¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022

Jerome Powell, Presidente de la Reserva Federal de los EE.UU.

El objetivo principal de esta entrada del Blog es analizar si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) inició en su reunión del 14 de marzo de 2022 una nueva etapa denominada QT (Quantitative Tightening o de "ajuste cuantitativo”) a través de una reducción de los activos financieros que tiene en su balance (política monetaria contractiva). Ello implica el abandono de la política monetaria no convencional iniciada para compensar las consecuencias de la crisis financiera internacional de 2007-2008, política monetaria expansiva del balance denominada QE (Quantitative Easing o de "flexibilización cuantitativa”).

De este modo, en su reunión del 26 de enero de 2022 anunció el inicio de la reducción del tamaño de su balance y, posteriormente, en su reunión del 4 de mayo de 2022 presentó el plan para reducir el tamaño de su balance de manera gradual. Con más detalle, a partir del 1 de junio de 2022, la Fed permitiría el vencimiento de valores por un valor aproximado de 1 billón de dólares sin reinversión en un período de 12 meses. Los límites se establecerán en 30.000 millones de dólares por mes para los bonos del Tesoro y 17.500 millones de dólares por mes para los MBS (Mortgage Backed Securities, Obligaciones garantizadas por hipotecas) durante los primeros tres meses. Posteriormente, estos límites se elevarán a 60.000 millones de dólares y 35.000 millones de dólares, respectivamente.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución del total de activos acumulados en el balance de la Fed desde el 18 de diciembre de 2002 al 16 de noviembre de 2022. En el final del gráfico se puede observar el inicio de la reducción de activos que supone la nueva estrategia QT de la Fed en la nueva era de alta inflación.

Esta decisión estaba vinculada al hecho de que la tasa de inflación de EE.UU. se había acelerado considerablemente pasando del 1,7% en febrero de 2021 al 8,6% en marzo de 2022. El máximo se alcanzó en junio de 2022 con el 9%, un tasa no conocida desde noviembre de 1981 (véase detalle de la evolución de la tasa de inflación en el siguiente gráfico). Esta nueva estrategia de política monetaria restrictiva de reducción del balance ha sido complementada con una fuerte subida de los tipos de interés oficiales de la Fed en un periodo de tiempo muy corto.

Uno de los principales instrumentos de política monetaria que utiliza la Fed es la orientación de las tasas de los fondos federales. En el mercado de fondos federales (mercado interbancario en EE.UU.) se realizan préstamos en dólares entre las instituciones depositarias (principalmente bancos) que operan en el país.

Por un lado, el Comité Federal de Mercado Abierto  (Federal Open Market Committee) de la Reserva Federal de EE.UU. fija en sus reuniones periódicas la tasa “objetivo único específico” o (Federal Funds Rate Range, FFRR) en las que pueden negociar las instituciones depositarias en el mercado de fondos federales.

Por otro lado, la tasa efectiva de los fondos federales (Efective Federal Funds Rate, EFFR) se calcula como la media de los tipos de interés de los préstamos de fondos federales ponderada por el volumen de las transacciones de fondos federales del día.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del FFRR y del EFFR desde 2009 hasta la actualidad.

Como se puede observar en el gráfico, con el objetivo de controlar la inflación desbocada y rebajar sus expectativas, la Fed ha aprobado desde mayo de 2022 cinco subidas consecutivas del "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales (4 mayo 2022: 0,75-1,00%; 15 de junio de 2022: 1,50-1,75%; 27 de julio de 2022: 2,25-2,50%; 21 de septiembre de 2022: 3,00-3,25%; y 2 de noviembre de 2022: 3,75-4,00%, el más alto desde 2008) lo que supone una política monetaria contractiva adicional al QT. Queda ya lejos los dos periodos donde los tipos oficiales de la Fed se situaron en un nivel cercanos a 0%, en un rango del 0-0,25% (crisis financiera internacional, diciembre de 2008 a diciembre de 2015; COVID-19, marzo de 2020 a abril de 2022).

¿Son necesarias mayores subidas de los tipos de interés para reducir la tasa de inflación actual y doblegar las expectativas de la inflación futura?

El Presidente de la Fed, Jerome Powell, en un simposio de política económica patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming [1], ratificó en su conferencia a los asistentes la "Declaración revisada de gran alcance sobre Metas y Estrategia de Política Monetaria" (Revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy) aprobada por el Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee) de la Fed en agosto de 2020. [2]

Esta nueva estrategia de política monetaria recoge dos cambios importantes con respecto a la declaración original de 2012. [3] En primer lugar, las decisiones de política intentarán mitigar las deficiencias, en lugar de las desviaciones, del empleo con respecto a su nivel máximo. En segundo lugar, el Comité Federal de Mercado Abierto implementará un "Promedio Flexible de Metas de Inflación" (Flexible Average  Inflation Targeting) por el cual después de los últimos períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2% (objetivo a largo plazo de la Fed), la política monetaria "apropiada" probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente por encima del 2% durante algún tiempo.

En esta conferencia de 2020 Jerome Powell hacia referencia a varias variables que como veremos más adelante están presentes en la conocida Regla de Taylor para la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Por un lado, hace hincapié en que las estimaciones de la tasa neutral o "normal" de los fondos federales es la tasa consistente con la economía en el pleno empleo (relacionada con el "output gap") y con una tasa de inflación estable. Por otro lado, que la evolución de la tasa neutral de los fondos federales refleja en gran parte los cambios en la tasa de interés real de equilibrio (denominada técnicamente como r-star). 

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de los fondos federales a los que se refiere el Presidente de la Reserva Federal? 

