Por María A. Prats, Universidad de Murcia
Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 23 de febrero de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.
--------------------------------------------------------------------------------------------------
El pasado 3 de enero la referencia de los tipos de interés interbancarios a un día EONIA (Euro Overnight Index Average) desapareció definitivamente siendo sustituida por el €STR (European short-term rate). Con ello se cerró un proceso de transformación de las referencias interbancarias, iniciado a finales de 2019, cuando el EONIA y las referencias a mayores vencimientos, o tipos EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), comenzaron a sufrir cambios radicales en sus cálculos.
En esta entrada voy a tratar de explicar qué son y de dónde surgen los tipos de interés de referencia del mercado de dinero, por qué son tan importantes en la economía, cuáles son las razones por las que se han modificado y cuál es la configuración actual de estos índices.
¿Qué son los tipos de referencia?
Los tipos de interés de referencia son tipos de interés surgidos de operaciones en mercados mayoristas libres de riego, que son calculados por agentes independientes de manera continuada y que sirven de base para la formación de tipos de interés en contratos financieros de toda índole. Para que sean efectivos, las referencias (o benchmark) han de cumplir una serie de propiedades: precisión, fiabilidad, imparcialidad, transparencia y suficiencia de los datos de los que surgen.
¿De dónde surgieron las referencias del mercado de dinero del euro?
Los tipos de interés de referencia en la UEM surgen de la conformación del mercado mayoristas de dinero del euro (Money Market). Un gran mercado privado en el que los grandes bancos de la UEM (o de la UE si pueden procesar sus pagos en euros) comenzaron a prestarse entre sí grandes sumas de dinero utilizando un sistema de grandes pagos (fundamentalmente ahora TARGET2). Este gran mercado, que ha ido creciendo en volumen y número de transacciones con los años, ha permitido que las corporaciones financieras obtengan liquidez a distintos vencimientos apelando a entidades financieras del entorno europeo. El vencimiento de los préstamos es acordado por los participantes según sus necesidades, si bien la mayoría son a plazo de un día (overnight). Según datos del Banco Central Europeo, a finales de 2021, el volumen de endeudamiento medio diario en el mercado alcanzó una cifra superior a los 500.000 millones de euros en sus dos segmentos más importantes: el mercado de operaciones garantizadas y no garantizadas. En el primer caso el préstamo entre entidades está colateralizado con un activo financiero que sirve de garantía a la operación (mercado de operaciones repo). En el segundo no hay nada que permita minimizar el riesgo de contrapartida (mercado de depósitos o depo).
Por tanto, este mercado recoge actualmente el coste al que se están financiando los bancos bien obteniendo financiación de otros bancos (mercado interbancario, en sentido estricto) o también de otras entidades financieras como fondos de inversión, compañías de seguros o fondos de pensiones (mercado de dinero, en sentido amplio).
A partir de la operativa desarrollada en el mercado, el Instituto Monetario Europeo (EMMI, por sus siglas en inglés) fue inicialmente el encargado de calcular, actualizar y publicar regularmente los tipos de interés de referencia del mercado a partir de la información reportada voluntariamente por un panel de bancos y referida exclusivamente a la operativa del mercado interbancario de depósitos (operaciones no colateralizadas). Estas referencias fueron: el EONIA (Euro Overnight Index Average) o índice medio del tipo de interés interbancario del euro a plazo de un día y los EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): una familia de tipos de interés de referencia para vencimientos a 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses y 1 año. La diferencia más importante entre el cálculo del EONIA y de los tipos EURIBOR radicaba en que en el primer caso se trataba de la media de las operaciones reales cruzadas efectivamente a un día por los bancos del panel mientras que los tipos EURIBOR se trataban de cotizaciones (tipos de oferta) y no de transacciones reales.
¿Por qué son importantes las referencias del mercado de dinero del euro?
En primer lugar, porque son la base para calcular el coste de multitud de contratos financieros realizados por todos los sectores económicos de entre los que cabe destacar las hipotecas (principal contrato financiero de las familias), el crédito empresarial o los descubiertos en cuenta, por mencionar las más comunes. De hecho, el índice más popular entre el sector hogares es el EURIBOR-360 (o a un año) que es la referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios.
