y ver": con un mercado financiero que ya se está auto-regulando al alza ante los riesgos arancelarios y petroleros, la Fed puede permitirse el lujo de no mover ficha, dejando que la propia inercia de las curvas de tipos consolide el freno que la inflación necesita.

-------------

[1] Powell, J. (2020), “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, remarks at Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 27.

[2]  Véase la discusión en Taylor, J.B. y Williams, J.C. (2011), "Simple and Robust Rules for Monetary Policy", en Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics , vol. 3B, (San Diego: Holanda Septentrional), 829-860.

[3] Taylor, J. B. (1999), “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, in Monetary PolicyRules, University of Chicago Press, 319-348. Yellen, Janet (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, speech at the Boston Economic Club Dinner, June 6.

[4] Taylor, J.B. (1993), "Discretion versus policy rules in Practice", Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, 195-214. Véase también el articulo del ex-presidente de la Fed de St. Louis, William Poole: William Poole, W. (1999), "Monetary policy rules?", Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Mars, 3-12.

[5] Los instrumentos referenciados corresponden a los contratos de permuta financiera de tipos de interés en dólares estadounidenses (USD Interest Rate Swaps). El Bono USD 5 Years Interest Rate Swap y el Bono USD 10 Years Interest Rate Swap (cuyas referencias estándar de mercado en terminales financieras son los índices USDSB3L5Y y USDSB3L10Y, respectivamente) determinan el tipo de interés fijo que las instituciones financieras acuerdan intercambiar por un tipo flotante —generalmente ligado a tasas de referencia interbancarias a 3 meses— para plazos de vencimiento a 5 y 10 años. En la práctica, actúan como el indicador real y el termómetro del coste del dinero a medio y largo plazo para el sector corporativo, el mercado hipotecario y el sistema bancario global.

_____________

Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "El mercado le hace el "trabajo sucio'" a la Fed: Regla de Taylor, tipos de la deuda pública, swaps y freno a los tipos de los fondos federales en 2026", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 22/5/2026,

https://vicenteesteve.blogspot.com/2026/05/el-mercado-le-hace-el-trabajo-sucio-la.html

¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022

Jerome Powell, Presidente de la Reserva Federal de los EE.UU.

El objetivo principal de esta entrada del Blog es analizar si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) inició en su reunión del 14 de marzo de 2022 una nueva etapa denominada QT (Quantitative Tightening o de "ajuste cuantitativo”) a través de una reducción de los activos financieros que tiene en su balance (política monetaria contractiva). Ello implica el abandono de la política monetaria no convencional iniciada para compensar las consecuencias de la crisis financiera internacional de 2007-2008, política monetaria expansiva del balance denominada QE (Quantitative Easing o de "flexibilización cuantitativa”).

De este modo, en su reunión del 26 de enero de 2022 anunció el inicio de la reducción del tamaño de su balance y, posteriormente, en su reunión del 4 de mayo de 2022 presentó el plan para reducir el tamaño de su balance de manera gradual. Con más detalle, a partir del 1 de junio de 2022, la Fed permitiría el vencimiento de valores por un valor aproximado de 1 billón de dólares sin reinversión en un período de 12 meses. Los límites se establecerán en 30.000 millones de dólares por mes para los bonos del Tesoro y 17.500 millones de dólares por mes para los MBS (Mortgage Backed Securities, Obligaciones garantizadas por hipotecas) durante los primeros tres meses. Posteriormente, estos límites se elevarán a 60.000 millones de dólares y 35.000 millones de dólares, respectivamente.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución del total de activos acumulados en el balance de la Fed desde el 18 de diciembre de 2002 al 16 de noviembre de 2022. En el final del gráfico se puede observar el inicio de la reducción de activos que supone la nueva estrategia QT de la Fed en la nueva era de alta inflación.

Esta decisión estaba vinculada al hecho de que la tasa de inflación de EE.UU. se había acelerado considerablemente pasando del 1,7% en febrero de 2021 al 8,6% en marzo de 2022. El máximo se alcanzó en junio de 2022 con el 9%, un tasa no conocida desde noviembre de 1981 (véase detalle de la evolución de la tasa de inflación en el siguiente gráfico). Esta nueva estrategia de política monetaria restrictiva de reducción del balance ha sido complementada con una fuerte subida de los tipos de interés oficiales de la Fed en un periodo de tiempo muy corto.

Uno de los principales instrumentos de política monetaria que utiliza la Fed es la orientación de las tasas de los fondos federales. En el mercado de fondos federales (mercado interbancario en EE.UU.) se realizan préstamos en dólares entre las instituciones depositarias (principalmente bancos) que operan en el país.

Por un lado, el Comité Federal de Mercado Abierto  (Federal Open Market Committee) de la Reserva Federal de EE.UU. fija en sus reuniones periódicas la tasa “objetivo único específico” o (Federal Funds Rate Range, FFRR) en las que pueden negociar las instituciones depositarias en el mercado de fondos federales.

Por otro lado, la tasa efectiva de los fondos federales (Efective Federal Funds Rate, EFFR) se calcula como la media de los tipos de interés de los préstamos de fondos federales ponderada por el volumen de las transacciones de fondos federales del día.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del FFRR y del EFFR desde 2009 hasta la actualidad.

