El mercado le hace el "trabajo sucio'" a la Fed: Regla de Taylor, tipos de la deuda pública, swaps y freno a los tipos de los fondos federales en 2026

Kevin Warsh, nuevo Presidente de la Reserva Federal de EE. UU.

El objetivo principal de esta entrada del Blog es analizar si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU., con especial hincapié en las tensiones inflacionarias provocadas por el Conflicto en Oriente Próximo y el cierre del Estrecho de Ormuz.

Uno de los principales instrumentos de política monetaria que utiliza la Fed es la orientación de las tasas de los fondos federales. En el mercado de fondos federales (mercado interbancario en EE.UU.) se realizan préstamos en dólares entre las instituciones depositarias (principalmente bancos) que operan en el país.

Por un lado, el Comité Federal de Mercado Abierto  (Federal Open Market Committee) de la Reserva Federal de EE.UU. fija en sus reuniones periódicas la tasa “objetivo único específico” o (Federal Funds Rate Range, FFRR) en las que pueden negociar las instituciones depositarias en el mercado de fondos federales.

Por otro lado, la tasa efectiva de los fondos federales (Efective Federal Funds Rate, EFFR) se calcula como la media de los tipos de interés de los préstamos de fondos federales ponderada por el volumen de las transacciones de fondos federales del día.

La hoja de ruta de la Fed en 2026: Del desacuerdo interno a la cautela unánime por el frente geopolítico

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) tuvo su última reunión bajo el mandato de Jerome Powell el 28 y 29 de abril de 2026. La próxima reunión prevista para el 16 y 17 de junio será ya con Kevin Warsh como nuevo Presidente.

Las Actas de esta última reunión de la Fed evidencian un posible endurecimiento en la política monetaria ante el alza de la tasa de inflación.  El conflicto en Oriente Próximo fue un tema central en la reunión de la Fed, y los miembros del FOMC han destacado que tendrá "implicaciones significativas" para la trayectoria de los tipos de interés.

Iniciar el año analizando la estrategia de la Reserva Federal estadounidense requería mirar con lupa la velocidad de sus futuros recortes. Sin embargo, tras encadenar las actas de sus reuniones de enero, marzo y abril de 2026, queda claro que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha entrado en una fase de máxima prudencia. Aunque el rango objetivo para el tipo de los fondos federales (FFRR) se ha mantenido congelado en el 3,25% - 3,50%, la intrahistoria de estos meses revela cómo los shocks geopolíticos imprevistos han obligado al banco central a replegar posiciones y priorizar la estabilidad.

Para entender el momento actual, hay que recordar cómo empezó el año. En enero, el consenso de la Fed se resquebrajó con una votación de 10 a 2, donde los gobernadores Stephen I. Miran y Christopher J. Waller exigieron un recorte inmediato de tipos de 25 puntos básicos. Sin embargo, el panorama cambió drásticamente en marzo. El estallido del conflicto en Oriente Medio sacudió los mercados con un repunte vertical en los precios de la energía y los combustibles, obligando a los disidentes a replegarse. Para las reuniones de marzo y abril, el Comité recuperó la unanimidad absoluta: 12 votos a favor de mantener las tasas estables. La urgencia por bajar los tipos se disipó ante el temor colectivo de que las tensiones internacionales reavivasen las presiones inflacionistas.

El análisis secuencial de las actas revela una transición clara en las expectativas de actuación futura. En enero y marzo, el debate se centraba en cuándo iniciar la flexibilización, y las encuestas de mercado proyectaban con optimismo hasta dos bajadas de tipos para la primera mitad del año. Sin embargo, los datos y eventos acumulados hasta abril han obligado a los inversores y al propio Comité a retrasar el calendario. Ahora, las actuaciones previsibles apuntan a una pausa mucho más prolongada de lo previsto, postergando cualquier movimiento para la segunda mitad del año. Es más, el ala más dura del Comité (hawks) ha dejado constancia de que, si la inflación se estanca debido al impacto cruzado de los aranceles sobre los bienes principales (core goods) y los costes energéticos, no dudarán en proponer ajustes al alza (subidas de tipos).

Detrás de este blindaje de la Fed hay tres indicadores macroeconómicos clave que justifican su inacción:

1. Inflación dualizada: Mientras que los precios de los servicios y la vivienda muestran una moderación sostenida, la inflación subyacente de los bienes se mantiene rígida por los aranceles, y el IPC general se ve amenazado por la volatilidad del petróleo provocada por el conflicto en Oriente Medio.

2. Mercado laboral en equilibrio: La tasa de desempleo se ha estabilizado en torno al 4,4%. El mercado ya no está sobrecalentado, pero sigue siendo robusto: la creación de empleo es moderada y los salarios nominales están creciendo a un ritmo más lento, lo que reduce los riesgos de una espiral salarios-precios.

3. Crecimiento económico sólido: A pesar de los tipos restrictivos, el PIB real sigue expandiéndose a un ritmo firme, respaldado por un consumo privado resiliente y una fuerte inversión empresarial en tecnología (pese a los temores iniciales reflejados en marzo sobre disrupciones de la IA en ciertos modelos de negocio).

La conclusión para los próximos meses es una "ultra-dependencia de los datos". Con una economía que resiste y un mercado laboral que no se destruye, la Fed cuenta con el margen necesario para mantener la cautela. El banco central prefiere pecar de paciente antes que arriesgarse a recortar el precio del dinero prematuramente en un mapa global volátil e impredecible. La puerta a las bajadas sigue abierta, pero el umbral para cruzarla exige ahora certezas geopolíticas que el mundo, de momento, no puede garantizar.

La tasa de interés de los fondos federales implícita de la Regla de Taylor

El Presidente de la Fed, Jerome Powell, en un simposio de política económica patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming [1], hacia referencia a varias variables que como veremos más adelante están presentes en la conocida Regla de Taylor para la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Por un lado, hace hincapié en que las estimaciones de la tasa neutral o "normal" de los fondos federales es la tasa consistente con la economía en el pleno empleo (relacionada con el "output gap") y con una tasa de inflación estable. Por otro lado, que la evolución de la tasa neutral de los fondos federales refleja en gran parte los cambios en la tasa de interés real de equilibrio (denominada técnicamente como r-star).

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de los fondos federales a los que se refería Jerome Powell? 

Para contestar a esta pregunta tenemos que hacer una referencia a la principales reglas de política monetaria que han sido mencionadas por el Comité Federal de Mercado Abierto desde 1995. Las reglas monetarias recogen bien el mandato legal de la Fed de promover el máximo empleo y la estabilidad de precios, al prescribir que la tasa de los fondos federales debe responder a la desviación de la inflación de su objetivo a largo plazo y a la brecha del producto, dado que la economía debe estar en o cerca del pleno empleo cuando se cierra la brecha de producción (la diferencia entre el PIB real y una estimación de la producción potencial). Además, los trabajos de investigación empírica sugieren que reglas tan simples pueden ser razonablemente sólidas ante la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía, ya que funcionan bien en una amplia variedad de modelos. [2]

La regla monetaria más conocida es la Regla de Taylor que permite una aproximación a este nivel "normal" a largo plazo al que se refirió Jerome Powell en 2020, pero existen más reglas que han sido mencionadas en distintos informes de la Reserva Federal junto a la Regla de Taylor original.  Por ejemplo, la regla modificada de la Regla de Taylor original propuestas en Taylor (1999) y Yellen (2012) que se han incluido en los Informes de Política Monetaria (Monetary Policy Report) de la Reserva Federal desde 2017, y que resultan consistentes con la "Declaración sobre objetivos a más largo plazo y estrategia de política monetaria" original de 2012 [3].

En relación a la Regla de Taylor, John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, California, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión: [4]

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el "output gap"; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (de estado estacionario) o r-star, en el caso de la economía de EE.UU. el 2%. 

