La rentabilidad a largo plazo de la bolsa de valores de EE.UU., 1937-2014

En esta entrada del Blog nos ocupamos de tres cuestiones relativas al comportamiento histórico y más reciente de la bolsa de valores de EE.UU. y, más concretamente, del valor del índice S&P 500: i) la rentabilidad a largo plazo; ii) la posible infravaloración o sobrevaloración del índice; iii) la dependencia reciente del valor del índice de la liquidez proporcionada por la Reserva Federal de EE.UU.

En primer lugar, en el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución histórica de la rentabilidad de la bolsa de valores de EE.UU. para el período 1937-2014 (último dato abril). En concreto, se representa la rentabilidad media nominal (sin descontar la inflación) de una media móvil de 10 años del índice S&P 500 (primer dato utilizado 1928). 

Desde 1937, la rentabilidad media de los períodos de 10 años ha alcanzado una nada despreciable cifra del 103%, es decir, con 10.000 dólares invertidos se ha obtenido al final de una década un montante medio de 20.300 dólares. Pero, tal y como muestra el gráfico, en los últimos 10 años (2004-2013) el índice S&P 500 ha acumulado una rentabilidad media del 64,8%, un nivel significativamente por debajo de la media histórica de una década.

En segundo lugar, en el siguiente gráfico se representa la evolución histórica de la ratio P/E del índice S&P 500 para el período 1929-2014 (último dato marzo).

La ratio P/E o PER (del inglés, Price to Earnings Ratio, o la relación entre el precio o valor y los beneficios), mide cual número de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una acción de ésta. El valor de la ratio P/E se calcula dividiendo el precio de la acción de una empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor del beneficio neto anual después de impuestos de la empresa correspondiente entre el número de acciones que ha emitido. Por ejemplo, si la empresa cotiza a 26 dólares y el beneficio neto anual por acción es de 2,60 dólares, su PER sería de 10 (26/2,60).

La interpretación económica del valor que alcanza en un momento determinado la ratio P/E de una empresa que cotiza en bolsa (o de un índice bursátil) es bastante simple. Si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E elevada puede significar que las expectativas del valor son favorables y están anticipando un crecimiento de los beneficios en el futuro. Aunque también puede indicar que el precio de la acción (o del índice bursátil) está sobrevalorado y, por tanto, que resulte improbable que su cotización (o valor) siga subiendo en el futuro. Por el contrario, si una empresa (o un índice bursátil) tiene una ratio P/E baja puede indicar que la acción (o el índice bursátil) está infravalorada y que su cotización (o valor) puede aumentar a corto plazo.

A la vista de los datos del gráfico anterior no parece que en la actualidad el valor del índice S&P 500 esté sobrevalorado, ya que el valor actual de la ratio P/E, 17,31, sólo está dos puntos  por encima de su media histórica (15,35, línea roja), un poco por encima de la media de los últimos 10 años (16,95, línea azul), pero por debajo de la media de los últimos 25 años (18,90, línea verde).  La posible burbuja de la bolsa de valores de EE.UU. parece que queda descartada.

Por último, el crecimiento del índice S&P 500 y la expansión del balance de la Reserva Federal de EE.UU. - iniciada con las medidas de políica monetaria no convencional - siguen una misma senda temporal, tal y como se puede ver en el siguiente gráfico. En otras palabras, la subida de la bolsa de EE.UU. se ha generado casi exclusivamente con las masivas inyecciones de liquidez del banco central.

La política monetaria "pasivamente" restrictiva del Banco Central Europeo se acentúa

La última reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) del pasado 8 de mayo terminó sin la introducción de estímulos monetarios y la única novedad del pre-anuncio de que si fuera necesario se tomarían medidas de relajación monetaria en la próxima reunión de junio.

El BCE se está quedando sin argumentos para retrasar la aplicación de medidas monetarias contundentes que ayuden a corregir la debilidad persistente del crecimiento en la zona euro, situación agravada por una baja tasa de inflación (por debajo de su meta del 2%), por la fortaleza de euro con las principales monedas internacionales y por la continuación de las políticas fiscales restrictivas.

En el contexto actual, el BCE no ha agotado ni el margen de la política monetaria convencional (bajando tipos de interés y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de depósito de los bancos) ni las posibilidades de las políticas no convencionales, como la compra masiva de activos titulizados (privados y públicos) y un nuevo programa de Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (programa LTRO) a tipos de interés fijos, pero vinculado a algún tipo de obligación para que la banca use esos fondos para prestar, no para comprar deuda pública (el fenómeno conocido como carry trade). [1]

Por el contrario, los bancos centrales del resto de economías avanzadas (especialmente la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco de Japón) han llevado a cabo políticas monetarias agresivamente expansivas a través de operaciones de expansión de sus balances - lo que se conoce como quantitative easing (QE) -. Frente a esta estrategia, el balance del BCE se ha contraído de manera significativa desde julio de 2012 como consecuencia de las devoluciones anticipadas de parte del programa LTRO. El resultado es una política monetaria "pasivamente" restrictiva, en comparación con la llevada a cabo por otros bancos centrales.

