Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2023

Entrada elaborada conjuntamente con María A. Prats de la Universidad de Murcia

En su última reunión del 30 abril y 1 de mayo de 2024, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) decidió mantener los tipos de interés en la horquilla comprendida entre el 5,25%-5,5% por sexta reunión consecutiva. La decisión, que se ha situado en línea con las expectativas de los mercados, sitúa el precio del dinero en máximos de 23 años, niveles en los que se mantiene desde julio de 2023.

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) señaló la falta de progresos adicionales para volver a situar la inflación en el objetivo del 2% fijado por el banco central, que se ha comprometido firmemente a devolver la inflación a estos niveles. El Comité no espera que sea apropiado reducir el rango objetivo de los tipos de interés hasta que haya adquirido una mayor confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el objetivo de medio plazo del 2%.

Los participantes en la reunión ratificaron que si bien la inflación había disminuido durante el año pasado, en los últimos meses había faltado un mayor progreso hacia el objetivo del 2% del Comité. Los datos mensuales recientes mostraron aumentos significativos en algunos componentes de la inflación de los precios de bienes y servicios. En particular, la inflación de los servicios básicos, excluida la vivienda, había aumentado en el primer trimestre en comparación con el cuarto trimestre del año pasado, y los precios de los bienes básicos registraron su primer aumento trimestral en varios meses. Además, la inflación de los servicios de vivienda se había desacelerado menos de lo previsto sobre la base de los menores aumentos en las medidas de los alquileres de mercado durante el año pasado. También seguían preocupados de que la elevada inflación siguiera perjudicando el poder adquisitivo de los hogares, especialmente aquellos menos capaces de afrontar los mayores precios de productos básicos como alimentos, vivienda y transporte.

¿Qué indicador de precios utiliza la Fed para medir la inflación?

El Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (PCE por sus siglas en inglés, Personal Consumption Expenditures) subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía, es la medida de inflación preferida por la Fed. Este índice de precios es elaborada por la Oficina de Análisis Económicos (BEA por sus siglas en inglés, Bureau of Economic Analysis).

En el Gráfico 1 se presenta su evolución reciente para el periodo primer trimestre de 2008 a primer trimestre de 2024.

Gráfico 1

El último informe de la BEA recogía que el PCE subyacente se disparó entre enero y marzo de 2024 a un 3,6% de tasa interanual frente al 2% de los dos últimos trimestres de 2024. La preocupación de la Fed estaría justificada.

¿Cómo podemos aproximar las expectativas de inflación de los mercados financieros a los que la Fed hace referencia en su última reunión?

Los bancos centrales para el seguimiento de las expectativas de inflación a largo plazo dentro de su estrategia global de política monetaria utilizan cuatro instrumentos complementarios: a) los bonos de deuda pública indiciados (o indexados) a la inflación; b) las encuestas de expectativas inflacionarias; c) la estimación de modelos econométricos; d) los swaps de inflación.

En primer lugar, la emisión de bonos indiciados a la inflación (o protegidos contra la inflación) ha experimentado un fuerte crecimiento en los principales mercados de deuda pública internacionales. Los bonos indexados más populares son los emitidos por el Tesoro de los EE.UU. Se trata de los bonos de deuda pública conocidos como Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). 

Un bono indexado a la inflación es un título que devenga un cupón fijo y que a lo largo de su vida aumenta el principal de la inversión de acuerdo a la evolución de los precios. En el caso de los bonos emitidos por el Tesoro público español, están vinculados a la evolución de la tasa de inflación armonizada de la zona euro. El principal de estas emisiones suele constar de un suelo que impide que el vencimiento se sitúe por debajo de la inversión original. En un escenario de incremento de la inflación es de esperar que el principal aumente, de manera que el importe del pago del cupón será mayor.

La principal diferencia con un bono nominal es su estructura de pagos. El nominal paga un cupón fijo que se calcula como porcentaje del principal invertido, mientras el indexado a la inflación abona cupones en un principio menores pero que aumentan a medida que crece el principal en cada periodo de devengo, compensando así la pérdida de poder adquisitivo.

De este modo en los bonos indexados su rendimiento se encuentra protegido ante la inflación futura, ya que se compensa al comprador tanto en los cupones como en el capital invertido (al vencimiento) por la pérdida de poder adquisitivo ocasionada por la inflación. Mientras en los bonos de deuda pública "convencionales" su rentabilidad vendría determinada por el tipo de interés nominal, en los bonos indexados a la inflación la rentabilidad vendría determinada por los tipos de interés reales.

En la literatura económica se ha sugerido desde mediados de la década de los noventa el uso de los bonos indexados para medir el tipo de interés real y las expectativas de inflación de los mercados financieros. Dicha descomposición tiene como justificación teórica la conocida ecuación de Fisher, la cual determina que el rendimiento nominal de un bono se puede aproximar por la suma del tipo de interés real requerido y la tasa de inflación esperada como promedio durante el periodo de vida del título hasta el vencimiento: R= r^e + π^e. [1] 

En el segundo gráfico se muestra la senda temporal de la rentabilidad nominal de los bonos de deuda pública "convencionales" a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity) y la rentabilidad de los TIPS equivalentes a 5 años (Market Yield on U.S. Treasury Securities at 5-Year Constant Maturity, Inflation-Indexed) que aproxima al tipo de interés real.