Recordemos que la tasa de interés real neutral es consistente con una inflación igual al nivel objetivo de inflación y un crecimiento real igual al crecimiento potencial a largo plazo.  Además, la tasa de interés real de equilibrio no se ve afectada por la política monetaria, sino que está impulsada por factores fundamentales de la economía, incluida la demografía y el crecimiento de la productividad, los mismos factores que impulsan el crecimiento económico potencial. Por último, la tasa de interés real neutral y el PIB potencial a largo plazo pueden variar con el paso del tiempo.

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – 2) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, por ejemplo, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real del +1%, el crecimiento potencial fuera del +3% y la tasa de inflación fuera del +0,5%, la tasa de inflación neutral fuera del 2% (objetivo de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés de los fondos federales del +0,75%.

¿Son necesarias subidas de los tipos de interés de los fondos federales para reducir la tasa de inflación actual y doblegar las expectativas de la inflación futura?

Para entender si los tipos de interés de la Reserva Federal están en el nivel correcto, los economistas suelen recurrir a una brújula matemática conocida como la Regla de Taylor. Al cruzar el tipo de interés efectivo de los fondos federales con sus variantes históricas —la regla original de 1993, la modificada de 1999 y la versión basada en la tasa de desempleo—, se revela una interesante radiografía de los aciertos y las lagunas de la política monetaria estadounidense durante las últimas dos décadas. Analizar la divergencia entre lo que la teoría matemática exigía y lo que la Fed ejecutó realmente nos permite entender por qué el banco central se encuentra hoy en una encrucijada tan compleja.

En los siguientes gráficos (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes) se muestra la evolución de la tasas de interés de fondos federales efectivos (línea roja) y las tasas de interés implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b], línea azul) para el periodo 1954-2026 (último dato abril), y desde abril de 2016 hasta abril de 2026.

La historia de esta desconexión comenzó a gestarse mucho antes de la Gran Recesión. Tras el estallido de la burbuja tecnológica de las puntocom y los atentados del 11 de septiembre, la Fed redujo agresivamente el precio del dinero. Durante el periodo de 2001 a 2006, los tipos oficiales se mantuvieron sistemáticamente por debajo de lo que recomendaban todas las versiones de la Regla de Taylor, que sugerían tasas de entre el 3% y el 4% mientras la autoridad monetaria las congelaba cerca del 1%. Esta laxitud prolongada, bautizada por los críticos como la era del dinero "demasiado bajo por demasiado tiempo", terminó alimentando de forma pasiva las condiciones crediticias que dieron origen a la desastrosa burbuja inmobiliaria subprime.

Cuando la crisis financiera global estalló con toda su crudeza en 2007, la Fed se vio obligada a vaciar rápidamente su arsenal, recortando los tipos a velocidad récord hasta encallarlos en el suelo del 0% al 0,25%, el límite inferior cero. En ese instante, las Reglas de Taylor experimentaron una caída libre vertical sin precedentes históricos. Debido al desplome del PIB y al repunte masivo del desempleo, las fórmulas matemáticas exigían tipos de interés negativos extremos de hasta el -5%. Al ser físicamente imposible fijar tasas nominales negativas en la economía real, la profunda brecha que se abrió entre ambas líneas reflejó el nacimiento de una nueva era: la Fed se vio forzada a ignorar la regla tradicional y a inventar la flexibilización cuantitativa (QE) e inyecciones masivas de liquidez para compensar el estímulo que los tipos ordinarios ya no podían ofrecer.

Tras la tormenta llegó una de las divergencias más persistentes y debatidas de la historia moderna. Durante la lenta recuperación de 2010 a 2019, marcada por los temores al "estancamiento secular", la economía estadounidense comenzó a sanar gradualmente. Las Reglas de Taylor rebotaron con fuerza y ya para el periodo 2012-2014 exigían subidas de tipos generalizadas hacia la zona del 3% o 4%. Sin embargo, la Fed mantuvo las tasas en cero hasta finales de 2015 por pura cautela. Hubo una divergencia pasiva prolongada porque el banco central priorizó sanar el mercado laboral antes de atacar una inflación que aún no presionaba. Incluso cuando comenzaron las subidas en 2016, la Fed frenó en seco al llegar al 2,4% en 2018, desoyendo por completo a una Regla de Taylor que para entonces ya demandaba tasas cercanas al 5%.

Esta desconexión voluntaria palidece al compararse con el shock inflacionario del COVID-19 entre 2020 y 2023. Tras devolver los tipos al 0% por la pandemia, la reapertura económica y los cuellos de botella globales desataron una espiral de precios histórica. Las Reglas de Taylor reaccionaron de forma explosiva y vertical, llegando a exigir tipos de interés de entre el 9% y el 11% en 2022 para contener los precios. Al catalogar inicialmente la inflación como "transitoria", la Fed se quedó peligrosamente por detrás de la curva de la regla matemática. Aunque posteriormente aplicó la subida de tipos más rápida en décadas hasta el entorno del 5,3%, la brecha histórica evidenció que la Fed prefirió amortiguar el golpe económico en lugar de aplicar el durísimo castigo monetario que dictaba la teoría.

Finalmente, el ciclo actual nos traslada a la encrucijada del primer cuatrimestre de 2026. Tras iniciar una senda de normalización que redujo el tipo efectivo hacia el rango del 3,25% - 3,50% gracias a la moderación de los servicios y la vivienda, el estallido del conflicto geopolítico en Oriente Medio ha vuelto a sacudir las variables. El violento repunte en los precios del petróleo ha provocado que las variantes de la Regla de Taylor basadas en la inflación detengan su descenso y vuelvan a registrar una preocupante rigidez al alza. Este repunte matemático justifica a la perfección el giro prudente de la Fed en sus últimas reuniones de marzo y abril: mientras que indicadores como el empleo justificarían seguir bajando tipos, el shock petrolero introduce presiones en la fórmula que obligan al banco central a activar el freno de mano y prolongar su pausa, evitando a toda costa que la brecha con la Regla de Taylor se vuelva a ensanchar y descontrole las expectativas de inflación.

Con más detalle, la tasa efectiva de los fondos federales ha alcanzado en junio de  2026 el nivel del +3,64%, mientras que la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor indica que la Reserva Federal  - en base a los datos del PIB real actual y de la inflación actual - debería situar los tipos de interés en nada menos que el +6,41,%. Una potencial alza de los tipos de 2,77 puntos porcentuales.

Esta encrucijada matemática y geopolítica no ha pasado desapercibida para los inversores. En las últimas semanas, el mercado de renta fija ha reaccionado con un movimiento contundente: un repunte vertical en las rentabilidades (yields) de los bonos del Tesoro a 10 y 30 años (véase el siguiente gráfico). Esta subida de los tipos de interés a largo plazo es el reflejo inequívoco de que el mercado está reajustando sus expectativas de inflación estructural. Los inversores exigen ahora una mayor prima por plazo ante el temor de que el binomio "aranceles continuos y tensiones petroleras" enquiste los precios durante el resto de la década.

Para la Reserva Federal, este comportamiento de los bonos se traduce en un arma de doble filo. Por un lado, la subida de los tipos a 10 y 30 años encarece automáticamente las hipotecas y el crédito corporativo, provocando un endurecimiento de las condiciones financieras reales; en la práctica, el mercado le está haciendo el "trabajo sucio" de restricción monetaria a la Fed. Por otro lado, valida los peores temores que la regla de Taylor lleva meses anticipando: que la inflación sigue viva en el horizonte. En definitiva, el repunte de las curvas de deuda soberana es la señal definitiva que justifica la extrema cautela del banco central. Con el mercado largo tensionándose solo, la Fed no necesita mover ficha: le basta con sentarse a esperar, vigilar los datos y confirmar si este repunte de los bonos es el freno definitivo que la economía necesita o el preludio de un ciclo de tipos altos mucho más largo de lo que nadie se atrevía a pronosticar.