Como se puede observar en el gráfico, con el objetivo de controlar la inflación desbocada y rebajar sus expectativas, la Fed ha aprobado desde mayo de 2022 cinco subidas consecutivas del "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales (4 mayo 2022: 0,75-1,00%; 15 de junio de 2022: 1,50-1,75%; 27 de julio de 2022: 2,25-2,50%; 21 de septiembre de 2022: 3,00-3,25%; y 2 de noviembre de 2022: 3,75-4,00%, el más alto desde 2008) lo que supone una política monetaria contractiva adicional al QT. Queda ya lejos los dos periodos donde los tipos oficiales de la Fed se situaron en un nivel cercanos a 0%, en un rango del 0-0,25% (crisis financiera internacional, diciembre de 2008 a diciembre de 2015; COVID-19, marzo de 2020 a abril de 2022).

¿Son necesarias mayores subidas de los tipos de interés para reducir la tasa de inflación actual y doblegar las expectativas de la inflación futura?

El Presidente de la Fed, Jerome Powell, en un simposio de política económica patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming [1], ratificó en su conferencia a los asistentes la "Declaración revisada de gran alcance sobre Metas y Estrategia de Política Monetaria" (Revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy) aprobada por el Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee) de la Fed en agosto de 2020. [2]

Esta nueva estrategia de política monetaria recoge dos cambios importantes con respecto a la declaración original de 2012. [3] En primer lugar, las decisiones de política intentarán mitigar las deficiencias, en lugar de las desviaciones, del empleo con respecto a su nivel máximo. En segundo lugar, el Comité Federal de Mercado Abierto implementará un "Promedio Flexible de Metas de Inflación" (Flexible Average  Inflation Targeting) por el cual después de los últimos períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2% (objetivo a largo plazo de la Fed), la política monetaria "apropiada" probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente por encima del 2% durante algún tiempo.

En esta conferencia de 2020 Jerome Powell hacia referencia a varias variables que como veremos más adelante están presentes en la conocida Regla de Taylor para la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Por un lado, hace hincapié en que las estimaciones de la tasa neutral o "normal" de los fondos federales es la tasa consistente con la economía en el pleno empleo (relacionada con el "output gap") y con una tasa de inflación estable. Por otro lado, que la evolución de la tasa neutral de los fondos federales refleja en gran parte los cambios en la tasa de interés real de equilibrio (denominada técnicamente como r-star). 

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de los fondos federales a los que se refiere el Presidente de la Reserva Federal? 

Para contestar a esta pregunta tenemos que hacer una referencia a la principales reglas de política monetaria que han sido mencionadas por el Comité Federal de Mercado Abierto desde 1995. Las reglas monetarias recogen bien el mandato legal de la Fed de promover el máximo empleo y la estabilidad de precios, al prescribir que la tasa de los fondos federales debe responder a la desviación de la inflación de su objetivo a largo plazo y a la brecha del producto, dado que la economía debe estar en o cerca del pleno empleo cuando se cierra la brecha de producción (la diferencia entre el PIB real y una estimación de la producción potencial). Además, los trabajos de investigación empírica sugieren que reglas tan simples pueden ser razonablemente sólidas ante la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía, ya que funcionan bien en una amplia variedad de modelos. [4]

La regla monetaria más conocida es la Regla de Taylor que permite una aproximación a este nivel "normal" a largo plazo al que se refirió Jerome Powell en 2020, pero existen más reglas que han sido mencionadas en distintos informes de la Reserva Federal junto a la Regla de Taylor original.  Por ejemplo, la regla modificada de la Regla de Taylor original propuestas en Taylor (1999) y Yellen (2012) que se han incluido en los Informes de Política Monetaria (Monetary Policy Report) de la Reserva Federal desde 2017, y que resultan consistentes con la "Declaración sobre objetivos a más largo plazo y estrategia de política monetaria" original de 2012 [5].

En relación a la Regla de Taylor, John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, California, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión: [6]

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el "output gap"; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (de estado estacionario) o r-star, en el caso de la economía de EE.UU. el 2%. 

Recordemos que la tasa de interés real neutral es consistente con una inflación igual al nivel objetivo de inflación y un crecimiento real igual al crecimiento potencial a largo plazo.  Además, la tasa de interés real de equilibrio no se ve afectada por la política monetaria, sino que está impulsada por factores fundamentales de la economía, incluida la demografía y el crecimiento de la productividad, los mismos factores que impulsan el crecimiento económico potencial. Por último, la tasa de interés real neutral y el PIB potencial a largo plazo pueden variar con el paso del tiempo.

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – 2) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real del +1%, el crecimiento potencial fuera del +3% y la tasa de inflación fuera del +0,5%, la tasa de inflación neutral fuera del 2% (objetivo de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés de los fondos federales del +0,75%.

¿Pero cuáles son las proyecciones futuras votadas por los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal? En el siguiente gráfico se muestra estas proyecciones de 2022 a 2025.

Las proyecciones para la tasa de fondos federales son el valor del punto medio del rango objetivo apropiado proyectado para la tasa de los fondos federales. Las proyecciones de cada participante (19 participantes en las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto) se basan en su evaluación de la política monetaria "adecuada". El rango para cada variable en un año dado incluye las proyecciones de todos los participantes, de menor a mayor, para esa variable en el año dado. Esta serie representa el valor mediano del pronóstico de rango establecido por el Comité Federal de Mercado Abierto. Para cada período, la mediana es la proyección intermedia cuando las proyecciones se ordenan de menor a mayor. Cuando el número de proyecciones es par, la mediana es el promedio de las dos proyecciones intermedias.