En el tercer gráfico se ha calculado el diferencial  o spread entre el bono convencional y el TIPS, conocido como el 5-Year Breakeven Inflation Rate que aproxima lo que los participantes del mercado esperan que sea la inflación en los próximos 5 años, en promedio.

Gráfico 2

Gráfico 3

Los tipos de interés negativos no son habituales en los bonos de deuda pública convencionales, porque ello implicaría que el inversor recupera menos dinero del que ha invertido, aunque si que se han dado en las rentabilidades de los bonos de algunos países de la zona euro, incluida España y Alemania. Sin embargo, sí son más frecuentes los tipos de interés negativos en los bonos indexados con la inflación, ya que en este caso la remuneración no es el tipo de interés nominal (R) sino el tipo de interés real ( r^e).

Es en en este contexto donde surgió una anomalía monetaria derivada de la crisis financiera internacional de 2007-2008. Por primera vez desde el inicio de la emisión de bonos indexados contra la inflación a 5 años (enero de 2003) la rentabilidad de estos bonos de EE.UU. se situaron por debajo de cero el 10 de agosto de 2010 con un -0,02% (véase gráfico 2). Desde esa fecha, los tipos de interés de los TIPS a 5 años han cotizado con tipos de interés negativos en numerosas ocasiones, alcanzando el mínimo el 15 de noviembre de 2021 (-1,91%).

Con más detalle, el 15 de noviembre del 2021, los bonos de deuda pública convencionales a 5 años cotizaban con una rentabilidad del +1,26% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años cotizaban con una rentabilidad del -1,91% (r^e). Está rentabilidad negativa supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" se "conforman" con una rentabilidad de 1,91 puntos porcentuales por debajo de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS. En definitiva, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en esa fecha que la tasa de inflación americana se iba a situar en los siguientes 5 años en una media de al menos el +3,17%  (π^e) (el correspondiente 5-Year Breakeven Inflation Rate del Gráfico 3). 

Destacar que la media real de índice PCE subyacente entre octubre de 2021 y marzo de 2024 (Gráfico 1) se ha situado por encima de esta predicción en el +4,2%, aunque abarcaba tan sólo la mitad del periodo de predicción de los mercados (5 años).

Como se puede observar en los Gráficos 2 y 3, desde el 8 de marzo de 2022 la la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años y la 5-Year Breakeven Inflation Rate han ido aumentando hasta la actualidad.

Los últimos datos disponibles correspondientes a 4 de junio de 2024 muestran que los bonos de deuda pública convencionales a 5 años tenían una rentabilidad del +4,35% (R), mientras que la rentabilidad de los bonos equivalentes TIPS a 5 años era del 2,07% (r^e). Está rentabilidad positiva supone que los inversores que adquieren estos activos demandan una rentabilidad "segura" de 2,07 puntos porcentuales por encima de la tasa de inflación media esperada hasta el vencimiento del TIPS.  En este caso, si se cumple el Efecto Fisher, los mercados estarían anticipando en este caso que la tasa de inflación americana se podría situar en los próximos 5 años en una media de al menos el +2,28% (π^e), ligeramente por encima del objetivo a medio plazo de la Fed (+2%). 

En segundo lugar, en el cuarto gráfico se muestra la evolución reciente de la encuesta de expectativas inflacionarias a 1 año para EE.UU. derivada de la conocida encuesta de los consumidores elaborada por la University of Michigan, EE..UU. El último dato de finales de abril de 2024 muestra un nivel esperado de los precios al consumidor para los próximos 12 meses (abril de 2025) del +3,2%, más elevado que el +2,9% de marzo de 2024, y por encima del objetivo a medio plazo de la Fed (+2%).

Gráfico 4

En tercer lugar, en el quinto y el sexto gráfico se muestra la evolución reciente de la tasa de inflación esperada a 2 y a 3 años para EE.UU., con datos obtenidos del modelo econométrico elaborado por la Reserva Federal de Cleveland. Este modelo estima la tasa de inflación esperada para un amplio rango de horizontes temporales que abarca desde 1 año hasta los próximos 30 años. El modelo también estima la prima de riesgo de inflación, la prima de riesgo real y la tasa de interés real. Sus estimaciones se calculan con un modelo que utiliza los rendimientos de los bonos del Tesoro, los datos de inflación, los swaps de inflación y medidas de las expectativas de inflación basadas en encuestas.

Gráfico 5

Gráfico 6

En ambos casos, la estimación en mayo de 2024 de la inflación esperada por el modelo a 2 años y a 3  años ha empeorado respecto a la estimación de abril de 2024. Con más detalle, para mayo de 2024 la tasa que se espera que promedie la tasa de inflación de EE.UU. durante los próximos 2 y 3 años, es del 2,72% y del 2,61%, respectivamente, aún alejada de objetivo del 2% de la Fed.

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Como citar esta entrada del Blog: 

Vicente Esteve, "Tipos de interés reales y expectativas de inflación en diferentes horizontes temporales para EE.UU., 2003-2023", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 31/5/2024

https://vicenteesteve.blogspot.com/2024/06/tipos-de-interes-reales-y-expectativas.html