La política monetaria persigue alcanzar objetivos no siempre compatibles, como un crecimiento económico real elevado y estable, una baja tasa de desempleo y la estabilidad del nivel de precios. Para tal fin, intenta influir sobre las condiciones financieras de la economía a través de varios instrumentos, entre los cuales se encuentran los tipos de interés. Es precisamente el nivel de los tipos de interés que fija el banco central la variable más conocida y usada para evaluar la actuación de los distintos bancos centrales. En las últimas décadas una de los problemas recurrentes de investigación en Macroeconomía ha sido encontrar una posible regla de política monetaria que fijara el nivel óptimo de los tipos de interés nominales.
De entre todas las propuestas teóricas y empíricas la regla monetaria que ha tenido sin duda más éxito es la conocida como la Regla de Taylor. Esta regla fue propuesta en 1993 por el actual Catedrático de Economía
John B. Taylor (de la Universidad de Stanford en EE.UU.) en un conocido
artículo académico. John B. Taylor había acumulado conocimientos muy útiles como analista en la consultora neoyorquina Townsend-Greenspan, por aquel entonces presidida por Alan Greenspan - el antiguo Presidente de la Reserva Federal de EE.UU.-, lo que sin duda le permitía disponer de información relevante sobre el funcionamiento de los mercados monetarios americanos.
En su artículo de 1993, John B. Taylor propuso a las autoridades monetarias una regla de política que les ayudaría a estabilizar la producción real alrededor de un objetivo y a controlar la inflación. Su regla de política monetaria se fundamenta en una tasa de interés nominal que, cuando el PIB real y la tasa de inflación exceden su objetivo, se incrementa para generar un aumento de la tasa de interés real y así reducir la demanda agregada. Al revés, si la inflación y el PIB real caen por debajo del objetivo, recomienda recortar la tasa de interés nominal para aumentar la demanda agregada por la vía de un aumento de la tasa de interés real. Así, según Taylor, la tasa de interés nominal de corto plazo debería ser una función creciente de la tasa de inflación y de la producción real para objetivos dados en ambas variables.
Desde el punto de vista formal, la regla de Taylor es una simple ecuación (véase cuadro adjunto; hacer click sobre el mismo para hacerlo más grande) que determina el tipo de interés de referencia del banco central en función de unos pocos parámetros económicos. Este tipo de interés sería igual a la suma de cuatro elementos. Primero, del tipo de interés real de equilibrio, que es el compatible con el crecimiento a largo plazo; segundo, de la tasa de inflación del periodo anterior; tercero, de la desviación de la inflación pasada respecto al objetivo del banco central; y, por último, de la brecha de producción, o desviación porcentual del PIB del periodo anterior respecto a su senda potencial. Los dos últimos sumandos están ponderados por sendos factores.
La regla de Taylor alcanzó enorme popularidad desde su aparición gracias a que era relativamente sencilla y permitía hacer previsiones de los tipos de interés de los bancos centrales con unas pocas variables. El profesor Taylor calibró la regla de política monetaria que lleva su nombre con datos de la economía estadounidense desde 1984 a 1992 y en aquel periodo el ajuste era bueno. Se comprobó, además, que otros bancos centrales parecían ajustar ex-post su política monetaria al dictado de la regla de Taylor.
Desde el punto de vista práctico ningún banco central -incluida la Reserva Federal de EE.UU. reconoce explícitamente que sigan la regla de Taylor ni ninguna otra regla de política monetaria. Algunos economistas argumentan que las reglas monetarias no recogen otras variables relevantes para la gestión de la política monetaria y de los tipos de interés, tales como indicadores de encuestas y de confianza, la evolución de las finanzas públicas, del mercado de trabajo, el rendimiento de la deuda pública, el precio de otros activos financieros, el crédito interno y el tipo de cambio, entre otras. Los económetras inciden, además, en que no se puede confiar demasiado en reglas basadas en conceptos o indicadores susceptibles de considerables errores de medición, como el PIB potencial.
A pesar de estas críticas, ello no quiere decir que los bancos centrales no presten atención al seguimiento (interno) de alguna regla de política monetaria. Por ejemplo, la Reserva Federal de St. Louis hace un seguimiento mensual de las
tasas de fondos federales implícitas en una simple regla de Taylor en la página 10 de su publicación
Monetary Trends.Recientemente, el economista
Glenn Rudebusch de la Reserva Federal de San Francisco ha calculado la tasa de fondos federales implícita (objetivo) en la Regla de Taylor de las últimas décadas (véase gráfico adjunto). Las estimaciones de Glen Rudebusch indican que la Regla de Taylor propone una reducción de la tasa de los fondos federales de 1,3 puntos porcentuales si la inflación subyacente de la economía americana se sitúa en un nivel de un punto porcentual y en casi dos puntos porcentuales si la tasa de desempleo aumenta en un punto porcentual.