Pero el verdadero efecto multiplicador de este movimiento se entiende al observar los tipos swap de interés a 5 y 10 años (USD 5 Years Interest Rate Swap y USD 10 Years Interest Rate Swap), que han repuntado en perfecta sintonía con la deuda pública (ver gráficos, datos desde ferbero de 2026 hasta la actualidad). [5] Si analizamos la trayectoria de ambas curvas, se observa un cambio de tendencia drástico y un repunte vertical a partir de los meses de febrero y marzo. Este movimiento no es casualidad: refleja el momento exacto en el que los mercados interbancarios comenzaron a descontar las graves tensiones geopolíticas en Oriente Medio, el recrudecimiento del conflicto y, muy especialmente, la amenaza de estrangulamiento logístico en el estrecho de Ormuz. Al ser una de las arterias energéticas más cruciales del planeta, el temor a un bloqueo prolongado disparó las expectativas de inflación por el lado de las materias primas, y los tipos swap reaccionaron de inmediato exigiendo mayores primas por plazo.

Mientras que los bonos del Tesoro marcan la "tasa libre de riesgo" del Estado, la curva de tipos swap de 5 y 10 años es la referencia real que utiliza la banca comercial e institucional para cubrir sus carteras y fijar el precio del dinero en el largo plazo. Su encarecimiento simultáneo en estos dos tramos clave, espoleado por la prima de riesgo geopolítico, genera un efecto de transmisión directa e inmediato: eleva drásticamente el coste de emisión de deuda para las corporaciones que buscan financiarse a medio y largo plazo, y dispara en paralelo los intereses de las nuevas hipotecas a tipo fijo.

Para la Reserva Federal, este comportamiento conjunto de bonos y swaps se traduce en una situación idónea para sus intereses. Al subir estos tipos en el mercado abierto por la pura fuerza de los acontecimientos internacionales, las condiciones financieras de la calle se endurecen de forma orgánica, enfriando el consumo y la inversión sin necesidad de que el Comité vote nuevas subidas en sus tipos oficiales. En la práctica, el mercado le está haciendo el "trabajo sucio" de restricción monetaria a la Fed. Esto valida por qué el banco central cuenta hoy con tanto margen para prolongar su pausa y aplicar una estrategia de "esperar y ver": con un mercado financiero que ya se está auto-regulando al alza ante los riesgos arancelarios y petroleros, la Fed puede permitirse el lujo de no mover ficha, dejando que la propia inercia de las curvas de tipos consolide el freno que la inflación necesita.

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[1] Powell, J. (2020), “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, remarks at Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 27.

[2]  Véase la discusión en Taylor, J.B. y Williams, J.C. (2011), "Simple and Robust Rules for Monetary Policy", en Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics , vol. 3B, (San Diego: Holanda Septentrional), 829-860.

[3] Taylor, J. B. (1999), “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, in Monetary PolicyRules, University of Chicago Press, 319-348. Yellen, Janet (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, speech at the Boston Economic Club Dinner, June 6.

[4] Taylor, J.B. (1993), "Discretion versus policy rules in Practice", Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, 195-214. Véase también el articulo del ex-presidente de la Fed de St. Louis, William Poole: William Poole, W. (1999), "Monetary policy rules?", Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Mars, 3-12.

[5] Los instrumentos referenciados corresponden a los contratos de permuta financiera de tipos de interés en dólares estadounidenses (USD Interest Rate Swaps). El Bono USD 5 Years Interest Rate Swap y el Bono USD 10 Years Interest Rate Swap (cuyas referencias estándar de mercado en terminales financieras son los índices USDSB3L5Y y USDSB3L10Y, respectivamente) determinan el tipo de interés fijo que las instituciones financieras acuerdan intercambiar por un tipo flotante —generalmente ligado a tasas de referencia interbancarias a 3 meses— para plazos de vencimiento a 5 y 10 años. En la práctica, actúan como el indicador real y el termómetro del coste del dinero a medio y largo plazo para el sector corporativo, el mercado hipotecario y el sistema bancario global.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "El mercado le hace el "trabajo sucio'" a la Fed: Regla de Taylor, tipos de la deuda pública, swaps y freno a los tipos de los fondos federales en 2026", Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 22/5/2026,

https://vicenteesteve.blogspot.com/2026/05/el-mercado-le-hace-el-trabajo-sucio-la.html

¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022

Jerome Powell, Presidente de la Reserva Federal de los EE.UU.

El objetivo principal de esta entrada del Blog es analizar si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) inició en su reunión del 14 de marzo de 2022 una nueva etapa denominada QT (Quantitative Tightening o de "ajuste cuantitativo”) a través de una reducción de los activos financieros que tiene en su balance (política monetaria contractiva). Ello implica el abandono de la política monetaria no convencional iniciada para compensar las consecuencias de la crisis financiera internacional de 2007-2008, política monetaria expansiva del balance denominada QE (Quantitative Easing o de "flexibilización cuantitativa”).

De este modo, en su reunión del 26 de enero de 2022 anunció el inicio de la reducción del tamaño de su balance y, posteriormente, en su reunión del 4 de mayo de 2022 presentó el plan para reducir el tamaño de su balance de manera gradual. Con más detalle, a partir del 1 de junio de 2022, la Fed permitiría el vencimiento de valores por un valor aproximado de 1 billón de dólares sin reinversión en un período de 12 meses. Los límites se establecerán en 30.000 millones de dólares por mes para los bonos del Tesoro y 17.500 millones de dólares por mes para los MBS (Mortgage Backed Securities, Obligaciones garantizadas por hipotecas) durante los primeros tres meses. Posteriormente, estos límites se elevarán a 60.000 millones de dólares y 35.000 millones de dólares, respectivamente.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución del total de activos acumulados en el balance de la Fed desde el 18 de diciembre de 2002 al 16 de noviembre de 2022. En el final del gráfico se puede observar el inicio de la reducción de activos que supone la nueva estrategia QT de la Fed en la nueva era de alta inflación.

Esta decisión estaba vinculada al hecho de que la tasa de inflación de EE.UU. se había acelerado considerablemente pasando del 1,7% en febrero de 2021 al 8,6% en marzo de 2022. El máximo se alcanzó en junio de 2022 con el 9%, un tasa no conocida desde noviembre de 1981 (véase detalle de la evolución de la tasa de inflación en el siguiente gráfico). Esta nueva estrategia de política monetaria restrictiva de reducción del balance ha sido complementada con una fuerte subida de los tipos de interés oficiales de la Fed en un periodo de tiempo muy corto.

Uno de los principales instrumentos de política monetaria que utiliza la Fed es la orientación de las tasas de los fondos federales. En el mercado de fondos federales (mercado interbancario en EE.UU.) se realizan préstamos en dólares entre las instituciones depositarias (principalmente bancos) que operan en el país.

Por un lado, el Comité Federal de Mercado Abierto  (Federal Open Market Committee) de la Reserva Federal de EE.UU. fija en sus reuniones periódicas la tasa “objetivo único específico” o (Federal Funds Rate Range, FFRR) en las que pueden negociar las instituciones depositarias en el mercado de fondos federales.

Por otro lado, la tasa efectiva de los fondos federales (Efective Federal Funds Rate, EFFR) se calcula como la media de los tipos de interés de los préstamos de fondos federales ponderada por el volumen de las transacciones de fondos federales del día.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del FFRR y del EFFR desde 2009 hasta la actualidad.