En el gráfico adjunto se muestra la evolución de los activos del balance de la Reserva Federal (en millones de dólares) y del BCE (en millones de euros) desde junio de 2004 a abril de 2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

Dos hechos relevantes se derivan de las cifras del gráfico:

1. Desde principios de 2008 - en plena crisis financiera internacional - y hasta la actualidad, los activos del balance de la Reserva Federal han pasado de 922.000 millones de dólares a 4,30 billones de dólares, lo que representa un aumento del 366%. Por el contrario, los activos del balance del BCE han pasado de 1,33 billones de euros a 2,16 billones de euros, lo que representa tan sólo un aumento del 62%.
2. Mientras que en este periodo enero 2008-abril 2014, los activos del balance de la Reserva Federal no han hecho más que crecer, los activos del balance del BCE se han contraído en casi un billón desde julio de 2012. 

Esta política monetaria "pasivamente"restrictiva resulta desconcertante, ya que el balance del BCE se estaba contrayendo a medida que la zona del euro caía en un período de recesión económica y de muy baja inflación, en el que actualmente todavía seguimos anclados.

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[1] Desde que comenzó la crisis, las Operaciones de Financiación a más Largo Plazo (OFMLP o por sus siglas en ingles LTRO) han desempeñado un papel hegemónico en la provisión de liquidez de BCE al sistema crediticio a plazos cada vez mayores (3 meses, 6 meses y 1 año) en detrimento de las Operaciones Principales de Financiación semanales (OPF o por sus siglas en inglés MRO). Se realizaron dos subastas de OFMLP a tipo fijo (del 1% el primer año), con vencimiento a 3 años y posibilidad de amortización anticipada. Estas subastas han devenido en inyecciones masivas de liquidez al haber sido realizadas por importes en volumen nunca utilizados hasta ese momento. En la primera subasta a 3 años, de 21 de diciembre de 2011 y vencimiento 29/01/2015, se adjudicaron 489.190 millones de euros a un total de 523 entidades solicitantes. En la segunda subasta a 3 años, de 29 de febrero de 2012 y vencimiento 26 de febrero de 2015, se ha adjudicado un volumen mayor, 529.530 millones de euros, a mayor número de entidades, 800.

La paradoja de los precios en EE.UU.: los bienes y servicios básicos se encarecen y los superfluos se abaratan, 2005-2014

La manera tradicional de medir el poder adquisitivo del ciudadano es a través de la variación del Índice de Precios al Consumo (IPC). El IPC es un índice (ponderado) en el que se valoran los precios de un conjunto de bienes y servicios (determinado sobre la base de la encuesta continua de presupuestos familiares o Encuesta de gastos de los hogares), que una cantidad de consumidores representativos adquiere de manera regular, y la variación con respecto del precio de cada uno en una muestra anterior. Mide los cambios en el nivel de precios de una cesta de bienes y servicios de consumo adquiridos por los hogares. Se trata de un porcentaje que puede ser positivo, en cuyo caso índica un incremento de los precios o negativo, que refleja una caída de los mismos.

Desde hace ya algunos años se ha abierto un debate entre los economistas sobre la cuestión de si el IPC refleja o no adecuadamente el poder adquisitivo del ciudadano. El ejemplo más exagerado de que no mide el coste real de la vida es el caso de EE.UU., tal y como muestran las cifras del siguiente gráfico publicado recientemente por el diario New York Times (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).

En el gráfico se muestra la variación en % de los precios de los principales bienes y servicios del IPC de EE.UU. entre 2005 y 2014. En estos años, los precios de estos bienes y servicios en su conjunto aumentaron un 23%, pero de una manera dual. Por una parte, el conjunto de bienes y servicios que se pueden considerar básicos o esenciales para el bienestar del ciudadano se han encarecido considerablemente (gastos en educación, guarderías, gasto en salud, reparación y mantenimiento de los coches, alimentación). Por otra parte, otro conjunto de bienes y servicios que son relativamente superfluos - en el sentido de que no satisfacen necesidades vitales como en el grupo anterior - se han abaratado considerablemente (teléfonos móviles, televisores, juguetes, coches, ropa, material informático y electrónico, productos de cuidado personal). [1]

En definitiva, una persona representativa de la clase media-baja norteamericana de 40-50 años posee un coche (aunque no lo puede reparar), un televisor, un ordenador, un móvil y una tablet, viste con ropa de baja calidad, puede tener una casa en propiedad o vivir de alquiler (aunque no puede realizar mejoras o pagar reparaciones) ....

... pero tiene diabetes (u otra enfermedad crónica o aguda) y no tiene un seguro de enfermedad, se enfrenta a una subida constante de los gastos de alimentación, tiene que trabajar a tiempo parcial (porque no puede pagar la guardería de sus hijos) y, en la mayoría de los casos, ya no puede llevar a sus hijos a la universidad (a no ser que se endeude de por vida).

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[1] Destaca el crecimiento de los gastos de educación que han aumentado entre 2005 y 2014 más del 40%.

