La opinión pública norteamericana está afrontando con temor la reciente escalada de los precios de los alimentos y, sobre todo, de los precios de la energía. Piensan que tarde o temprano estas subidas de los precios de la energía provocarán aumentos significativos de la tasa de inflación. Algunos analistas económicos y financieros empiezan ya a comparar la situación actual con lo ocurrido en EE.UU. entre 1971 y 1979, período de tensiones inflacionarias conocido como “Gran Inflación”. En esta entrada del Blog vamos a tratar de explicar como la comparación entre ambos periodos no es correcta.
Durante la década de los setenta y principios de los ochenta del siglo pasado los mercados no tenían confianza en la capacidad de la Reserva Federal de mantener la estabilidad de precios. En el primer gráfico adjunto (hacer clic sobre el mismo para verlo más grande) podemos observar como desde 1967 a 1980 (era pre-Volcker) los aumentos de los precios de la energía eran trasladados casi inmediatamente (y de manera proporcional) a la tasa de inflación global. Por el contrario, a partir del nombramiento de Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal (era post-Volcker), este grado de traslación completo entre precios de la energía e inflación general comienza a diluirse, tal y como puede verse en el gráfico. Y este fenómeno continúa desde la era Volcker hasta nuestros días.
¿Cuáles son los factores que explican este fenómeno monetario que se observó entre 1971 y 1979 y que no se dan en la actualidad?
Tal y como señalan, Clarida, Galí, y Gertler (2000) [1] en su análisis de los factores que influyeron en el periodo de “Gran Inflación” de EE.UU., la relajación de la política monetaria estadounidense en los años setenta sugiere que -pese al evidente impacto inflacionista de los shocks de los precios del petróleo (y de los alimentos) en la década de los setenta- una política monetaria excesivamente laxa y acomodaticia podría haber desempeñado un papel determinante en permitir el inicio y mantenimiento de altas tasas de inflación en EE.UU. Recordemos que el periodo de la "Gran Inflación" es junto al de la "Gran Depresión" los dos fracasos mayores de la política monetaria de la Reserva Federal en el siglo XX.
Dos son las características que hacían restar credibilidad antiinflacionaria a la Reserva Federal en la era pre-Volcker. Por un lado, el colapso del Sistema Internacional de Bretton Woods dejó a las expectativas de inflación de los agentes económicos sin un ancla nominal de referencia sobre la inflación futura (en Bretton Woods era el precio fijo del oro frente al dólar).
Por otro lado, la Reserva Federal no siguió de manera estricta el “principio de Taylor” [2]. El fundamento del “principio de Taylor” es que, a fin de estabilizar la inflación, todo aumento (esperado) de la inflación debería ser contrarrestado por una elevación del tipo de interés real (esperado). En el caso que nos ocupa, los tipos de interés nominales deberían haber respondido con cambios más que proporcionales a la tasa de inflación esperada. Como se puede ver en el segundo gráfico, los tipos de interés reales ex post se mantuvieron en niveles positivos (pero muy bajos) durante la mayor parte del periodo comprendido entre enero de 1965 y el colapso de Bretton Woods en agosto de 1971. Después los tipos de interés reales ex post se volvieron incluso muy negativos, situación que se mantuvo entre agosto de 1971 y el inicio del período de desinflación en octubre de 1979 (era post-Volcker).
¿Qué cambios se registraron en la orientación de la política monetaria desde la toma de posesión de Paul Volcker como Presidente de la Reserva Federal?
En primer lugar, se generó una nueva ancla nominal sólida y creíble que sirviera de “punto de referencia” para las expectativas inflacionarias de los agentes económicos. La intención última era contener la inflación a través del control estricto de la tasa de crecimiento de los agregados monetarios. Además, se consideraba que el anuncio de objetivos monetarios cuantitativos era un medio útil para influir directamente en las expectativas de inflación de los agentes económicos. Recordemos que más adelante en los años noventa está ancla nominal se sustituyó por el anuncio de objetivos o metas "explícitos" de inflación, tanto en la Reserva Federal como por parte de la mayoría de los bancos centrales, incluido el Banco Central Europeo.
En segundo lugar, la Reserva Federal comienza a aplicar de manera “implícita” el principio de Taylor. Como se puede observar en el segundo gráfico, desde principios de 1980 los tipos de interés reales ex post comienzan a abandonar los valores negativos hasta alcanzar altos niveles positivos durante la primera mitad de los ochenta.
En síntesis, aunque es verdad que en la actualidad se da la misma circunstancia que generó el periodo de Gran Inflación en EE.UU. (la escalada de los precios de la energía y en cierta medida de los alimentos) la distinta orientación actual de la política monetaria está provocando que no se produzca una traslación total y rápida de los precios de la energía a la tasa de inflación general (véase gráfico 1). La Reserva Federal (y otros bancos centrales) no realizan en la actualidad política monetarias acomodaticias. Más aún, el ancla nominal sólida y creíble (metas explícitas de inflación futura) y el seguimiento de un principio estricto de Taylor juegan un papel fundamental para mantener en la actualidad las expectativas de inflación sólidamente asentadas. Este análisis sería equivalente para el caso de la política monetaria del Banco Central Europeo en la zona del euro.
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[1] Clarida, R., Gali, J. y Gertler, M. (2000): "Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability: Evidence and Some Theory", Quarterly Journal of Economics, CXV(1), pp.147-180.
[2] Taylor, J.B. (1993): "Discretion Versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, pp.195-214.