Como se puede observar en el gráfico, con el objetivo de controlar la inflación desbocada y rebajar sus expectativas, la Fed ha aprobado desde mayo de 2022 cinco subidas consecutivas del "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales (4 mayo 2022: 0,75-1,00%; 15 de junio de 2022: 1,50-1,75%; 27 de julio de 2022: 2,25-2,50%; 21 de septiembre de 2022: 3,00-3,25%; y 2 de noviembre de 2022: 3,75-4,00%, el más alto desde 2008) lo que supone una política monetaria contractiva adicional al QT. Queda ya lejos los dos periodos donde los tipos oficiales de la Fed se situaron en un nivel cercanos a 0%, en un rango del 0-0,25% (crisis financiera internacional, diciembre de 2008 a diciembre de 2015; COVID-19, marzo de 2020 a abril de 2022).

¿Son necesarias mayores subidas de los tipos de interés para reducir la tasa de inflación actual y doblegar las expectativas de la inflación futura?

El Presidente de la Fed, Jerome Powell, en un simposio de política económica patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City en Jackson Hole, Wyoming [1], ratificó en su conferencia a los asistentes la "Declaración revisada de gran alcance sobre Metas y Estrategia de Política Monetaria" (Revised Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy) aprobada por el Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee) de la Fed en agosto de 2020. [2]

Esta nueva estrategia de política monetaria recoge dos cambios importantes con respecto a la declaración original de 2012. [3] En primer lugar, las decisiones de política intentarán mitigar las deficiencias, en lugar de las desviaciones, del empleo con respecto a su nivel máximo. En segundo lugar, el Comité Federal de Mercado Abierto implementará un "Promedio Flexible de Metas de Inflación" (Flexible Average  Inflation Targeting) por el cual después de los últimos períodos en los que la inflación ha estado persistentemente por debajo del 2% (objetivo a largo plazo de la Fed), la política monetaria "apropiada" probablemente apuntará a lograr una inflación moderadamente por encima del 2% durante algún tiempo.

En esta conferencia de 2020 Jerome Powell hacia referencia a varias variables que como veremos más adelante están presentes en la conocida Regla de Taylor para la fijación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Por un lado, hace hincapié en que las estimaciones de la tasa neutral o "normal" de los fondos federales es la tasa consistente con la economía en el pleno empleo (relacionada con el "output gap") y con una tasa de inflación estable. Por otro lado, que la evolución de la tasa neutral de los fondos federales refleja en gran parte los cambios en la tasa de interés real de equilibrio (denominada técnicamente como r-star). 

¿Pero cuál es el nivel "normal" a largo plazo de las tasas de los fondos federales a los que se refiere el Presidente de la Reserva Federal? 

Para contestar a esta pregunta tenemos que hacer una referencia a la principales reglas de política monetaria que han sido mencionadas por el Comité Federal de Mercado Abierto desde 1995. Las reglas monetarias recogen bien el mandato legal de la Fed de promover el máximo empleo y la estabilidad de precios, al prescribir que la tasa de los fondos federales debe responder a la desviación de la inflación de su objetivo a largo plazo y a la brecha del producto, dado que la economía debe estar en o cerca del pleno empleo cuando se cierra la brecha de producción (la diferencia entre el PIB real y una estimación de la producción potencial). Además, los trabajos de investigación empírica sugieren que reglas tan simples pueden ser razonablemente sólidas ante la incertidumbre sobre la verdadera estructura de la economía, ya que funcionan bien en una amplia variedad de modelos. [4]

La regla monetaria más conocida es la Regla de Taylor que permite una aproximación a este nivel "normal" a largo plazo al que se refirió Jerome Powell en 2020, pero existen más reglas que han sido mencionadas en distintos informes de la Reserva Federal junto a la Regla de Taylor original.  Por ejemplo, la regla modificada de la Regla de Taylor original propuestas en Taylor (1999) y Yellen (2012) que se han incluido en los Informes de Política Monetaria (Monetary Policy Report) de la Reserva Federal desde 2017, y que resultan consistentes con la "Declaración sobre objetivos a más largo plazo y estrategia de política monetaria" original de 2012 [5].

En relación a la Regla de Taylor, John B. Taylor, catedrático de Economía de Stanford University, California, EE.UU., propuso en un seminal trabajo de 1993 una regla monetaria para establecer cambios en los tipos de interés de los fondos federales en función de la desviación de la producción real actual respecto a la producción real potencial y de la desviación de la inflación actual del objetivo de inflación, tal y como se puede ver en la siguiente expresión: [6]

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – π*) + r   [a]

donde i es el tipo de interés nominal a corto plazo y objetivo de la Política Monetaria derivada de la Regla de Taylor (en nuestro caso, la tasa de interés de los fondos federales); y es la tasa de variación del PIB real; y* es la tasa de variación del PIB potencial, (y-y*) es el "output gap"; π es la tasa de inflación actual (medida por la variación del deflactor del PIB); π* es la tasa de inflación objetivo de la Reserva Federal (en nuestro caso el 2%); y r es la tasa de interés real de equilibrio (de estado estacionario) o r-star, en el caso de la economía de EE.UU. el 2%. 

Recordemos que la tasa de interés real neutral es consistente con una inflación igual al nivel objetivo de inflación y un crecimiento real igual al crecimiento potencial a largo plazo.  Además, la tasa de interés real de equilibrio no se ve afectada por la política monetaria, sino que está impulsada por factores fundamentales de la economía, incluida la demografía y el crecimiento de la productividad, los mismos factores que impulsan el crecimiento económico potencial. Por último, la tasa de interés real neutral y el PIB potencial a largo plazo pueden variar con el paso del tiempo.

Teniendo en cuenta los dos datos fijos, la regla de Taylor quedaría finalmente como:

i = π + 0,5 (y – y*) + 0,5 (π – 2) + 2   [b]

Desde el punto de vista práctico, si la economía de EE.UU. mantuviera una tasa de crecimiento real del +1%, el crecimiento potencial fuera del +3% y la tasa de inflación fuera del +0,5%, la tasa de inflación neutral fuera del 2% (objetivo de la Reserva Federal), la Regla de Taylor sugeriría que la Reserva Federal debería fijar unos tipos de interés de los fondos federales del +0,75%.

¿Pero cuáles son las proyecciones futuras votadas por los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal? En el siguiente gráfico se muestra estas proyecciones de 2022 a 2025.

Las proyecciones para la tasa de fondos federales son el valor del punto medio del rango objetivo apropiado proyectado para la tasa de los fondos federales. Las proyecciones de cada participante (19 participantes en las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto) se basan en su evaluación de la política monetaria "adecuada". El rango para cada variable en un año dado incluye las proyecciones de todos los participantes, de menor a mayor, para esa variable en el año dado. Esta serie representa el valor mediano del pronóstico de rango establecido por el Comité Federal de Mercado Abierto. Para cada período, la mediana es la proyección intermedia cuando las proyecciones se ordenan de menor a mayor. Cuando el número de proyecciones es par, la mediana es el promedio de las dos proyecciones intermedias.

Las proyecciones que aparecen en el gráfico señalan que aun existe un margen para una subida de la tasa de fondos federales desde el 4,00% actual: un 4,40% para finales de 2022 (próxima reunión del 13 y 14 de diciembre) y hasta un 4,60% para finales de 2023.

Bajo estas proyecciones, analizamos si la Regla de Taylor ha funcionado a lo largo de tiempo en el caso de la política monetaria de la Reserva Federal de EE.UU.

En el siguiente gráfico se muestra la evolución de la tasas de interés de fondos federales efectivos (línea roja) y las tasas de interés implícitas de la Regla de Taylor (el tipo de interés que se fijaría de seguirse la Regla de Taylor de la ecuación [b], línea azul) para el periodo 1954-2022.

En primer lugar, destacar que parece que las dos series se mueven al unísono hasta el inicio de la crisis financiera internacional de 2007. 

En segundo lugar, destacar que en el periodo posterior a la crisis financiera de 2007, con la aplicación de la política monetaria no convencional entre 2007 y 2021, la tasa de interés efectiva de los fondos federales se situaba claramente por debajo de la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor. Esta divergencia aparece en mayor medida entre octubre de 2008 y diciembre de 2015. 