Una bomba de relojería en la economía china: la deuda del sector privado

La mayoría de los analistas económicos y financieros piensan que el endeudamiento del sector privado de la economía de China no genera ya crecimiento económico "sostenible", puesto que los nuevos préstamos se dedican a inversiones poco productivas o a pagar antiguos préstamos. Desde el punto de vista económico la economía China estaría entrando en el llamado "momento Minsky" del ciclo crediticio, tal y como trata de mostrar un reciente informe del banco de inversión estadounidense Morgan Stanley. En síntesis, la economía de China ha estado creciendo los últimos años sobre la base de un exceso de inversión productiva financiada con un exceso de acumulación de la deuda del sector privado, que ha desembocado en una reciente desaceleración del crecimiento económico que puede ir a más en un futuro cercano.

El economista postkeynesiano Hyman Minsky (1919-1996) estudió la evolución de los ciclos de prosperidad financiera, tratando de identificar los factores desencadenantes de los periodos expansivos y contractivos, e intentando averiguar las distintas fases por las que discurrían esos ciclos. Minsky desarrolló una teoría conocida como "hipótesis de la inestabilidad financiera", similar a la de la escuela austríaca de pensamiento, sobre el impacto de los ciclos crediticios en la economía. En su trabajo títulado The Financial Instability Hypothesis, Minsky identificó las cuatro fases del ciclo del crédito en las que puede situarse una economía, en función del predominio de las finanzas de las empresas:

(1) "finanzas cubiertas": fase en el que los prestatarios tienen suficientes flujos de caja para cumplir con sus deudas contraídas, es decir, los pagos de intereses y la amortización de los préstamos.

(2) "especulación financiera": fase en la que los flujos de caja permiten pagar los intereses de la deuda, pero no amortizar el principal de los préstamos. En esta fase las empresas necesitan refinanciar parte del stock de su deuda bancaria.

(3) "finanzas de tipo Ponzi": fase en la que los flujos de caja no permiten ni siquiera pagar los intereses de la deuda. En esta fase las empresas necesitan refinanciar más parte del stock de su deuda bancaria o vender activos para pagar los intereses.

(4) "ataques especulativos" o "momento Minsky": Es el punto en el que las empresas que se encuentran en la fase de "especulación financiera" o en la fase de "finanzas de tipo Ponzi" ya no son capaces de refinanciar sus deudas o de pedir prestado capital adicional para pagar los intereses. En esta fase, los inversores sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y una ingente demanda de liquidez que obliga al banco central a realizar inyecciones masivas de dinero.

En relación a las fases del ciclo crediticio, Minsky defendió varias ideas:

• Si la mayoría de las empresas de la economía están en la fase de "finanzas cubiertas", el sistema financiero es robusto y la economía se situará en un ciclo de crédito estable, mientras que si la mayoría de las empresas han entrado en la fase de "especulación financiera" o de "finanzas tipo Ponzi", el sistema financiero se vuelve frágil y la economía se situará en un ciclo de crédito inestable.
• Cuando los tipos de interés son inferiores a la tasa de beneficio las empresas experimentan la tendencia de cambiar de un estado de "finanzas cubiertas" al estado de "finanzas tipo Ponzi". Todo sistema financiero robusto, experimenta una tendencia natural a convertirse en un sistema financiero frágil, debido a los incentivos que supone el endeudamiento cuando los tipos de interés son bajos: mayor rentabilidad, posibilidad de inversión y revalorización de activos. La fase de euforia suele ir acompañada de sobrevaloración, apalancamiento y operaciones de compraventa rápidas.
• Cuanto más largo sea un período de expansión económica y del crédito, mayor será la proporción de "especulación financiera" y de "tipo Ponzi", y más inestable será el sistema financiero y la economía.

En el siguiente gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se representan las cuatro fases del ciclo del crédito en las que puede situarse una economía.

Una mayoría de analistas económicos y financieros piensan que la economía de China ha permanecido los últimos años en la fase de "especulación financiera" y que ya se ha situado en una peligrosa fase de "finanzas tipo Ponzi". De hecho, en el siguiente gráfico se puede observar como la deuda total del sector privado ha aumentado del 115% del PIB en 2007 al 193% del PIB a finales del tercer trimestre del 2013. [1] 

El informe de Morgan Stanley presenta datos que indican que la deuda acumulada por el sector privado chino es no "sostenible" y poco productiva y que, en última instancia, la economía China se encamina hacia un "momento Minsky".

En primer lugar, mientras que a mediados de la década del 2000 con 1 yuan chino de nueva deuda del sector privado se lograba generar 1 yuan chino de PIB (ratio 1/1) en 2012 ya se necesitaban 4 yuanes para generar 1 yuan de PIB (ratio 4/1).

En segundo lugar, ha medida que las autoridades económicas y monetarias chinas tratan de estabilizar el crecimiento del crédito bancario tradicional desde 2010, el endeudamiento del sector privado ha ido aumentado de manera creciente y paralelamente a través del "sector bancario en la sombra" (SBS), el cual ya representa un 20% del total del crédito concedido en China a finales de 2013 (un 12% del total en 2007). [2] El problema es que de los 1,8 billones de dólares de los préstamos concedidos por el SBS, casi 600.000 millones de dólares (3,6 billones de yuanes) van a vencer en 2014, tal y como se puede observar en el siguiente gráfico.

En tercer lugar, se estima que hasta 1/3 de los nuevos préstamos del sector privado se están utilizando en la actualidad para refinanciar la deuda acumulada, y que los pagos por intereses de la deuda ya representan un 17% del PIB, tal y como muestra el siguiente gráfico.