Las proyecciones que aparecen en el gráfico señalan que aun existe un margen para una subida de la tasa de fondos federales desde el 4,00% actual: un 4,40% para finales de 2022 (próxima reunión del 13 y 14 de diciembre) y hasta un 4,60% para finales de 2023.

Bajo estas proyecciones, analizamos si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución de la tasas de interés de fondos federales efectivos (línea roja) y las tasas de interés implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b], línea azul) para el periodo 1954-2022.

En primer lugar, destacar que parece que las dos series se mueven al unísono hasta el inicio de la crisis financiera internacional de 2007. 

En segundo lugar, destacar que en el periodo posterior a la crisis financiera de 2007, con la aplicación de la política monetaria no convencional entre 2007 y 2021, la tasa de interés efectiva de los fondos federales se situaba claramente por debajo de la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor. Esta divergencia aparece en mayor medida entre octubre de 2008 y diciembre de 2015. 

Por último, este desajuste es mucho mayor desde el inicio del fuerte proceso inflacionista en EE.UU. a partir de abril de 2021. Desde esta fecha, la Fed comienza a subir el "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales pero en mucho menor medida de lo que indicaba la Regla de Taylor. De hecho, la tasa efectiva de los fondos federales ha alcanzado el 17 de noviembre de 2022 el nivel del +3,8%, mientras que la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor indica que la Reserva Federal  - en base a los datos del PIB real actual y de la inflación actual - debería situar los tipos de interés  en nada menos que el +11,2%.

-------------

[1] Powell, J. (2020), “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, remarks at Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 27.

[2] Federal Open Market Committee (2020), "Statement on Longer-Run Goals and MonetaryPolicy Strategy", August 27.

[3] Federal Open Market Committee (2012), "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy", January 24.

[4]  Véase la discusión en Taylor, J.B. y Williams, J.C. (2011), "Simple and Robust Rules for Monetary Policy", en Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics , vol. 3B, (San Diego: Holanda Septentrional), 829-860.

[5] Taylor, J. B. (1999), “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, in Monetary PolicyRules, University of Chicago Press, 319-348. Yellen, Janet (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, speech at the Boston Economic Club Dinner, June 6.

[6] Taylor, J.B. (1993), "Discretion versus policy rules in Practice", Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, 195-214. Véase también el articulo del ex-presidente de la Fed de St. Louis, William Poole: William Poole, W. (1999), "Monetary policy rules?", Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Mars, 3-12.

_____________

Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022" Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 21/11/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/11/es-coherente-la-politica-de-tipos-de.html

El diferencial de tipos de interés largo-corto plazo de la deuda pública como indicador adelantado del ciclo económico: ¿Se acerca EE.UU. a una recesión?

El Catedrático de Economía Arturo Estrella del Rensselaer Polytechnic Institute en Nueva York (y antiguo economista de la Reserva Federal de Nueva York) ha propuesto desde finales de los años ochenta la utilización de la pendiente de la curva de rendimientos (o el diferencial de los tipos de interés a largo y a corto plazo de los rendimientos de los Bonos del Tesoro) como un indicador adelantado de la actividad económica real futura y, en última instancia, de la probabilidad de la recesión o expansión de la economía americana en los siguientes 12 meses.

En síntesis, en las situaciones históricas en que el diferencial entre los Bonos del Tesoro a largo plazo (a 10 años) y a corto plazo (1 año) ha aumentado se podría esperar que el crecimiento económico mejore en un horizonte cercano (de cuatro a seis semestres), y viceversa. En el terreno empírico, la curva de rendimientos ha sido de gran utilidad como indicador adelantado de las recesiones y expansiones económicas de EE.UU. desde 1953, así como de las contracciones y expansiones en las economías de otros países, especialmente Alemania, Canadá y el Reino Unido. En general, el diferencial de tipos o la curva de rendimientos es capaz de predecir con precisión recesiones o expansiones económicas en comparación con otros indicadores económicos, incluidos los principales índices tradicionales y sus componentes, y otras variables potenciales con capacidad de predicción. Indicadores tales como los precios de las acciones y los tipos de interés pueden tener una capacidad de predicción en el futuro similar a la curva de rendimiento en determinados horizontes temporales, pero ninguno es capaz de mejorar a la curva de rendimientos como un indicador estadístico adelantado de la actividad económica real.

En el primer gráfico, se muestra para el periodo 1956 a 2018, las fechas en el que apareció la curva de rendimientos invertida (negativa) y las recesiones económicas en EE.UU.

En la primera y en la segunda columnas se muestran, respectivamente, el inicio y el final de la recesión. En la cuarta y en la quinta columnas se indica, respectivamente, el comienzo de la curva de rendimientos invertida y en cuantos meses se adelanto el inicio de la recesión económica. Por ejemplo, la última recesión económica en EE.UU. comenzó en diciembre de 2007 y finalizo en junio de 2009. En este caso la curva de rendimientos se volvió negativa en junio de 2006, con un anticipo de la recesión 23 meses antes.