Por último, este desajuste es mucho mayor desde el inicio del fuerte proceso inflacionista en EE.UU. a partir de abril de 2021. Desde esta fecha, la Fed comienza a subir el "rango objetivo" de las tasas de los fondos federales pero en mucho menor medida de lo que indicaba la Regla de Taylor. De hecho, la tasa efectiva de los fondos federales ha alcanzado el 17 de noviembre de 2022 el nivel del +3,8%, mientras que la tasa de interés implícita de los fondos federales derivada de la Regla de Taylor indica que la Reserva Federal  - en base a los datos del PIB real actual y de la inflación actual - debería situar los tipos de interés  en nada menos que el +11,2%.

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[1] Powell, J. (2020), “New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review”, remarks at Navigating the Decade Ahead: Implications for Monetary Policy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 27.

[2] Federal Open Market Committee (2020), "Statement on Longer-Run Goals and MonetaryPolicy Strategy", August 27.

[3] Federal Open Market Committee (2012), "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy", January 24.

[4]  Véase la discusión en Taylor, J.B. y Williams, J.C. (2011), "Simple and Robust Rules for Monetary Policy", en Benjamin M. Friedman y Michael Woodford, eds., Handbook of Monetary Economics , vol. 3B, (San Diego: Holanda Septentrional), 829-860.

[5] Taylor, J. B. (1999), “A Historical Analysis of Monetary Policy Rules”, in Monetary PolicyRules, University of Chicago Press, 319-348. Yellen, Janet (2012), “Perspectives on Monetary Policy”, speech at the Boston Economic Club Dinner, June 6.

[6] Taylor, J.B. (1993), "Discretion versus policy rules in Practice", Carnegie-Rochester Series on Public Policy 39, 195-214. Véase también el articulo del ex-presidente de la Fed de St. Louis, William Poole: William Poole, W. (1999), "Monetary policy rules?", Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, issue Mars, 3-12.

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Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "¿Es coherente la política de tipos de interés de la Reserva Federal de EE.UU. con la regla de política monetaria de Taylor?, 1954-2022" Universidad de Valencia", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 21/11/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/11/es-coherente-la-politica-de-tipos-de.html

Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro

Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 23 de febrero de 2022. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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El pasado 3 de enero la referencia de los tipos de interés interbancarios a un día EONIA (Euro Overnight Index Average) desapareció definitivamente siendo sustituida por el €STR (European short-term rate). Con ello se cerró un proceso de transformación de las referencias interbancarias, iniciado a finales de 2019, cuando el EONIA y las referencias a mayores vencimientos, o tipos EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate), comenzaron a sufrir cambios radicales en sus cálculos.

En esta entrada voy a tratar de explicar qué son y de dónde surgen los tipos de interés de referencia del mercado de dinero, por qué son tan importantes en la economía, cuáles son las razones por las que se han modificado y cuál es la configuración actual de estos índices.

¿Qué son los tipos de referencia?

Los tipos de interés de referencia son tipos de interés surgidos de operaciones en mercados mayoristas libres de riego, que son calculados por agentes independientes de manera continuada y que sirven de base para la formación de tipos de interés en contratos financieros de toda índole. Para que sean efectivos, las referencias (o benchmark) han de cumplir una serie de propiedades: precisión, fiabilidad, imparcialidad, transparencia y suficiencia de los datos de los que surgen.

¿De dónde surgieron las referencias del mercado de dinero del euro?

Los tipos de interés de referencia en la UEM surgen de la conformación del mercado mayoristas de dinero del euro (Money Market). Un gran mercado privado en el que los grandes bancos de la UEM (o de la UE si pueden procesar sus pagos en euros) comenzaron a prestarse entre sí grandes sumas de dinero utilizando un sistema de grandes pagos (fundamentalmente ahora TARGET2). Este gran mercado, que ha ido creciendo en volumen y número de transacciones con los años, ha permitido que las corporaciones financieras obtengan liquidez a distintos vencimientos apelando a entidades financieras del entorno europeo. El vencimiento de los préstamos es acordado por los participantes según sus necesidades, si bien la mayoría son a plazo de un día (overnight). Según datos del Banco Central Europeo, a finales de 2021, el volumen de endeudamiento medio diario en el mercado alcanzó una cifra superior a los 500.000 millones de euros en sus dos segmentos más importantes: el mercado de operaciones garantizadas y no garantizadas. En el primer caso el préstamo entre entidades está colateralizado con un activo financiero que sirve de garantía a la operación (mercado de operaciones repo). En el segundo no hay nada que permita minimizar el riesgo de contrapartida (mercado de depósitos o depo).

Por tanto, este mercado recoge actualmente el coste al que se están financiando los bancos bien obteniendo financiación de otros bancos (mercado interbancario, en sentido estricto) o también de otras entidades financieras como fondos de inversión, compañías de seguros o fondos de pensiones (mercado de dinero, en sentido amplio).

A partir de la operativa desarrollada en el mercado, el Instituto Monetario Europeo (EMMI, por sus siglas en inglés) fue inicialmente el encargado de calcular, actualizar y publicar regularmente los tipos de interés de referencia del mercado a partir de la información reportada voluntariamente por un panel de bancos y referida exclusivamente a la operativa del mercado interbancario de depósitos (operaciones no colateralizadas). Estas referencias fueron: el EONIA (Euro Overnight Index Average) o índice medio del tipo de interés interbancario del euro a plazo de un día y los EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate): una familia de tipos de interés de referencia para vencimientos a 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses y 1 año. La diferencia más importante entre el cálculo del EONIA y de los tipos EURIBOR radicaba en que en el primer caso se trataba de la media de las operaciones reales cruzadas efectivamente a un día por los bancos del panel mientras que los tipos EURIBOR se trataban de cotizaciones (tipos de oferta) y no de transacciones reales.

¿Por qué son importantes las referencias del mercado de dinero del euro?

En primer lugar, porque son la base para calcular el coste de multitud de contratos financieros realizados por todos los sectores económicos de entre los que cabe destacar las hipotecas (principal contrato financiero de las familias), el crédito empresarial o los descubiertos en cuenta, por mencionar las más comunes. De hecho, el índice más popular entre el sector hogares es el EURIBOR-360 (o a un año) que es la referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios.

En segundo lugar, porque sirven de base para evaluar de manera implícita la efectividad de la transmisión de la política monetaria del BCE. Si las referencias reflejan los cambios en los tipos oficiales del BCE diremos que la transmisión, a través del canal de tipos de interés, es efectiva. En esta evaluación reviste especial importancia la referencia a 1 día (EONIA) que se configura como el primer eslabón de ese mecanismo de transmisión. A modo de engranaje, los tipos EURIBOR de mayor plazo se irán modificando como consecuencia de los cambios en la referencia a 1 día. De forma gráfica es como si en una carrera de relevos, a partir del pistoletazo de salida (cambio en los tipos oficiales del BCE), los cambios del testigo (el primer cambio sería el del tipo a un día) se van realizando sin problemas y a la mayor velocidad posible. Por tanto, si todo va bien, un cambio en los tipos oficiales del BCE implicaría un cambio en la referencia a 1 día y posteriormente en toda la familia EURIBOR. Si, por el contrario, la referencia a un día se aleja del tipo oficial habrá una pérdida de transmisión monetaria que, por consiguiente, también afectará a los EURIBOR. En este último caso, el canal de tipos de interés perdería efectividad en el proceso de transmisión monetaria de modo que los tipos a mayor plazo quedarían influidos no tanto por las decisiones de política monetaria como por la situación real de la economía, tanto más cuanto más alejados estén entre ellos.

¿Cuáles son las causas generales que propiciaron la modificación de las referencias?

Por un lado, y con carácter general la crisis financiera, que dio comienzo en 2008, y la política monetaria no convencional aplicada por el BCE alteraron sustancialmente el canal de los tipos de interés una vez que el tipo oficial alcanzó la cota 0. El tipo interbancario a 1 día (primer eslabón del canal de transmisión de los tipos de interés) se alejó del tipo de referencia oficial del BCE (tipo opf) para acercarse al tipo de la facilidad de depósito, es decir al tipo de interés más bajo al que el BCE está dispuesto a prestar a una entidad de crédito (el tipo de interés de la facilidad de depósito junto al de la facilidad marginal de crédito conforman junto al tipo de referencia oficial los tres tipos oficiales del BCE).

Como se observa en el gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), el EONIA, que siempre se había movido alrededor del tipo básico (tipo opf), se aleja de éste y se pega literalmente al de la facilidad de depósito que se convierte, desde entonces, en el verdadero tipo director de la política monetaria. Este hecho pone de manifiesto la pérdida de la efectividad del canal de los tipos de interés ya que el EONIA ya no sigue al tipo oficial básico de la política monetaria sino que viene queda condicionado por la situación de liquidez. La política de expansión de balance iniciada por el BCE (política de cantidades ante la infectividad del canal de tipos que ya estaban en niveles próximos a 0) provoca un exceso de liquidez en el sistema crediticio (que no en el sector real pues hemos de recordar que estos son tipos de interés que reflejan las operaciones en los mercados mayoristas de dinero) que arrastra al EONIA hasta el límite inferior marcado por el tipo de interés de la facilidad de depósito. El tipo oficial (tipo opf) pierde su carácter señalizador.

Como vemos en el gráfico el EONIA se ha situado al mismo nivel que el tipo inferior del BCE, pero cabría preguntarse si la referencia interbancaria está reflejando verdaderamente el coste de endeudamiento a 1 día en el mercado mayorista de dinero o podría ser incluso menor.

Por otro lado, la pérdida de transmisión en el primer eslabón de la política monetaria hace que la distancia entre los tipos a mayor plazo (tipos EURIBOR) sea cada vez más amplia. Obsérvese fundamentalmente este efecto entre 2007 y 2019 (fecha en la que se modifican las referencias) en el siguiente gráfico. Se hace pues urgente corregir el efecto negativo que provoca sobre el mecanismo de transmisión monetaria y la estabilidad financiera la falta de una referencia privada realista.

¿Cuáles son las causas particulares que determinaron la modificación de las referencias?

1. Pérdida de precisión y de representatividad del EONIA como referencia a 1 dia. Con la crisis de 2008 y los problemas de falta de liquidez en el mercado interbancario los bancos comenzaron a tomar prestado de otros agentes como los fondos del mercado monetario, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y otras entidades financieras. Por esa razón, todas estas contrapartes comenzaron a jugar un papel importante en la financiación mayorista de la banca. Este hecho y que el EONIA solo tiene en cuenta la financiación cruzada entre bancos (mercado interbancario) hizo que esta referencia dejara de reflejar el verdadero coste de las transacciones a un día al calcularse simplemente a partir de un panel reducido de bancos y no de todos los prestamistas del mercado de dinero.
2. Falta de fiabilidad e imparcialidad de las referencias EURIBOR. El cálculo de estos índices surgía de las declaraciones voluntarias de los tipos de interés a los que los bancos del panel estaban dispuestos a prestar a otros bancos del panel; es decir, las referencias EURIBOR se calculaban sobre tipos de oferta y no sobre transacciones reales. La falta de un control efectivo sobre los tipos declarados puso de manifiesto su vulnerabilidad y su capacidad de manipulación, e hizo posible que algunos operadores del panel acordaran precios a su conveniencia obteniendo pingües beneficios a la par que afectaban al valor del EURIBOR. Entre 2016 y 2019 la Comisión Europea multó con más de 2.000 millones de euros a nueve entidades financieras. Las cinco más afectadas fueron: Deutsche Bank con 725,4 millones de €, Société Générale (445,8 millones) y Royal Bank of Scotland (391 millones), JP Morgan (79,9 millones) y Citigroup (70 millones). Este mismo hecho se había producido anteriormente en otros mercados de dinero como el de Londres.
3. Pérdida de representatividad del panel de bancos. La pérdida reputacional que ocasionaron los hechos anteriores provocó que muchas entidades abandonaran el panel reduciéndolo drásticamente y afectando negativamente a la representatividad del panel y de los índices generados.

La necesidad de contar con una regulación delimitada, precisa y armonizada, que garantizase la integridad y la fiabilidad de dichos índices, culminó con la elaboración del Reglamento Europeo sobre Índices de Referencia de la Unión Europea (BMR, por sus siglas en inglés), publicado en 2016 y en vigor desde enero de 2018.

Teniendo en cuenta lo anterior y que ni el EONIA ni los EURIBOR cumplían los requerimientos de la nueva normativa, se acometió una reforma para tratar de ajustarlos a las nuevas exigencias en las que el cálculo de las referencias surgiera de operaciones efectuadas en el mercado y estuviera basado en una metodología más rigurosa.

¿Cuál es la configuración actual de los índices del Mercado de Dinero?

1. El EONIA. Desde el 2 de octubre de 2019 entra en un período transitorio que ha finalizado con su desaparición completa el 3 de enero de 2022. Este período transitorio era el necesario para acometer la transición al €STR, la nueva referencia del mercado a 1 día. Durante este periodo transitorio el EONIA se ha seguido publicando diariamente por el EMMI pero definido como el €STR más un diferencial fijo de 8,5 puntos básicos.
2. El €STR (European short-term rate). Publicado por primera vez el 2 de octubre de 2019 es, desde el 3 de enero de 2022, la única referencia del mercado de dinero a 1 día del euro. Es calculado y publicado diariamente por el Banco Central Europeo (BCE) y su objetivo es reflejar el coste real para los bancos de tomar fondos a un día (borrowing overnight) de diferentes contrapartes sin aportar garantías. Estas contrapartes pueden ser bancos, fondos del mercado monetario, fondos de inversión o de pensiones y otros actores financieros como los bancos centrales. Por tanto, el €STR se diferencia del EONIA en que es una referencia más amplia y realista al tener en cuenta todos los posibles prestamistas en el mercado de dinero y no solo a los bancos como sucedía en el mercado interbancario que era la exclusiva base de cálculo del panel del EONIA. También es una referencia no manipulable ya que su cálculo se realiza a partir de la media ponderada de todas las operaciones reales de depósito a un día, de más de 1 millón de euros, realizadas por entidades financieras con bancos a través de TARGET2. Todas las entidades que reportan han de cumplir un riguroso código de conducta.
3. Las referencias EURIBOR. Su administrador sigue siendo el EMMI. Para adaptar estas referencias al Reglamento sobre Índices de Referencia de la UE, el EMMI ha precisado la definición del EURIBOR como “el tipo de interés al que los bancos de la UE y de la Asociación Europea de Libre Comercio se financian en el mercado mayorista sin garantías”. Desde finales de 2019 se calcula siguiendo una metodología híbrida basada preferentemente, y en la medida de lo posible, en datos extraídos de las operaciones reales del mercado. Cuando estos últimos no fueran suficientes entonces se utilizarían otras fuentes de precios del mercado (por ejemplo, extrapolaciones de medias históricas y de otras operaciones de financiación que puedan ser comparables) para asegurar su robustez, transparencia y fiabilidad.

Para terminar, veamos un gráfico comparativo de los tipos de interés EONIA y €STR.

Como se observa la nueva referencia en prácticamente 1 punto inferior al EONIA desde su creación poniéndose de manifiesto que el EONIA sobrevaloraba los tipos de interés de los préstamos a un día en el mercado de dinero y, por tanto, desnaturalizaba tanto su esencia como referencia como su capacidad para afectar al resto de referencias interbancarias.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A. Prats, "Del EONIA al €STR. Las nuevas referencias del mercado de dinero del euro", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 10/4/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/04/del-eonia-al-str-las-nuevas-referencias.html

Política monetaria en tiempos de pandemia

Por María A. Prats, Universidad de Murcia

Este post se publicó en el blog (bAg): Blog de Economía de la Aldea Global el 1 de noviembre de 2021. Fruto del acuerdo de colaboración entre este blog y el blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, cada trimestre reproduciremos en nuestro blog algunos post que, por su temática, también pueden ser interesantes para nuestros lectores.

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Tras la irrupción de la pandemia en marzo de 2020 el Banco Central Europeo trató de contrarrestar sus efectos sobre el mecanismo de transmisión monetaria y las perspectivas para la zona del euro mediante dos instrumentos de compras a gran escala de activos financieros: el Programa de Compra de Activos (PCA) y, de manera más específica, el Programa de Compras frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés). Si bien en dos entradas anteriores comentábamos las primeras reacciones del BCE ante la pandemia (pinchar aquí y aquí) el objetivo de esta entrada es hacer una valoración del éxito de las medias adoptadas ahora que ya se dibuja un escenario de retirada de los programas de compras.

Las compras de activos se han convertido en una herramienta importante para que los bancos centrales de todo el mundo aseguren la estabilidad de precios cuando los tipos de interés se encuentran en las proximidades del límite inferior cero. Son, por tanto, un instrumento de política monetaria indispensable en tiempos de tensión en los mercados y de recesión económica que permite reforzar la confianza y apuntalar la economía y las perspectivas de inflación. Las compras de activos financieros a gran escala por parte de un Banco Central materializan el proceso de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) indispensable cuando el margen para reducir los tipos de interés está agotado por haber llegado a su límite inferior.

El Programa de Compras de Activos (PCA), que ya explicamos en una entrada anterior, nació en marzo de 2015 con el objetivo de hacer frente a un periodo muy prolongado de baja inflación. El PCA engloba cuatro programas de compras de distintos activos: el programa de bonos garantizados (CBPP3), el programa de bonos de titulización de activos respaldados por créditos al sector privado no financiero (ABSPP), el programa de compras de activos del sector público (PSPP) y el programa de compras de bonos corporativos de empresas no bancarias (CSPP). Mediante el PCA el BCE realizó compras mensuales de activos (con cuantías de compra mensual preestablecidas según el momento) que alcanzaron un valor acumulado en febrero de 2020 (antes de la irrupción de la pandemia) de 2,7 billones de euros, siendo el programa de activos del sector público (PSPP) el más importante al representar el 85% de las compras totales del PCA. Con la irrupción de la pandemia este programa, que desde 2019 tenía un ritmo de compras mensuales de 20 mm, elevó sus compras mensuales entre abril y diciembre de 2020 hasta 33,3 mm con el fin de inyectar un total adicional de 120mm, que podría haberse aumentado si hubiera sido necesario.

Sin embargo, el programa específico frente a la crisis causada por la Covid-19 ha sido el Programa de Compras de Emergencia frente a la Pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) iniciado en marzo de 2020. Con este programa se ha tratado de contrarrestar adicionalmente, pero de una manera más específica y más contundente que con el PCA, los graves riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria y las perspectivas negativas para la zona del euro que provocó el brote de coronavirus. El PEPP es un programa de compra temporal de compra de activos del sector público y privado. Las compras realizadas se llevan a cabo con los mismos activos financieros que en el PCA si bien carecen del ritmo mensual de este programa y se decide la cuantía de las compras en función de las necesidades del momento. El PEPP ha ido aumentando su dotación a medida que los estragos de la pandemia hacían mella sobre el conjunto de economías de la UEM: 750 mm en marzo de 2020; 600 mm adicionales en junio de 2020; y hasta 500 mm adicionales en diciembre de ese mismo año, elevando la potencial cuantía del programa hasta 1,85 billones de euros.

En el siguiente gráfico se puede comparar el alcance de las compras mensuales con el PCA y el PEPP.

Como se puede observar, si bien el PCA ha sido un programa de expansión del balance del BCE muy importante durante el periodo 2015-2019, la ampliación de este programa y el PEPP, llevarán en lo que resta de 2021 al plan de compras mensual más importante desde la historia del euro.

En septiembre de 2021 los valores acumulados de compras con ambos programas se elevaban hasta los 4,5 billones de euros (3,1 con el PCA y 1,4 con PEPP) que representan las principales partidas de expansión del balance del BCE como se observa en el gráfico siguiente:

Si calculamos en números índice la expansión del balance del BCE podemos observar con perspectiva el alcance de la expansión durante la pandemia.

¿Ha servido este importante incremento de la liquidez para hacer retornar a la inflación a la senda de su objetivo simétrico del 2% a medio plazo?

Sin duda sí lleva camino de ir acercándose a su objetivo pero será necesario que ese objetivo se consolide a medio plazo y esto todavía no se vislumbra. La tasa mensual de inflación se encontraba en el 3,4% en el mes de septiembre con una senda alcista desde diciembre del año anterior, fecha en la que marcó un mínimo del -0,3%.

¿Qué podemos esperar en los próximos meses?

1. Fin del PEPP. La recuperación económica y el comportamiento de la inflación a corto plazo abre las puertas a la retirada de las medidas de estímulo. El BCE, tal y como ya ha anunciado en su reunión del pasado jueves 28 de octubre, pondrá fin al PEPP en marzo de 2022. Esto va a ocurrir en un contexto de crecientes presiones inflacionarias, que podría caber esperar una reducción del volumen de compras antes de su desaparición recortando el alcance del programa inicialmente previsto.
2. Continuación del PCA. Aunque hasta la reunión del Consejo de Gobierno del BCE del próximo mes de diciembre no sabremos cual será el escenario tras la desaparición del PEPP, cabe esperar que el PCA continuará sus compras a un ritmo mensual de 20 mm de euros. Es posible que la desaparición del PEPP se vea compensada con un aumento del ritmo mensual de compras del PCA (quizás duplicando su cuantía hasta 40 mm desde abril de 2022) para evitar cualquier “efecto acantilado” y cualquier endurecimiento injustificado de las condiciones financieras a partir de un final abrupto del PEPP en marzo de 2022. El BCE ha insistido en la flexibilidad de este programa y la potencia para adaptarse a nuevas necesidades. El PCA no se espera que acabe antes de 2023 o en cualquier caso antes de que los tipos de interés oficiales comiencen a subir.
3. Mantenimiento sin variación de los tipos de interés oficiales en el 0%, 0,25% y -0,50%. La política de compra de activos refuerza el impacto acomodaticio de sus tipos oficiales. No se esperan subidas de los tres tipos oficiales por lo menos hasta finales de 2023. Las previsiones del output gap predicen que continuará en terreno negativo durante 2022 lo que evidencia un ciclo económico menos dinámico que en EEUU y da más argumentos al BCE para retrasar la retirada de medidas no convencionales y la subida de los tipos de interés. Quizás el primer signo de variación se podría observar en la subida del tipo de la facilidad marginal de crédito desde el -0,50% hasta valores paulatinamente menos negativos. Esto supondría la primera señal de alerta.
4. Objetivo inflación a medio plazo versus comportamiento de la inflación a corto plazo. No hay consenso. Los mercados proclaman que el actual crecimiento de los precios no es transitorio y que existen muchos riesgos que avalan unas expectativas inflacionistas en los próximos meses: los problemas de suministro que está trayendo la recuperación económica, el comportamiento de los salarios, el precio de la energía etc. El BCE insiste en que el crecimiento de la inflación a corto plazo en la zona euro presenta a priori un carácter transitorio. En septiembre de 2021 la tasa de inflación de la eurozona se sitió en el 3,4% (tras meses de aumentos desde diciembre de 2020) y las previsiones del BCE establecen que esta tasa aumente aún más para remitir a lo largo de 2022. El objetivo inflación que persigue el BCE no es que la tasa de inflación se sitúe siempre en el 2% sino que se sitúe en un nivel del 2% a medio plazo de forma duradera y con la expectativa bien anclada en que permanecerá en ese nivel en los siguientes años. Las proyecciones del BCE señalan que en 2023 la inflación se habrá situado tan solo en el 1,5%, una vez superado el repunte actual, lo que sería compatible con una normalización de la política monetaria mucho más allá de 2024.

¿Qué lecciones podemos sacar de la situación actual?

a) Las políticas de expansión de balance llevadas a cabo mediante compras a gran escala de activos financieros se han revelado como un arma indispensable para combatir la deflación y recuperar la senda de crecimiento del objetivo inflación del 2% a medio plazo.

b) A diferencia de la crisis anterior marcada por la austeridad y la disciplina fiscal en un contexto de política monetaria muy expansiva; durante la pandemia ha habido una sincronía perfecta entre las políticas ultraexpansivas del BCE y del Consejo Europeo de la Unión Europea para apoyar la senda del objetivo inflación del 2% y la recuperación de los niveles de crecimiento económico (respectivamente).

Podemos decir que se ha aprendido la lección de la crisis anterior pero que el escenario de recuperación es muy incierto.

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Como citar esta entrada del Blog:

María A.Prats, "Política monetaria en tiempos de pandemia", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 23/1/2022,

http://vicenteesteve.blogspot.com/2022/01/por-maria-a.html

Evolución histórica del agregado monetario de referencia en el Reino Unido, 1844-2017

Los elementos principales de la estrategia de política monetaria de los bancos centrales son tres: a) una definición cuantitativa de estabilidad de precios, b) un papel destacado del seguimiento del crecimiento de la masa monetaria, identificado por un agregado monetario (la liquidez de la economía), y c) una valoración amplia de las perspectivas de evolución de los precios.

En esta entrada del Blog presentamos la evolución del agregado monetario más utilizado conocido como M3 ("broad money") que abarca el efectivo (monedas y billetes) y todas las formas de activos que podrían usarse para transacciones, como cuentas corrientes y de ahorro, depósitos a plazo y depósitos en moneda extranjera, entre otros. Hemos utilizado el ejemplo de la libra esterlina porque es la serie mas larga disponible a nivel internacional: 1844-2017 (173 años). Mostraremos la evolución de la serie en cuatro variantes: en niveles sin y con logaritmos (en ambos casos en términos nominales), en términos reales,  y en porcentaje del PIB.

En el primer gráfico se muestra la evolución de la serie en niveles en términos nominales (en millones de libras esterlinas corrientes). Parece que el agregado monetario se mantuvo constante hasta 1970 y que comienza a crecerá  partir de esa fecha de manera acelerada. Pero esta percepción es errónea. Para corregir este problema presentamos el segundo gráfico en la que la serie en términos nominales ha sido transformada tomando logaritmos. La transformación logarítmica reduce la escala de las observaciones más extremas. Sin embargo, esta transformación no cambia la tendencia de la variable. La transformación logarítmica es adecuada para estabilizar la variabilidad de la variable cuando dicha variabilidad se incrementa con el nivel de la serie.

En cualquier caso, la oferta monetaria nominal no refleja en sentido estricto el cambio en el ciclo económico. Por este motivo, la variable correcta para el análisis macroeconómico es el agregado monetario en términos reales. De este modo, en el tercer gráfico se ha deflactado la serie en niveles en términos nominales del primer gráfico por la evolución del Índice de Precios al Consumo (CPI) del Reino Unido.

Ahora el agregado monetario en términos reales sigue creciendo en el tiempo, acelerándose en mayor medida a partir de 1980. La causa de está aceleración es que la economía del Reino Unido ha ido creciendo en la mayor parte de la serie. Para recoger este efecto en el siguiente gráfico hemos calculado la ratio de la serie en niveles en términos nominales del primer gráfico por el PIB en términos nominales. 

En cualquier caso, se sigue observando que la ratio M3/PIB ha crecido substancialmente desde 1982.  Con mas detalle en 1844 representaba el 34% del PIB y al final del periodo en 2017 alcanzó el 100,4%. La razón de este crecimiento es que a medida que una economía se desarrolla mas desde el punto de vista financiero, el dinero utilizado para las transacciones aumenta más rápidamente de lo que aumenta el PIB nominal.

La concentración de la renta y la riqueza en los EE.UU., 1913-2015

La desigualdad en el reparto de la renta y de la riqueza ha crecido en EE.UU. desde los años 80 del siglo XX hasta la actualidad. En los dos siguientes gráficos se muestra que entre los años 20 y los 70 se registró una caída de la participación de los hogares un 1% más ricos (y también de los hogares un 0,5% más ricos) en la renta (primer gráfico) y la riqueza (segundo gráfico) de los EE.UU. [1]

Por el contrario, desde los años 80 se produce un aumento de la participación de los hogares un 1% más ricos (y también de los hogares un 0,5% más ricos) en la renta y la riqueza. Y este fenómeno de mayor concentración de la renta y de la riqueza ha continuado a pesar de la crisis financiera y económica iniciada en 2007. Con más detalle, a finales de 2015 los hogares un 1% más ricos y un 0,5% más ricos acumulaban un 22,5% y un 17,5% de la renta, respectivamente, mientras que concentraban un 42% y un 35% de la riqueza, respectivamente.

Recientes estudios han constatado empíricamente el aumento constante de la desigualdad de la renta en los EE.UU. desde los años setenta del siglo XX [3]. Uno de los principales factores que explica este fenómeno son las diferencias en la composición de las rentas de los ricos y de los pobres. Desde el punto de vista estadístico, menos del 20% de los hogares norteamericanos tienen acciones, y estas familias son en su mayoría de clase alta. Y ello produce una dicotomía, ya que los ricos reciben la mayor parte de sus ingresos del mercado de valores (plusvalías, opciones sobre acciones y dividendos), mientas que la clase media y la clase pobre reciben la mayor parte de sus ingresos de las rentas del trabajo o de las pensiones. En última instancia, las clases altas se beneficiarían de los períodos de bonanza del mercado de valores, mientras que el resto de la población no [3].

La política monetaria no convencional de Flexibilización Cuantitativa introducida por la Reserva Federal para paliar los efectos de la crisis financiera ha impulsado el crecimiento de la economía de los EE.UU., pero a costa del aumento de la desigualdad de la renta y la riqueza. De hecho, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico, el aumento extraordinario de la liquidez (activos totales de los bancos, línea roja) ha ido acompañado de un aumento paralelo sin precedentes de los precios de las acciones (índice S&P 500 de la Bolsa de Nueva York, línea azul).

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[1] Los datos provienen de Saez, E. y Zucman, G. (2016): “Wealth Inequality in the United States since 1913: Evidence from Capitalized Income Tax Data”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 131, No. 2, May.

[2] Un excelente resumen de los trabajos y la metodología utilizada en los estudios de la desigualdad de la renta recientes puede verse en el artículo de Owyang, M. T. y Shell, H.G.  (2016): “Measuring Trends in Income Inequality", Federal Reserve Bank of St. Louis The Regional Economist, April, 24 (2), pp. 4-5.

[3] La evolución de la relación entre el índice de los precios de las acciones en la Bolsa de Nueva York (medidos por el índice S&P 500) y del coeficiente de Gini de los hogares de EE.UU. que aproxima la desigualdad de la renta, puede verse en Esteve, V. (6 de junio de 2016): "Desigualdad de la renta y evolución del mercado de valores en EE.UU., 1947-2013", Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, http://vicenteesteve.blogspot.com.es/2016/06/desigualdad-de-la-renta-y-evolucion-del.html