En cuarto lugar, la política monetaria del Banco Central de China (The People’s Bank of China, PBOC) se está endureciendo considerablemente para tratar de frenar el crédito al sector privado y, en particular, los créditos concedidos a través del SBS. Como consecuencia de ello, los tipos de interés del mercado interbancario de Shanghai (Shangai Interbank Offered Rate, SHIBOR) han aumentando en 220 puntos básicos desde mayo de 2013, mientras que los tipos de interés de los bonos corporativos, de los productos de gestión de patrimonios (WMPs) y de los préstamos bancarios (Repo) han aumentado en los últimos meses cerca de 200 puntos básicos, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

La combinación del endurecimiento de la política monetaria, el aumento de los tipos de interés, la desaceleración del crecimiento económico y la enorme cantidad de préstamos cuyo origen es el SBS y que están próximos a su vencimiento, hace pensar a los analistas de Morgan Stanley que el "momento Minsky" está próximo en la economía china.

Esta conjunción de factores puede conducir en una primera fase a la falta de liquidez y a un goteo de insolvencias de empresas, impagos y morosidad bancaria. Como resultado de ello, los bancos y otras entidades financieras podrían comenzar a aumentar sus provisiones para insolvencias y reducir la disponibilidad de crédito. En última instancia, la falta de crédito y el endurecimiento de las condiciones de los nuevos créditos podrían generar una desaceleración de la actividad económica, especialmente en los sectores más dependientes del crédito "fácil", tales como el desarrollo de infraestructuras de las entidades locales y los sectores con exceso de capacidad (minería del carbón, cementeras, construcción de inmuebles, energía solar, construcción naval y acero, fundamentalmente).

Finalmente, las expectativas derivadas de este proceso indican que la economía china continuará la desaceleración de su crecimiento en términos reales desde el 7,4% en 2013 hasta el 5,4% en 2015, tal y como se muestra en el siguiente gráfico.

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[1] Suma de la deuda bancaria, bonos corporativos y de la deuda del sector bancario en la sombra.
[2] El SBS de la economía China otorga créditos a los prestatarios que no pueden obtener créditos del sector bancario tradicional, tales como las agencias de financiación de las entidades locales (LGFV), las empresas en sectores con exceso de capacidad y con una rentabilidad baja o negativa, como la minería del carbón, el acero, el cemento, la construcción naval y la energía solar. Y el caso de los agencias LGFV - que captan fondos para financiar las infraestructuras de las entidades locales- ,  es grave ya que se estima que más de las mitad de las mismas ya no tienen flujos de caja para pagar los intereses o el principal de la deuda.

Las cinco mayores crisis financieras internacionales, la Gran Depresión de 1929 y la Gran Recesión de 2007: ¿en cuánto tiempo se recuperó el empleo?

Una de las cuestiones más debatidas en la actualidad en nuestro país es la relativa a cuánto tiempo se tardará en recuperar el empleo previo al inicio de la recesión económica de 2007. Para tratar de dar una respuesta adecuada a esta cuestión quizá resulte de utilidad el contrastar experiencias similares históricas, de las cuales ya tenemos la respuesta.

En esta entrada del Blog mostramos en cuánto tiempo se recuperó el empleo previo al inicio de la crisis en las cinco mayores crisis financieras históricas (España, 1977; Noruega, 1987; Finlandia, 1991; Suecia, 1991; Japón, 1992) [1], y las dos mayores recesiones económicas que han golpeado históricamente a la economía de EE.UU. (la Gran Depresión de 1929 y la Gran Recesión de 1987). Estos comportamientos históricos sirven de base para evaluar la experiencia actual de la crisis económica de la economía española iniciada a finales de 2007.

En el gráfico adjunto - publicado recientemente por Oregon Office of Economic Analysis -  (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande), se representa la pérdida de empleos (en %) en cualquier mes posterior a la recesión respecto al nivel máximo de empleo alcanzado antes del inicio de la recesión económica en los 7 episodios históricos mencionados.

En los 5 grandes episodios de crisis financieras internacionales, el mercado de trabajo recuperó el nivel de ocupación previo a la crisis económica de una manera muy heterogénea:

- España, 1977: 13 años

- Noruega, 1987, 8 años y 6 meses

- Finlandia, 1991, 17 años y 4 meses

- Suecia, 1991, 18 años y 8 meses

- Japón, 1992, todavía no lo ha recuperado después de 22 años

Por el contrario, en el contexto de los otros grandes episodios de crisis financieras, el actual ciclo económico recesivo de los EE.UU. no parece tan grave en términos relativos. De hecho, el mercado de trabajo de EE.UU. obtiene por el momento "mejores resultados" que las cinco crisis financieras anteriores identificadas por Reinhart y Rogoff (2009, 2011) y que la Gran Depresión (recuperación del empleo en 11 años). En concreto, si se mantuviera la tendencia observada en el gráfico en los próximos meses, la economía de EE.UU. habrá vuelto ya al empleo previo al inicio de la "Gran Recesión" iniciada en el año 2007 en 6 años y 6 meses.