En el segundo gráfico (hacer clic para ver el gráfico mas grande),  se muestra la evolución temporal de las tasas de rendimientos de los Bonos del Tesoro americano de 10 años (largo plazo) y de 1 año (corto plazo) desde 1953 a 2018. El diferencial positivo entre el tipos a largo plazo y a corto plazo alcanzo su pico positivo desde el comienzo de la la recesión de 2007 en enero de 2010 (+3,38%), y desde esa fecha se ha ido reduciendo (la curva se está aplanando). De hecho, el diferencial positivo ha registrado su mínimo en diciembre de 2018 (+0,17%) por lo que se podría invertir próximamente y, en teoría, anticiparía una nueva recesión en la economía americana.

Hay que tener cuenta - cómo mostramos en el primer cuadro - que el retraso entre la inversión de la curva y una recesión varía en el tiempo. En concreto, el retraso se sitúa históricamente entre 7 y 24 meses, con un promedio de aproximadamente 14 meses. Pero la cuenta atrás podría haber empezado.

La Regla de Taylor y la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., 1954-2013

Janet Yellen,  Presidenta de la Reserva Federal de EE.UU.

En la últimas semanas, distintos miembros (y algunos notables exmiembros) de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. han advertido que la subida de los tipos de interés de corto plazo (la tasa de los fondos federales) puede llegar mucho antes de lo que habían previsto hasta ahora los analistas, tal vez ya en el último trimestre de 2014 o en el primer trimestre de 2015. [1]

En la conferencia de prensa posterior a la última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. de 18 de junio, la Presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no fué tan contundente. En primer lugar, constató tanto los avances en la reducción de la tasa de desempleo hasta el 6,3% en mayo (el objetivo para la retirada de los estímulos monetarios era del 6,5%), como el paulatino acercamiento de las tasas de inflación al objetivo del 2% (1,34% el deflactor del PIB, primer trimestre 2014; 2,13% el IPC General, mayo 2014; IPC sin incluir alimentos y energía, 1,94%, mayo 2014).

En segundo lugar, señaló que el objetivo de la tasa de los fondos federales actual (el 0,25%) se mantendrá cierto tiempo por debajo de su nivel "normal" a largo plazo (una vez finalizado a finales de 2014 el Programa de Compra de Activos aprobado el 12 de diciembre de 2012) en función de la evolución de una serie de indicadores que tienen relación con los efectos negativos derivados de la crisis financiera de 2007: gasto de los hogares, disponibilidad de crédito bancario, expectativas de crecimiento futuro de la producción y las rentas, y crecimiento del PIB potencial. En tercer lugar, también manifestó que los tipos de interés podrían subir a un ritmo ligeramente más rápido en 2015 y 2016 que las proyecciones anteriores, ya que mantiene su confianza en que la recuperación económica. Por último, Janet Yellen matizó que si la economía de EE.UU. se fortalece más rápidamente como señalan las proyecciones recientes, los tipos podrían subir antes de lo previsto.

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de fondos federales a los que se refiere la Presidenta de la Reserva Federal? Una manera de aproximarse a este nivel "normal" a largo plazo es mediante la conocida Regla de Taylor.

John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el output gap; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (en el caso de la economía de EE.UU. el 2%). 

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = 2+ 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real igual al crecimiento potencial y simultáneamente mantuviese su nivel de la tasa de inflación en el objetivo fijado a largo plazo (el 2% en el caso de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés (nominales) de los fondos federales del 4%, lo que implica unos tipos de interés reales a corto plazo del 2%.

En el gráfico adjunto hemos representado la evolución de la tasas de interés (nominales) de fondos federales efectivos y las tasas de interés (nominales) implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b]) para el periodo 1954-2013.

En primer lugar, constatar hasta que punto varían al unísono las dos series de tipos de interés, con quizá la excepción del periodo posterior a la crisis financiera de 2007. En segundo lugar, a finales de 2013 la tasa de interés (nominal) efectiva de los fondos federales se situaba en el 0,07%, mientras que la tasa de interés (nominal) implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor sería del 3%.

En síntesis, la Reserva Federal tendría - en base a los datos actuales de crecimiento real, crecimiento real potencial y de inflación - un recorrido de subidas de tipos de interés a corto plazo de 3 puntos porcentuales para cumplir estrictamente con la Regla de Taylor. Cabe determinar si el nuevo objetivo de tasa de fondos federales más elevado se fija en el horizonte de 2015 o 2016, y si comienza ya las subidas graduales en la segunda parte de 2014 o se aplaza a 2015.

En el siguiente cuadro se puede constatar como en la última reunión del 18 de junio del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal, de los 16 miembros con derecho a voto tan sólo un miembro propuso como objetivo de la tasa de fondos federales para 2015 el nivel del 3% derivado de la Regla de Taylor, mientras que para 2016 ya fue propuesto por seis miembros (cuatro de los cuales por encima del 3%), y ya en el ambiguo largo plazo todos los miembros propusieron objetivos superiores al 3%.

-----
[1] Los tipos o tasas de los fondos federales al que los bancos se conceden prestamos unos a otros. En las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. se puede elegir un nuevo objetivo para el tipo de los fondos federales y dar instrucciones a los operadores de bonos de la Reserva Federal para que realicen operaciones de mercado abierto con el fin de alcanzar el objetivo deseado.

Rendimientos nominales de la deuda pública en la zona del euro: ¿burbuja o estructura temporal de los tipos de interés?

