Aviso para navegantes: la introducción del bitcoin como moneda de curso legal en El Salvador comienza a naufragar

El presidente de El Salvador, Natib Bukele, en el acto de la Semana Bitcoin

El Salvador se convirtió el 17 de septiembre de 2021 en el primer país que adoptó el bitcoin como moneda de curso legal (junto con el dólar que es utilizado en el país desde 2001) permitiendo que la criptomoneda se utilice en cualquier transacción, desde comprar una taza de café hasta pagar impuestos.

El presidente del Salvador, Nayib (en la foto con su habitual gorra de beisbol dada la vuelta) - un millennial populista versado en los temas tecnológicos - promovió la adopción de la moneda digital y la presentó como instrumento muy útil para que más salvadoreños se integraran a la economía formal, ya que se estima que alrededor del 70 % no tienen cuentas bancarias.  Otro objetivo era que el uso de la criptomoneda haría que recibir remesas del exterior fuese más rápido y barato, y podría "liberar" a una nación tan endeudada del control del sistema financiero internacional.

La nueva ley estipulaba que todas las empresas deben aceptar los bitcoin como pago. El gobierno también creó un fideicomiso con 150 millones de dólares en fondos públicos para facilitar las conversiones de dólares, entre otras cosas, y una nueva aplicación de cartera digital on la que regaló 30 dólares en bitcoin a todos los ciudadanos. Los salvadoreños también podrán retirar fondos en efectivo de 200 cajeros automáticos y 50 centros de consultoría en todo el país.

Después que se aprobó el proyecto de ley el país organizó la "Semana Bitcoin", evento que generó un enorme entusiasmo en la comunidad criptográfica. En está semana de propaganda, el presidente de El Salvador y otros lideres políticos y empresariales dieron a conocer sus planes para crear la 'Bitcoin City', que se financiará mediante la emisión de un bono de bitcoins de 1.000 millones de dólares. La nueva ciudad (y la minería de bitcoins que albergará) será impulsada por energía geotérmica generada por un volcán cercano - el Conchagua - y estará situada entre las ciudades de La Unión y Conchagua.

El plan pretende crear esta nueva ciudad con forma de moneda y abastecerla de servicios, como restaurantes, zonas residenciales, comercios e incluso un aeropuerto. La ciudad estará libre de impuestos sobre la renta, las ganancias de capital y la propiedad, y el único tributo sería el IVA, que se utilizaría para la financiación de la construcción de la ciudad y las infraestructuras y para sufragar los servicios que ofrecería el ayuntamiento. Se estima que las nuevas infraestructuras públicas costaran 300.000 bitcoins (14.000 millones de dólares al cambio de hoy).

El fastuoso (y posiblemente disparatado) plan se financiará con la emisión de 1.000 millones de dólares  en bonos denominados "bonos volcánicos" con un plazo de amortización de 10 años (y "'tokenizados"), con unos intereses del 6,5% y abonados a través de la tecnología blockchain. La fecha de emisión de los bonos será a comienzos del próximo año 2022, y la mitad de los ingresos se destinarán a la compra de bitcoins, mientras que los 500 millones restantes se invertirán en la infraestructura de energía geotérmica y minería de bitcoins y en la construcción de la nueva ciudad. 

Presentación de "Bitcoin City": pic.twitter.com/21bx7Yc5aJ

Aunque los entusiastas del bitcoin y del resto de criptomonedas a lo largo del planeta ven la medida introducida por El Salvador como revolucionaria, los inversores internacionales y el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha adoptado una visión diferente muy pesimista. De hecho, los reguladores financieros internacionales también han expresado algunas preocupaciones legales. Por ejemplo, el Banco Mundial y el FMI, que está analizando un acuerdo de financiamiento con El Salvador, han dicho que la adopción del bitcoin podría hacer que el país sea susceptible a las operaciones de lavado de dinero y otras actividades financieras ilícitas.

Han pasado ya tres meses desde que el bitcoin es moneda legal y algunos datos relacionados directamente con la deuda pública soberana de El Salvador son desalentadores. 

En primer lugar, el precio de los bonos del país en el mercado secundario con un cupón del 7,65% y con vencimiento el 15 de junio de 2035 se ha desplomado un 37,5% (véase Gráfico 1).

En segundo lugar, los inversores desconfían de la idea de vincular los activos y la balanza de pagos de un país a un activo extremadamente volátil, y eso ha provocado que los tipos de interés de este bono (yield en el Gráfico 2) aumente casi 600 puntos básicos, desde menos del 8% cuando se anuncio que el bitcoin sería moneda de curso legal (segundo punto rojo en el gráfico) a más del 14% en la actualidad. [1] 

Gráfico 1. Precio en dólares del bono de deuda pública de El Salvador

Fuente: Beskope

Gráfico 2. Rentabilidad en % del bono de deuda pública de El Salvador

Fuente: Beskope

En tercer lugar, las cotizaciones (primas) de los CDS sobre la deuda soberana de El Salvador no levantan cabeza.