Parte de esta recuperación rápida del empleo en EE.UU. se puede atribuir, sin duda, a la política fiscal moderadamente expansiva del Gobierno Federal (con muchos menos recortes que en la zona del euro) y a la política monetaria no convencional muy expansiva de la Reserva Federal (mucho más expansiva que en la zona euro).

En el siguiente gráfico hemos reproducido el primer gráfico para el período de crisis económica de la economía española iniciada en 2007.

El pico máximo de empleo se alcanzo en el tercer trimestre de 2007, con un número de ocupados según la EPA de 20.510.600 personas. En la actualidad, el número de ocupados según la EPA se sitúa a finales del cuarto trimestre de 2013 en 16.758.200 personas, lo que representa una caída del 18,3% desde el máximo de ocupación alcanzado antes de la crisis de 2007. El perfil del gráfico supone que llevamos ya 6 años y 3 meses de pérdidas de empleo desde el pico del tercer trimestre de 2007.

Me temo que llevamos camino de repetir nuestra experiencia de 1977 y siendo ya muy pesimista el de Japón.

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[1] Las cinco mayores crisis financieras internacionales son identificadas en los trabajos de los economistas de Harvard University, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff:

Reinhart, C. y Rogoff, K.S. (2009): This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princenton University Press.

Reinhart, C. y Rogoff, K.S. (2011): "From Financial Crash to Debt Crisis", American Economic Review, Vol. 101, No. 5, pp. 1676-1706.

La insostenibilidad de las finanzas públicas españolas: un problema histórico que parecía olvidado

El Gobierno se muestra satisfecho con el ajuste fiscal, cuando ya ha acumulado a finales de 2013 un montante de 992.298 millones de euros de deuda pública (93% del PIB) y mantiene un elevado déficit público total (con ayudas a la banca) a finales de 2013 de 72.632 millones de euros  (-7,1% del PIB). Las finanzas públicas caminan en una senda temporal insostenible, pero este problema no es nuevo.

La economía española presenta diferentes episodios recurrentes en los que no ha sido posible mantener el equilibrio presupuestario y el nivel del stock de deuda pública sin diversas medidas extraordinarias: quiebras, impagos del servicio de la deuda, quitas, canjes y reestructuración de la deuda pública soberana, y utilización del impuesto inflacionario. La lista de estos episodios es interminable:

Felipe II: 1557, 1560, 1575, 1597

Felipe III: 1607

Felipe IV: 1627, 1647, 1652, 1662

Carlos II: 1666

Carlos IV: 1798

Cortes de Cádiz: 1812-1813

Fernando VI: 1814, 1817, 1823, 1825, 1828

Isabel II: 1835, 1841, 1844, 1851, 1867

Sexenio Democrático y I República: 1871

Alfonso XII: 1876, 1881

Alfonso XIII: 1900, 1915-1919, 1927-1928

II República: 1935, 1939

En el primer gráfico adjunto (hacer click sobre el mismo para verlo más grande) se muestra la evolución temporal del stock de deuda pública sobre el PIB (en %) desde 1850 a 2013. La situación actual de la dinámica de la deuda pública se camina sin control hacia los peores episodios de nuestra historia económica reciente: la I Guerra de Cuba de 1868-1878 en el reinado de Alfonso II y la II Guerra de Cuba-Crisis de 1898 en el regencia-reinado de su hijo Alfonso XIII.

No menos importante por comparación histórica es la situación actual del nivel del déficit público total en relación al PIB: nunca se había viso tal cifra desde 1850, tal y como muestra el segundo gráfico.

Y estas cifras recientes de déficit público total no incluyen (si el stock de deuda pública) las innumerables emisiones de deuda necesarias para las necesidades de financiación de diversos "Fondos Especiales" a los que ha tenido que hacer frente el Tesoro español. Es el llamado "efecto ajuste déficit-deuda" (emisiones de deuda que no computan como déficit pero si como deuda; origen = necesidad de financiar la adquisición neta de activos financieros). La lista es la siguiente:

- FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), préstamos al rescate de Irlanda, Grecia y Portugal.

- Participación en el MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera), sustituye al FEEF para futuros rescates.

- Fondo de Apoyo a la República Helénica (bilateral).

- FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria).

- FAAF (Fondo de Adquisición de Activos Financieros).

- Fondo para la Financiación de los Pagos a Proveedores (FFPP).

- FADE (Fondo de Adquisición del Déficit Eléctrico).

- ¿Rescate a las autopistas de peaje quebradas en 2014 (2400-5000 millones de euros?

Recordemos que las adquisiciones netas de activos financieros para financiar los Fondos mencionados ha provocado entre 2008 y 2013 un aumento de la deuda pública (no relacionada con las necesidades de financiación del déficit público) de 46.883 millones de euros (4,5% del PIB).

Por último, en las estadísticas de deuda pública quedan fuera la "deuda contingente" de las AA.PP., que constituyen la concesión de avales y otras garantías sobre las deudas contraídas por otros sectores institucionales. Estos avales y garantías no se registran como pasivos en las cuentas de las AA.PP., dado que la deuda garantizada es registrada entre los pasivos del agente que recibe la garantía.