Estamos asistiendo recientemente a una aumento importante de la demanda de bonos de deuda pública de los países periféricos de la zona del euro (España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda), lo que ha propiciado una reducción significativa de los tipos de interés nominales y de la prima de riesgo con el bono alemán y, en última instancia, del coste de financiación de los déficit públicos.

En el cuadro y gráfico siguientes se muestra la evolución reciente de los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de algunos países de la zona del euro, y del diferencial (prima de riesgo) de estos rendimientos con el bono de deuda pública de Alemania equivalente, respectivamente.

Por ejemplo, para el caso de España la rentabilidad nominal del bono de deuda pública a 10 años ha caído del 4,14% al 2,83% desde enero de 2014, mientras que el diferencial con el bono alemán ha pasado de 220 a 137 puntos básicos.

En relación a este fenómeno, algunos analistas económicos y financieros están advirtiendo del riesgo de la formación de una burbuja en los precios de los bonos de la deuda pública a largo plazo de la zona del euro, especialmente de los países de la periferia. Esta burbuja se estaría generando tanto por el exceso de liquidez como por los bajos tipos de interés de los activos con vencimientos a corto plazo, y estarían llevando a los inversores a posicionarse en títulos de mayor rentabilidad. En última instancia, el pinchazo de la burbuja se daría en el momento de que los tenedores de bonos de deuda pública se desprendieran de los mismos de una manera masiva y rápida.

Pero en nuestra opinión es posible explicar los movimientos recientes a la baja de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años en la zona del euro a través de un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés, y sin necesidad de apelar a una “burbuja” en el mercado de deuda pública.

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años se pueden dividir en tres componentes: (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la "prima por plazo" de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la "prima por plazo" es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La "prima por plazo" compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el "riesgo del tipo de interés", es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [1] [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años de los países periféricos de la zona euro han disminuido drásticamente desde mediados de 2012, lo que se ha reflejado en la caída drástica de los rendimientos de los bonos de deuda pública a 10 años de la zona del euro, especialmente de los países periféricos. 

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias ha ido cayendo significativamente a medida que la zona del euro registraba tasas de inflación cercanas a cero, alejadas del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por el BCE. 

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Mario Draghi al frente del BCE. Los tipos de interés reales se han ido reduciendo, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de la zona del euro (y posiblemente también unas expectativas de débil crecimiento económico a largo plazo). 

Por último, la "prima por plazo" también ha disminuido considerablemente desde 2012 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el "riesgo de tipos de interés" podrían haber contribuido a una caída de la "prima por plazo" en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo de la zona del euro se han anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones en la zona del euro se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, la declaración de julio del 2012 de Mario Draghi: “haré todo lo que sea necesario para preservar el euro y, créanme, será suficiente”, habría podido presionar también a la baja a la "prima por plazo" de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales. 

Finalmente, las medidas adoptadas en la última reunión del BCE del pasado 15 de junio, y la nueva promesa de Draghi de la intensificación de los trabajos preparatorios relativos a la compra directa de títulos respaldados por activos (ABS, Asset-backed securities) para “mejorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria”, han continuado presionando a la baja a los tres componentes del rendimiento nominal de los bonos de deuda pública a 10 años.

-----

[1] Para la aplicación de un modelo empírico de estructura temporal de los tipos de interés, véase por ejemplo, el trabajo de  D'Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices", Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.

[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): "Primas por plazo en el mercado español de deuda pública", Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.

Una política de ajuste fiscal puede aumentar el déficit público si los tipos de interés nominales a corto plazo están cercanos a cero

Las políticas de excesiva "austeridad" fiscal han empezado a pasar factura al crecimiento económico en España y en el resto de países de la zona euro.

En relación con este problema, en un trabajo reciente del Servicio de Estudios de la Reserva Federal de New York se desarrolla un modelo teórico neokeynesiano que es calibrado con métodos bayesianos. Los principales resultados empíricos de este trabajo indican que una política de ajuste fiscal puede aumentar el déficit público en ciertos casos si los tipos de interés nominales a corto plazo están cercanos a cero - la economía se encuentra en una trampa de la liquidez - y bajo el supuesto de que la tasa de inflación en el largo plazo es cero.

Estos resultados son válidos tanto en el caso de que el déficit público se intente reducir vía la reducción del gasto público o vía el aumento de  los impuestos. [1]  De este modo, una política de consolidación fiscal podría ser "contractiva" y provocar un aumento del déficit público en el largo plazo, desapareciendo los efectos no keynesianos (expansivos) propuestos en parte de la literatura teórica y empírica. [2]

En una economía con los tipos de interés nominales a corto plazo cercanos a cero y la tasa de inflación a largo plazo cero, los efectos sobre el déficit público en una economía dependerán de como la política de ajuste fiscal afecta a corto plazo a la demanda agregada, vía las expectativas de los agentes sobre los cambios futuros en los impuestos sobre el consumo y el factor trabajo, el nivel del gasto público y la productividad de la economía.

En última instancia, los resultados empíricos del estudio arrojan series dudas sobre la eficacia de las políticas de austeridad implantadas por los gobiernos de la zona euro para reducir el déficit presupuestario  e impulsar el crecimiento económico en el largo plazo. Este podría ser el caso de la economía española.

--------

[1] Denes, M., Eggertsson, G.B. y Gilbukh, S. (2013): "Deficits, Public Debt Dynamics, and Tax and Spending Multipliers", Economic Journal, Vol. 123, Issue 566, F133-F163.