En segundo lugar, porque sirven de base para evaluar de manera implícita la efectividad de la transmisión de la política monetaria del BCE. Si las referencias reflejan los cambios en los tipos oficiales del BCE diremos que la transmisión, a través del canal de tipos de interés, es efectiva. En esta evaluación reviste especial importancia la referencia a 1 día (EONIA) que se configura como el primer eslabón de ese mecanismo de transmisión. A modo de engranaje, los tipos EURIBOR de mayor plazo se irán modificando como consecuencia de los cambios en la referencia a 1 día. De forma gráfica es como si en una carrera de relevos, a partir del pistoletazo de salida (cambio en los tipos oficiales del BCE), los cambios del testigo (el primer cambio sería el del tipo a un día) se van realizando sin problemas y a la mayor velocidad posible. Por tanto, si todo va bien, un cambio en los tipos oficiales del BCE implicaría un cambio en la referencia a 1 día y posteriormente en toda la familia EURIBOR. Si, por el contrario, la referencia a un día se aleja del tipo oficial habrá una pérdida de transmisión monetaria que, por consiguiente, también afectará a los EURIBOR. En este último caso, el canal de tipos de interés perdería efectividad en el proceso de transmisión monetaria de modo que los tipos a mayor plazo quedarían influidos no tanto por las decisiones de política monetaria como por la situación real de la economía, tanto más cuanto más alejados estén entre ellos.
¿Cuáles son las causas generales que propiciaron la modificación de las referencias?
Por un lado, y con carácter general la crisis financiera, que dio comienzo en 2008, y la política monetaria no convencional aplicada por el BCE alteraron sustancialmente el canal de los tipos de interés una vez que el tipo oficial alcanzó la cota 0. El tipo interbancario a 1 día (primer eslabón del canal de transmisión de los tipos de interés) se alejó del tipo de referencia oficial del BCE (tipo opf) para acercarse al tipo de la facilidad de depósito, es decir al tipo de interés más bajo al que el BCE está dispuesto a prestar a una entidad de crédito (el tipo de interés de la facilidad de depósito junto al de la facilidad marginal de crédito conforman junto al tipo de referencia oficial los tres tipos oficiales del BCE).
Como se observa en el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el EONIA, que siempre se había movido alrededor del tipo básico (tipo opf), se aleja de éste y se pega literalmente al de la facilidad de depósito que se convierte, desde entonces, en el verdadero tipo director de la política monetaria. Este hecho pone de manifiesto la pérdida de la efectividad del canal de los tipos de interés ya que el EONIA ya no sigue al tipo oficial básico de la política monetaria sino que viene queda condicionado por la situación de liquidez. La política de expansión de balance iniciada por el BCE (política de cantidades ante la infectividad del canal de tipos que ya estaban en niveles próximos a 0) provoca un exceso de liquidez en el sistema crediticio (que no en el sector real pues hemos de recordar que estos son tipos de interés que reflejan las operaciones en los mercados mayoristas de dinero) que arrastra al EONIA hasta el límite inferior marcado por el tipo de interés de la facilidad de depósito. El tipo oficial (tipo opf) pierde su carácter señalizador.
Como vemos en el gráfico el EONIA se ha situado al mismo nivel que el tipo inferior del BCE, pero cabría preguntarse si la referencia interbancaria está reflejando verdaderamente el coste de endeudamiento a 1 día en el mercado mayorista de dinero o podría ser incluso menor.
Por otro lado, la pérdida de transmisión en el primer eslabón de la política monetaria hace que la distancia entre los tipos a mayor plazo (tipos EURIBOR) sea cada vez más amplia. Obsérvese fundamentalmente este efecto entre 2007 y 2019 (fecha en la que se modifican las referencias) en el siguiente gráfico. Se hace pues urgente corregir el efecto negativo que provoca sobre el mecanismo de transmisión monetaria y la estabilidad financiera la falta de una referencia privada realista.
¿Cuáles son las causas particulares que determinaron la modificación de las referencias?
- Pérdida de precisión y de representatividad del EONIA como referencia a 1 dia. Con la crisis de 2008 y los problemas de falta de liquidez en el mercado interbancario los bancos comenzaron a tomar prestado de otros agentes como los fondos del mercado monetario, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras entidades financieras. Por esa razón, todas estas contrapartes comenzaron a jugar un papel importante en la financiación mayorista de la banca. Este hecho y que el EONIA solo tiene en cuenta la financiación cruzada entre bancos (mercado interbancario) hizo que esta referencia dejara de reflejar el verdadero coste de las transacciones a un día al calcularse simplemente a partir de un panel reducido de bancos y no de todos los prestamistas del mercado de dinero.