No obstante, estas garantías suponen unos pasivos contingentes para las finanzas públicas, de modo que, si la garantía fuese ejecutada total o parcialmente, las AA.PP. asumirían la totalidad de la deuda, se registraría como contrapartida una transferencia de capital pagada al deudor original y, por lo tanto, se incrementaría el déficit y la deuda de las AA.PP. 

A finales de 2013 el volumen de pasivos contingentes se situaba en algo más de 16 puntos del PIB (165.000 millones de euros), como resultado de los distintos avales concedidos al sistema bancario (avales a emisiones de deuda bancaria a medio plazo, 2008-2009), al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y, más recientemente, a la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) en el marco del proceso de reestructuración bancaria.

¿Existe un peligro de deflación en la economía española?

El último dato de la variación interanual del IPC general correspondiente al mes de marzo de 2014 del -0,2% publicado por el INE ha hecho saltar las alarmas en los medios de comunicación, en el sentido de que la economía española podría estar dirigiéndose a un período de deflación.

Recordemos, que lo que en principio podría parecer una buena noticia para las familias (que bajen los precios de los bienes y servicios) puede convertirse en todo lo contrario. Y ello por varias razones.

En primer lugar, cuando bajan los precios de los bienes y servicios de manera generalizada, las empresas ven reducidos también sus márgenes de los precios de venta de sus productos, lo que supone a medio plazo una caída de sus beneficios y un deterioro de su cuenta de resultados. Además, ello puede provocar que tengan problemas para devolver sus préstamos (y para obtener nuevos), y si los costes laborales unitarios se mantienen estables, ello puede terminar a su vez en estructuraciones y reducciones de las plantillas. Finalmente, el aumento del desempleo genera más caída del consumo y, por tanto, nuevas reducciones de precios.

En segundo lugar, la deflación provoca un efecto negativo psicológico en los consumidores. En concreto, si los consumidores perciben que los precios han bajado pero pueden hacerlo aún más, pueden tomar la decisión de retrasar sus decisiones de compra para adquirir los bienes y servicios más baratos en un futuro. En este caso, la demanda de bienes y servicios disminuye en mayor medida, lo que provoca un exceso de la oferta y una nueva disminución de los precios. Y esta espiral se puede retroalimentar indefinidamente si no se pone remedio.

Por último, si estos efectos de la deflación se dan en una economía muy endeudada (como es el caso de la española), el problema se traslada también al sector bancario. En concreto, si las familias y las empresas no financieras tienen más problemas para devolver los préstamos bancarios, la morosidad bancaria aumenta, lo que provoca problemas de solvencia para las entidades, una caída significativa de concesión de nuevos créditos y, en última instancia, genera más problemas para los hogares y las empresas no financieras.

También la deflación afecta negativamente a la sostenibilidad de las finanzas públicas, ya que el stock de deuda pública crece si cae la tasa de crecimiento nominal del PIB por el efecto de la deflación y si los tipos de interés nominales de la deuda pública son mayores que la tasa de crecimiento nominal del PIB (como es el caso de la economía española). Este es el efecto "bola de nieve" de los pagos de intereses de la deuda pública.

Algunos colegas de la profesión académica y del mundo financiero, y la mayoría de los comentaristas económicos, están alertando en los últimos tiempos de un posible peligro de deflación en la economía española. Pero pueden estar equivocados, al menos por tres razones.  Por un lado, porque no interpretan los datos estadísticos disponibles de una manera rigurosa y adecuada desde una óptica temporal. Por otro lado, porque no escogen adecuadamente los indicadores de precios para poder afirmar que estamos entrando en un período de deflación. Por último, porque circunscriben la deflación como un fenómeno de corto plazo, obviando las consecuencias a largo plazo de la conjunción actual de las acciones de la política monetaria, fiscal y de la evolución del tipo de cambio nominal.

Primer error: El horizonte temporal no es el adecuado

Algunos de los que señalan el peligro de deflación de la economía española basan su afirmación en la reducción observada en el IPC en un mes o varios meses consecutivos. Pero como enseñamos a nuestros alumnos de Economía, el fenómeno de la inflación o deflación no se define utilizando un nivel de precios en un horizonte temporal de corto plazo, en este caso un mes, sino más bien hace referencia a la tasa de variación "sostenida" (en el medio y largo plazo) de los precios, no del nivel de precios.

En los dos gráficos adjuntos se muestra la evolución temporal del IPC general de la economía española (tasa interanual del IPC mensual) en los períodos enero 1962-marzo 2014 y enero 1999-marzo 2014, respectivamente (hacer clic sobre los mismos para verlos más grandes).

Como se puede observar en el segundo gráfico desde el inicio del euro en enero de 1999 sólo se ha dado en tres ocasiones tasas interanuales negativas del IPC mensual: de marzo a octubre de 2009, en octubre de 2013 y el último dato disponible de marzo de 2014.