[2] La literatura que muestra la posibilidad de que aparezcan efectos no keynesianos en un proceso de consolidación fiscal bajo ciertas condiciones es amplia. Véase, por ejemplo, los siguientes trabajos:

Alesina, A. y Ardagna, S. (1998): "Tales of fiscal adjustments", Economic Policy, 13, 487-545.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2010): "Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending", Tax Policy and the Economy, 24, 35-68.
Alesina, A. y Ardagna, S. (2012): "The Design of Fiscal Adjustments", Department of Economics, Harvard University, mimeo.
Alesina, A., Favero, C. y Giavazzi, F. (2012): "The output effect of fiscal consolidations", NBER Working Paper No. 18336.
Alesina A. y Perotti, R. (1995) “Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Countries”, Economic Policy, No. 21, 207-247.
Giavazzi, F. y Pagano, M. (1990): "Can Severe Fiscal Contractions Be Expansionary? Tales of Two Small European Countries", NBER Macroeconomics Annual 1990, 5, 75-122.
Perotti, R. (2013): "The Austerity Myth: Gain without Pain?", en A. Alesina y F. Giavazzi (eds.), Fiscal Policy After the Great Recession, University of Chicago Press and NBER.

¿Por qué los niveles de los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo están tan bajos en EE.UU.?

La Federal Reserve Bank of San Francisco organizó el pasado 1 de marzo un Seminario sobre el pasado y el futuro de la política monetaria. En este evento impartió una conferencia el Presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), Ben Bernanke. En esta entrada del Blog presentamos alguna de las interesantes ideas que Bernanke expuso para justificar el nivel tan bajo en los que se sitúan los tipos de interés a largo plazo de la deuda pública de los EE.UU.

En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución reciente de los tipos de interés nominales de la deuda pública a 10 años de EE.UU. Claramente se puede observar como los rendimientos nominales de estos bonos han ido descendiendo gradualmente desde 2007, hasta situarse desde septiembre de 2011 en niveles muy bajos, en el entorno del 2%.

Para tratar de explicar los movimientos de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, Bernanke utilizó un modelo empírico de estructura temporal de tipos de interés desarrollado por economistas de la Reserva Federal de EE.UU. [1]

Según este modelo, los rendimientos nominales de los bonos de deuda pública a 10 años de EE.UU. se pueden dividir en tres componentes (véase segundo gráfico): (a) las expectativas del mercado sobre la tasa de inflación; (b) las expectativas del mercado sobre los tipos de interés reales a corto plazo; y (c) y un componente residual que aproxima la "prima por plazo" de los bonos a 10 años, y que no es recogido por los movimientos de la tasa de inflación esperada o de los tipos de interés reales a corto plazo. En síntesis, la "prima por plazo" es el rendimiento adicional que los inversores esperan obtener por la tenencia de los títulos de deuda pública a largo plazo en lugar de invertir en una secuencia de títulos de deuda pública a corto plazo en el mismo periodo de 10 años. La "prima por plazo" compensaría a los tenedores de bonos de largo plazo por el "riesgo del tipo de interés", es decir, del riesgo de las posibles ganancias y pérdidas de capital que los cambios de tipos de interés generan en el precio y, por tanto, en el valor de los bonos de más largo plazo. [2]

Los tres componentes de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública a 10 años han disminuido desde 2007.

En primer lugar, la contribución de las expectativas inflacionarias (línea azul) ha sido muy estable y ha fluctuado cerca del objetivo o meta de tasa de inflación a largo plazo del 2% fijada y anunciada explícitamente por la Fed.

En segundo lugar, las expectativas sobre los tipos de interés reales a corto plazo (línea negra) se han reducido sensiblemente desde el inicio del mandato de Ben Bernanke al frente de la Fed. Berrnanke señalo en su conferencia que se espera que los tipos de interés reales se mantengan en niveles muy bajos, cercanos al 0%, ya que estarían reflejando la debilidad en el crecimiento económico a corto plazo de la economía de EE.UU. y posiblemente también una rebaja en las expectativas del crecimiento económico a largo plazo.

Por último, la "prima por plazo" (línea verde) también ha disminuido considerablemente desde 2010 y se sitúa en valores negativos. Por un lado, dos cambios en el "riesgo de tipos de interés" podrían haber contribuido a una caída de la "prima por plazo" en los últimos años. En primer lugar, la volatilidad de los rendimientos de los bonos ha disminuido en parte porque los tipos de interés a corto plazo se ha anclado en un nivel cercano a cero y se espera que permanezca allí durante algún tiempo. En segundo lugar, la correlación de los precios de los bonos de deuda pública y los precios de las acciones se ha situado en valores negativos, lo que provoca que los bonos de deuda pública sean más atractivos como refugio seguro que otros activos alternativos. Por otro lado, el programa LSAPs (Large-Scale Asset Purchase) de compras masivas de activos (títulos respaldados por hipotecas, bonos de deuda pública a largo plazo y títulos de Agencias Hipotecarias del Gobierno como Fannie Mae or Freddie Mac) por parte de la Fed habría podido presionar también a la baja a la "prima por plazo" de los bonos de deuda pública a 10 años y, en última instancia, a sus rendimientos nominales.