Un credit default swap (CDS) es un derivado o contrato financiero que permite a un inversionista "intercambiar" o compensar su riesgo crediticio con el de otro inversionista. Por ejemplo, si a un prestamista le preocupa que un prestatario vaya a incumplir con un préstamo, el prestamista podría usar un CDS para compensar o intercambiar ese riesgo. Para intercambiar el riesgo de incumplimiento, el prestamista compra un CDS a otro inversionista que acepta reembolsar al prestamista en caso de que el prestatario no cumpla. La mayoría de los contratos de CDS se mantienen mediante un pago de prima continuo similar a las primas regulares adeudadas en una póliza de seguro.

En última instancia, el CDS está diseñado para transferir la  exposición crediticia  de   productos de renta fija entre dos o más partes (deuda soberana, deuda corporativa, valores respaldados por hipotecas y bonos municipales). En un CDS, el comprador del swap realiza pagos al vendedor del swap   hasta la  fecha  de vencimiento del contrato. A cambio, el vendedor acepta que, en caso de que el emisor de la  deuda (prestatario) incumpla o experimente otro  evento crediticio, el vendedor pagará al comprador el valor del título, así como todos  los  pagos de intereses que se habrían pagado entre ese momento y el  de seguridad  fecha de vencimiento. 

En el Gráfico 3 se muestra la evolución del CDS de este bono de deuda pública de El Salvador desde comienzos de 2021. 

Los precios de los CDS de la deuda soberana representan el coste por año de asegurar un montante de 10.000 dólares de los títulos de deuda pública para un periodo de 5 años. En última instancia, el coste del CDS aproxima el riesgo de impago de la deuda soberana del país.

Como se puede observar en el gráfico, el coste de asegurar contra el incumplimiento de la deuda de El Salvador (CDS) ha aumentado significativamente desde que este país legalizó el bitcoin como moneda de curso legal (fecha señalada con el segundo punto rojo). 

Dado que el CDS es en la actualidad de aproximadamente 1500 puntos básicos (o 15 puntos porcentuales), para cubrir una inversión de 10.000 dólares en deuda pública de El Salvador (inversión mínima aceptada), se necesitaría un contrato CDS que cubriera como garantía de nada menos que ¡1500 dólares!

Gráfico 3. Coste en puntos básicos de un CDS del bono de deuda pública de El Salvador

Fuente: Fuente: Beskope

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[1] Recordar que el rendimiento de un bono es la inversa de su precio.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Aviso para navegantes: la introducción del bitcoin como moneda de curso legal en El Salvador comienza a naufragar", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 15/12/2021

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/12/aviso-para-navegantes-la-introduccion.html

Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2021

Entrada elaborada conjuntamente con María A. Prats de la Universidad de Murcia

La tasa de inflación general interanual subió en noviembre en EE.UU. a su nivel más alto en 39 años hasta el 6,88% mientras que la tasa de inflación subyacente interanual (sin alimentos y energía) escaló también hasta el 4,95% (véase primer gráfico adjunto; hacer clic sobre el mismo para verlo más grande). 

Los problemas en las cadenas de suministro, la escasez de mano de obra en algunos sectores y la crisis energética son algunas de las causas que hicieron subir el precio de bienes y servicios. Con más detalle, el precio de los alimentos, la gasolina, la vivienda y los automóviles usados empujaron con fuerza al IPC poco después de que la Reserva Federal de EE.UU. (la Fed), reconociera por fin que el fenómeno inflacionario reciente no es "transitorio".

Después de sostener en reiteradas ocasiones que la inflación era un fenómeno de carácter temporal, el Presidente de la Fed, Jeremy Powell, por fin admitió que las presiones inflacionarias son más poderosas y persistentes de lo anticipado. Estas declaraciones las hizo el 30 de noviembre pasado durante su comparecencia ante el Comité de Banca, Vivienda y Asuntos Urbanos del Senado de EEUU. En concreto, Powell admitió que "es buen momento para retirar el calificativo de transitorias para describir a las presiones inflacionarias".

Es probable que la inflación se prolongue hasta entrado el año 2022 por la incertidumbre que genera la nueva variante Ómicron del coronavirus que puede llevar a que las restricciones de oferta  perduren en el tiempo y se conviertan en permanentes. En este contexto, el miedo al contagio ralentizaría la recuperación del mercado laboral e intensificaría la congestión de las cadenas de suministro y las tensiones inflacionarias. De hecho, la tasa de abandono en el mercado laboral alcanzó niveles récords en octubre de 2021, y ello  ha provocado la caída de la población activa, el aumento de las vacantes de empleo y el agravamiento de la persistencia de los cuellos de botella en la contratación. En última instancia, la escasez de mano de obra ha agravado el "gripado" del sistema económico a consecuencia del gran atasco global en las cadenas de producción y distribución.  