Segundo error: El indicador de precios utilizado no es el adecuado

En primer lugar, los que alertan que la economía española va a entrar en una etapa de deflación (o ya ha entrado) utilizan los datos del IPC "general". En concreto, señalan que la tasa negativa interanual del IPC general del -0,1% en octubre de 2012 y -0,2% del mes de marzo de 2014 respectivamente, es un prueba que la deflación es una "amenaza" para la economía española. Sin embargo, el dato agregado es engañoso. De hecho, esta evolución se debe a una caída -quizás transitoria- de las tasas interauales de algunos de los componentes del IPC general, como el índice que recoge los precios de la energía y el índice de los bienes industriales no energéticos. De hecho, si profundizamos en la evolución de algunos de los componentes principales de la inflación, podemos destacar que los IPC de la Alimentación, el IPC de las Manufacturas y el IPC de la Hostelería y Turismo (ver siguientes gráficos) continúan registrando tasas interanuales positivas.

En segundo lugar, existen indicadores estadísticos más adecuados para ver las tendencias a largo plazo que el IPC general y sus componentes. De hecho, muchos estudios disponibles indican que un indicador menos volátil y, por tanto, más preciso para tal fin, es el deflactor del PIB. De hecho, la tasa interanual del deflactor del PIB se mueve en tasas positivas en los cuatro trimestres de 2013 (véase siguiente gráfico). Por lo tanto, habrá que esperar al dato del deflactor del PIB del primer trimestre del 2014 para ver si mantiene o no la tasa interanual positiva.

Tercer error: La inflación y la deflación no es un fenómeno de corto plazo

Si algo hemos aprendido los economistas es que la inflación o la deflación es siempre y en cualquier lugar un fenómeno monetario en el largo plazo.

¿Cómo se puede prevenir la deflación en la zona euro y en la economía española en particular?

Con un aumento extraordinario y de carácter permanente de la base monetaria de la zona euro (la liquidez), tal y como está aplicando el Banco de Japón con su nueva estrategia de política monetaria de "facilidad monetaria cualitativa y cuantitativa" iniciada en abril de 2013, y que tuvimos ocasión de abordar en otra entrada del Blog.

Por un lado, la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) debe de ser mucho más expansiva, como ya tuvimos de ocasión de explicar en otra entrada del Blog. El BCE debe expandir en mayor medida su balance interviniendo en el mercado monetario de la zona euro con compras masivas de títulos deuda pública y de activos respaldados por hipotecas del sistema bancario.

Por otro lado, el BCE debe influir activamente en la depreciación del tipo de cambio nominal del euro, interviniendo en los mercados de cambio mediante compras masivas de títulos deuda pública de los EE.UU. 

Las fuentes del crecimiento de la productividad de EE.UU., 1948-2012

El Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca acaba de publicar su informe anual 2014 Economic Report of the President. De especial interés resulta el capítulo 5 (y parte del capítulo 1) dedicado a las fuentes del crecimiento de la productividad de EE.UU. desde la década de los 50 hasta la actualidad. En esta entrada del Blog vamos a destacar los hechos más relevantes.

En el cuadro siguiente (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra las fuentes del crecimiento de la productividad del trabajo sector privado no agrícola de la economía de EE.UU. desde 1948 a 2012.

Bajo el supuesto que la producción agregada se puede representar con una función de producción Cobb-Douglas, podemos descomponer la evolución a largo plazo del crecimiento de la productividad del trabajo - medida por el output por hora trabajada - (Y/H, labor productivity) en la suma de tres componentes: i) el crecimiento de la "calidad" del factor trabajo por hora trabajada, como medida de los cambios en la composición de la fuerza laboral (L/H, composition of labor); ii) el crecimiento de la ratio capital/trabajo o dotación de capital por trabajador (K/H, capital); y iii) el crecimiento de la productividad total de los factores (PTF), en nuestro caso medida por la productividad multifactor (MFP). Recordemos que la PTF aproxima la contribución del progreso técnico al avance del crecimiento de la productividad del trabajo.

Por un lado, merece la pena destacar que en 2012 un trabajador representativo de EE.UU. es cuatro veces más productivo que un trabajador representativo del año 1948 (en concreto 4,21 veces). Por otro lado, se muestra que este crecimiento de la productividad del trabajo se debe en un 10% a la calidad del factor trabajo (fundamentalmente a mayores niveles de educación), en un 38% al aumento de la dotación de capital productivo por trabajador, y nada menos que en un 52% al avance del progreso técnico, es decir, a aquellas innovaciones introducidas en el proceso productivo que provocan que - dada un dotación de capital - el trabajador pueda producir más output por hora trabajada. Y este último factor - la PTF - tiene mucho que ver con la inversión en I+D, tal y como muestra el informe.

En el siguiente gráfico se presenta la evolución del crecimiento de la PTF de EE.UU. en los últimos 60 años en tres períodos claramente divergentes.

En primer lugar, la PTF creció a una extraordinaria tasa media anual del 1,8% en el periodo 1953-1973, impulsada en parte por las inversiones públicas en el sistema de autopistas interestatales y por la comercialización de las innovaciones desarrolladas durante la Segunda Guerra Mundial, como el motor de avión y el caucho sintético, entre otras.

En segundo lugar, la tasa de crecimiento de la PTF se desaceleró considerablemente en el período 1974-1995, al registrar una tasa de crecimiento medio anual de tan sólo un 0,4%. El informe apunta algunas causas de esta desaceleración del crecimiento de la TFP: i) las dos crisis del petróleo de 1973 y 1979, que provocaron una aumento de la inversión en capital de alto consumo de energía y obsoleto; y ii) la entrada masiva en la fuerza laboral de la generación del "baby boom" y del colectivo de las mujeres, con menos experiencia laboral en ambos casos.

