La relación entre la oferta monetaria y la tasa de inflación desde la Pandemia del Covid-19: el caso de EE.UU.

En esta entrada del Blog mostramos como la vieja idea de la Escuela de Economía Monetarista de Chicago de que existe una relación estrecha entre la oferta monetaria y la tasa de inflación (aunque el efecto puede tardar y se han estimado desfases de entre 6 meses y 2 años) parece que murió después de la crisis financiera de 2008, para volver a resucitar después de la recuperación económica tras la Pandemia del Covid-19, tal y como muestra la Federal Reserve Bank of St. Louis.

Los gráficos 1 y 2 presentan la tasa de crecimiento interanual del agregado monetario M2 representativo de la oferta monetaria de EE.UU. [1], y de los dos indicadores más utilizados para medir la tasa de inflación de EE.UU. [2]. Los datos son para un periodo de tiempo amplio (enero 1960-mayo 2023) y para un periodo de tiempo más cercano (enero 2015-mayo 2023), respectivamente.

En primer lugar, los gráficos 1 y 2 muestran que la tasa de crecimiento interanual de la M2 (línea verde) ​​se ha comportado de manera nunca vista desde febrero de 2020. Con más detalle, la M2 creció a tasas récord durante la pandemia de COVID-19 desde febrero de 2020 hasta 2022, pero ha disminuido también a tasas récord desde finales de 2022. 

Por un lado, el crecimiento interanual del 26,9% registrado en febrero de 2021 supera fácilmente las tasas de crecimiento que se dieron durante la vigencia de los programas de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal del periodo 2008-2015, e incluso de los periodos de alta inflación registrados en las décadas de 1970 y 1980. 

Por otro lado, las tasas de crecimiento negativas registradas en la actualidad del agregado M2 (diciembre 2022 a mayo 2023) tampoco tienen precedentes históricos. De hecho, no ha habido otro mes de caída interanual en la M2 en la serie histórica desde el año 1960. 

En segundo lugar, el gráfico 2 muestra que el comportamiento de la inflación reciente (líneas roja y azul) ha sido consistente con un efecto retardado de la M2 ​​en el comportamiento de la inflación (factores monetarios), tal y como defienden los postulados monetaristas. Con más detalle, la tasa de inflación medida por el índice PCE (línea roja) comenzó a aumentar en febrero de 2021, en el pico de las tasas de crecimiento de la M2 ​​y un año después de que el crecimiento de la M2 ​​comenzara a dispararse en febrero de 2020. No obstante, es cierto también que factores no monetarios afectaron a los movimientos a corto plazo de la tasa de inflación en 2022. De hecho, el mes de febrero de 2022 recoge el impacto inflacionario de la invasión rusa de Ucrania a través de los canales de los precios de las materias primas y de las cadenas de suministro internacionales. 

No obstante, si bien la tasa de inflación reaccionó al crecimiento de la M2, también le siguió cuando disminuyó. De hecho, la tasa de inflación medida por el índice PCE general alcanzó su punto máximo en junio de 2022, casi 18 meses después del pico de crecimiento de la M2, en un momento en que el crecimiento de este agregado monetario había vuelto a caer a niveles históricamente normales (véase gráfico 2).  Pero el crecimiento de la M2 ​​siguió cayendo, alcanzando niveles negativos sin precedentes históricos en diciembre de 2022. 

En tercer lugar, en el tercer gráfico se ha añadido a los datos del crecimiento de la M2 y de la tasa de inflación, la tasa de crecimiento de la base monetaria [3], desde 2006 hasta la actualidad.  Podemos constatar que el fuerte crecimiento de la base monetaria (línea roja) en el periodo 2008-2015 no provocó un crecimiento anormal en la M2 o en la tasa de inflación. La razón es porque los bancos norteamericanos intercambiaron bonos por reservas mantenidas en la Reserva Federal. En última instancia,  los bancos en EE.UU. optaron por mantener gran parte del aumento de la base monetaria como exceso de reservas en la Reserva Federal.

No es realmente un misterio por qué los tipos de interés a corto plazo están subiendo rápidamente y por qué la oferta monetaria (M2) se está desacelerando. Desde marzo de 2022 hasta la actualidad, la Reserva Federal ha elevado el tipo objetivo de los fondos federales desde el rango del 0,25-0% hasta el rango del 5,25-5% (véase siguiente gráfico).

Esto significa menos inyecciones de dinero de la Reserva Federal en el mercado a través de operaciones de mercado abierto. Además, aunque ha hecho muy poco para reducir considerablemente el tamaño de su cartera, la Reserva Federal ha dejado de aumentar la misma a través de la relajación cuantitativa y ha permitido que se reduzca tan sólo en una pequeña cantidad (unos 392.000 millones de dólares desde el máximo de  8,7 billones alcanzado en marzo de 2023).

Por último, recordemos que el crecimiento de la masa monetaria (la M2 en nuestro caso) puede ser una medida útil de la actividad económica y un indicador de las próximas recesiones. Durante los periodos de auge económico, la masa monetaria tiende a crecer rápidamente a medida que los bancos comerciales conceden más préstamos. Por otra parte, las recesiones suelen ir precedidas de una ralentización del crecimiento de la oferta monetaria. Sin embargo, el crecimiento de la oferta monetaria tiende a empezar a crecer de nuevo antes del inicio de la recesión. Esto suele ser una señal de alarma para el crecimiento económico y el empleo. También sirve como un indicador más de que el llamado "aterrizaje suave" prometido por la Reserva Federal es poco probable que sea una realidad.