Pero quizá lo más sorprendente de la conferencia fue las previsiones alcistas sobre los tipos de interés nominales de los bonos a 10 años. Por un lado, la Fed preve que el componente de las expectativas inflacionarias se mantenga alrededor del 2%. Por otro lado, Bernanke señaló que la subida de los tipos de interés nominales de los bonos se alimentará tanto por el crecimiento de tipos de interés reales esperados como de las "primas por plazo", a medida que el crecimiento económico se consolide en la economía de EE.UU.

De hecho, todas las principales previsiones de los analistas indican subidas de 2 puntos porcentuales (del 2% al 4%) de los tipos de interés nominales de los bonos de deuda pública a 10 años, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico. [3] Esta subida de los tipos de interés a largo plazo supondría pérdidas de capital (anticipadas) importantes en el futuro para los tenedores actuales de bonos de deuda pública a 10 años.  

---------
[1] D'Amico, S., Kim, D.H. y Wei, M. (2010): "Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation Protected Security Prices", Finance and Economics Discussion Series 2010-19. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.
[2] Para la definición de la prima por plazos de un título de deuda pública, véase por ejemplo, el trabajo de Rico, P. (1999): "Primas por plazo en el mercado español de deuda pública", Revista de Economía Aplicada, Vol. VII, No. 19, 61-83.
[3] Previsiones: Blue Chip Financial Forecast (BCFF) consensus; Survey of Professional Forecasters; CBO; term-structural model FRB.

Comportamiento reciente del riesgo-país en función de los precios CDS de la deuda soberana

Desde que comenzó la crisis financiera internacional los inversores internacionales han aumentado su aversión al riesgo de los títulos de deuda pública de aquellos países en los que se preve que los crecientes (y persistentes) déficit fiscales pueden entrañar un mayor riesgo de impago ("default") en el futuro. Esta sensibilidad de los mercados financieros está siendo especialmente persistente en la zona del euro. Una buena manera de aproximar este cambio de percepción de los mercados (el aumento del nivel de desconfianza o del riesgo) es a través del comportamiento reciente de los precios de los "Credit Default Swaps" (CDS) vinculados a estos bonos soberanos. En definitiva, las cotizaciones de los CDS de la deuda soberana aproximarían una parte del llamado "riesgo-país".

Los activos denominados CDS no son más que un contrato de aseguramiento que tiene como objetivo que un inversor institucional (instituciones financieras que invierten en el mercado de deuda soberana junto con las compañías de seguros y las sociedades gestoras de fondos de inversión y fondos de pensiones) se asegure que pueda cobrar el principal y/o los intereses del bono de deuda pública. El CDS será útil en el caso de que el gobierno que emitió el bono no pueda hacer frente en un futuro más o menos cercano a los vencimientos de sus títulos o al pago del cupón de intereses.

El funcionamiento de un CDS es sencillo. El comprador de un CDS acuerda pagar cierta cantidad de efectivo (con cierta periodicidad) al vendedor a cambio de tener una protección contra el impago del bono de deuda pública. Si el gobierno de referencia en el contrato entra en situación de impago, el vendedor del CDS paga al comprador del mismo el monto total de la pérdida en el bono. Tal y como la probabilidad de un accidente de tráfico afecta a los precios de los seguros a todo riesgo de los automóviles, los precios de los CDS reflejarían los cambios de las expectativas de los mercados sobre la probabilidad de que el gobierno que emitió el bono se declare insolvente.

En el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se presenta las cotizaciones de los mercados de los CDS de los títulos de deuda soberana con vencimiento a 5 años (viernes 14 de septiembre) para 59 países. Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública para un periodo de 5 años.  En nuestro caso, la lista está de mayor a menor caída desde el máximo alcanzado desde que empezó 2012, con el coste expresado en puntos básicos. Las fechas en la que se ha alcanzado el coste máximo del CDS en 2012 aparecen en la tercera columna.

Como media de los 59 países, el coste de los CDS han disminuido un 40% desde el máximo alcanzado en 2012. Austria y Portugal lideran el ranking, ya que el riesgo de impago de su deuda soberana se ha reducido más de un 60% en los dos casos. Noruega tiene el menor coste de impago de su deuda, ya que asegurar 10.000 dólares en bonos de deuda pública noruega a cinco años cuesta actualmente 22,67 dólares por año.

En términos absolutos, Grecia lidera en la actualidad el ranking de coste de CDS de su deuda soberana y, por lo tanto, el riesgo de impago de su deuda. El coste de asegurar un montante de 10.000 dólares de su deuda soberana helena se situaba el 14 de septiembre en la no despreciable cifra de 11953,75 dólares/año, aunque este coste ha caído un 53,95% desde el máximo alcanzado el 8 de marzo.

Por lo que respecta a la economía española, el riesgo de impago ha caído un 45,61% desde el máximo alcanzado el 24 de julio, por lo que asegurar 10.000 dólares en bonos de nuestro gobierno con vencimiento a 5 años tiene un coste en la actualidad de 349,44 dólares por año. El deterioro relativo desde un punto de vista temporal continúa siendo muy importante desde comienzos de la crisis financiera internacional, ya que el coste a finales de 2008 era de 100,7 dólares, mientras que si nos remitimos a finales del 2007 (antes del inicio de la crisis financiera internacional), el precio de un CDS de un bono de deuda pública española se situaba en tan sólo 18,2 dólares.

Los tipos de los bonos de deuda pública indiciados con la inflación de EE.UU. en niveles récord negativos: ¿una nueva QE3 en el horizonte?