Por último, la PTF creció a una tasa media anual más elevada del 1,1% en el último período 1996-2012, impulsada por las grandes mejoras del software y el hardware del sector informático y por el desarrollo del sector de las tecnologías de la información y de las comunicaciones.

Y a esta altura de la entrada del Blog, el lector se podría hacer dos preguntas: ¿Importa tanto la caída del crecimiento anual medio de la PTF del 1,8% del período 1953-1973 al 0,4% del período 1974-1985? ¿No son en ambos casos tasas de crecimiento medio anual muy pequeñas?

La respuesta puede ser sorprendente. Sólo con que la tasa anual media de crecimiento de la PTF del período 1974-1995 hubiera sido un 1% mayor de la que fue (del 0,4 al 1,4%, en lugar del 1,8% del período 1953-1973), el PIB de EE.UU. hubiera sido después de 22 años ¡el 25% más grande del que realmente fue! (aplicando una tasa de crecimiento anual compuesto).

“Another BRIC in the Wall”: caída de la rentabilidad de las bolsas de los grandes países emergentes, 2010-2014

En economía internacional, se emplea el acrónimo BRIC para referirse conjuntamente a los cuatro grandes países emergentes: Brasil, Rusia, India y China. [1] Sus mercados de valores estuvieron de moda desde el inicio del siglo XXI hasta el comienzo de la crisis financiera internacional de 2007. Pero como toda moda pasajera, pronto se ha desvanecido y la rentabilidad de las mercados de valores de los BRIC ha caído en gran medida desde 2010. La última bolsa en caer en números rojos - y disfrutar de sus 15 minutos de gloria parafraseando a Andy Warhol -  ha sido la bolsa de Rusia. O como dice el título de la canción del disco "The Wall" de Pink Floyd: "Another BRIC in the Wall". 

En el primer gráfico se muestra la rentabilidad acumulada (en %) de las bolsas de valores de los BRIC para el periodo 2010-2014 (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande).  La rentabilidad acumulada desde finales de 2009 ha caído significativamente para la bolsa de China (-38,8%), Brasil (-34,4%) y Rusia (-9,7%). Solamente se salva de la quema, por el momento, la bolsa de la India que registra una rendimiento acumulado positivo del +24,9%. Además, la caída de la rentabilidad se ha acentuado desde comienzos de 2014, con una caída del 18% para la Bolsa de Rusia, de un 13% para la bolsa de Brasil y de un 5% para la bolsa de China. En el lado contrario se sitúa la bolsa de la India que registra un ligero avance en su rentabilidad del 3%. [2]

En el segundo gráfico se compara para el periodo 2010-2014 la rentabilidad acumulada de una cesta ponderada (al 25%) de los índices de las cuatro bolsas de los BRIC con la rentabilidad acumulada en el mismo periodo por el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York.

El gráfico muestra un hecho relevante. Si un inversor hubiera invertido a principios de 2010 un montante de 10.000 dólares estadounidenses en la cesta representativa de las bolsas de los BRIC, el pasado viernes 14 de marzo su inversión tendría un valor de 8.550 dólares (sin tener en cuenta variaciones de los tipos de cambio y dividendos recibidos), con una pérdida acumulada en los cuatro años del 14,5%. Si por el contrario el inversor hubiera colocado su dinero en las acciones que componen el S&P 500, su valor acumulado se situaría ahora en 16.800 dólares (sin corregir por dividendos recibidos), con una ganancia acumulada del 68%.

[1] El acrónimo BRICS incluye también en el grupo de grandes países emergentes a Sudáfrica (S).

[2] El FMI prevé una significativa desaceleración del crecimiento económico en términos reales para la economía india para el periodo 2013/19: una media del 5% frente a una media del 8% registrada en el periodo 2005-2012. Ello podría colocar "Another BRIC in the Wall".

¿A qué edad alcanza un investigador su producción científica de máxima calidad?

El National Bureau Economic Research de EE.UU. acaba de publicar un Documento de Trabajo en el que se aborda la cuestión del nexo entre la edad del investigador y su producción científica de máxima calidad o impacto. [1]

En el primer gráfico (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) se muestra que los ganadores de los premios Nobel y los grandes inventores del siglo XX tuvieron sus mejores aportaciones a la ciencia más frecuentemente alrededor de los 40 años. Además, este desplazamiento hacia los 40 años se ha ido acentuado a medida que avanzaba el siglo XX, tal y como se muestra el segundo gráfico.

Esta evidencia tiene importantes implicaciones para la política científica del Gobierno de España: el Plan Estatal de Investigación Científica y Técnica y de Innovación debería concentrar más recursos en tres líneas: i) el subprograma de  ayudas para contratos predoctorales para formación de doctores; ii) en el programa de ayudas para la Formación del Profesorado Universitario;  iii) y en la adjudicación de proyectos de I+D+i liderados por jóvenes doctores con una producción científica previa de calidad.

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[1]  Jones, B., Reedy, E.J. y Weinberg, B.A. (2014): "Age and Scientific Genius", NBER Working Paper No. 19866, Cambridge, Massachusetts.