Por otro lado, cuanto más tiempo persista la alta inflación, es más probable que los trabajadores estadounidenses presionen para obtener mayores aumentos salariales. Este fenómeno está alimentado por la escasez de mano de obra posterior al inicio de la pandemia, una situación que ha hecho subir los salarios en algunos sectores de la economía.  La ya olvidada inflación salarial podría ser la guinda del pastel de las tensiones inflacionarias.

Finalmente, si la variante Ómicron incita a la Fed a aplazar el endurecimiento de su política monetaria (subidas de tipos de interés y reducción de su programa de compra de activos), persistirán las presiones subyacentes sobre los salarios y los precios.  El efecto a largo plazo de Ómicron podría ser una inflación más alta, no más baja.

Gráfico 1

¿Cómo podemos aproximar las expectativas de inflación de los mercados financieros?

Los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria utilizan cuatro instrumentos complementarios: a) los bonos de deuda pública indiciados (o indexados) a la inflación; b) las encuestas de expectativas inflacionarias; c) la estimación de modelos econométricos; d) los swaps de inflación.

En primer lugar, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública internacionales. Los bonos indexados más populares son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

Un bono indexado a la inflación es un título que devenga un cupón fijo y que a lo largo de su vida aumenta el principal de la inversión de acuerdo a la evolución de los precios. En el caso de los bonos emitidos por el Tesoro público español, están vinculados a la evolución de la tasa de inflación armonizada de la zona euro. El principal de estas emisiones suele constar de un suelo que impide que el vencimiento se sitúe por debajo de la inversión original. En un escenario de incremento de la inflación es de esperar que el principal aumente, de manera que el importe del pago del cupón será mayor.

La principal diferencia con un bono nominal es su estructura de pagos. El nominal paga un cupón fijo que se calcula como porcentaje del principal invertido, mientras el indexado a la inflación abona cupones en un principio menores pero que aumentan a medida que crece el principal en cada periodo de devengo, compensando así la pérdida de poder adquisitivo.

De este modo en los bonos indexados su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. Mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal, en los bonos indexados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indexados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. [1] 

En el segundo gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity) y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed) que aproxima al tipo de interés real.

En el tercer gráfico se ha calculado el diferencial  o spread entre el bono convencional y el TIPS (5-Year Breakeven Inflation Rate) que aproxima lo que los participantes del mercado esperan que sea la inflación en los próximos 5 años, en promedio.

Gráfico 2

Gráfico 3

Los tipos de interés negativos no son habituales en los bonos de deuda pública convencionales, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido, aunque si que se han dado en las rentabilidades de los bonos de algunos países de la zona euro, incluida España y Alemania. Sin embargo, sí son más frecuentes los tipos de interés negativos en los bonos indexados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Es en en este contexto donde surgió una anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional de 2007-2008. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indexados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos de EE.UU. se situaron por debajo de cero en septiembre de 2010 (véase gráfico 2) . Desde esa fecha, los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado con tipos de interés negativos en numerosas ocasiones, alcanzando el mínimo en septiembre de 2012.

Con más detalle, el 14 de septiembre del 2012, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del 0,72% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -1,67% (r^e). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" (se "conforman" con una rentabilidad) de 1,67 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando que la tasa de inflación americana se iba a situar en los siguientes 5 años en una media de al menos el +2,39%  (π^e).

Los últimos datos disponibles correspondientes a 9 de diciembre de 2021 muestran que los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del 1,26% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del -1,54% (r^e). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" de 1,54 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS.  En este caso, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en este caso que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el +,2.80% (π^e). 

En segundo lugar, en el cuarto gráfico se muestra la evolución reciente de la encuesta de expectativas inflacionarias a 1 año para EE.UU. derivada de la conocida encuesta de los consumidores elaborada por la University of Michigan, EE..UU. El último dato de finales de octubre de 2021 muestra un cambio esperado de los precios al consumidor esperado en los próximos 12 meses del +4,8%.

Gráfico 4

En tercer lugar, en el quinto y el sexto gráfico se muestra la evolución reciente de la tasa de inflación esperada a 2 y a 3 años para EE.UU., con datos obtenidos del modelo econométrico elaborado por la Reserva Federal de Cleveland. Este modelo estima la tasa de inflación esperada en un rango amplio de 1 año hasta los próximos 30 años junto con la prima de riesgo de inflación, la prima de riesgo real y la tasa de interés real. Sus estimaciones se calculan con un modelo que utiliza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los datos de inflación, los swaps de inflación y medidas de las expectativas de inflación basadas en encuestas.

Gráfico 5

Gráfico 6

En ambos casos, la estimación en diciembre de 2021 de la inflación esperada por el modelo a 2 años (+2,04%) y a 3  años (+1,85%) es la tasa que se espera que promedie la tasa de inflación de EE.UU. durante los próximos 2 y 3 años, muy cercana ya al objetivo del 2% de la Fed.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve y Maria A. Prats, "Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2021", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 13/12/2021

http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/12/tipos-de-interes-reales-y-expectativas.html