Por otra parte, el gráfico adjunto nos muestra que la Regla de Taylor recoge adecuadamente el comportamiento de la política monetaria de la Reserva Federal en esas dos décadas. En concreto, las diferencias entre la tasas de los fondos federales (línea fina) recomendada por una simple Regla de Taylor y la tasas de los fondos federales objetivo real de la Reserva Federal (línea gruesa) han sido bastante pequeñas. Los periodos excepcionales en los que no "funcionó" la Regla de Taylor se circunscriben a la mitad de la década de los 90 y a mediados de los 2000, cuando la tasa de los fondos federales real se sitúa algo por encima o por debajo, respectivamente, de la correspondiente tasa de fondos federales "recomendada" por la regla de política monetaria. Se puede observar también como durante 2007 y 2008 la Reserva Federal ha reducido la tasa de los fondos federales en más de cinco puntos porcentuales, tal y como le indicaba la Regla de Taylor.
La estimación de la regla de Taylor de Glenn Rudebusch también se puede utilizar en combinación con las previsiones económicas del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) para proporcionar una referencia aproximada para calibrar la posición de la política monetaria americana en un futuro más o menos próximo (véase al respecto, Federal Open Market Committee. 2009.
"Minutes of the Federal Open Market Committee" , April 28-29).
En este sentido, si se cumplen los pronósticos de la mayoría de los analistas y del propio FOMC, se preve la persistencia de elevadas tasas de desempleo y de bajas tasas de inflación para la economía americana para los dos próximos años. Y si estas previsiones no estuvieran sesgadas, en el Gráfico adjunto aparece dibujado con una línea discontinua las tasas de fondos federales recomendadas por la Regla de Taylor para los dos próximos años. Esta línea discontinua indica que, con el fin de ofrecer un grado de estímulo monetario futuro que esté en la línea de su comportamiento pasado, el FOMC tendrá que reducir la tasa de los fondos a -5% a finales de este año- muy por debajo de su límite inferior de cero. Dicho más claro: ¡La regla de Taylor propone
niveles negativos para la tasa de los fondos federales en EE.UU.! El propio Rudebusch indica que especificaciones alternativas, o variantes de la Regla de Taylor, propuestas por el mismo en otro trabajo (véase
Rudebusch (2006)), en las que también utiliza los datos macroeconómicos previstos por el FOMC para estos dos próximos años, sugieren igualmente tasas de interés negativas para los fondos federales. Por último, el área sombreada en el Gráfico recoge la diferencia entre el nivel cero (cuasi cero en la práctica) objetivo actual de los tipos de interés de los fondos federales y el nivel recomendado por la Regla de Taylor. En teoría, esta área sombreada recogería el volumen de "déficit" de fondos federales, es decir, los fondos federales no proporcionados por la Reserva Federal debido al hecho de que los tipos de interés nominales no pueden situarse (¿o sí?) por debajo de cero.
Voy a terminar con dos preguntas y una sugerencia. Empecemos con las dos preguntas ¿Qué nos dice la teoría económica sobre una situación de tasas negativas de los tipos de interés? ¿Existe alguna experiencia histórica que avale esta política de tipos de interés negativos?
Respecto a la primera cuestión, supóngase que un shock de demanda negativo baja la demanda hasta llegar a periodo de deflación, y la producción real se sitúa por debajo de su potencial. La regla de política monetaria tipo Taylor diría que hay que reducir las tasas de interés nominales para estimular la demanda agregada por la vía de una reducción de las tasas de interés reales. ¿Hasta dónde puede la autoridad monetaria rebajar las tasas de interés nominales? Sin duda dependerá de cuánto estén dispuestos los poseedores de dinero a poner sus saldos en depósitos bancarios o en bonos de gobierno de corto plazo, en lugar de ponerlos bajo el colchón. Si esta última opción es segura y el riesgo de que se destruya es cero, entonces las tasas de interés nominales no pueden ser negativas ya que nadie las aceptará. En un caso así, habría un suelo o límite inferior, tanto para las tasas nominales como para las reales. Si, por el contrario, mantener efectivo tiene riesgos, entonces las agentes económicos estarán dispuestas a pagar un precio por dejar sus saldos en el banco o en bonos de gobierno, y las tasas de interés podrían ser teóricamente negativas.
En lo que concierne a la segunda cuestión, la evidencia histórica disponible hasta la fecha nos indica que en Estados Unidos, en el Reino Unido y en Japón, a pesar de los períodos de deflación, las tasas de interés nominales nunca fueron negativas. Por ejemplo, en EE.UU. la deflación llegó a 1,4% anual entre 1869 y 1899, y las tasas de interés de corto plazo oscilaron entre el 4 y el 10%. Durante la Gran Depresión en EE.UU., las tasas de interés nominales nunca fueron negativas, aunque bordearon el cero. En el Reino Unido, la deflación fue cercana al 0,5% anual entre 1867 y 1899, y las tasas de interés nominales de corto plazo se movieron en el rango del 0,1 al 5%. Mas recientemente, la experiencia de Japón en los noventa también indica que, a pesar de la deflación, las tasas de interés nominales fueron mínimas pero nunca negativas.
La sugerencia tiene que ver con una petición a mis colegas macroeconomistas para que introduzcan algún tema en su programa de Macroeconomía, y planteen si es posible un modelo teórico en el que sea compatible una regla monetaria del tipo Taylor con tasas de interés fijadas por el banco central negativas. Para contrastar ya tienen este sugerente Caso de Estudio. ¿Estamos ante otro posible
"puzzle" que requiere una respuesta adecuada de la teoría económica?