- Falta de fiabilidad e imparcialidad de las referencias EURIBOR. El cálculo de estos índices surgía de las declaraciones voluntarias de los tipos de interés a los que los bancos del panel estaban dispuestos a prestar a otros bancos del panel; es decir, las referencias EURIBOR se calculaban sobre tipos de oferta y no sobre transacciones reales. La falta de un control efectivo sobre los tipos declarados puso de manifiesto su vulnerabilidad y su capacidad de manipulación, e hizo posible que algunos operadores del panel acordaran precios a su conveniencia obteniendo pingües beneficios a la par que afectaban al valor del EURIBOR. Entre 2016 y 2019 la Comisión Europea multó con más de 2.000 millones de euros a nueve entidades financieras. Las cinco más afectadas fueron: Deutsche Bank con 725,4 millones de €, Société Générale (445,8 millones) y Royal Bank of Scotland (391 millones), JP Morgan (79,9 millones) y Citigroup (70 millones). Este mismo hecho se había producido anteriormente en otros mercados de dinero como el de Londres.
- Pérdida de representatividad del panel de bancos. La pérdida reputacional que ocasionaron los hechos anteriores provocó que muchas entidades abandonaran el panel reduciéndolo drásticamente y afectando negativamente a la representatividad del panel y de los índices generados.
La necesidad de contar con una regulación delimitada, precisa y armonizada, que garantizase la integridad y la fiabilidad de dichos índices, culminó con la elaboración del Reglamento Europeo sobre Índices de Referencia de la Unión Europea (BMR, por sus siglas en inglés), publicado en 2016 y en vigor desde enero de 2018.
Teniendo en cuenta lo anterior y que ni el EONIA ni los EURIBOR cumplían los requerimientos de la nueva normativa, se acometió una reforma para tratar de ajustarlos a las nuevas exigencias en las que el cálculo de las referencias surgiera de operaciones efectuadas en el mercado y estuviera basado en una metodología más rigurosa.
¿Cuál es la configuración actual de los índices del Mercado de Dinero?
- El EONIA. Desde el 2 de octubre de 2019 entra en un período transitorio que ha finalizado con su desaparición completa el 3 de enero de 2022. Este período transitorio era el necesario para acometer la transición al €STR, la nueva referencia del mercado a 1 día. Durante este periodo transitorio el EONIA se ha seguido publicando diariamente por el EMMI pero definido como el €STR más un diferencial fijo de 8,5 puntos básicos.
- El €STR (European short-term rate). Publicado por primera vez el 2 de octubre de 2019 es, desde el 3 de enero de 2022, la única referencia del mercado de dinero a 1 día del euro. Es calculado y publicado diariamente por el Banco Central Europeo (BCE) y su objetivo es reflejar el coste real para los bancos de tomar fondos a un día (borrowing overnight) de diferentes contrapartes sin aportar garantías. Estas contrapartes pueden ser bancos, fondos del mercado monetario, fondos de inversión o de pensiones y otros actores financieros como los bancos centrales. Por tanto, el €STR se diferencia del EONIA en que es una referencia más amplia y realista al tener en cuenta todos los posibles prestamistas en el mercado de dinero y no solo a los bancos como sucedía en el mercado interbancario que era la exclusiva base de cálculo del panel del EONIA. También es una referencia no manipulable ya que su cálculo se realiza a partir de la media ponderada de todas las operaciones reales de depósito a un día, de más de 1 millón de euros, realizadas por entidades financieras con bancos a través de TARGET2. Todas las entidades que reportan han de cumplir un riguroso código de conducta.
- Las referencias EURIBOR. Su administrador sigue siendo el EMMI. Para adaptar estas referencias al Reglamento sobre Índices de Referencia de la UE, el EMMI ha precisado la definición del EURIBOR como “el tipo de interés al que los bancos de la UE y de la Asociación Europea de Libre Comercio se financian en el mercado mayorista sin garantías”. Desde finales de 2019 se calcula siguiendo una metodología híbrida basada preferentemente, y en la medida de lo posible, en datos extraídos de las operaciones reales del mercado. Cuando estos últimos no fueran suficientes entonces se utilizarían otras fuentes de precios del mercado (por ejemplo, extrapolaciones de medias históricas y de otras operaciones de financiación que puedan ser comparables) para asegurar su robustez, transparencia y fiabilidad.
Para terminar, veamos un gráfico comparativo de los tipos de interés EONIA y €STR.
Como se observa la nueva referencia en prácticamente 1 punto inferior al EONIA desde su creación poniéndose de manifiesto que el EONIA sobrevaloraba los tipos de interés de los préstamos a un día en el mercado de dinero y, por tanto, desnaturalizaba tanto su esencia como referencia como su capacidad para afectar al resto de referencias interbancarias.
_________________________________________________________
Como citar esta entrada del Blog:
María A. Prats, "Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 10/4/2022,
http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/del-eonia-al-str-las-nuevas-referencias.html