Cabe destacar que no es necesario que el crecimiento de la oferta monetaria se vuelva negativo para desencadenar una recesión, impagos y otras perturbaciones económicas. Con décadas marcadas por el de dinero fácil, la Reserva Federal ha inflado una serie de burbujas y "empresas zombi" que ahora dependen de inyecciones casi constantes de dinero nuevo para mantenerse a flote. Para que muchas de estas "industrias burbuja" desaparezcan, todo lo que se necesita es una desaceleración en el crecimiento de la oferta monetaria, provocada por el aumento de los tipos de interés o por una crisis de confianza.

Parece que la vieja idea de la Escuela de Economía Monetarista de Chicago de que existe una relación estrecha entre la oferta monetaria y la tasa de inflación (aunque con retardos) [4] ha resucitado después de la recuperación económica tras la Pandemia del Covid-19.

¡Friedman sigue vivo!

------------

[1] Definición de M2:

• Antes de mayo de 2020, M2 engloba al agregado monetario M1 más 1) los depósitos de ahorro (incluidas las cuentas de depósito del mercado monetario); (2) los depósitos a plazo de pequeña denominación (depósitos a plazo en cantidades inferiores a 100.000 dólares) menos las cuentas de jubilación individuales (IRA) y los saldos de Keogh en instituciones de depósito; y (3) los saldos en fondos del mercado monetario (MMF, por sus siglas en inglés) minoristas menos los saldos de IRA y Keogh en MMF.
• A partir de mayo de 2020, M2 engloba a la M1 más (1) los depósitos a plazo de pequeña denominación (depósitos a plazo en cantidades inferiores a 100.000 dólares) menos los saldos de IRA y Keogh en instituciones de depósito; y (2) los saldos en MMF minoristas menos los saldos de IRA y Keogh en MMF. 

Definición de M1: 

• Antes de mayo de 2020, M1 engloba (1) la moneda fuera del Tesoro de EE. UU., los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas de las instituciones de depósito; (2) los depósitos a la vista en bancos comerciales (excluidos los montantes en poder de instituciones de depósito, el gobierno de los EE. UU. y bancos extranjeros e instituciones oficiales) menos las partidas en efectivo en proceso de cobro y la Reserva Federal flotante (cheques); y (3) otros depósitos a la vista (OCD), que se materializan en una orden de retiro negociable, o NOW, y un servicio de transferencia automática, o ATS, cuentas en instituciones de depósito, cuentas de giro compartido en cooperativas de crédito y depósitos a la vista en instituciones de ahorro.
• A partir de mayo de 2020, M1 engloba (1) la moneda fuera del Tesoro de EE. UU., los bancos de la Reserva Federal y las bóvedas de las instituciones de depósito; (2) los depósitos a la vista en bancos comerciales (excluidos los montos en poder de instituciones de depósito, el gobierno de los EE. UU. y bancos extranjeros e instituciones oficiales) menos las partidas en efectivo en proceso de cobro y la Reserva Federal flotante (cheques); y (3) otros depósitos líquidos, consistentes en OCD y depósitos de ahorro (incluidas las cuentas de depósito del mercado monetario).

[2] Definición de la tasa de inflación. Se utiliza dos índices:

• Índice de Precios de los Gastos de Consumo Personal (PCEPI): índice de precios de gastos de consumo personal (encadenado) que es una medida de los precios de los bienes y servicios comprados por las personas que viven en los EE.UU., o quienes compran en su nombre, pagan por bienes y servicios. El cambio en el índice de precios PCE se utiliza para medir la inflación (o deflación) en una amplia gama de gastos del consumidor y para reflejar los cambios en el comportamiento del consumidor. Por ejemplo, si sube el precio de la carne de ternera, los compradores pueden comprar menos carne de ternera y más pollo. El índice de precios PCEPI es similar al índice de precios al consumidor de la Oficina de Estadísticas Laborales para consumidores urbanos. Los dos índices, que tienen sus propios objetivos y usos, se construyen de manera diferente, lo que da como resultado diferentes tasas de inflación.
• Índice de Precios de los Gastos de Consumo Personal Excluidos Alimentos y Energía  (PCEPILFE): PCEPI excluidos Alimentos y Energía.

[3] Definición de Base Monetaria: engloba la moneda en circulación (sin incluir las del Tesoro de EE.UU. y la Reserva Federal) y los saldos de las instituciones de depósito en la Reserva Federal.

[4] Castañeda y Cendejas (2023) muestran que el retardo de 18 meses entre el crecimiento del dinero y la inflación en la economía americana es consistente con la explicación de "retrasos largos y variables" de Friedman: 

Castañeda, J. E. and Cendejas, J. L. (2023). "Revisiting the Quantity Theory of Money: Money Growth, Money Velocity and Inflation in the US, 1948-2021", Studies in Applied Economics, No. 229, March, Institute for Applied Economics, Global Health, and the Study of Business Enterprise, Zanvyl Krieger School of Arts & Sciences, Johns Hopkins University, Baltimore, USA.

--------------------------

Como citar esta entrada del Blog:

Vicente Esteve, "La relación entre la oferta monetaria y la tasa de inflación desde la Pandemia del Covid-19: el caso de EE.UU.", Universidad de Valencia, Blog Viaje al Fondo de las Finanzas Internacionales, 5/7/2023, http://vicenteesteve.blogspot.com/2023/07/la-relacion-entre-la-oferta-monetaria-y.html