Para contestar a esta pregunta tenemos que hacer una referencia a la principales reglas de política monetaria que han sido mencionadas por el Comité Federal de Mercado Abierto desde 1995. Las reglas monetarias recogen bien el mandato legal de la Fed de promover el máximo empleo y la estabilidad de precios, al prescribir que la tasa de los fondos federales debe responder a la desviación de la inflación de su objetivo a largo plazo y a la brecha del producto, dado que la economía debe estar en o cerca del pleno empleo cuando se cierra la brecha de producción (la diferencia entre el PIB real y una estimación de la producción potencial). Además, los trabajos de investigación empírica sugieren que reglas tan simples pueden ser razonablemente sólidas ante la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía, ya que funcionan bien en una amplia variedad de modelos. [4]

La regla monetaria más conocida es la Regla de Taylor que permite una aproximación a este nivel "normal" a largo plazo al que se refirió Jerome Powell en 2020, pero existen más reglas que han sido mencionadas en distintos informes de la Reserva Federal junto a la Regla de Taylor original.  Por ejemplo, la regla modificada de la Regla de Taylor original propuestas en Taylor (1999) y Yellen (2012) que se han incluido en los Informes de Política Monetaria (Monetary Policy Report) de la Reserva Federal desde 2017, y que resultan consistentes con la "Declaración sobre objetivos a más largo plazo y estrategia de política monetaria" original de 2012 [5].

En relación a la Regla de Taylor, John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, California, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión: [6]

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el "output gap"; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (de estado estacionario) o r-star, en el caso de la economía de EE.UU. el 2%. 

Recordemos que la tasa de interés real neutral es consistente con una inflación igual al nivel objetivo de inflación y un crecimiento real igual al crecimiento potencial a largo plazo.  Además, la tasa de interés real de equilibrio no se ve afectada por la política monetaria, sino que está impulsada por factores fundamentales de la economía, incluida la demografía y el crecimiento de la productividad, los mismos factores que impulsan el crecimiento económico potencial. Por último, la tasa de interés real neutral y el PIB potencial a largo plazo pueden variar con el paso del tiempo.

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – 2) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real del +1%, el crecimiento potencial fuera del +3% y la tasa de inflación fuera del +0,5%, la tasa de inflación neutral fuera del 2% (objetivo de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés de los fondos federales del +0,75%.

¿Pero cuáles son las proyecciones futuras votadas por los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal? En el siguiente gráfico se muestra estas proyecciones de 2022 a 2025.

Las proyecciones para la tasa de fondos federales son el valor del punto medio del rango objetivo apropiado proyectado para la tasa de los fondos federales. Las proyecciones de cada participante (19 participantes en las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto) se basan en su evaluación de la política monetaria "adecuada". El rango para cada variable en un año dado incluye las proyecciones de todos los participantes, de menor a mayor, para esa variable en el año dado. Esta serie representa el valor mediano del pronóstico de rango establecido por el Comité Federal de Mercado Abierto. Para cada período, la mediana es la proyección intermedia cuando las proyecciones se ordenan de menor a mayor. Cuando el número de proyecciones es par, la mediana es el promedio de las dos proyecciones intermedias.

Las proyecciones que aparecen en el gráfico señalan que aun existe un margen para una subida de la tasa de fondos federales desde el 4,00% actual: un 4,40% para finales de 2022 (próxima reunión del 13 y 14 de diciembre) y hasta un 4,60% para finales de 2023.

Bajo estas proyecciones, analizamos si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución de la tasas de interés de fondos federales efectivos (línea roja) y las tasas de interés implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b], línea azul) para el periodo 1954-2022.

En primer lugar, destacar que parece que las dos series se mueven al unísono hasta el inicio de la crisis financiera internacional de 2007. 

En segundo lugar, destacar que en el periodo posterior a la crisis financiera de 2007, con la aplicación de la política monetaria no convencional entre 2007 y 2021, la tasa de interés efectiva de los fondos federales se situaba claramente por debajo de la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor. Esta divergencia aparece en mayor medida entre octubre de 2008 y diciembre de 2015. 

Por último, este desajuste es mucho mayor desde el inicio del fuerte proceso inflacionista en EE.UU. a partir de abril de 2021. Desde esta fecha, la Fed comienza a subir el "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales pero en mucho menor medida de lo que indicaba la Regla de Taylor. De hecho, la tasa efectiva de los fondos federales ha alcanzado el 17 de noviembre de 2022 el nivel del +3,8%, mientras que la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor indica que la Reserva Federal  - en base a los datos del PIB real actual y de la inflación actual - debería situar los tipos de interés  en nada menos que el +11,2%.

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[1] Powell, J. (2020), “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, remarks at Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 27.

[2] Federal Open Market Committee (2020), "Statement on Longer-Run Goals and MonetaryPolicy Strategy", August 27.

[3] Federal Open Market Committee (2012), "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy", January 24.

[4]  Véase la discusión en Taylor, J.B. y Williams, J.C. (2011), "Simple and Robust Rules for Monetary Policy", en Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics , vol. 3B, (San Diego: Holanda Septentrional), 829-860.

[5] Taylor, J. B. (1999), “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, in Monetary PolicyRules, University of Chicago Press, 319-348. Yellen, Janet (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, speech at the Boston Economic Club Dinner, June 6.

[6] Taylor, J.B. (1993), "Discretion versus policy rules in Practice", Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, 195-214. Véase también el articulo del ex-presidente de la Fed de St. Louis, William Poole: William Poole, W. (1999), "Monetary policy rules?", Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Mars, 3-12.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022" Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 21/11/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/11/es-coherente-la-politica-de-tipos-de.html