En los últimos años, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública. Los bonos indiciados más populares en los mercados financieros internacionales son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

La característica principal de los bonos indiciados es que su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. De este modo, mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal en los bonos indiciados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indiciados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. Por ello, los bonos indiciados son uno de los instrumentos (junto a los "swaps" de inflación y las encuestas de expectativas macroeconómicas) que utilizan los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria.

La Reserva Federal de EE.UU. ha introducido desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008 medidas de política monetaria "no convencional" que en su conjunto se conocen como la estrategia de flexibilización cuantitativa (o quantitative easing, cuyo acrónimo es QE). La instrumentación de la QE se centra en una política de compra masiva de activos para proporcionar líquidez aumentando las reservas bancarias excedentarias. Esta estrategia de política monetaria "no convencional" se ha desarrollado en tres fases:

• Fase I: La primera ronda de flexibilización cuantitativa (QE1) tuvo lugar en plena crisis financiera global desde finales del 2008, cuando la Reserva Federal compró activos tóxicos (básicamente, instrumentos financieros respaldados en hipotecas). La QE1 se inició en diciembre del 2008, fue reforzada en marzo de 2009 y culminó en abril de 2010.  
• Fase II: La segunda ronda de flexibilización cuantitativa (QE2) se anunció en agosto de 2010, se hizo efectiva desde noviembre del 2010, culminó en junio de 2011 y se introdujo para comprar deuda pública federal.
• Fase III (actual):  En su reunión del 21 de septiembre de 2011 la Reserva Federal aprobó un nuevo instrumento de política monetaria no convencional: el Maturity Extension Program (MEP) o "Programa de Extensión del Vencimiento" (PEV) que tiene como objetivo inicial la ampliación del vencimiento medio de sus tenencias de valores. A través del PEV la Reserva Federal está comprando 400.000 millones de bonos del Tesoro con vencimientos de 6 a 30 años hasta junio 2012 y, simultáneamente, está vendiendo en el mismo periodo una cantidad igual de valores del Tesoro con vencimiento de 3 años o menos. El plan de la Reserva Federal deja por tanto inalterado el saldo total de deuda del Tesoro en su balance al sustituir deuda pública a corto plazo por deuda pública a largo plazo. El objetivo es rebajar los tipos de interés de las emisiones de la deuda a largo plazo. Ahora ya no se trata como con la QE1 y QE2 de aumentar el tamaño del balance de la Reserva Federal sino de incrementar la duración media de los vencimientos de la cartera. [1]

Es en en este contexto de política monetaria "no convencional" donde se ha desarrollado una de las múltiples anomalías monetarias derivadas de la crisis financiera internacional: la aparición de rentabilidades negativas en los bonos indiciados contra la inflación.

En el primer gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). En el segundo gráfico hemos representado el diferencial  o "spread" entre el bono convencional y el TIPS.

Con más detalle, estás rentabilidades negativas aparecieron por primera vez (desde el comienzo de la emisión de TIPS en enero de 2003) a finales de septiembre de 2010, justo después del anuncio del inicio de la QE2. Y está tendencia no ha hecho más que consolidarse tras la aprobación del programa PEV en septiembre de 2011. Finalmente, desde comienzos de 2012 los inversores siguen anticipando los efectos que sobre el aumento de la inflación puede tener la continuidad de la política monetaria "no convencional" de la Reserva Federal de los EE.UU. tras el final de la PEV (junio de 2012), con la posible introducción de una tercera ronda de flexibilización cuantitativa (QE3). [2] Por este motivo en los mercados de bonos de deuda pública americana se está anticipando el repunte de la tasa de inflación y ello esta provocando el aumento de la demanda de los bonos indiciados a la inflación o TIPS con rentabilidades cada vez más negativas.

Los tipos de interés negativos son en teoría "imposibles" en los bonos de deuda pública convencional, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido. Sería más lógico dejar el dinero en la cuenta corriente sin remuneración alguna. Sin embargo, sí son posibles tipos de interés negativos en los bonos indiciados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Por ejemplo, con los últimos datos disponibles correspondientes al 17 de mayo de 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 0,74% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del -1,13% ( r^e). Esta rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demanda una rentabilidad "segura" (o se "conforman" con una rentabilidad) de 1,13 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el 1,87%  (π^e ).

En definitiva, el aumento de las rentabilidades negativas de los TIPS a 5 años indicaría un aumento de las expectativas inflacionarias (a través de un aumento del diferencial positivo entre la rentabilidad del bono convencional y la rentabilidad del bono indiciado con la inflación) y, en última instancia, estaría alejando nuevamente la aparición de un periodo de deflación en la economía de EE.UU.

-----
[1] Popularmente se le conoce como "Operation Twist".
[2] Tras la última reunión de la Reserva Federal del 24-25 de abril de 2012, Ben Bernanke declaró en la posterior rueda de prensa que "La Fed tiene intención de mantener una política monetaria altamente expansiva por el futuro cercano y cuenta con la capacidad y voluntad de tomar nuevas medidas en caso de ser necesario" ["Our intention is to maintain a highly accommodative stance of policy for the foreseeable future, and we remain able and willing to take further action if necessary", página 5], lo que en mi opinión deja la puerta abierta a una nueva ronda de flexibilización cuantitativa, QE3. Aquí pueden ver el vídeo de la rueda de prensa del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke: