domingo, 28 de febrero de 2021

¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York? : la relación precio-ganancias ajustada cíclicamente (CAPE)

 



Robert J. Shiller, catedrático de Economía de Yale University y premio Nobel de Economía de 2013, ha publicado hasta el momento tres ediciones de de su libro "Exuberancia Irracional", material obligatorio de lectura para los estudiantes de Macroeconomía y de Finanzas. [1]

En la primera edición de este libro libro, publicado en el año 2000, ya advirtió proféticamente en el capítulo 1 ("The stock market in historical perspective") que los precios de las acciones estaban excesivamente caros y que se estaba gestando una burbuja en el mercado de valores de EE.UU. que tarde o temprano estallaría. La cima de la burbuja se alcanzó el 10 de marzo de 2000, cuando el mercado de empresas tecnológicas que formaban parte del índice Nasdaq composite llegó al punto máximo de 5048,62 puntos. Entre el 10 de marzo de 2000 y el 30 de septiembre de 2002, el índice Nasdaq composite de Nueva York perdió el 76,8% de su valor, al pasar de 5048,62 a 1172,06 puntos. La burbuja especulativa se pinchó y provocó la crisis de las "puntocom", una fuerte caída del valor bursátil de las empresas y las posteriores quiebras, fusiones y adquisiciones. 

En la segunda edición, publicada en 2005, Shiller incluyó un nuevo capítulo 2 dedicado a la valoración de los activos inmobiliarios ("The real estate market in historical perspective") en el que advirtió que se había formado una burbuja inmobiliaria en EE.UU.,  que tarde o temprano estallaría.  La buena marcha de la economía y los bajos tipos de interés hicieron crecer la concesión de hipotecas de alto riesgo, y la comercialización de productos financieros asociados (titulización hipotecaria). Pero poco después de publicar el libro, se asistió en 2006 - tras una período de política monetaria muy restrictiva de la Reserva Federal (subidas bruscas y elevadas de los tipos de interés nominales) - a un aumento de los impagos de las hipotecas, a una caída brusca de los precios de las viviendas en EE.UU. y, en última instancia, al colapso del mercado de la vivienda y al pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Nuevamente se cumplía la profecía.

En la tercera edición del libro, publicada en 2015, Shiller incluyó un nuevo capítulo 3 sobre una perspectiva histórica del mercado de bonos ("The bond market in historical perspective"), en el que reflexionaba sobre un nuevo problema financiero que oteaba en el horizonte. En concreto, se mostraba preocupado porque los precios de los bonos estaban en un nivel "irracionalmente" alto (o que los tipos de interés estaban en un nivel "irracionalmente" bajo) y que, en última instancia, se podría estar formando una burbuja en los mercados de deuda pública de EE.UU. ¿Nos estaremos acercando al cumplimiento de está nueva profecía?

Recientemente Robert Shiller se muestra nuevamente muy preocupado porque cree que la "exuberancia irracional" se podría haber instalado ahora simultáneamente en los 3 mercados. En concreto, anuncia que podría existir una burbuja financiera en los bonos de deuda pública con vencimiento a largo plazo (vencimiento a 10 años), en las acciones y en la vivienda, al menos en EEUU.

En esta entrada del Blog nos vamos a centrar en la posible burbuja financiera del mercado de acciones de EE.UU. utilizando el indicador CAPE propuesto por el propio Robert Shiller.

Después de la gran caída registrada durante la crisis financiera de 2007-2009, los precios de las acciones se han disparado especialmente desde su punto más bajo generado por la COVID-19 en marzo de 2020. Con más detalle, en el primer gráfico (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra que el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York (en términos reales, ajustado por la inflación) ha aumentado un 89,6% en los últimos 7 años, mientras que ha crecido un 192,1% en 10 años. Además, hay que tener en cuenta que esta evolución subestiman la rentabilidad total porque ignoran los pagos por dividendos.


¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York?

La ratio P/E o PER (del inglés, Price to Earnings Ratio, o la relación entre el precio o valor y los beneficios), mide cuánto número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. [1]

La ratio PER se calcula dividiendo la capitalización bursátil de la empresa y su beneficio neto:

PER = Capitalización bursátil / Beneficio Neto

Como la capitalización bursátil es igual al precio por acción multiplicado por el número de acciones y el beneficio neto es igual al beneficio por acción multiplicado por el número de acciones, el PER también se puede aproximar por:

PER= Precio por acción / Beneficio Neto por acción

Por ejemplo, si la empresa cotiza a 26 dólares y el beneficio neto anual por acción es de 2,60 dólares, su PER sería de 10 (26/2,60).

La interpretación económica del valor que alcanza en un momento determinado la ratio P/E de una empresa que cotiza en bolsa (o de un índice bursátil) es bastante simple. Si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E elevada puede significar que las expectativas del valor son favorables y están anticipando un crecimiento de los beneficios en el futuro. Aunque también puede indicar que el precio de la acción (o del índice bursátil) está sobrevalorado y, por tanto, que resulte improbable que su cotización (o valor) siga subiendo en el futuro. Por el contrario, si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E baja puede indicar que la acción (o el índice bursátil) está infravalorada y que su cotización (o valor) puede aumentar a corto plazo.

No obstante, el PER tiene algunos inconvenientes. Por un lado, su utilización es más que dudosa para las empresas de sectores muy dependientes del ciclo económico cuando nos encontremos en la parte alta del ciclo. Los sectores cíclicos más típicos son las aerolíneas, los fabricantes de automóviles, el sector siderúrgico, las papeleras, y las empresas relacionadas con las materias primas en general. Por ejemplo, una empresa puede tener un PER 10 en lo alto del ciclo económico y parecer “barata”, pero si la economía entra en recesión y esto le provoca una reducción de beneficios del 50%, el PER se duplicará hasta 20, convirtiéndose en una empresa “cara”. Por otro lado, el beneficio neto puede estar sesgado por la operativa contable de la empresa. Por ejemplo, las amortizaciones o las depreciaciones pueden hacer que el beneficio neto sea mayor o menor en base a la política de la empresa.

Para resolver alguno de los inconvenientes del PER para valorar a una empresa que cotiza en bolsa (o un índice bursátil), el catedrático de finanzas de la Universidad de Yale y premio Nobel de Economía, Robert Shiller, propuso una nueva ratio: el PER ajustado cíclicamente o CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings, por sus siglas en inglés), conocido también como el Shiller PE Ratio o el PE/10.

El CAPE se obtiene por el cociente del precio por acción actual (o del índice bursátil) y el promedio de 10 años de los beneficios ajustados por la tasa de inflación. En definitiva, el CAPE es un indicador más preciso que el PER clásico, ya que elimina las fluctuaciones de la ratio provocadas por la variación de los márgenes de beneficio durante los ciclos económicos.

En el segundo gráfico adjunto, se muestra la evolución histórica del CAPE del índice S&P 500 de la Bolsa de Nueva York para el periodo 1881-2021 elaborado por Robert Shiller (último dato disponible: primera quincena de febrero de 2021).



Al ajustar los precios de las acciones por las ganancias, el CAPE mide aproximadamente el precio de las acciones en comparación con el valor fundamental (es decir, las ganancias) de esas acciones. Desde el punto de vista económico se podría interpretar que los ratios CAPE muy altos en el gráfico nos indican que los precios de las acciones están sobrevalorados. 

Si utilizamos como ratio de valoración de la Bolsa de Nueva York el CAPE del S&P 500, vemos como el nivel actual se sitúa en 34,8, un 103,3% por encima que su media histórica de 17,12 desde 1881.

En definitiva, podríamos concluir que el mercado de valores de EE.UU. está sobrevalorado respecto a su media histórica y los temores de Robert Shiller podrían estar justificados.

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[1] En el siguiente enlace se puede ver más información sobre el significado del término "exuberancia irracional" explicado por el propio Robert J. Shiller.
[2] Valor mínimo del CAPE del S&P 500: 4,78, enero de 1921. Valor máximo del CAPE del S&P 500: 44,20, diciembre de 1999. Media del CAPE del S&P 500: 17,12.


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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "¿Está sobrevalorado el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York? : la relación precio-ganancias ajustada cíclicamente (CAPE)", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 28/2/2021,http://vicenteesteve.blogspot.com/2021/02/esta-sobrevalorado-el-indice-s-500-de.html

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